Escribimos anteriormente un artículo sobre el sector de los semiconductores y este tema sigue generando un intenso debate entre los analistas y los inversores. Por ello, es importante reiterar nuestro punto de vista. Un reciente informe de Capital International Group describió los semiconductores como el «nuevo petróleo» sin el cual los engranajes de la disrupción no pueden funcionar. Sin duda, se trata de una pieza fundamental del entramado, aunque a nuestro juicio, los datos son el nuevo combustible y los semiconductores el nuevo motor, seguramente sin el mismo atractivo, pero sí la fuerza motriz de la nueva economía.
Tal es el furor que despierta actualmente el sector, al punto que las valoraciones han alcanzado niveles extremos en comparación con los estándares históricos. Como muestra el Gráfico 1, durante los últimos 10 años los semiconductores se han encarecido de forma constante en función de la relación precio/ventas, que ha pasado de una ratio de menos de 2 veces en la crisis financiera mundial a más de 7 veces en la actualidad. Esto sucede en un momento en el que los márgenes brutos han aumentado, en algunos casos, un 20%. El resultado es una enorme expansión de la relación precio/beneficio que, con frecuencia, nos parece de difícil justificación.
Con una ratio de 7x, la relación precio/ventas se asemeja a la de las empresas de software más consolidadas. Nos parece una relación comparable debido a los perfiles de estabilidad y crecimiento de estas empresas, aunque en el sector del software los márgenes brutos son considerablemente más altos. Por lo tanto, aconsejamos cautela en un enfoque general del sector y señalamos que el mundo ha cambiado de tal manera que los semiconductores dejaron de ser un sector vertical homogéneo, para convertirse en un segmento horizontal del mercado en el que el uso vertical final tiene una mayor importancia en la selección de las empresas en cuestión. La decisión de inversión no debería basarse más en el sector, sino en la industria.
En la industria automovilística, por ejemplo, se observa un crecimiento secular evidente a medida que el volumen de dólares invertido en los vehículos aumenta con la disponibilidad de la conducción autónoma y semiautónoma. Una investigación reciente de Arete revela que el volumen por vehículo ligero ha aumentado de 310 dólares por coche en 2015 a 397 dólares por coche en 2019, una tasa de crecimiento anual compuesto (CAGR) del 6,4%. Se espera que esto se acelere en los próximos cinco años hasta los 630 USD por coche, una CAGR de casi el 10%.
Sin embargo, ni las tasas de crecimiento históricas ni las previstas coinciden con el ritmo de crecimiento del sector del software, donde una tasa del 10-15% se considera una tasa de crecimiento ordinaria en el mundo actual y que puede superar cómodamente el 30%. El problema de los semiconductores de automoción es más bien de escasez; la capacidad es insuficiente, sobre todo en lo que respecta a las fábricas de obleas de ocho pulgadas, lo que por su vez ha provocado un desequilibrio entre la oferta y la demanda con la consiguiente escasez de componentes y la convicción de que la situación en el sector sólo puede mejorar. La historia demuestra lo contrario, ya que cuando se resuelven los problemas de oferta y demanda, la situación vuelve a la normalidad. Por este motivo, nos parece difícil encontrar opciones de valor en el sector en general, teniendo en cuenta las valoraciones intrínsecas a largo plazo.
Sin embargo, las empresas de semiconductores tampoco pierden por completo importancia. De hecho, vemos oportunidades atractivas en las empresas expuestas al cuarto pilar digital: Digital 4.0. En particular, los títulos expuestos al 5G, al Internet de las cosas (IoT), a los datos y a la inteligencia artificial (IA) podrían ofrecer un potencial de inversión atractivo, aunque su selección dependerá claramente de su exposición temática, y no de su clasificación sectorial.
Tribuna de Mark Hawtin, responsable de inversión y especialista en estrategias disruptivas en GAM Investments.
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Foto cedidaChristian Sewing, CEO de Deutsche Bank.. Deutsche Bank adelanta a 2023 su objetivo de alcanzar 200.000 millones de euros en finanzas sostenibles
Deutsche Bank alineará su negocio, aún más estrictamente, a los criterios ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) y está estableciendo objetivos ambiciosos para ellos. Su objetivo es facilitar más de 200.000 millones de euros en financiación e inversión sostenible a finales de 2023, dos años antes de lo inicialmente previsto.
“Tenemos que progresar lo más rápidamente posible de la ambición al impacto. Desde que anunciamos nuestro objetivo de 200.000 millones de euros el año pasado, hemos avanzado significativamente y más rápido de lo que preveíamos. Ahora queremos alcanzar este volumen antes e informaremos sobre el progreso de manera transparente y en detalle”, ha señalado Christian Sewing, CEO de Deutsche Bank.
A finales del primer trimestre de 2021, las divisiones comerciales del banco (sin incluir DWS) habían facilitado 71.000 millones de euros en inversiones y financiación sostenible. Actualmente, la entidad organiza sus estrategia de sostenibilidad en cuatro pilares: finanzas sostenibles, políticas y compromisos; operaciones propias y personas; y liderazgo intelectual y compromiso de los públicos. “Nuestra ambición es hacer de la ESG la nueva normalidad de Deutsche Bank, en nuestro diálogo con nuestros clientes, en nuestras propias operaciones y en todos nuestros procesos. La sostenibilidad se convertirá así en una parte integral de nuestra cultura corporativa”, ha afirmado Sewing.
En este sentido, la entidad explica que sus principales objetivos se organizan en cuatro grandes áreas:
Finanzas sostenibles: Por primera vez, el banco publica objetivos anuales de financiación sostenible para cada división de negocio. Del volumen objetivo de al menos 200.000 millones de euros para 2023, se prevé que 86.000 millones de euros procedan de la división de Private Bank, 30.000 millones de euros de la división de Corporate Bank y 105.000 millones de euros de Banca de Inversión. Como sociedad cotizada independiente, gestora de activos DWS informa sus propios objetivos ESG por separado; por lo que no se incluyen aquí.
Como acciones concretas, Private Bank Alemania implementará un concepto de asesoría ESG en las 400 oficinas de Deutsche Bank en el país para finales de 2022. También planea ofrecer al menos una opción ESG en cada categoría de producto relevante a finales de este año. Además, se enfocará en la construcción sostenible y planea proporcionar a los clientes servicios de asesoramiento adicionales que van más allá de las hipotecas y la financiación inmobiliaria. Además, International Private Bank, que incluye el negocio de Wealth Management, tiene como objetivo hacer de las inversiones ESG el estándar en la gestión de carteras a partir de 2022. Al convertirse la ESG en la opción predeterminada, los clientes no ya tendrán que optar por los productos ESG. International Private Bank aspira a convertir en sostenibles las inversiones de al menos un millón de clientes durante los próximos años.
La división de Corporate Bank planea entablar un diálogo estratégico ESG con sus aproximadamente 2.000 clientes multinacionales. Asesorar a los clientes de manera integral sobre los riesgos ESG y sus transformaciones comerciales se convertirá en el estándar. Además, Corporate Bank tiene como objetivo impulsar la financiación de su cadena de suministro hasta alcanzar un volumen de 1.000 millones de euros y ofrecer a sus 800.000 clientes comerciales al menos dos soluciones de financiación ESG estandarizadas antes de fin de año. Y, por último, Investment Bank prevé aumentar su participación en el mercado de bonos y préstamos respecto al año pasado. En el primer trimestre de 2021, la cuota de mercado por comisiones en emisión de deuda sostenible con grado de inversión aumentó al 6,1% frente al 4,3% del año 2020 (fuente: Dealogic). En Renta Fija y Divisas (FIC), el banco tiene como objetivo facilitar financiación por valor de 2.800 millones de euros para la construcción de vivienda social y eficiencia energética, solo en 2021. Además, numerosas innovaciones de productos tales como inversiones verdes y repos verdes están previstas para clientes institucionales.
Políticas y compromisos: Deutsche Bank se compromete a adoptar políticas más ambiciosas. El año pasado, ya se comprometió a calcular la huella de carbono de sus aproximadamente 440.000 millones de euros de cartera de préstamos para finales de 2022. Ahora tiene previsto publicar también un objetivo para su índice de activos verdes como proporción de su cartera bancaria para mediados de 2022. A finales de 2021, se ofrecerá capacitación al 50% del personal que atiende a clientes sobre la taxonomía interna del banco para las finanzas sostenibles que ya está alineada con la taxonomía de la UE. Además, el banco se ha fijado el objetivo de ayudar a los clientes a acelerar sus propios procesos de transformación. Por lo tanto, planea diseñar planes de transformación creíbles con empresas que enfrentan desafíos complejos en sostenibilidad. A medio plazo, este será el requisito previo para la colaboración continua entre el banco y sus clientes.
Operaciones propias y personas: La entidad busca más liderazgo femenino: en 2025, el 35% de los puestos de Managing Director, Director y Vice President estarán representados por mujeres, frente al 29% actual. Para los dos niveles de gestión por debajo del Management Board, la cifra objetivo es de al menos un 30% de mujeres, frente al 24% actual. Estos objetivos se suman a las iniciativas actuales para garantizar que el banco impulsa la diversidad y la inclusión en el lugar de trabajo y la sociedad.
Además, aspira a crear una cadena de suministro más sostenible. Por lo tanto, a partir de 2022 todos los proveedores con un volumen de facturación anual superior a 500.000 euros tendrán que tener una calificación ESG externa. A partir de 2023, este será un requisito en todos los nuevos procedimientos de licitación o acuerdos de seguimiento a partir de dicho volumen mínimo de facturación.
Y, por último dentro de esta área, su objetivo es lograr una reducción de emisiones. Deutsche Bank tiene como objetivo reducir el consumo de combustible de la flota de automóviles de empresa en Alemania (aproximadamente 5.400 automóviles) en un 30% para el año 2025. Además, el objetivo es reducir a cero las emisiones de carbono de la flota de automóviles de la empresa en 2030.
Liderazgo intelectual y participación social: En cooperación con la Autoridad Monetaria de la ciudad-estado de Singapur, Deutsche Bank está desarrollando un Centro de Excelencia ESG cuya principal tarea será el desarrollo de productos ESG públicos y privados, servicios de asesoría y financiación. Será dirigido por Kamran Khan, Director de ESG de Deutsche Bank en Asia-Pacífico. Representado por International Private Bank, Deutsche Bank se ha convertido el primer banco en ser miembro de pleno derecho de la Alianza Ocean Risk and Resilience Action. Además, Deutsche Bank Research se centrará regularmente en materias ESG en sus informes sobre el Mittelstand alemán.
Entre otras iniciativas, el banco pondrá en marcha la figura de embajadores de la sostenibilidad. Este grupo de expertos de diferentes divisiones y funciones dentro de la infraestructura del banco impulsará su representación en foros públicos e interactuará con las partes interesadas en temas ESG. En cada mercado local, Deutsche Bank apunta a invertir más en educación financiera. A finales de 2022, planea duplicar el número de empleados que participan en proyectos de educación financiera en escuelas al menos una vez al año pasando de los 350 actuales a 700.
«Estados Unidos no puede permitirse seguir atado a las políticas que crean una respuesta a un mundo como el de hace 20 años». Las palabras de Joe Biden en su alocución del pasado 8 de julio anticipaban la decisión de suspender con rapidez las actuaciones militares directas en Afganistán después de casi veinte años y miles de bajas (las guerras de Iraq y Afganistán han resultado en el deceso de más de 7.000 soldados).
Las escenas de pánico en el aeropuerto de Kabul, mostrando a estadounidenses –y a miles de afganos que les han prestado ayuda las últimas dos décadas- desesperados por salir del país han alentado las críticas, como las de Tony Blair, a través de su Instituto para el Cambio Global, o las de Boris Johnson y Emmanuel Macron. Además, están drenando también al capital político del presidente, cuyo índice de aprobación se sitúa por primera vez por debajo de 50%. Sin embargo, Biden no cede y mantiene el 31 de agosto como límite para completar la retirada.
A primera vista, identificamos dos ámbitos que justificarían una decisión en apariencia precipitada. En el ámbito político, las encuestas entre los estadounidenses durante los últimos diez años dejan de manifiesto que cada vez les interesa menos ser el “salvador de último recurso”, y muestran su preferencia por mantener el status quo a nivel doméstico.
Así lo ilustran, por ejemplo, los sondeos llevados a cabo en abril y mayo por The Economist y la Universidad de Quinnipiac, que señalan a un 58% y 62% de los participantes en el estudio favoreciendo la finalización del conflicto.
Para Joe Biden es clave tener contento a su electorado y mantener el orden dentro de su partido; la derrota en Afganistán, unida al repunte de contagios por la variante Delta, le han colocado como uno de los presidentes menos populares en primer año de mandato: se encuentra por encima únicamente de Trump, Clinton y Ford, si tenemos en cuenta a los 13 que le han antecedido en el cargo desde 1945 (la línea verde representa a Biden en las gráficas de abajo).
Está peleando para impulsar una propuesta de gasto de 3,5 billones de dólares (a buen seguro acabarán siendo bastante menos) con la que dotar de recursos a su proyecto de inversión en infraestructuras (550.000 millones de dólares); no tiene las cosas nada fáciles y necesita dar a sus bases buenas noticias.
Desde que los demócratas lograron la aprobación en el Senado del proyecto de ley de infraestructuras (bipartidista) y la resolución presupuestaria (partidista), las perspectivas del partido han empeorado. En la Cámara de Representantes, Pelosi engrasa la aprobación de la resolución presupuestaria, pero no cuenta aún con el apoyo necesario entre los demócratas conservadores; peor aún, incluso encontrando los votos que le faltan, el frágil equilibrio en el Congreso bloquearía un proyecto de ley de reconciliación de 3,5 billones de dólares, porque al menos una senadora demócrata, Krysten Sinema, estaría en contra. Por si esto no fuera suficiente, las elecciones de California se celebran el 14 de septiembre y algunas encuestas muestran que Newsom corre el riesgo de perder, lo que le convertiría en el segundo gobernador demócrata que pierde su asiento, después de la dimisión de Cuomo en Nueva York.
De hecho, si las elecciones de medio término se celebraran hoy, es más que probable que el Good Old Party se hiciese con el control de la Cámara y/o el Senado. Los crecientes vientos en contra de la política demócrata y las fisuras dentro de la propia organización son a priori neutros para los mercados -bancos como Morgan Stanley dan por hecho el visto bueno a la iniciativa de aumento en gasto público-. No obstante, pueden impulsar la volatilidad al alza: por un lado, dificultarán que el acta de reconciliación incorpore subidas de impuestos elevadas (la renta de empresas probablemente pase del 21% al 25%), pero por el otro complicarán las negociaciones asociadas al precipicio fiscal.
En segundo lugar, el ámbito estratégico, la decisión evidencia el giro en el foco de la administración estadounidense desde el Golfo Pérsico y Sudeste Asiático hacia China (Asia-Pacífico) como su mayor riesgo geopolítico. Eso es, Guerra Fría 2.0. EE.UU. entiende la relevancia de Oriente Medio: primero, porque la región es el principal proveedor de petróleo a China y, segundo, porque la salida de Iraq -necesaria para potenciar el despliegue militar en el este asiático- implican que, sin tropas sobre el terreno, no hay forma sostenible de contrarrestar la creciente hegemonía regional de Irán. El interés nacional estadounidense en la zona ha disminuido considerablemente los últimos años al haberse alcanzado la independencia energética y las amenazas a la seguridad nacional que se dispararon tras los atentados del 11-S han menguado sustancialmente; mientras, China y, en menor medida, Rusia representan importantes retos a la hegemonía regional y global que ostenta Washington.
EE.UU. se siente protegido de potenciales ataques terrestres no terroristas al estar flaqueado al norte por Canadá y al sur por México, que no disponen de la entidad militar suficiente como para representar un riesgo y que además tienen dependencias económicas claras con la economía estadounidense; su objetivo pasa entonces por mantener un entorno geopolítico estable, contener amenazas sobre sus fronteras y preservar su estatus como potencia económica, cultural y militar. Para ello, se centra en garantizar la la superioridad en los océanos Pacifico (Asia) y Atlántico (Europa): es aquí donde han surgido más fricciones en el pasado reciente, especialmente en el mar del Sur de la China.
Así, después de la Segunda Guerra Mundial el contrincante estaba en Europa (Rusia) y la solución -como primera línea de defensa- fue crear la OTAN, que Trump tanto criticó al considerar a Rusia más débil que antaño en el contexto de una Europa más cohesionada y potente. Sin embargo, ahora EE.UU. viene cerrando acuerdos con Japón, Taiwán, Vietnam, Corea del Sur o Filipinas, que le ofrecerán la oportunidad, llegado el caso, de bloquear importantes líneas marítimas de comercio a China o de armar ofensivas militares. El juego político pasa por mostrar a tu adversario que llevas una buena mano.
A corto plazo, el mayor riesgo para Biden es Irán; lo comentado anteriormente cobra más relevancia si tenemos en cuenta el reciente cambio de liderazgo en este país, con la elección del nuevo presidente Ebrahim Raisi, que ha traído consigo una actitud más beligerante a la hora de renovar los compromisos del acuerdo nuclear del 2015. Aunque la ruta más beneficiosa para estadounidenses -que buscan pivotar sus recursos hacia el Pacifico-, e iranís -que para consolidar su liderazgo en la región necesitan primero superar las sanciones y recuperarse económicamente- pasa por un acuerdo, el previsible tira y afloja entre Washington y Teherán puede poner presión al alza sobre el precio del barril de crudo.
En Europa, una nueva ola migratoria alimentada por refugiados afganos huyendo del régimen talibán debería favorecer la baza socialdemócrata en las elecciones alemanas. Finalmente, el vacío de poder que produce la salida de EE.UU. del sudeste asiático también repercute directamente a la India.
Helen Anthony y Andrew Mulliner, los gestores de carteras en Janus Henderson Investors. Helen Anthony y Andrew Mulliner, los gestores de carteras en Janus Henderson Investors
Tras el desplome que vimos con el impacto de la pandemia el año pasado, es normal que la inflación esté repuntando en 2021. Los precios de las materias primas se han visto especialmente afectados, pues el repentino cierre de la economía global en 2020 provocó un gran exceso de oferta. A nivel interno en las economías, la distancia social produjo un cambio de la demanda, pues los consumidores adquirieron productos en lugar de servicios. La reciente reapertura de gran parte de la economía global ha provocado un enorme aumento de la demanda al que los mercados de materias primas les está costando responder. El alcance de los problemas es evidente, con un fuerte aumento de los precios de las materias primas y de los insumos en los últimos doce meses. La oferta inelástica de muchas materias primas no ha podido mantener el ritmo de crecimiento de la demanda; como el hecho, por ejemplo, que abrir y cerrar minas lleva tiempo.
Para agravar el impacto de los altos precios de las materias primas, la amplitud extrema de la actividad económica durante el año pasado ha afectado a las cadenas de suministro. Normalmente, la cadena de suministro global funciona con un delicado equilibrio, con unos meticulosos calendarios de transporte marítimo y de carga en contenedores en todo el mundo. El cambio la demanda de algunos productos durante la pandemia y las diferentes respuestas a esta en cada país ha roto el equilibrio del sistema, provocando problemas logísticos con los contenedores y los envíos a menudo ubicados en zonas incorrectas. Esto ha incrementado los costos de los envíos (gráfico 1) y ha alargado los plazos de entrega, lo que ha provocado tanto aumentos de costos a nivel de la cadena de suministro como límites de capacidad, lo que ha contribuido también al creciente costo de los productos disponibles.
A la larga, los mayores precios alientan la oferta y reducen la demanda. Esperamos que las presiones sobre la inflación disminuyan a medida que el mundo vuelve a un equilibrio económico más previsible y equitativo, pero llevará tiempo. Lo que ahora produce inflación debería suponer un freno para la inflación futura cuando el sistema se normalice en los próximos trimestres.
De viento de cola a viento en contra
Los movimientos de los precios de las materias primas pueden afectar a la inflación, pero, a no ser que los precios de las materias primas suban sin cesar con el tiempo, los estímulos inflacionarios de este año se convertirán en obstáculos el año que viene. Tomemos el petróleo como ejemplo, cuya variación interanual marcó máximo un año después de que su precio registrase su mínimo de unos 20 dólares en abril de 2020; este estímulo para la inflación se convertirá en un obstáculo en los próximos trimestres. Como vemos en el gráfico de abajo, la variación interanual de los precios del petróleo ofrece una buena lectura del rumbo de la inflación, pues el IPC interanual de EE. UU. sigue la variación en doce meses del precio del petróleo (línea negra). Los escenarios que podríamos contemplar a partir de ahora implicarían presiones bajistas sobre el IPC interanual de EE. UU. y, en el caso de que los precios del petróleo se mantuvieran estables, la inflación general volvería a estimarse a entorno al nivel del 2% en abril de 2022.
Nuestro escenario principal es que los precios del petróleo se mantendrán dentro de un rango en el próximo año. Es importante tener en cuenta que el acuerdo de la OPEP+ de los últimos años ha restringido la cantidad de petróleo que pueden extraer los países y, por tanto, la oferta siempre puede incrementarse. Esto, junto con el aumento de yacimientos de esquisto en EE. UU., está ayudando a aumentar la oferta, lo que creemos que probablemente reducirá las presiones sobre los precios en adelante.
Uno de los obstáculos para estas previsiones es que los precios de las materias primas podrían seguir subiendo en este momento del ciclo. Si pensamos en las condiciones para el despegue de la inflación, es muy probable que suceda cuando la economía está en auge. Cuesta imaginar que la inflación se acelere si el crecimiento se ralentiza. Si pensamos en cuáles son los factores clave del crecimiento global, lo primero que pensamos es en China. Curiosamente, vemos un endurecimiento de las condiciones en ese país (observado en la reducción del crecimiento del crédito representado por el impulso del crédito de China en el gráfico 3), algo que desde el punto de vista histórico indica que va a actuar como obstáculo contra los precios de las materias primas y posiblemente como freno fundamental a las presiones inflacionarias. Los anteriores episodios reflacionarios de 2012 y 2016 coincidieron con un fuerte crecimiento del crédito en China. Esto contrasta con el contexto actual, pues el impulso del crédito de China tocó techo a finales del año pasado. Recientemente hemos visto también que China ha impuesto límites máximos a los precios del carbón para reducir unos costos de la energía persistentemente altos.
¿Inflación persistente o pasajera?
Es importante mirar lo que subyace bajo las subidas de precios. Al fin y al cabo, la inflación es un aumento persistente del nivel general de los precios, no un impacto puntual. La composición actual de las subidas del índice de inflación ha estado dominada por importantes variaciones en las tarifas aéreas y los coches de segunda mano (en EE. UU.), lo que es síntoma de cambios de precios relativos (es decir, los problemas en la oferta de nuevos vehículos elevan los precios de los vehículos usados) y no de inflación. Una forma de verlo es teniendo en cuenta la amplitud de los precios que figura en el gráfico 4.
Eliminar los elementos volátiles puede ser útil si nos fijamos en la inflación subyacente (que excluye los costos de los alimentos y la energía), aunque la naturaleza de la pandemia ha hecho que incluso algunos precios que normalmente se considerarían más estables, como los de los coches de segunda mano y las tarifas aéreas, se hayan vuelto mucho más volátiles.
Si nos fijamos en los valores medianos o en la media truncada, el impacto de los grandes valores atípicos (tanto positivos como negativos) desaparecen, lo que supone un indicador que se ajusta más a la definición de aumento persistente de los precios generales. La media truncada es la media que excluye el 8% superior e inferior del desglose.
Si analizamos los precios desde esta perspectiva, están subiendo, pero siguen dentro del intervalo (1,5% a 3,0% interanual) que hemos visto en los últimos diez años.
Inflación salarial
La inflación de los precios puede volverse más persistente si las subidas de precios vienen acompañadas de subidas salariales; de lo contrario, la mayor inflación actúa como un impuesto al consumo. El gráfico 5 siguiente vemos que a las empresas les resulta cada vez más difícil encontrar la mano de obra que necesitan, una situación que puede requerir mayores salarios para atraer a los trabajadores adecuados.
Sin embargo, algunos indicadores de la inflación se han visto muy distorsionados por la pandemia, como el salario medio por hora, debido a los efectos de composición. Los indicadores que tienen en cuenta cómo la pérdida de empleos ha afectado a los salarios más bajos en mayor medida que a los más altos no muestran ningún indicio de dicho aumento (véase el gráfico 6). Al menos hasta la fecha, perece que el mercado laboral ha ganado mucho poder adquisitivo como resultado de la pandemia.
La sindicalización sigue siendo baja comparado con la década de 1970, cuando los salarios subían a la vez que los precios. Hay evidencias de que algunos grandes empleadores pagan más, especialmente en EE. UU. (p. ej., Walmart), pero no está claro que esto va a continuar y sigue afectando un conjunto relativamente pequeño de trabajadores. Además, algunos de los problemas a corto plazo del mercado laboral, como los ERTE en el Reino Unido las prestaciones de desempleo mejoradas de 300 dólares semanales en EE. UU. para los parados, llegan o llegarán a su fin y veremos cómo los participantes del mercado laboral vuelven a la población activa. A la larga, esperamos que esto limite la necesidad de las empresas de subir los salarios y, por tanto, reduzca las presiones salariales en los próximos trimestres.
Otro factor que hay que tener en cuenta es el exceso de ahorro acumulado durante la pandemia. En su inmensa mayoría, ha sido acumulado por las familias más pudientes y ha acabado en activos financieros como la bolsa o viviendas, en lugar de gastarse. Esto está generando precisamente una inflación de los precios de los activos, con un impacto mínimo en la inflación salarial. Algo en lo que coincide el análisis del Banco de Inglaterra que muestra que, en general, solo los hogares más pudientes han acumulado ahorro, mientras que los menos pudientes han tenido que recurrir a los suyos (1).
Oferta monetaria y estímulo fiscal: ¿esta vez es diferente?
Por primera vez desde la crisis financiera global, la política monetaria y la política fiscal son expansivas y funcionan de forma conjunta, lo que podría provocar presiones sobre los precios si la oferta no mantiene el ritmo. Dicho esto, debemos tener en cuenta que la deuda creada durante la pandemia se ha utilizado para sostener el consumo actual, lo que podría actuar como freno al futuro crecimiento. Además, los mercados responden al ritmo de los cambios; el impulso de la política fiscal probablemente se convertirá en un obstáculo fiscal, a no ser que los gobiernos sigan gastando más que el año anterior, lo que es poco probable que pase. El estímulo ha sido de una magnitud sin precedentes. Los erte y los cheques de ayuda han provocado un aumento de la renta disponible, lo que difiere de anteriores shocks económicos recesivos. Esto, junto con la cantidad récord de expansión cuantitativa de los bancos centrales, ha provocado intranquilidad en algunos acerca de las perspectivas de la inflación.
La máxima del economista Milton Friedman es que la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario ataca a los riesgos de devaluación de la divisa e hiperinflación. Pero es demasiado simplista. El aumento de la oferta monetaria se ha dirigido al sector público para financiar esos planes de emergencia, mientras que la demanda de crédito del sector privado se ha movido en la dirección contraria: la gente ha utilizado los pagos de las ayudas para reducir su deuda o su deseo de endeudarse (gráfico 7).
El crecimiento de la oferta monetaria amplia se está reduciendo considerablemente y los préstamos bancarios (la demanda de crédito) ha vuelto a caer a niveles que no se registraban desde 2011. Esto se ha visto corroborado por los recientes datos que indican que el exceso de liquidez de los bancos estadounidenses se está poniendo a trabajar en los mercados de valores y no se está prestando a la economía real. Por tanto, no sorprende que la velocidad de circulación del dinero M2 se desplomara en el primer trimestre de 2020 y no se haya recuperado en absoluto desde marzo de 2020, manteniéndose en niveles que no se registraban desde la década de 1940 (2).
Aunque seguimos siendo conscientes de los largos y variables desfases de la política monetaria que pueden hacer que las presiones inflacionarias se aplacen en lugar de desaparecer, esto todavía no se muestra en estos indicadores clave.
¿Ha provocado la pandemia un cambio de marco?
Riesgo: ¿Decidirán los políticos comprar el apoyo del electorado mediante gasto deficitario y podría la esperada expansión fiscal temporal volverse permanente?
Más allá de la dinámica a corto plazo, también debemos tener en cuenta si los factores globales que han ejercido presión a la baja sobre la inflación subyacente pueden haber cambiado. Muchos de ellos son factores a largo plazo y, por tanto, no se mueven con rapidez, pero en muchos sentidos estos factores deflacionarios a largo plazo se han visto amplificados por la pandemia en lugar de reducirse.
Carga de la deuda. Desde el inicio de la crisis de la COVID-19, la carga de la deuda ha aumentado considerablemente: la deuda pública superó el 105% del PIB global en 2020, subiendo desde el 88% en 2019 (3). Hasta la fecha, los grandes paquetes de estímulo han consistido principalmente en endeudamiento para apoyar el consumo, en lugar de gasto en inversiones productivas a largo plazo. En igualdad de condiciones, esto resulta en futuros pagos de capital e intereses que lastran el consumo futuro.
Globalización y tecnología. La adopción de la tecnología se ha visto impulsada por la pandemia, por ejemplo, el repunte de la penetración de las ventas minoristas en Internet. El creciente uso de la tecnología y la automatización reduce el poder de negociación de los trabajadores. La globalización es un proceso lento que puede llevar muchos años; la mayoría de las empresas no pueden relocalizar rápidamente una fábrica. Por eso mismo, los estrechos vínculos del transporte global implican que para los productores resulta relativamente fácil cambiar a productos/áreas de fabricación de menor coste. Los volúmenes de comercio registran ahora máximos históricos (4), por lo que cualquier cambio en nuestra perspectiva probablemente será gradual a nivel macro, a menos que haya un cambio en la voluntad política hacia un proteccionismo mucho mayor.
Demografía. En muchos países, las tasas de fertilidad marcaron nuevos mínimos en 2020. La demográfica desempeña un papel importante a largo plazo y, en nuestra opinión, la continua disminución de las tasas de natalidad provocará continuos efectos deflacionarios a lo largo del tiempo. Aunque a menudo se dice que la actual generación de jubilados provoca inflación porque consumo más de lo que produce, los mismos estudios muestran que los jóvenes son el grupo que mayor inflación genera (5). Un descenso de la tasa de natalidad supone menos jóvenes y una menor demanda de bienes y servicios en el futuro. Una sociedad que se prepara para los desafíos del envejecimiento implica una menor inversión a la larga (la dinámica opuesta a la que vimos en la década de 1970 con los baby boomers). También es destacable que la edad de jubilación aumenta cada vez más, pues los gobiernos reconocen que los pasivos de las pensiones no son asequibles tal y como están estructurados en la actualidad. De nuevo, esto apunta a un mayor ahorro y a una menor inversión a lo largo del tiempo.
¿Qué podría cambiar?
Resumiendo, la evidencia y los indicadores presentados parecen indicar que, aunque la subida de la inflación será importante, es de carácter cíclico y se espera que toque techo en los próximos trimestres. Sin embargo, hay riesgos importantes que deben tenerse en cuenta y que podrían provocar un cambio de marco.
Se espera que los problemas de las cadenas de suministro sean pasajeros, pero la experiencia de la pandemia podría provocar un cambio más significativo hacia relocalizaciones de las cadenas y el proteccionismo. Habrá que estar atentos a los salarios, pues muchas empresas señalan que les cuesta encontrar trabajadores. Existe el riesgo de que se hayan producido cambios permanentes en el mercado laboral que hayan reducido la mano de obra; esto podría dar lugar a una mayor presión salarial que eleve el precio de la mano de obra, sosteniendo a su vez unos precios más altos.
Los grandes programas fiscales y déficits podrían volverse permanentes (no temporales), si la voluntad política de monetizar la deuda y generar inflación concita el apoyo populista del electorado en el futuro.
Tribuna de Helen Anthony y Andrew Mulliner, gestores de carteras en Janus Henderson Investors.
Fuente:
(1) Banco de Inglaterra, «How has Covid affected household savings?», 25 de noviembre de 2020.
(2) FRED Consejo de la Reserva Federal de San Luis, Haver Analytics, 27 de mayo de 2021.
(3) Instituto de Finanzas Internacionales, 17 de febrero de 2021.
(4) UNCTAD, Global Trade Update, 19 de mayo de 2021.
(5) «Demographic structure and macroeconomic trends», Yunus Aksoy, Henrique S Basso, Tobias Grasl y Ron P Smith, enero de 2015.
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DWS, la gestora de fondos del grupo alemán Deutsche Bank, ha respondido a las publicaciones de los últimos días, que hablan de investigaciones por parte de la SEC y del regulador alemán por falsear fondos sostenibles.
En respuesta a esas acusaciones, DWS ha emitido un comunicado en el que tilda de «infundadas» esas acusaciones y confirma todos los datos publicados en su informe anual de 2020. «Rechazamos firmemente las acusaciones hechas por un antiguo empleado. En DWS seguiremos siendo un firme defensor y promotor de la inversión ESG como parte de nuestra responsabilidad fiduciaria en representación de nuestros clientes», asegura el comunicado.
La gestora explica que cuenta con una larga tradición de inversión sostenible y responsable durante más de dos décadas. «Más recientemente, hemos definido ESG como la piedra angular de nuestra estrategia corporativa, con el objetivo de convertirnos en líderes en la gestión de activos sostenible, ya que consideramos que los criterios ESG serán la base indispensable para operar en toda la industria. DWS siempre ha sido transparente con el mercado, nuestros clientes y terceras partes interesadas, siendo conscientes de que el camino hacia un futuro más sostenible está siendo largo y complejo», aseguran.
Y defienden la claridad de la información publicada: «En DWS, diferenciamos entre “activos que integran aspectos ESG” (ESG Integrated AuM) y “activos dedicados a ESG” (“ESG Dedicated”) cuando reportamos los activos bajo gestión en nuestro Informe Anual 2020, donde identificamos ambas clasificaciones. En la página 90 de dicho informe anual, DWS considera estrategias que integran ESG (“ESG Integrated”) cuando al menos el 90% de la cartera aporta datos ESG (el SynRating global). Los activos ESG integrados (“ESG Integrated AuM”) no se consideran parte de los activos denominados como ESG dedicados (“ESG Dedicated”). Los datos totales están reflejados de forma transparente en las páginas 92 y 93 de nuestro Informe Anual de 2020», aclara.
También hace referencia a su informe semestral, publicado en julio de 2021, en el que ha reportado 70.100 millones de euros de activos ESG dedicados (“ESG AuM”, “ESG Dedicated”) después de aplicar su metodología ESG siguiendo los principios SFDR. Adicionalmente, ha publicado un total de 16.400 millones de euros en activos ilíquidos considerados como activos individuales verdes y que forman parte de carteras no clasificadas como ESG.
Su clasificación de productos ESG a fecha de 30 de junio de 2021 consiste en lo siguiente. El nuevo reglamento sobre divulgación de Finanzas Sostenibles de la Unión Europea (SFDR) que entró en vigor el 10 de marzo de 2021 establece un marco de información integral para los productos y entidades. Así, introduce requisitos de divulgación específicos para los productos que promuevan características sociales o medioambientales (Artículo 8) o que tengan como objetivo la inversión sostenible (Artículo 9), así como un requisito general de divulgación en relación con la integración de los riesgos de sostenibilidad con otros productos (Artículo 6). En DWS han clasificado este tipo de productos en función de los artículos 6, 8 y 9, y consideran todos los productos del Artículo 8 y 9 como ESG. «Aplicamos las mismas reglas a efectos de nuestro Marco de Clasificación de Productos ESG a todos los demás productos retail que no están incluidos en el ámbito de aplicación del SFDR (principalmente procedentes de Estados Unidos y Asia-Pacífico). Para los productos institucionales fuera del alcance SFDR, aplicamos las Normas y Directrices Generales de la Industria de la Alianza Mundial para la Inversión Sostenible (GSIA) y clasificamos todos los mandatos que cumplen con estas normas GSIA también como ESG», explican.
«En DWS, continuaremos nuestro camino para convertirnos en un referente como gestor de activos en ESG», apostillan.
Las acusaciones
En concreto, varios medios se han hecho eco en los últimos días de que la SEC estadounidense y el regulador del mercado alemán, Bafin, están investigando a DWS ante acusaciones de que habría etiquetado de forma errónea sus fondos sostenibles, según fuentes que cita la agencia Bloomberg y el diario Wall Street Journal.
Las autoridades estadounidenses y alemanas sospechan que DWS ha exagerado el uso de criterios de inversión sostenible para gestionar sus activos, en lo que se conoce como greenwashing. La noticia ha causado caídas en bolsa de la gestora alemana y también del grupo financiero Deutsche Bank.
Pixabay CC0 Public Domain. Los expertos coinciden en que Jackson Hole no será el lugar para anunciar el tapering
Comienza el segundo día de reuniones en Jackson Hole y todas las miradas están puestas en Jerome Powell, quien intervendrá hoy pudiendo facilitar más pistas acerca de la política de la Fed en los próximos meses. Pero,a pesar de que se contemplaba la posibilidad, la mayoría de los expertos coinciden en que Jackson Hole ya no será el escenario donde se anuncie una retirada de estímulos.
Sin garantía de que vaya a exponer en detalle el proceso de tapering, Bruno Cavalier, economista jefe de Oddo BHF, explica que el debate sigue pendiente de la reunión del FOMC (Federal Open Market Committee) del 22 de septiembre, en la que es más probable que se anuncie un posible cambio de política monetaria. Para entonces, la Fed dispondrá de un nuevo informe mensual sobre el empleo (3 de septiembre) y sobre la inflación del IPC (14 de septiembre).
Garrett Melson, gestor de carteras de Natixis IM, señala que “escuchando a los principales miembros votantes de la Fed, está claro que Jackson Hole no será el lugar donde se reconozca este hecho”. Tal y como explica, a principios de este año, muchos participantes del mercado anticipaban que Jackson Hole sería el lugar donde Powell probablemente anunciaría sus planes de reducción. Pero esa opinión tenía dos defectos. “En primer lugar, Jackson Hole rara vez ha sido un evento clave para el mercado. En segundo lugar, lo más importante es que Powell ha sido claro en que los planes de tapering se telegrafiarían con mucha antelación una vez que el FOMC determinara que se ha hecho un progreso sustancial hacia sus objetivos de doble mandato”, apunta.
Silvia dall’Angelo, economista senior de la gestora Federated Hermes, quien también opina que es poco probable que la Fed proporcione mucha información nueva al respecto del tapering, cree que las recientes comunicaciones de la Fed, incluidas las actas de la reunión de julio, sugieren, en general, que el anuncio del tapering tendrá lugar en noviembre o diciembre.
Tras las actas de la reunión del 18 de agosto, Olivia Álvarez, analista de MONEX EUROPE, considera que los mercados parecen moderadamente más inclinados hacia una reducción temprana de las compras, mientras un mayor número de expertos indica un posible anuncio del tapering en la reunión de septiembre. “En nuestra visión, la Fed también se acerca a un momento crucial en su comunicación de política, pero el actual entorno de riesgos probablemente implique un tono más cauteloso hacia una retirada temprana de los estímulos”, valora.
El economista jefe de T. Rowe Price en EE. UU., Alan Levenson, tampoco espera grandes sorpresas del discurso de Powell en relación con el mensaje transmitido en su conferencia de prensa del 28 de julio y las actas de la reunión del FOMC de ese día. «En lo que respecta a las compras de activos de la Fed, el consenso del FOMC que se desprende de las actas del 28 de julio es que se ha alcanzado el umbral de «avance sustancial» para iniciar la reducción de las compras en relación con el objetivo de inflación del 2% de la Fed, pero no en relación con su objetivo de «máximo empleo». Los responsables de la política monetaria indicaron que es probable que el tapering comience a finales de este año o a principios de 2022, siempre que la economía siga evolucionando como esperan», explica.
Para Franck Dixmier, director de Inversiones Global de Renta Fija de Allianz Global Investors, la cumbre de banqueros centrales será una oportunidad para que el presidente de la Reserva Federal de EE.UU. aclare su críptica declaración de junio de que la Fed estaba «pensando en pensar en» comenzar una reducción de las compras de activos. «En Jackson Hole, el Sr. Powell debería ser claro pero cauto en cuanto al calendario para el inicio del tapering. Para los inversores, la comunicación en torno al tapering es una de las decisiones más esperadas en la historia de los bancos centrales, y un retraso de unos meses no debería preocuparles».
Septiembre también podría ser una fecha clave para James McCann, Deputy Chief Economist en Aberdeen Standard Investments, quien cree que Powel podría dar entonces una señal más sustantiva, en línea con las decisiones tomadas por la Fed en esa reunión. Asimismo, considera probable que reste importancia a la relación entre el tapering y un eventual ajuste de los tipos de interés, dejando de lado la segunda cuestión. «Si lo que se espera son fuegos artificiales, esta no es la ocasión», advierte.
¿Por qué se retrasa el tapering?
En el retraso del tapering intervienen varios factores, entre los que destaca la variante delta del coronavirus y sus efectos en la estabilidad y certidumbre. Al respecto, Olivia Álvarez aclara que, si bien el incremento sostenido de casos en esta nueva ola no se ha traducido en restricciones severas, los datos revelan un impacto notable en la confianza de los consumidores y las intenciones de compras. A estas tensiones, la experta suma los crecientes signos de débil crecimiento en China, con potenciales riesgos para el panorama global este año. “De conjunto, estos desarrollos redundan en un escenario de alta incertidumbre visible en los mercados financieros: los rendimientos de los bonos a 10 años oscilan en el rango más bajo desde marzo pese a expectativas de ajuste monetario, los índices bursátiles mundiales han registrado pérdidas recientes y el índice DXY dólar apenas rebota de sus máximos de 9 meses”, analiza.
A pesar del consenso de que Jackson Hole ya no será precisamente el marco para un anuncio del tapering, las recomendaciones de política dentro del propio seno de la Fed se mantienen muy divididas. Por un lado, según destaca Olivia Álvarez, están los defensores de un ajuste temprano. Otro grupo más prudente aboga por una evaluación más completa del panorama económico antes de tomar una decisión sobre el tapering. Bajo este criterio, cree que el anuncio de los planes de reducción de compras podría dejarse para la reunión de noviembre.
Mohammed Kazmi, Portfolio Manager & Macro Strategist de Union Bancaire Privée (UBP), admite que lo más probable es que la advertencia avanzada sobre el tapering por parte de Powell llegue en la reunión de la Fed de septiembre. “No esperamos que el presidente de la Fed, Powell, proporcione ninguna nueva orientación importante en Jackson Hole, ya que la Fed sigue observando la reciente propagación de la variante delta en los Estados Unidos. Por ahora, pensamos que el presidente de la Fed repetirá sus comentarios de la última conferencia de prensa, donde dijo que no ven efectos importantes para la economía por la tensión delta”.
Mondher Bettaieb-Loriot, jefe de Bonos Corporativos en Vontobel, también considera que el tapering se retrasará debido, principalmente, a la variante delta, sumado a un panorama de empleo desequilibrado y el aumento de la desigualdad. “Con este telón de fondo, es muy posible que se hable de la reducción de las compras de activos en la reunión de este año, pero que no se actúe hasta bien entrado el año 2022”, prevé.
¿Qué efecto tendrá el taper en los mercados?
Para Chris Iggo, el anuncio del tapering «podría tener un efecto relativamente limitado. El diablo estará en los detalles (cuánto y en qué plazo). El impacto a medio plazo es que cambia el equilibrio relativo de la oferta y la demanda en el mercado del Tesoro estadounidense», lo que debería «significar un mayor rendimiento de los bonos».
Charles Diebel, director de renta fija de Mediolanum International Funds Ltd (MIFL), señala que el taper en sí mismo ha sido muy bien señalado y que es poco probable que sea un catalizador para una venta importante del mercado. “Tradicionalmente se ha visto que el final de la curva se comporta bien, ya que el proceso mejora las perspectivas de inflación a medio plazo al anunciar un endurecimiento progresivo de las condiciones monetarias. La única advertencia real a esta perspectiva es que, si los datos no se producen, esto retrasaría el proceso al no cumplir con la «mejora suficiente» que el FOMC ha estado buscando”, señala.
Garrett Melson también considera que el tapering probablemente no tenga consecuencias para los mercados. “En realidad, sólo importa en la medida en que los participantes en el mercado lo consideren importante. E incluso eso es mucho menos de lo que ha sido en el pasado. Todo el mundo sabe que se avecina. Si se ha anunciado o no, no importa realmente, ya que se sabe desde hace meses que está en el horizonte. La Fed ha estado haciendo exactamente lo que dijo que iba a hacer. Avisando con mucha antelación. Pivotando lentamente hacia el tapering con más tiempo entre el anuncio y el comienzo real de un tapering lento y medido”.
Por su parte, Sebastien Galy, responsable de estrategia macroeconómica en Nordea AM, también ve poco probable que el anuncio del tapering provoque una gran conmoción en el mercado, aunque insiste en que la curva del Tesoro estadounidense debería volver a empinarse. «El mercado simplemente ha tenido mucho tiempo para prepararse para el tapering. La verdadera conmoción llegará cuando se inicie el debate sobre un ciclo de subida de tipos de la Fed. Lo que depende fundamentalmente del debate de si la inflación es transitoria -los primeros indicios sugieren que lo es-, aunque es probable que los salarios y los alquileres constituyan una presión persistente», añade.
Pixabay CC0 Public DomainSylvia Bartyzel. Sylvia Bartyzel
Los mercados se asustaron a mediados de mes cuando la incidencia de la variante delta del virus de la COVID-19 repuntó en numerosas partes del mundo. Esto hizo que el período fuera agitado, aunque los mercados recuperaron la compostura antes de final de mes. El índice S&P 500 aún logró alcanzar un máximo histórico en la segunda mitad, logrando un rendimiento del 2,4% (en dólares) (1). Estados Unidos superó en rendimiento a Europa; el EuroStoxx 50 rindió un 0,8% (en euros) (1).
A pesar de que Japón, el anfitrión olímpico, ha ocupado un puesto destacado en el medallero, no se puede decir lo mismo de su mercado: el índice Nikkei 225 cayó un 5,2% (en yenes) (1), y se mantiene casi sin cambios desde el inicio del año. Sin embargo, este mes, el país menos rentable entre los principales mercados fue China. Tras registrar un rendimiento relativo negativo a lo largo de 2021, la depresión del mercado durante el periodo hizo que el índice MSCI China (en dólares) bajara un 13,8% (1). Las relaciones entre Estados Unidos y China se deterioraron y China aprobó medidas regulatorias enérgicas, que incluyó al sector de tecnología del propio país, así como a empresas privadas de educación. El índice VIX permanece bajo en 18,22 y solo alcanzó el nivel de 22,22 durante la agitación del mediados acontecida a mitad de mes (2).
El camino futuro de los tipos de interés en Estados Unidos:
La rentabilidad del bono a 10 años del Tesoro estadounidense continuó bajando, desde un 1,5% aparentemente bajo (3) a finales de junio hasta el 1,2%1 a 31 de julio de 2021. Esto es contradictorio porque el diagrama de puntos de la Reserva Federal del mes pasado para 2023 ahora incluye dos aumentos de tipos. Además, en julio, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) continuó sugiriendo que la Reserva Federal se está moviendo para anunciar planes de retirada de los estímulos para finales de 2021 (4).
Una explicación de la caída de las rentabilidades es el descenso estacional habitual de las emisiones de bonos del Tesoro estadounidense en julio/agosto. Además, este año, el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos se ha beneficiado de haber recaudado fondos sustanciales el año pasado, no todos los cuales se han gastado, lo que reduce aún más la emisión requerida ahora.
Al mantener las compras de bonos al mismo nivel mientras la emisión es baja, la Reserva Federal está flexibilizando temporalmente la política monetaria. Esto ejerce una presión a la baja significativa sobre las rentabilidades. Una vez que se normalice la emisión y, por lo tanto, la escasez de oferta, esperamos que los tipos reanuden su senda alcista.
Sin embargo, es importante destacar que la escasez de deuda estadounidense puede verse agravada a corto plazo por el techo de deuda que entró en vigor el 1 de agosto, que limita la emisión total de deuda estadounidense a su nivel agregado con fecha de 31 de julio de 2021. Es muy probable que se elevará el techo de la deuda. Hasta entonces, es probable que la emisión de deuda estadounidense sea moderada y que los tipos tengan dificultades para subir ante la continua compra de bonos por parte de la Reserva Federal.
¿El inicio de un nuevo ciclo de inversiones?:
Estamos asistiendo a un aumento de la inversión en inmovilizado que esperamos que continúe. Tanto la encuesta CEO Confidence Survey (5) en Estados Unidos (adelantado, cuarto trimestre) como el Índice de Clima de Negocio (BCI) de la zona euro (adelantado, primer trimestre) (6) han subido. Un vigoroso ciclo de inversiones en inmovilizado en este entorno de tipos de interés bajos podría tener un efecto multiplicador significativo, aumentando la productividad y el crecimiento económicos hasta ahora estancados.
Además, un aumento de las inversiones en inmovilizado normalmente ha provocado un repunte en la demanda de préstamos. Los bancos podrían decidir financiar estos préstamos aprovechando las reservas que actualmente se encuentran inactivas en las cuentas del banco central e inyectándolas en la economía real. Es probable que esto aumente la «velocidad del dinero» con una presión alcista simultánea tanto sobre la inflación como sobre los tipos de interés.
Repercusiones para la inversión:
Seguimos siendo optimistas en relación con el crecimiento global. Dado el reciente entorno de baja volatilidad, hemos ajustado nuestras carteras elevando ligeramente la ponderación de renta variable para asegurarnos de que nuestras carteras se mantengan en línea con sus respectivos objetivos de volatilidad.
Dicho esto, ante el optimismo del consenso, estamos considerando cuánto tiempo es probable que persista el entorno de baja volatilidad. Como se analizó en nuestra última perspectiva, estamos atentos a cualquier catalizador. Estos abarcan desde la inflación y la política antimonopolio hasta las tensiones entre Estados Unidos y China y las variantes del virus de la COVID-19, cualquiera de los cuales puede incidir sobre la baja volatilidad actual y desencadenar un repunte.
En julio, desde un punto de vista táctico, recortamos nuestra asignación a valores financieros; a continuación, detallamos la justificación de este cambio:
Valores financieros:
Seguimos sobreponderados en el sector financiero y lo hemos estado desde noviembre de 2020, de acuerdo con nuestro tema cíclico y nuestro sesgo al valor. Sin embargo, recortamos nuestra posición en julio para recoger beneficios. Implementamos la posición en noviembre pasado, anticipándonos a un retorno sincronizado del crecimiento global, al presentar el sector bancario una de las mayores beta de beneficios frente al crecimiento del PIB global. En ese momento, las valoraciones también estaban deprimidas en términos absolutos. No obstante, ahora el sector está en niveles ligeramente caros.
Posicionamiento táctico:
A continuación, proporcionamos nuestras opiniones tácticas más recientes:
Tribuna de Andrew Harmstone, gestor sénior en el equipo Global Multi-Asset y responsable de la estrategia Global Balanced Risk Control (GBaR), y Manfred Hui, codirector de cartera global y analista de investigación en el equipo Global Balanced Risk Control (GBaR) de Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
(1) Bloomberg, rentabilidad 1 mes, 31 de julio de 2021
(4) La Reserva Federal publica la declaración del FOMC. Nota de prensa. 28 de julio de 2021. www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20210728a.htm
(5) Oficina de Análisis Económico (BEA) de Estados Unidos, Conference Board, datos a 9 de julio de 2021.
(6) Banco Central Europeo (BCE), Macrobond, datos a 9 de julio de 2021.
La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. Rentabilidades pasadas no son garantía de resultados futuros. Consulte el apartado Información importante para conocer las definiciones de los índices.
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A medida que los alquileres continúan alcanzando nuevos máximos y las tasas hipotecarias siguen siendo bajas, comprar la primera casa ahora cuesta menos por mes que alquilar una unidad de tamaño similar en 24 de las 50 áreas metropolitanas más grandes de EE.UU., según un informe de Realtor.
A nivel nacional, los alquileres continuaron aumentando a un ritmo inusualmente rápido en julio, un 9,8% más que el año pasado y un 12,2% desde 2019. Todos los tamaños de unidades seguidos por Realtor, registraron ganancias en los alquileres y alcanzaron nuevos máximos: apartamentos de dos habitaciones a 1.802 dólares (10,9 %), apartamentos de una habitación a 1.495 dólares (9.5%) y estudios a 1.315 (+ 5.6%).
«Los alquileres alcanzaron nuevos máximos en 40 de las 50 áreas metropolitanas más grandes de EE.UU. en julio y crecieron a un ritmo de casi dos dígitos, la tasa anual más rápida que hemos visto en los últimos 18 meses», dijo la economista en jefe de Realtor.com®, Danielle Hale.
«Los alquileres altísimos y las tasas de interés históricamente bajas han hecho que el costo mensual de comprar una casa para empezar sea más bajo que el de alquilar una en casi la mitad de los mercados de EE.UU. si bien esta es una buena noticia para los compradores primerizos en estas áreas metropolitanas, hay muchas otros factores a considerar al decidir si convertirse en propietario de una vivienda, incluido asegurarse de que sea el momento adecuado para usted y su familia. Pero si los costos mensuales lo han estado frenando, los datos sugieren que vale la pena explorarlo en muchos mercados, y aunque todavía es difícil encontrar viviendas de nivel de entrada, estamos viendo más viviendas más pequeñas en el mercado», agregó Hale.
Por otro lado, los propietarios desde Tampa, Florida, hasta Memphis, Tennessee y Riverside, California, aumentan los alquileres a velocidades récord.
Para cada listado, se postulan varias personas. Algunos inquilinos se ven obligados a registrarse en hoteles mientras cazan después de perder demasiadas veces. «Cualquier alquiler deseable se realiza en unas horas, al igual que las ventas deseables», dijo a Bloomberg, Shannon Dopkins, agente de bienes raíces en Tampa.
Después de debilitarse a principios de la pandemia a medida que la economía se tambaleaba y los jóvenes salían de los encierros con sus familias, el mercado de alquiler ahora está experimentando una demanda récord. La cantidad de unidades de apartamentos de alquiler ocupadas en Estados Unidos aumentó en aproximadamente medio millón en el segundo trimestre, el mayor aumento anual de datos que se remonta a 1993, según la consultora de la industria RealPage Inc. La ocupación alcanzó el mes pasado un nuevo récord del 96,9%.
Los alquileres de los contratos de arrendamiento recién firmados aumentaron un 17% en julio en comparación con lo que pagó el inquilino anterior, alcanzando el nivel más alto registrado, según RealPage.
Al mismo tiempo, los jóvenes estadounidenses que buscan su primer apartamento compiten con otros que retrasaron sus planes debido al Covid-19. Los trabajadores remotos, y sus altos sueldos, se están trasladando a áreas de menor costo. Y los pequeños propietarios de casas unifamiliares y condominios, tentados por los altos precios, están cobrando, dejando a sus inquilinos desesperados por otro lugar.
«Todo el mercado de la vivienda está en llamas, en todos los ámbitos, desde la propiedad de la vivienda hasta el alquiler, desde los más lujosos hasta los más económicos, de costa a costa», dijo Mark Zandi, economista jefe de Moody’s Analytics. «Es una necesidad básica, pero cada vez está más fuera de alcance».
Las prohibiciones de desalojo también juegan un papel en mantener el mercado ajustado, porque alrededor del 6% de los inquilinos normalmente se ven obligados a desocupar cada año. Zandi estima que la escasez de alquileres asequibles en el país es la peor desde al menos el período posterior a la Segunda Guerra Mundial.
Los desarrolladores están agregando nueva oferta. Pero a corto plazo, la contracción tendrá consecuencias económicas porque los trabajadores no pueden moverse fácilmente en busca de trabajo y tendrán menos para gastar en otras cosas además de la vivienda. Los altos costos de alquiler también contribuyen a las expectativas de inflación de la Fed.
Es posible que aún no se reflejen con precisión en algunas medidas. El alquiler de viviendas equivalente a los propietarios, que representa casi una cuarta parte del índice de precios al consumidor, aumentó un 2,4% en julio con respecto al año anterior. Esa cifra «va por detrás de la realidad» porque se basa en una encuesta de las expectativas de los propietarios sobre el precio de alquiler de su casa, dijo Zandi.
Una polarizada campaña que se convirtió en una aguerrida segunda vuelta y una estrecha victoria para Pedro Castillo no han terminado en paz para los mercados peruanos, pese a que ha pasado ya casi un mes desde que el nuevo presidente del país asumió el cargo.
Si bien las últimas sesiones le han traído cierto rebote al índice selectivo de la Bolsa de Lima, el S&P Peru Select, de todos modos se encuentra casi 22% por debajo del peak más reciente que marcó, a finales de mayo de este año.
Por su parte, el tipo de cambio –un activo especialmente sensible a la política, en América Latina– ha estado avanzando casi sostenidamente en los últimos meses, pasando de 3,59 soles por dólar a principios de abril a los 4,08 que marcaba al cierre de esta nota. Eso arroja una devaluación de en torno a 13% para el sol.
El telón de fondo de esta historia de depreciación es una creciente tensión entre el gobierno de Castillo –que ganó las elecciones con un estrecho margen de 44.000 votos– y la oposición, que está llegando a un punto álgido con la conformación del gabinete. Actualmente, las miradas están puestas sobre el pedido de voto de confianza del gabinete encabezado por el primer ministro, Guido Bellido, ante el Congreso.
Ansiedad en el mercado
“La preocupación de los inversionistas viene porque se anticipa lo que el gobierno podría tener en función del direccionamiento económico y político”, explica Jorge Espada, managing director de Valoro Capital.
Si bien el mercado vivió un “momento de esperanza” cuando el discurso con que Castillo asumió su mandato, el 28 de julio, fue recibido como una señal de moderación, las elecciones que ha hecho para su equipo ministerial han levantado las ansiedades.
Esto, explican actores del mercado local, se debe a la presencia de nombres considerados como más inclinados a la izquierda política, como Bellido. “La evolución de percepción de riesgo país en el Perú ha sido creciente, debido a que se dio una mala señal para los inversionistas desde que se conformó el gabinete”, señala Washington López, gerente general de Washington Capital.
En esa línea, el ejecutivo destaca que, aunque se considere como positivo que la carta para el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) es el economista Pedro Francke –considerado como la opción técnica, hay un temor porque no logre contrapesar la influencia de Bellido.
“Todo esto tiene una repercusión en el tipo de cambio como en los activos locales. Hay una fuga de capitales que ya empezó antes de las elecciones, que se ha mantenido y se ha reflejado en la continua caída de la bolsa peruana”, comenta López.
Perú hacia delante
Por ahora, los inversionistas locales anticipan que la volatilidad de mantenga, con los activos locales bailando al ritmo a las tensiones y los hitos políticos. Peso esa misma falta de claridad podría impactar a la economía en conjunto, como explica Espada, de Valoro Capital. “La percepción actualmente es mala. Esto va a afectar en el mediano plazo”, indica.
Mientras que el crecimiento del país en lo que queda de 2021 y la primera mitad de 2022 estaría impulsada por la recuperación tras el frenazo de la pandemia de COVID-19, se espera que sea en la segunda mitad del próximo año y en 2023 que se refleje la evolución de la inversión privada.
“Al menos con el clima que se percibe el día de hoy, de desconfianza y de salida de capitales, no veo que la inversión privada pueda evolucionar favorablemente”, señala el ejecutivo, agregando que las decisiones que las empresas están tomando ante las expectativas de un menor crecimiento podrían impactar la actividad económica.
En esa línea, López, de Washington Capital, prevé que podría verse afectado el perfil crediticio del país si es que persisten los riesgos políticos. “Si bien no hemos una baja en el grado de calificación de las principales clasificadoras de riesgo respecto a los bonos, creemos que esto podría generarse en las próximas semanas, en caso de que las noticias del gabinete o del referéndum (propuesto para una nueva Constitución) empiecen a tomar mayor fuerza”, señala.
Eso sí, eso no significa que no haya oportunidades. Aunque prevé que aún hay espacio para mayores ajustes en la bolsa y la moneda peruana, López asegura que hay sectores especialmente golpeados. Este es el caso de minería, que ha caído en torno a 45% en lo que va del año, con las acciones de grandes empresas del rubro, como Volcán o Buenaventura, que han llegado a perder la mitad de su valor en la corrección de la bolsa.
“Los commodities, los metales principalmente, se encuentran bordeando los máximos históricos. Estas empresas han caído netamente por una especulación de riesgo política”, indica el ejecutivo, agregando que están buscando fuertes diferencias entre las valorizaciones de mercado y el análisis fundamental como oportunidades de entrada.
Las carteras de los fondos de deuda de Colombia están más conservadoras que hace unos meses, a medida que los portfolio managers se mueven a mejorar la calidad crediticia y a reducir el riesgo de mercado de sus inversiones. Eso es lo que muestra un estudio de Fitch Ratings.
A diferencia de lo que se observó en el segundo semestre de 2020, los fondos de deuda colombianos redujeron levemente su apetito por duración en la primera mitad de 2021.
Mientras que en enero de este año, el factor de riesgo de mercado (FRM) de los vehículos estudiados –que combina la duración modificada y la duración spread– alcanzó 1,24 puntos, en junio se ubicaba en 1,17 puntos.
“El movimiento estuvo impulsado por los fondos con un perfil de mediano y largo plazo, mientras que aquellos con sensibilidad más baja al riesgo de mercado mantuvieron un comportamiento relativamente estable durante los últimos seis meses”, explicó la clasificadora de riesgo en su informe.
Hacia adelante, se espera que la tendencia se mantenga. En base a la visión de corto plazo de administradores de fondos locales encuestados por Fitch, se espera que los fondos calificados –especialmente los de menor sensibilidad– muestren, en promedio, una estabilidad o reducción en la exposición al riesgo de mercado en los próximos meses.
Esto como una “medida defensiva” ante un panorama económico incierto, en conjunto con niveles de liquidez similares o mayores a los actuales, destaca la agencia calificadora.
Los administradores encuestados también señalaron que esperan mantener o incrementar la calidad crediticia de sus portafolios, al aumentar la participación de activos con las mejores calificaciones de emisor, en 2021.
Apetito por los instrumentos indexados a la inflación
Además de una reducción del riesgo de mercado, Fitch también destaca que los fondos de deuda colombianos siguen inclinándose a favor de instrumentos indexados a la inflación.
“Los fondos calificados continuaron la tendencia evidenciada desde agosto de 2020, al aumentar su apetito por títulos indexados a la inflación, cuya participación aumentó de
22,7% en diciembre de 2020 a 28,1% a junio de 2021”, indicó la entidad internacional.
Por su parte, en la encuesta de expectativas que realizó Fitch para el segundo trimestre de 2021, se evidenció que la mayoría de los gestores proyecta una mayor inflación que la prevista en el primer trimestre, así como un inicio del ciclo de aumento de tasas por parte del Banco de la República para finales de año.
