Los rendimientos de la deuda pública llevan ya muchos años en mínimos históricos, lo que refleja una combinación de cambios estructurales y factores cíclicos en la economía mundial. Desde el punto de vista estructural, el impulso del sector privado (familias y empresas) a ahorrar en lugar de invertir ha dejado unas tasas de interés reales (ajustadas a la inflación) muy bajas, mientras que, desde el punto de vista cíclico, la disminución del crecimiento del producto interior bruto (PIB), la incertidumbre sobre el futuro y un largo período de bajas expectativas de inflación han cumplido su función.

Los rendimientos de los bonos del Estado se desplomaron hasta sus niveles más bajos en marzo de 2020 con el impacto de la crisis del COVID-19, aunque las rápidas e impresionantes medidas de estímulo adoptadas por las autoridades políticas detuvieron las caídas. En EE.UU., los rendimientos empezaron a subir poco a poco desde principios de agosto, pero desde principios de este año, los rendimientos de la deuda pública se han disparado en todo el mundo, debido a operaciones de “reflación” cada vez más frenéticas. Los mercados sufrieron una convulsión a finales de febrero, con ventas indiscriminadas en los mercados globales de deuda pública.

¿Por qué? La idea de una mayor inflación en todo el mundo se basa principalmente en que el enorme estímulo fiscal de EE.UU. será aún mayor tras el nombramiento de Biden, con el motor de EE.UU. impulsando a todas las demás economías. Sin embargo, otros gobiernos no están en una situación similar; no están ofreciendo estímulos al mismo nivel que EE.UU. y muchos de sus bancos centrales son incapaces de subir las tasas de interés debido a los problemas estructurales a mediano plazo de sus economías (p. ej., la baja inflación salarial o la débil inversión empresarial). Cabe señalar que entre 2014 y 2018, solo EE.UU. y Canadá lograron realmente realizar algo que podamos denominar “un ciclo de aumento de tasas de interés”, aunque mucho más modesto que los ciclos anteriores.

Un factor agravante de las ventas masivas del mercado en febrero fue la falta de liquidez en los mercados de deuda pública. Los economistas argumentarán que los rendimientos reales suben debido a las expectativas de crecimiento y de las tasas, pero como participantes en el mercado sabemos que la escasa liquidez puede ser igual de importante. En un informe publicado por el Banco de Inglaterra el 26 de marzo de 2021, el personal del banco menciona los problemas de liquidez que se agravaron con las ventas masivas:

“… en febrero, la falta de liquidez en algunos mercados de deuda pública se puso de manifiesto en un período en el que los rendimientos de la deuda pública de las economías avanzadas habían aumentado considerablemente. Estos aumentos de los rendimientos se debían a la mejora de las perspectivas de crecimiento, pero se habían asociado a algunos casos de falta de liquidez. Durante este episodio, algunos indicadores del funcionamiento del mercado empeoraron”.

Por ejemplo, en EE.UU. los rendimientos sufrieron espasmos el 25 de febrero tras la escasa demanda en la subasta de bonos del Tesoro a 7 años, mientras que los rendimientos de la deuda pública australiana a 10 años subieron unos 35 puntos básicos (pb) o un 0,35% en 24 horas (sobre la base de los precios de los futuros), puesto que los inversores se apresuraron a vender bonos sin conseguirlo, a pesar de las declaraciones previas del banco central de que no tenía previsto subir las tasas antes de 2024.

Como siempre sucede en los mercados de renta fija, las ventas indiscriminadas constituyen una buena oportunidad para que un gestor activo aumente el riesgo de una cartera. Como no vislumbramos un cambio de régimen en la inflación, sino más bien una vuelta a la divergencia de las tasas de interés en los países desarrollados que había antes de la crisis del COVID-19, aprovechamos la situación para invertir en gilts británicos y deuda pública australiana, y para cambiar parte de nuestra exposición a EE.UU. por bonos australianos. Cabe destacar que, durante el mes de marzo, los rendimientos a 10 años del Reino Unido y Australia se estabilizaron, mientras que los bonos estadounidenses equivalentes subieron 36 pb. Esto es un reflejo más racional de las tasas de interés en las respectivas economías.

El efecto “enero”

Es habitual que en las primeras semanas del año haya entusiasmo por el crecimiento y la inflación en las previsiones a un año. En el gráfico 1, se muestran las búsquedas del término “reflación” en Google, que parecen haber alcanzado nuevos máximos este año. La combinación de vacunas, perspectivas de reapertura de las economías, el estímulo fiscal de EE.UU. y el aumento de los precios de las materias primas creó uno de los relatos de reflación más potentes en la memoria reciente del mercado. No obstante, creemos que el mercado se ha enfocado excesivamente en el corto plazo, es decir, en los próximos dos trimestres de recuperación.

Lógicamente, esperamos ver un repunte de la inflación en los próximos meses, debido a una combinación de efectos de base en la inflación general —ya que los bajos (y negativos) precios del petróleo del año pasado desaparecen del cálculo móvil de 12 meses— y a la reapertura de las economías, que darán lugar a una explosión inicial del gasto a medida que la gente vuelva a sus actividades normales. 

Tampoco es raro que la inflación suba por los efectos de base después de una recesión; en 2010 y 2011, la inflación subió hasta un 5,2% en el Reino Unido, alrededor del 4% en EE.UU. y alrededor del 3 % en Europa; de ahí que los bancos centrales indicaron que mirarían más allá del aumento a corto plazo. Sin embargo, las expectativas de inflación del mercado, basadas en las previsiones del mercado de Bloomberg, señalan también un máximo de alrededor del 3,5% en EE.UU. (inflación general), que caerá al 2,5% a finales de año. Las cifras para Europa y el Reino Unido (índice de precios minoristas) son del 1,5% y del 2,5%, respectivamente (datos al 13 de abril de 2021).

La tasa de variación de los datos económicos es importante

Los rendimientos de los bonos siguen los pasos de la tasa de variación del crecimiento y la inflación de la economía. Utilizamos un sencillo modelo propio que analiza la tasa de variación de los datos económicos y la compara con el nivel de los rendimientos de la deuda pública de los mercados desarrollados. En el gráfico 2, se muestra el análisis del modelo para EE.UU. frente a los rendimientos del Tesoro a 10 años.

En el verano boreal, creíamos que los rendimientos de los bonos parecían artificialmente bajos con respecto a la recuperación de los datos, como demostró el posterior aumento de los rendimientos. El modelo también predice el repunte de la recuperación a la que vamos a asistir, sobre los efectos de base de los datos comparables de marzo y abril de 2020, y los precios negativos y bajos del petróleo del año pasado. La tasa de variación de los datos (o la recuperación de los datos) parece que alcanzará su máximo en torno a mayo, y nuestra lectura inicial sobre los efectos de base del tercer trimestre en EE.UU. indica que este modelo pronosticará un descenso de los rendimientos hasta aproximadamente el 1% (efectos de base muy difíciles a partir del tercer trimestre de 2020 en EE.UU.). No hace falta decir que no seguimos los modelos de forma mecánica, pero este es lo suficientemente interesante como para mencionarlo.

¿Dónde está China?

En la última década o más, China ha sido fundamental para reactivar la economía mundial. Las políticas de crecimiento del país provocaron una fuerte demanda de importaciones de enormes cantidades de materias primas, lo que contribuyó a sostener los precios de las materias primas. En el gráfico 3, vemos el impulso de crédito en China (en términos laxos, el flujo de crédito) a lo largo del tiempo. Observamos tres fases, y la más reciente claramente es más débil que las anteriores.

Aunque China ha dejado atrás la crisis del COVID-19, sus condiciones del crédito son estrictas porque el Banco Popular de China mantiene su postura restrictiva. La recuperación del sector industrial parece haber alcanzado el límite máximo y la inflación subyacente del país sigue débil. Parece que esta vez China tiene una agenda diferente, más centrada en el reequilibrio de la economía nacional. Por lo tanto, es poco probable que logremos la reflación gracias a China. De hecho, pensamos que China será un impedimento para un aumento sostenible y persistente del crecimiento y la inflación.

Cambios de comportamiento

En general, la gente gasta una pequeña parte de la riqueza que ha acumulado. Hay evidencias de que el sector privado sigue ahorrando, mientras que los gobiernos gastan. A finales de febrero, escribimos un tuit haciendo referencia al discurso de un miembro del Banco de Inglaterra, en el que se decía que las personas con rentas elevadas del Reino Unido tendían a ahorrar más que las personas con menores ingresos. En el gráfico 4, se muestran otras pruebas: la contracción de los préstamos bancarios en EE.UU.

Parece que las familias están aprovechando los cheques de estímulo para pagar la deuda y ahorrar dinero (parte del que probablemente se gastará cuando las economías reabran). La contracción de los préstamos industriales se ha hecho evidente en los informes de resultados del cuarto trimestre de 2020 de varios bancos estadounidenses. Por ejemplo, Bank of America declaró un aumento del 23 % en los depósitos y un descenso del 5% en los préstamos. 

A la larga, el sector público (gobierno) no crea la inflación; es el sector privado el que la genera mediante los préstamos y los créditos en la economía. En nuestra opinión, la falta de demanda de crédito provoca desinflación a largo plazo. Hay un cambio en los comportamientos, que no se verá afectado por un breve período de gastos después del COVID-19, cuando se reabran las puertas de la economía. De hecho, según esta evidencia, creemos que el aumento del gasto previsto podría decepcionar.

No olvidemos el precipicio fiscal

Cabe suponer que es poco probable que el estímulo fiscal masivo en EE.UU. se repita el próximo año (lamentablemente, ¡no hay más cheques d 1.200 dólares!). Es un poco de análisis matemático, pero una flexibilización fiscal única; aunque actúe como factor de impulso del crecimiento este año, se convertirá en un lastre igual y compensatorio el próximo año. El efecto sobre la inflación es igualmente pasajero, ya que la brecha entre la oferta y la demanda se vuelve positiva durante el período de fuerte crecimiento, impulsando la inflación al alza, pero el arrastre fiscal al año siguiente probablemente provocará una ralentización del crecimiento y revertirá el impulso inflacionista. En el gráfico 5, vemos una buena muestra del impulso fiscal o del precipicio fiscal en EE.UU.

Gran parte de la inflación cíclica ya está descontada

Creemos que gran parte de estas perspectivas de inflación cíclica ya está descontada desde el verano boreal pasado. Tomando como ejemplo el Tesoro de EE.UU. a 10 años, desglosando su rendimiento en expectativas de inflación y el componente de las tasas de interés, podemos ver que ambos se aproximan a lo que se consideraría sus valoraciones normales. Los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años han pasado de alrededor del 0,50 % a principios de agosto a rozar el 1,67 % en el momento de escribir este artículo (13 de abril de 2021).

La evidencia sobre las expectativas de inflación proviene de la tasa de equilibrio a 10 años (una aproximación a las expectativas de los inversores sobre la inflación), ahora más altas que el pico del 2,2% registrado en 2018; es decir, los niveles están en máximos cíclicos. Mientras que otra medida, un indicador de dónde los mercados creen que las tasas de interés alcanzarán el límite máximo (una vez que empiecen a subir)⁽¹⁾ se sitúa actualmente alrededor del 2,4% (al 13 de abril de 2021), hay que tener en cuenta que el máximo de las tasas estadounidenses del último ciclo de aumento fue del 2,5 %. Por lo tanto, a menos que se crea que la Fed va a subir las tasas mucho más rápido de lo indicado, lo que no creemos que hará debido a los niveles actuales de desempleo, gran parte de la inflación y de los aumentos de tasas ya están descontadas en las valoraciones de los bonos.

Conclusión

No vemos un cambio de régimen en la inflación de cara al futuro y, aunque fueron un shock para el sistema, las ventas masivas de febrero también fueron una oportunidad para invertir en ciertos mercados de renta fija.

Pensamos desde hace ya mucho tiempo que el previsible aumento de los rendimientos de la deuda pública en el primer trimestre de 2021 era una oportunidad cíclica para agregar duración a la cartera y, por lo tanto, pasar de una posición de corta duración y sensible al crédito (posicionamiento en el inicio del ciclo) a una cartera de bonos core más sensible a la duración. Como sucede siempre con las operaciones de reflación, los bonos del Tesoro de EE.UU. están en el epicentro de las ventas masivas, ya que es uno de los pocos mercados de renta fija del mundo desarrollado en el que se puede argumentar de forma creíble y se pueden descontar numerosos aumentos de tasas. Esto ya ha sucedido y el perfil de los datos de los próximos meses determinará si los elevados rendimientos, incluso para esta economía, están presentes.

Tribuna de Jenna Barnard y John Pattullo, codirectores de renta fija estratégica en Janus Henderson Investors.

Anotaciones:

⁽¹⁾La aproximación empleada es la tasa de interés a 5 años/5 años; es decir, los rendimientos a cinco años, a partir de cinco años. Se trata básicamente de una aproximación al punto en el que los mercados piensan que las tasas de interés pueden alcanzar su máximo una vez que se inicie un ciclo de aumentos.

Glosario de términos:

Punto básico: una centésima de un uno por ciento o 0,01 %.

Rendimiento del bono: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual. Cabe tener en cuenta que un menor rendimiento de los bonos conlleva un aumento de los precios y viceversa.

Vigilantes de los bonos: se refiere a los inversores del mercado de renta fija que se oponen a las políticas monetarias o fiscales consideradas inflacionistas, mediante la venta de bonos, aumentando así sus rendimientos. El término fue propuesto por Edward Yardeni, antiguo economista de EF Hutton, a principios de la década de 1980 para describir cómo las ventas masivas de bonos podían doblegar a los bancos centrales o los gobiernos.

Tasa de inflación de equilibrio: la tasa de inflación de equilibrio mide la inflación esperada resultante de los rendimientos de los bonos nominales y ligados a la inflación. El valor implica la que los participantes del mercado esperan que sea la inflación en los próximos 10 años en general.

Cíclico: el rendimiento de los activos suele depender en gran medida de factores cíclicos vinculados a la situación de la economía. Las economías y los mercados son cíclicos y los ciclos pueden durar desde unos pocos años hasta casi una década. En general, la fase inicial del ciclo se da cuando la economía pasa de la recesión a la recuperación; la fase media del ciclo es cuando la recuperación se acelera, mientras que en la fase avanzada suelen empezar a acumularse los excesos, el crecimiento se ralentiza, los salarios empiezan a subir y la inflación comienza a repuntar.

Duración: mide la sensibilidad de un valor o una cartera de renta fija a la variación de las tasas de interés, expresada como la media ponderada de los flujos de caja restantes de todos los valores o las carteras (tanto cupones como capital). Se expresa en número de años. Cuanto mayor sea la cifra, más sensible será a un movimiento de las tasas de interés.

Estímulo fiscal: política de un gobierno relacionada con la fijación de las tasas impositivas y los niveles de gastos. El estímulo fiscal (para impulsar la economía) consiste en aumentar el gasto público o reducir los impuestos.

Liquidez: capacidad para comprar o vender un valor o activo en particular en el mercado. Se denominan activos “líquidos” aquellos que pueden negociarse fácilmente en el mercado (sin provocar una variación importante del precio).

Rendimiento real: rendimiento nominal de los bonos menos la inflación. El “rendimiento real” es el componente del rendimiento nominal de un bono que podemos considerar que determina las condiciones financieras. Se compone de varios componentes móviles, como las expectativas de aumento de tasas y de crecimiento. Los rendimientos reales son básicamente equivalentes al costo del capital y afectan las condiciones de liquidez de muchas clases de activos.

Reflación: en este caso, se refiere a una fase ascendente del ciclo económico en la que se aceleran tanto el crecimiento como la inflación, normalmente (pero no siempre) tras un período deflacionista (como el vivido en la crisis de COVID-19) o una recesión. No es lo mismo que la “inflación”, que alude al aumento de los precios de los bienes y los servicios.

Cambio estructural: cambio profundo en el funcionamiento de un sector o un mercado, generalmente provocado por acontecimientos económicos importantes; por ejemplo, avances tecnológicos.

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