Una semana después de la última subida de tipos de interés por parte de la Reserva Federal, los mercados de renta fija y renta variable continuaron cayendo, por lo que no es de extrañar que los inversores se pregunten cuánto va a durar esta tendencia bajista.
“Está siendo un año difícil, y es probable que continúe siéndolo”, afirma Darrell Spence, economista de Capital Group. “Pero hay algo que no debemos olvidar”, añade: “Una de las cosas que han tenido en común los mercados bajistas es que todos han llegado a su fin. Al final, la economía y los mercados han acabado recuperándose”.
Si bien es cierto que los resultados obtenidos en el pasado no son indicativos de resultados futuros, en Capital Group piensan que puede ser buena idea fijarnos en lo que ha ocurrido a lo largo de la historia. Según Spence, si nos basamos en la trayectoria de caídas anteriores, los mercados bajistas que estuvieron asociados a una recesión tendieron a durar, de media, unos 18 meses, por lo que no sería raro que este continuara hasta bien entrado el 2023.
Tal y como afirma el economista, Estados Unidos se enfrenta a una recesión inminente, y Europa parece ya inmersa en una, por lo que resulta complicado encontrar un factor catalizador para un repunte a corto plazo. Desde la gestora creen que lo más probable sea que los mercados de renta fija y renta variable mantengan su tendencia bajista mientras la Reserva Federal continúe endureciendo su política monetaria en un intento de frenar la inflación, que se sitúa actualmente en torno al 8%.
La Reserva Federal acelera las subidas de tipos de interés
La Reserva Federal subió los tipos de interés en septiembre en 75 puntos básicos por tercera vez desde el mes de junio, situándolos en un rango objetivo del 3,00% al 3,25%, su nivel más alto desde 2008. Según las últimas proyecciones de la entidad, la intención del banco central es llevar los tipos por encima del 4,50% en los próximos meses.
El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, confirmó la postura de la entidad y afirmó que el endurecimiento de las condiciones financieras era necesario para restaurar la estabilidad de los precios, es decir, para acercar la tasa de inflación al objetivo del 2% fijado por el banco central.
“Tenemos que dejar atrás la inflación”, señaló Powell durante las declaraciones realizadas el pasado 21 de septiembre. “Desearía que hubiera un modo indoloro de hacerlo, pero no lo hay”.
Los activos financieros han caído con fuerza desde entonces, ante la constatación de que la Reserva Federal y otros bancos centrales de todo el mundo podrían tener que subir más los tipos de lo que se había previsto en un principio. Los índices S&P, Dow Jones Industrial Average y Nasdaq Composite han entrado en territorio de mercado bajista, definido como una caída del 20% o superior desde un máximo reciente. El mercado de renta fija estadounidense, según el índice Bloomberg U.S. Aggregate, ha caído en torno al 14% en términos interanuales (a 23 de septiembre).
Cada vez más problemas en Europa
Los mercados también se han visto afectados por la escalada de la guerra de Ucrania por parte de Rusia, la desaceleración económica en Europa y la polémica propuesta de recorte de impuestos del Reino Unido, que ha suscitado el temor a una crisis fiscal.
Según Robert Lind, economista europeo de Capital Group, es posible que la recesión europea ya esté en marcha, como consecuencia del impacto que ha tenido el aumento de los precios de la energía, agravado por la guerra. El invierno podría empeorar la situación, provocando un nuevo incremento de los precios energéticos.
“La intensidad y la duración de la recesión dependerán en gran medida de dos factores: la guerra y las condiciones meteorológicas”, señala Lind. “Y ambos son imposibles de predecir”.
Al mismo tiempo, añade Lind, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra se ven obligados a continuar subiendo los tipos de interés, ya que se enfrentan a los mismos niveles de inflación que Estados Unidos. En su opinión, ambas entidades continuarán haciéndolo en los meses de otoño e invierno.
Cambio de rumbo de la Reserva Federal
De cara a 2023, los inversores se enfrentan a otra cuestión clave: ¿cuándo dejará la Reserva Federal de subir los tipos de interés, o incluso comenzará a recortarlos de nuevo?
Según Jared Franz, economista de Capital Group, por el momento no hay mucha presión para que la entidad cambie de rumbo. El consumo se muestra relativamente sólido, el mercado laboral estadounidense es extremadamente fuerte y la tasa de desempleo se sitúa próxima a un mínimo histórico del 3,7%.
Sin embargo, cuando el desempleo comience a aumentar, como suele ocurrir durante una recesión, la Reserva Federal se verá obligada a elegir entre combatir la inflación y dejar sin trabajo a millones de estadounidenses, explica Franz.
“Es fácil decir que hay que combatir con firmeza la inflación cuando la tasa de desempleo está por debajo del 4%”, señala. “Pero, ¿qué ocurre cuando sube al 6% o al 7%? Creo que eso es lo máximo que la Reserva Federal está dispuesta a aceptar. Al ritmo actual de subidas de tipos, la tasa de desempleo podría situarse en el 7% en la segunda mitad del año que viene. En mi opinión, va a ser muy complicado mantener el endurecimiento de la política monetaria en un entorno así”, concluye.
Mark Nash, responsable de Inversiones alternativas de renta fija en Jupiter Asset Management y gestor de la estrategia Jupiter Strategic Absolute Return Bond. Mark Nash, responsable de Inversiones alternativas de renta fija en Jupiter Asset Management y gestor de la estrategia Jupiter Strategic Absolute Return Bond
En los mercados de deuda, el consenso inversor se está preocupando por la retirada de los programas de compras por parte de los bancos centrales y la persistencia de la inflación. A medida que la incertidumbre sobre el potencial impacto negativo de la variante Delta en el crecimiento parece estar disipándose, los bancos centrales podrían comenzar a normalizar sus políticas y la tasa interna de retorno de los bonos podría subir.
En la opinión de Mark Nash, responsable de Inversiones alternativas de renta fija en Jupiter Asset Management y gestor de la estrategia Jupiter Strategic Absolute Return Bond, en este entorno es necesario ser mucho más flexible como inversor de renta fija, poder tomar posiciones en todo el rango de activos, incluyendo la deuda de mercados emergentes, y teniendo la posibilidad de posicionarse en corto, utilizar derivados e implementar posiciones de valor relativo.
En un contexto de bajos tipos de interés, con unos rendimientos muy bajos en los tipos de interés, en el que las tasas de interés reales son muy bajas, hay dos caminos para obtener un mejor rendimiento: el primero, bajar en la calidad crediticia y el segundo, incrementar la flexibilidad del espectro de renta fija. En la estrategia Jupiter Strategic Absolute Return Bond, se decantan por la segunda opción pues, en la opinión del gestor, es necesario tener flexibilidad para crear una cartera que pueda tener posiciones cortas, apuestas de valor relativo y posiciones largas en algunos mercados que todavía muestran oportunidades en sus valoraciones como, por ejemplo, la deuda emergente en divisa local.
Las estrategias de rendimiento absoluto no han experimentado un panorama favorable en los últimos seis años, con unas tasas de crecimiento e inflación muy bajas, en las que una simple bajada en la calidad crediticia del mercado de deuda ha sido suficiente para proporcionar los rendimientos esperados por los inversores, con algún sobresalto en términos de volatilidad, pero con la confianza de que los bancos centrales estarían respaldando el mercado con más liquidez. Sin embargo, la situación macroeconómica está cambiando y aquellos inversores que únicamente tengan una exposición al crédito en largo se podrían ver afectados.
Con anterioridad a la llegada de la pandemia, la economía global no se encontraba en buena forma: ningún gobierno estaba gastando en política fiscal, las empresas no tenían confianza y los salarios estaban estancados. En cambio, tras la crisis del COVID-19, se ha producido un gran cambio y se están dando todas las circunstancias para que se dé un ciclo apropiado de reflación. En la actualidad, el gasto fiscal se ha disparado y la crisis energética desatada por la falta de inversión en la transición hacia energías renovables asegura que los gobiernos no disminuirán sus estímulos fiscales hasta que las economías dejen de depender de fuentes de energías fósiles y consigan fuentes de energías limpias confiables a nivel doméstico.
Ha habido un cambio de mentalidad en el que la dependencia en recursos y de economías no domésticas ya no es aceptable. Por lo tanto, el gasto de capital será muy elevado, con una repatriación de las cadenas de suministro y con un énfasis especial en el gasto de capital en transición hacia la economía verde, que cuenta con el soporte de programas como el “New Green Deal” en Estados Unidos o el “Next Generation” en la Unión Europea.
Al mismo tiempo, el incremento salarial también se ha convertido en una respuesta política. Si el incremento salarial se produce sin llevar aparejado un crecimiento en la productividad existe un riesgo de inflación. Pero, se está dando un nuevo enfoque a las políticas migratorias, después de décadas en las que ha habido flujos de inmigración masivos, con una fuerza laboral más numerosa y un menor nivel salarial. Estas políticas no han funcionado muy bien, las empresas han contratado más mano de obra a menor coste y en consecuencia no han invertido en gasto de capital. Si a partir de ahora se ve un mayor proteccionismo en las fronteras, la escasez de mano de obra llevará a un aumento de los salarios locales, provocando que el consumidor local se encuentre en mejor forma. Por su parte, las empresas también se verán obligadas a invertir en gasto de capital y se verán incentivadas por el gasto fiscal.
Si todos estos factores se producen, Nash cree que se podría dar una economía con una base más asentada en la que se puede conseguir una tendencia de crecimiento y generar presiones inflacionistas cíclicas reales. En ese caso, los tipos de interés también podrían subir, conforme la productividad se eleve. Si se retira la liquidez inyectada durante años y repuntan las tasas de interés, una gran parte de los activos financieros en los mercados de deuda y renta variable sufrirán un ajuste en sus precios, en especial, aquellos cuyos subyacentes no estén en buena forma.
¿Por qué invertir en una estrategia de rendimiento absoluto?
En la opinión del gestor, los rendimientos de los bonos podrían incrementarse en los mercados globales, aumentando la inclinación de la curva de tipos. Los inversores que se sitúen en la parte larga de la curva de tipos sufrirán mayores ajustes. El incremento de la prima de riesgo de los mercados de bonos también se traslada a los mercados de renta variable, especialmente para aquellas empresas que no han obtenido los niveles de beneficios esperados.
Dado el punto de partida de las valoraciones actuales, el segmento que debería acusar más una corrección son los mercados de crédito. Por eso, una estrategia long-only no es adecuada y una estrategia de rendimiento absoluto tiene mucho más sentido.
Para cada una de las posiciones que mantiene en cartera la estrategia Jupiter Strategic Absolute Return Bond, tanto en largo como en corto, el equipo gestor tiene un precio objetivo en base a su análisis macroeconómico. De este modo, no invierten únicamente para la consecución de rendimientos, si no que cada posición responde a la visión de las perspectivas macroeconómicas del equipo gestor, evitando caídas bruscas cuando el mercado experimenta algún choque. Si las perspectivas macroeconómicas cambian, reorientarán el posicionamiento de la estrategia.
El equipo gestor utiliza derivados “plain-vanilla” para implementar sus posiciones de valor relativo, por lo que la estrategia no tiene un nivel de complejidad muy elevado. Algo que simplifica el cálculo del valor liquidativo del fondo y facilita la comprensión por parte de los inversores. El principal objetivo de la cartera es obtener un rendimiento ajustado al riesgo del 4% sobre el efectivo, a la vez que mantiene un ratio Sharpe igual o superior a 1.
El equipo gestor busca obtener un desempeño superior cuando los mercados sufren caídas, protegiendo en los momentos de incertidumbre. Por eso, esta estrategia se plantea como una alternativa al efectivo en las carteras, sirviendo de cobertura al núcleo de la exposición en renta fija de los inversores.
La principal tesis de inversión
Una gran parte de la volatilidad del mercado se ha creado como consecuencia del entorno macroeconómico estadounidense. Desde la crisis financiera global, el sistema financiero estadounidense ha cambiado profundamente. El alcance de los bancos se ha contraído y la Reserva Federal tiene que arbitrar en las posibles cuestiones financieras que puedan llegar porque los bancos no son capaces: la escasez del dólar, la crisis de los “repo”, la retirada de compradores en la parte larga de la curva porque China está comprando menos bonos del Tesoro, etc. Todas estas cuestiones están creando volatilidad en el mercado. La pandemia generó un gran choque de liquidez; las empresas aseguradoras, los planes de pensiones y las empresas en general que están domiciliadas fuera de Estados Unidos necesitaron dólares para financiar las compras de activos o sus negocios. Al no conseguir dólares, se vieron obligadas a vender sus activos para conseguir la liquidez, desapalancando la economía global.
Ahora que la economía global se ve en mejor forma, es el momento de considerar vender bonos, vender dólares y comprar deuda de mercados emergentes. La retirada del programa de compras ya está descontada en los precios de los bonos, la Reserva Federal realizará un tapering gradual y lento. En consecuencia, el dólar no se verá tan fuerte, y activos como los mercados emergentes y el euro tendrán un buen desempeño.
La razón por la que los mercados emergentes no han experimentado un rally es porque la Fed siempre ha sido muy agresiva en su política de normalización, subiendo tipos antes de lo esperado. Debido a los estrechos diferenciales de crecimiento entre Estados Unidos y la zona euro, el gestor cree que esta vez será diferente y los mercados emergentes se verán favorecidos.
Tratar de describir la economía china de las últimas décadas siempre ha sido una lección de gimnasia económica. De una economía dirigida comunista más tradicional hasta un modelo híbrido capitalista, China trata ahora de reinventarse nuevamente para repartir la prosperidad de manera más equitativa. Incluso le ha puesto nombre: “prosperidad común”.
Abordar la disparidad de riqueza
En las últimas décadas, la economía china ha crecido a un ritmo vertiginoso, lo que le ha permitido escalar en la clasificación de PIB per cápita y afirmar a principios de este año que había eliminado la pobreza extrema del país. Sin embargo, el ascenso económico ha sido desigual: las zonas urbanas han superado a las comunidades rurales y ha surgido una nueva clase de multimillonarios, a medida que el país ha expandido su industria y ha abrazado el consumismo. Según la lista de Forbes de 2021, solo el año pasado, el número de multimillonarios en China aumentó de 238 a 626. El coeficiente de Gini ―que mide la desigualdad económica de un país― había descendido durante varios años hasta 2015, pero últimamente ha aumentado. El último dato de 2019 fue de 0,465; una cifra superior a 0,4 indica un alto nivel de desigualdad de ingresos (fuente: CEIC, Oficina Nacional de Estadística, septiembre de 2021).
En el caso de China, la desigualdad tiene consecuencias adicionales. Su sistema político se basa en la estabilidad, por lo que existe el deseo de garantizar que la mayoría de las personas se sientan parte del sistema. China está empeñada en llevar a cabo una ingeniería social mediante herramientas políticas. Pocos países pueden hacerlo eficazmente e incluso menos tiene una ambición tan clara.
En el gráfico 1 se destaca la velocidad a la que el grupo más rico ha empezado a alejarse de los grupos de renta media y renta baja. La prosperidad común busca ampliar la clase media a costa de los ultrarricos. El objetivo es la armonía social. Una segunda derivada sería el aumento de la natalidad en China (las personas más felices y económicamente estables tienden a tener hijos). Una de las principales inquietudes de las autoridades es la creciente tasa de dependencia, ya que la proporción de personas de 65 años o más aumenta constantemente, mientras que la población en edad de trabajar se reduce como porcentaje de la población total (gráfico 1b).
Política contundente
Las herramientas políticas para lograr estos objetivos sociales se han centrado hasta ahora a sectores concretos que el Gobierno considera monopolísticos (como la tecnología) o que crean barreras para la movilidad social ascendente (como las clases privadas extraescolares, el alto precio de la atención sanitaria y de la vivienda).
Los métodos han sido contundentes, en muchos casos prácticamente sin avisar. Por ello, los mercados no han reaccionado bien. Para ser justos, China tiene la costumbre de permitir un rápido crecimiento de los sectores, para después introducir una regulación estricta una vez que el sector está totalmente consolidado. Como ejemplos podríamos citar la imposición de normas de seguridad para los productos lácteos a finales de la década de los noventa y las duras medidas impuestas a los espectáculos y regalos de lujo en los últimos años para luchar contra la corrupción. El reajuste normativo actual incluye un abanico mucho más amplio de sectores, desde el juego hasta los semiconductores, pasando por la educación o el sector inmobiliario.
Castillo de naipes
Actualmente, el sector inmobiliario es el que acapara los titulares, con los efectos provocados por China Evergrande, el gigante promotor inmobiliario chino. A China le ha costado frenar el aumento de los precios inmobiliarios, entre otras razones porque los promotores quieren precios más altos para elevar sus beneficios y la mayor parte de los ingresos de los gobiernos locales depende en gran medida de la venta de suelo, en algunos casos en más del 90%. De hecho, los ingresos por transferencia de suelo aumentaron de 50.700 millones de yuanes en 1998 a 8,4 billones de yuanes en 2020, lo que supone el 8,3% del PIB total (China Banking News, 15 de junio de 2021).
La presión para enfriar los precios ha provenido del Gobierno central, que considera que los altos precios son un obstáculo para el progreso social y un gasto que desanima a las familias a tener más hijos.
Los recientes intentos de enfriar los precios empezaron el año pasado con el ensayo de la prueba de las «tres líneas rojas». Esta idea exigía a los promotores que presentaran informes detallados de sus finanzas para su evaluación de acuerdo con tres criterios. Si se incumplen una o más de esas tres líneas, el regulador puede imponer un límite de crecimiento de la deuda de un promotor.
No se espera que esta política se aplique formalmente hasta junio de 2023, pero el mercado se ha apresurado a identificar a las empresas con mayor riesgo de incumplir los tres criterios del umbral.
Evergrande es uno de varios promotores inmobiliarios que tratan rápidamente de apuntalar sus balances, lo que está provocando una purga de inventarios de viviendas y suelo, lo que reduce a mínimos los márgenes. Evergrande es culpable de sus propios problemas, ya que podría haber sido más proactiva al reducir su deuda vendiendo activos no esenciales, buscando compradores estratégicos y comunicándose mejor con los inversores. El obstáculo para Evergrande es su tamaño. Es el mayor proveedor inmobiliario en China y, a fin de junio de 2021, tenía más de 2,2 billones de yuanes (330.000 millones de dólares) en pasivos pendientes, incluida deuda, diferimientos del impuesto sobre la renta y deudas comerciales acumuladas (fuente: Refinitiv Datastream).
La preocupación por que Evergrande incurriese en incumplimiento de pagos hizo que sus bonos cayesen unos 25 centavos de dólares a mediados de septiembre de 2021, prácticamente una cuarta parte de su valor nominal (fuente: Bloomberg, 20 de septiembre de 2021). El sector inmobiliario depende en parte de financiación extranjera para funcionar, motivo por el cual la respuesta en los mercados de crédito ha sido especialmente dura.
Miedo al contagio
Una reestructuración desordenada sería mala para China y se produciría en un momento inoportuno, dado que el país ya da muestras de una desaceleración económica (gráfico 3).
El estancamiento de la confianza en China está endureciendo las condiciones de liquidez. El Banco Popular de China realizó varias inyecciones de liquidez durante el mes de septiembre, incluidos 120.000 millones de yuanes (18.500 millones de dólares) el 22 de septiembre para ayudar a mantener la liquidez en el sistema financiero (fuente: Xinhua, 22 de septiembre de 2021).
Por ahora, los inversores tienen que determinar cuántos daños en los mercados están dispuestas a tolerar las autoridades de China para conseguir sus objetivos. Dado que China es un actor económico mundial tan importante en la economía mundial, existe el riesgo de que las consecuencias en su sector inmobiliario se extiendan por todo el mundo a través de los mercados.
Cuando China acuñó el término «prosperidad común», la mayoría de los inversores supusieron que se refería a la economía nacional; la ley de las consecuencias imprevistas podría hacer que suponga China exporta su desaceleración del crecimiento a todo el mundo.
Tribuna de Jennifer James y Tom Ross, gestores de carteras de renta fija en Janus Henderson Investors.
Glosario:
Ingeniería socioeconómica: políticas diseñadas para alcanzar objetivos sociales y económicos específicos. Economía dirigida: economía planificada de forma centralizada por el Estado, al contrario que una economía capitalista, donde la libertad del empresa y la propiedad privada del capital mueven la economía. Ratio de dependencia: indicador demográfico del número de dependientes del total de población en edad de trabajar de un país. Monopolístico: mercado dominado por un gran proveedor. Balance: estado contable que muestra los activos, pasivos y el capital de un negocio. Valor nominal: precio al que se emitió inicialmente el bono e importe que el emisor del bono se compromete a devolver al vencimiento. Liquidez: facilidad con la que pueden comprarse y venderse los activos e instrumentos financieros; describe también los flujos de dinero en el sistema financiero.
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Foto cedida. Paola Delgado se une a Goldman Sachs AM para reforzar el equipo de distribución para Iberia
Goldman Sachs Asset Management ha reforzado su equipo de distribución para Iberia con la incorporación de Paola Delgado, según ha confirmado la gestora. Delgado, que cuenta con más de 10 años de experiencia en la industria, reportará directamente a Lucía Catalán, responsable de Distribución para Iberia y Latinoamérica.
Según señalan, se une a Goldman Sachs AM procedente de Barings en Londres, donde era responsable de desarrollo de negocio para el Sur de Europa y Francia. Anteriormente trabajó para Fidelity y East Lodge Capital. Es licenciada por ESADE y Máster en International Management de HEC en París. Además, tiene la titulación de CFA y CAIA.
Con esta incorporación, la gestora consolida su presencia e interés por este mercado, algo que ya había demostrado en junio de este año cuando trasladó a Lucía Catalán y su equipo de Londres a Madrid, donde estaba ubicada la otra parte de su fuerza comercial. “Estamos encantados de poder contar con una profesional de la talla de Paola. Su experiencia en la distribución de estrategias alternativas y mercados privados nos ayudará a fortalecer nuestro crecimiento en este área estratégica para nuestra entidad”, ha señalado Lucia Catalán, Managing Director, responsable de Distribución para Iberia y Latinoamérica.
Pixabay CC0 Public Domain. El papel de la transición energética y los bancos centrales en el laberinto del coste de la energía
La recuperación económica iniciada después de superar lo peor de la pandemia se ha tropezado con el laberíntico problema de los precios de la energía, en particular con el gas. De hecho, su precio en Europa se ha multiplicado por más de tres desde enero, llegando a niveles históricos. El coste de la electricidad no se queda atrás: el baseload alemán que sirve de referencia en Europa, se ha incrementado considerablemente hasta más de 150€/MWh en los contratos de futuros a 1 mes.
“Desde comienzos de año, el precio de referencia en el mercado europeo del gas ha aumentado más de un 300% y el precio de las emisiones de CO2 echa fuego, con un incremento interanual cercano al 130 %. La electricidad, que está indexada al gas, se ha enganchado a la corriente. Y el petróleo se ha encendido y roza los 80 dólares por barril de Brent, frente a los 45 dólares de comienzos de año”, explica Olivier de Berranger, director de gestión de activos en La Financière de l’Echiquier (LFDE).
En este sentido, los expertos de Lazard Frères Gestion coinciden en que las subidas de precio del gas y de la electricidad están directamente relacionadas; y están vinculadas también a la subida del precio del carbón. “En su origen, el problema viene de la escasez de suministro de gas en Europa, derivado de la disminución del abastecimiento de Rusia por motivos geopolíticos -debate medioambiental sobre el gasoducto ruso-alemán Nord Stream 2- y económicos -fuerte demanda por parte de China que ha optado por boicotear el carbón australiano-”, apuntan.
Según explica la firma de inversión, el aumento de los precios de la electricidad, el gas y el carbón es un círculo vicioso que se retroalimenta: “El aumento de los precios de la electricidad provoca a su vez un desplazamiento del consumo hacia el gas, cuyos precios se mantienen así bajo presión”. Por ahora, los efectos de este rally de precios están siendo muy claros: escasez de electricidad en China, costes disparados en Europa y se echa mano del carbón allí donde es posible, incluso en Alemania, la campeona de las energías renovables.
“Para ver cómo los precios del gas afectan al mercado de la electricidad, hay que observar el mix de energías y la forma en que se forman los precios. Se fijan en el margen en un mercado con capacidades de almacenamiento muy limitadas. Como la demanda es menos elástica que la producción, es el coste del productor marginal el que fija los precios. Si las condiciones meteorológicas son favorables, la producción de energía eólica puede ser abundante y regular, lo que hace que los precios bajen (o incluso sean negativos). Por el contrario, la falta de viento -como ha ocurrido recientemente- contribuye a un aumento de los precios cuando no hay sustituto fósil. En teoría, hay un precio al que resulta rentable explotar las centrales de combustibles fósiles. Una subida del precio del gas no tiene por qué repercutir en los precios mayoristas de la electricidad si se pueden poner en marcha las centrales de carbón. Pero el mercado del carbono reduce esta posibilidad al establecer una especie de techo a la producción de CO2”, aclara Bruno Cavalier, economista jefe de ODDO BHF.
Transición energética: ¿un alto coste?
Tal y como explica Berranger,una parte de todo este incremento es pasajero. “Tras el bloqueo económico decretado por los gobiernos para luchar contra la propagación del COVID-19, es lógico que se produzca una reactivación brusca y, con ello, que se dispare la demanda energética porque, por desgracia, las dos han ido siempre de la mano, por lo menos hasta ahora. Además, el invierno se acerca en el hemisferio norte, lo que atiza la demanda durante algunos meses”, afirma.
Pero, por otro lado, reconoce que existe otra razón de índole más estructural: la transición energética no es gratuita. “Es preciso reconstruir el sistema energético actual y depreciar el valor de las inversiones realizadas en los sectores contaminantes, que son fósiles en todas las acepciones del término. Además, deben fabricarse grandes cantidades de aerogeneradores, paneles solares, baterías, cables y otros equipos. Para eso se necesita energía, así como una cantidad considerable de metales a menudo escasos y cuya producción es particularmente contaminante. Por otro lado, el uso de las energías fósiles está desincentivado por la regulación y el mercado, por lo que su coste de producción tiende al alza. Por lo tanto, nos enfrentamos a una suerte de confrontación de horizontes: queremos descarbonizar a largo plazo recurriendo a una energía contaminante a corto plazo. Esta confrontación necesita financiación y apoyo”, argumenta Berranger.
Algunos analistas advierten que el mercado de CO2, cuyos precios de emisión superaron los 60 euros la tonelada en septiembre, también tiene parte de responsabilidad en esta alza de los precios. Los expertos de Lazard Frères Gestion lo explican así: “Los precios del CO2 han subido mucho desde principios de año, en un contexto de limitación de las cuotas de derechos a contaminar de emisiones asignadas por la Unión Europea. Cualquier energía producida a partir de combustibles fósiles implica la compra de derechos de emisión de CO2 a un precio elevado, lo que repercute directamente en el coste de producción de la electricidad en muchos países sin energía nuclear”.
Para los analistas de DWS ponen el foco en el gas que previsiblemente desempeñará un papel crucial en la transición energética, durante la próxima década. “Aunque es probable que el desequilibrio entre la oferta y la demanda de gas se suavice a lo largo de 2022, la dinámica actual del precio de la energía subraya la necesidad estratégica de contar con un suministro de gas predecible y suficiente capacidad de almacenamiento para mitigar la volatilidad de los precios. Por otro lado, esta dinámica de precios está acelerando la transición hacia las energías renovables. En plena escalada de los precios de la electricidad, el precio medio del contrato de compraventa de energía (Power Purchase Agreement o PPA) a 10 años en Europa ha alcanzado los 55 €/MWh, lo que supone un aumento interanual del 46% y acerca cada vez más la energía renovable europea a la paridad de red. A largo plazo, una cuota de mercado muy superior de la energía renovable, junto con el almacenamiento de energía e hidrógeno verde, podrían contribuir a reducir el precio de la electricidad en Europa. O, dicho de otro modo: el elevado precio de la electricidad responde en gran medida a factores cíclicos (precio del gas) y no estructurales (precio del CO2) que, en nuestra opinión, se mantendrán a medio plazo”, explican en su último análisis.
El papel de los bancos centrales y la inflación
En opinión de Paolo Zanghieri, economista senior de Generali Investments, la Unión Europea (UE) no estaba preparada para afrontar una crisis con el precio de la energía y sostiene que aunque una coordinación entre las políticas de compra de los países de la UE ayudaría a estabilizar los precios, la diversificación de la oferta puede ser una solución más eficaz. Además, recuerda que la política monetaria no es “especialmente útil” para frenar los efectos negativos de esta situación y de un aumento de la inflación asociada al mayor coste de la energía.
“El aumento de la inflación exige mecánicamente un endurecimiento monetario y está detrás de la decisión de algunos bancos centrales, entre ellos Nueva Zelanda y Noruega, de subir ya los tipos. Sin embargo, las prolongadas perturbaciones de la oferta y los elevados precios de las materias primas están perjudicando al crecimiento, lo que exige más cautela. Tanto la Fed como el BCE han insistido recientemente en el carácter temporal del repunte de la inflación y se han resistido mayoritariamente a las peticiones de una retirada anticipada de la política acomodaticia, aunque la preocupación por los precios motiva en parte el hecho de que la mitad de los miembros del FOMC esperen ahora la primera subida de tipos para finales de 2022”, señala Zanghieri.
En este sentido, el experto de Generali Investments apunta que “la aparición de un choque positivo para la inflación y los vientos en contra del crecimiento pueden empujar a los bancos centrales a una tolerancia aún mayor hacia la inflación”, y esto empezaría a ser descontado en el componente de riesgo de inflación de los rendimientos de los bonos. Además de la incertidumbre que genera, las continuas sacudidas adversas de la economía afectarán a los mercados financieros. “La correlación positiva resultante entre el precio de los bonos y el de las acciones puede reducir las oportunidades de diversificación en un momento en que las perspectivas económicas se vuelven más inciertas, aumentando las primas de riesgo”, concluye.
En opinión de Chris Iggo, CIO Core Investment en AXA IM, estas subidas de precios se suman a las preocupaciones sobre la inflación, además han sido un factor clave detrás del aumento más reciente en los inflation breakeven en el mercado de bonos. “Sin duda, es algo más de lo que deben preocuparse los inversores, ya que no sería una buena combinación si los precios de la energía y los tipos de interés siguieran aumentando. La relación entre el crecimiento real y la inflación ya se ha reducido e, históricamente, esto no ha sido una gran señal para las bolsas».
De cara a finales de año, Yves Bonzon, CIO del banco privado suizo Julius Baer, considera que los precios deberían enfriarse. En su opinión, la brutal escalada de los precios es un ejemplo de la implacable dinámica que en ocasiones se desencadena en los mercados de materias primas. “El fuerte repunte del crecimiento desafía las complejas y lentas cadenas de suministro de la energía, lo que implica que las tensiones pueden aparecer con mayor celeridad y durar más tiempo. Esta feroz dinámica de mercado parece ser característica del habitual burbujeo que se forma en torno a los picos de ciclo. Los precios deberían enfriarse a finales de este año, puesto que los mecanismos de autorreparación del mercado se han activado”, apunta para cerrar este análisis.
Pixabay CC0 Public DomainImagen de Keith Johnston . l
Finalmente, los demócratas salvaron la primera bola de partido regalándonos un par de meses más de suspense. Los incentivos para ambos partidos continúan secundando una resolución favorable al problema del techo de la deuda que, casi con total certeza, pasará por la fórmula de reconciliación presupuestaria.
Los inversores, que se mantendrán alerta hasta que baje el telón en Washington, se vieron inicialmente sorprendidos por el dato de empleo de septiembre. Los 194.000 puestos de trabajo creados quedaban muy lejos de los 500.000 esperados y sembraban la esperanza respecto a un aplazamiento al inicio del tapering.
Sin embargo, si entramos en detalle, es fácil concluir que no hay argumentos de peso para abandonar el pronóstico original, que apunta a noviembre como el mes en que la Fed comenzará a adelgazar su programa de compras de bonos y titulaciones hipotecarias. Los comentarios de Clarida, Bostic y Bullard, tras una publicación tan decepcionante, apuntaban a este escenario como el de mayor probabilidad, como también lo hacía el contenido de las minutas de la última reunión de la Reserva Federal.
El efecto de contagios por la variante Delta se hace evidente al analizar los colectivos que concentran los resultados más alejados del pronóstico. El personal de hoteles y restaurantes sólo se vio incrementado en 74.000 personas, manteniendo la inercia negativa de agosto y en claro contraste con los 348.000 empleos que estos sectores aportaron, en gran medida, entre febrero y julio. En la misma línea, el sector de la educación pública destruyó 161.000 empleos que muy probablemente respondan a un error estadístico (por el cambio en estacionalidad de contrataciones en colegios, forzado por el COVID-19) o a bajas por enfermedad o suspensión temporal en el régimen ordinario de clases escolares.
Además de poder tratarse de un frenazo transitorio causado por la última ola de infecciones, el dato de nuevas nóminas de agosto fue revisado al alza y el porcentaje de población activa (en caída estructural, como explicamos aquí) retrocedió un 0,1% al 61,6%, permitiendo que la tasa de desempleo ajustase marginalmente a la baja (4,8% desde 5,2%). La media móvil de tres meses en nuevas contrataciones, lastrada por la publicación del dato de septiembre, aún se mantiene en 550.000; asumiendo un repunte al 62% en la tasa de participación y un objetivo de NAIRU en 4,43% (como proyecta la Oficina Presupuestaria del Congreso para fin de 2022), sólo haría falta generar 204.000 puestos de trabajo al mes para alcanzar el pleno empleo en septiembre del año próximo.
El aplanamiento en la curva EE.UU. de las últimas sesiones (con la TIR de los bonos 20-30 años cayendo algo más de tres puntos básicos) muestra la preocupación de los inversores ante un cambio de rumbo demasiado agresivo por parte de la Reserva Federal en respuesta a una situación que puede estar escapándose de su control.
Los salarios se incrementaron en porcentaje anualizado de 7,7%, arrojando más dudas sobre la tesis de transitoriedad en lecturas de inflación, algo que empiezan a reconocer en el mismo seno del banco central estadounidense (interesantes comentarios de Bostic, Presidente de la Fed de Atlanta,aquí) y que las encuestas entre consumidores de la Fed de Nueva York dejan también de manifiesto (expectativas de inflación a medio y largo plazo en máximos históricos).
El dato mensual del IPC de EE.UU. no atempera la preocupación de los inversores y crece un 0,4% (hasta 5,4%) en septiembre (con el consenso apuntando a 0,3%); los precios de energía y alimentos suben un 1,25% y un 0,95%, respectivamente, mientras que el owners equivalent rent (OER, renta equivalente al propietario) se apunta el mayor aumento desde 2006 (0,44%) como hace un par de meses avisamos de que podría suceder. Tampoco encontramos consuelo en el índice subyacente (sólo sube un 0,2%, en línea con el consenso de economistas), que se expone a rebotes una vez superado el bache de los contagios por Delta; por segundo mes consecutivo cae el precio de los billetes de avión (6,4%), el de coches de alquiler (2,9%) y el de restauración (0,6%). Es previsible que estos subíndices recuperen en octubre y noviembre dando impulso al índice general. La disminución de nuevos contagios, la obligatoriedad de estar vacunado en EE. UU., las cápsulas de Merck que pronto obtendrán la aprobación de la FDA y las fiestas navideñas estimularán la demanda de ocio y viajes. El cuello de botella en el suministro de semiconductores sigue afectando a la industria automotriz y el precio de los coches nuevos se disparó un 1,3% en septiembre (y un 8,8% en lo que llevamos de año), de forma que el coste de la segunda mano (y del alquiler) volverán a subir tras caer el mes pasado. Aunque la administración Biden comienza a desplegar medidas para desatascar las cadenas de abastecimiento, los frutos de sus iniciativas no serán inmediatos. Y el mercado de propiedad residencial sigue muy caliente (+19,7% este año, según el índice S&P Case-Shiller), a la vez que el coste hipotecario aumenta, empujando a los que buscan vivienda hacia el alquiler, por lo que el OER mantendrá su fortaleza.
De hecho, el FMI ha publicado la revisión de sus perspectivas económicas advirtiendo a los bancos centrales del mundo de que deben estar «muy, muy atentos» a la hora de vigilar incrementos adicionales en los índices de precios. Sugerencia esta que parece estar tomándose al pie de la letra. Contamos más de 70 subidas de tipos en lo que llevamos de ejercicio y más de un 60% de los banqueros centrales de países emergentes embarcados en ciclos alcistas en el precio del dinero; entre las economías desarrolladas de momento sólo aparecen en la lista Noruega y Nueva Zelanda, pero el Banco de Inglaterra ya ha avisado y el Banco de Canadá puede verse arrastrado por el pelotón.
Este escenario siembra dudas entre los inversores en crédito; los diferenciales, para grado de inversión y alto riesgo (HY) vienen ampliando desde finales de septiembre, coincidiendo las últimas semanas con un repunte en la rentabilidad del bono tesoro. Esta correlación positiva entre spread de deuda privada y TIR de bono soberano es poco habitual y puede responder a la inminencia del inicio del tapering. La extinción del programa de compra de activos supondrá un tensionamiento de 1,75% en los shadow rates de EE.UU. y, a tenor de las minutas, puede progresar con más rapidez de lo esperado: «Varios participantes indicaron que preferían proceder a una moderación de las compras más rápida que la descrita en los ejemplos ilustrativos».
Aunque el cuadro macro seguirá favoreciendo al crédito respecto a los tesoros el año próximo, el mercado comienza a descontar la proximidad del fin del ciclo de compresión en diferenciales. No obstante, concluir que la Fed se ha pasado de frenada, algo que comienza a ser trending topic, cuando aún no ha comenzado ni a subir tipos ni a retirar recursos de su programa de compra de bonos, parece adelantarse a los acontecimientos.
Foto cedida. Aegon AM amplía su equipo de Inversión Responsable con tres nuevos especialistas
Andy Woods, Curtis Zappala y Jamie McAloon son los últimos tres profesionales que se han unido al equipo de Inversión Responsable de Aegon AM, ampliando hasta 17 los especialistas que la forman.
Ubicado en las oficinas de Reino Unido, Andy Woods se une a Aegon AM como gestor de inversión responsable para dar soporte a la plataforma de renta variable y multiactivo de la gestora. Su principal responsabilidad serán las actividades relacionadas con la votación y los compromisos relacionados con las empresas en las que invierten los fondos de Aegon AM. Woods cuenta con una dilatada experiencia y antes de incorporarse a la gestora, dirigió los servicios de información de voto institucional en la Asociación de Aseguradoras Británicas.
También se une a la compañía Curtis Zappalacomo asociado de inversión responsable, pero estará ubicado en la sede de Estados Unidos. Al incorporarse a la gestora, su trabajo se centrará en la integración ESG y en dar soporte a la plataforma de inversión de renta fija de Aegon AM. Antes de unirse a la gestora, Zappala fue miembro del equipo de Sostenibilidad de United Parcel Service (UPS). Además, tuvo varias responsabilidades relacionadas con la sostenibilidad en firmas como SunShare y Growth International Volunteer Excursions.
Por último, la tercera incorporación a Aegon AM es la de Jamie McAllon, que se une también como asociado de inversión responsable y que dará soporte a la plataforma de renta variable y multiactivo de la gestora. También con sede en el Reino Unido, McAloon se encargará principalmente de apoyar la gama de productos sostenibles con el análisis de las participaciones existentes y potenciales, de acuerdo con el marco de análisis de sostenibilidad de Aegon AM. Se incorpora a la empresa desde Abrdn, donde era analista financiero de capital privado.
Sobre estas tres incorporaciones a la gestora, Brunno Maradei, responsable de Inversión Sostenible de Aegon AM, ha señalado: “Estamos construyendo un equipo muy completo de inversión sostenible, con más de 30 años de experiencia en esta área de inversiones. Estas tres nuevas contrataciones nos permiten seguir trabajando, ampliar nuestra experiencia, así como conocimientos y capacidades básicas. Me gustaría dar la bienvenida a Curtis, Andy y Jamie a nuestro equipo y espero con ganas que nos aporten su perspectiva más fresca y su entusiasmo”.
La Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación (AESPJ, o EIOPA en siglas inglesas) ha emitido dos opiniones, recogidas por finReg360, sobre la supervisión de los fondos de pensiones de empleo, los costes y gastos en los que incurren y la evaluación del riesgo a largo plazo en los regímenes de aportación definida.
Por una parte, fomentar la supervisión eficaz de los costes de los fondos de pensiones de empleo que mejore la relación calidad-precio ofrecida a los afiliados y beneficiarios, la rentabilidad de estos fondos y la asequibilidad para los patrocinadores. Y por otra parte, la segunda conclusión expuesta por la EIOPA es «promover planes de pensiones de empleo de contribución definida eficientes e innovadores, con estrategias de inversión y gestión del riesgo sólidas y que ofrezcan unas características óptimas de riesgo-rentabilidad a largo plazo en consonancia con la estructura de estos planes y los bajos tipos de interés».
En concreto, según explican desde finReg360, «la autoridad europea pretende que los informes de supervisión de datos de costes y gastos de los fondos de pensiones de empleo sean más transparentes, de tal forma que se permita a las autoridades competentes evaluar su eficiencia, mejorar la asequibilidad para los promotores y la relación calidad-precio ofrecida a los partícipes y beneficiarios y tener en cuenta los resultados en la revisión de las acciones supervisoras, incluso en los diálogos con el consejo de administración del fondo».
Las autoridades nacionales competentes deben exigir a estos fondos esta información sobre todos los costes y gastos con periodicidad anual. Esta comunicación obliga a evaluar y gestionar su estructura de costes de forma más completa y transparente. La EIOPA define las categorías de costes para recopilar los datos de los que hay que informar: inversión (todos los costes de inversión corrientes y puntuales incurridos por la gestión de los activos); transacción (todos los costes derivados de la adquisición y enajenación de inversiones, incluidos los costes indirectos de transacción cuando una parte de la cartera se invierte en uno o varios fondos de inversión); administrativos; y pagados por los promotores (costes adicionales a cargo del promotor).
Adicionalmente, se fijan los principios mínimos que los fondos de pensiones de empleo deben cumplir al recopilar la información:
Mirar en detalle y «no netear»: los fondos de pensiones de empleo deben ser transparentes, es decir, incluir todos los costes y gastos incurridos para los fondos de inversión, los gestores y las transacciones.
Costes pagados directamente por los promotores: los fondos deben informar de los costes pagados directamente por los promotores, incluidas las actividades de administración de pensiones que ellos subcontratan a la empresa promotora.
Correspondencia con la contabilidad: los costes declarados se corresponden con el período contable al que se refieren, y teniendo presente que los costes se contabilizan en el mismo período que los ingresos correspondientes.
Fiscalidad: los impuestos indirectos están implícitos en el precio de un producto o servicio , por ello deben añadirse e indicarse como costes en la categoría que corresponda. Por otro lado, los impuestos que gravan el rendimiento de las inversiones de los fondos de pensiones de empleo o de fondos de inversión no deben declararse como costes.
Moneda: los costes deben informarse en la moneda del informe.
Estimaciones: en caso de no poder identificar los costes de manera directa, los fondos deben estimarlos de manera objetiva.
Proporcionalidad: al aplicar los principios mencionados.
Supervisión del riesgo a largo plazo
Además, respecto a la opinión sobre la supervisión del riesgo a largo plazo de los planes de aportación definida expresa, la autoridad europea reconoce la heterogeneidad de los regímenes profesionales de contribución definida en Europa. Estos regímenes presentan diferentes técnicas de mitigación del riesgo en la fase de acumulación y diseños de la fase de pago. «Los planes de contribución definida también difieren en cuanto a las opciones que ofrecen. La opinión del supervisor define los regímenes de contribución definida y el ámbito de aplicación», señalan desde finReg360.
Por otro lado, identifica factores relevantes para la gestión de los riesgos, entre los que destaca la integración de las consideraciones sobre la gestión de riesgos en el sistema de gobernanza más amplio de los fondos de pensiones de empleo.
En este sentido, resalta dos aspectos clave para los fondos de empleo con contribución definida: el uso de elementos cuantitativos en la gestión del riesgo operacional, que complementan la orientación más cualitativa de la EIOPA sobre la gestión del riesgo operacional; y el uso de proyecciones de ingresos futuros de jubilación, como parte de la evaluación del riesgo a largo plazo desde la perspectiva de los afiliados y beneficiarios, también interactuando con la determinación de su tolerancia al riesgo y el establecimiento de estrategias de inversión.
Con todo, la evaluación de riesgos a largo plazo a través de proyecciones de pensiones complementa la gestión de riesgos actual de los fondos de pensiones de contribución definida para gestionar eficazmente los riesgos.
Los fondos de pensiones de empleo de contribución definida deben informar a las autoridades competentes sobre la evaluación del riesgo a largo plazo a través del informe de resultados de la autoevaluación de riesgos (ORA, own risk assessments) y la declaración de principios de la política de inversión (SIPP, statement of invested policy principles). Para concluir, se enumeran de la misma manera los principios para la evaluación del riesgo a largo plazo utilizando proyecciones de ingresos futuros de jubilación.
Supervisión
Por último, en ambas opiniones, «la autoridad europea manifiesta su pretensión de facilitar la supervisión de los fondos de pensiones de empelo; en este sentido, las autoridades competentes pueden tener en cuenta las especificidades nacionales de este sector para determinar los requisitos para la aplicación de este dictamen considerando un enfoque proporcionado basado en el riesgo, y reconoce que la modificación de los requisitos nacionales de información para aplicar los nuevos criterios puede requerir un tiempo considerable», concluyen desde finReg360.
Foto cedidaRicardo Sáenz de Heredia, responsable de la división de opciones financieras en Protein Capital.. protein
Las criptomonedas han sido totalmente aceptadas en El Salvador pero ilegalizadas en China. Una dualidad que deja muy claras las dudas sobre un segmento del mercado que apunta al futuro, pero con muchos interrogantes en el presente. Interrogantes que también plantean los inversores pero que para algunos expertos acabarán despejándose y dejando paso a un asset class con muchas oportunidades. Para Alberto Gordo, CEO de Protein Capital,gestora alternativa en Luxemburgo que da servicio a inversores tanto en España -a través de un procedimiento de «reverse solicitation»- y Europa como en Latinoamérica -vía Miami-, aproximadamente en 2028, el bitcoin podría alcanzar un valor de 500.000 dólares. El CEO de la firma, fundada por él mismo junto a Enrique López de Ceballos, socio-asesor fiscal experto en fintech y criptoactivos, y Juan Riva, socio-asesor tecnológico, defiende en esta entrevista con Funds Society la inversión de entre un 2%-10% del porfolio en este tipo de activos e ir incrementando esa cantidad a medida que vaya madurando el mercado.
¿Es lo mismo un criptoactivo que un activo digital?
Los activos digitales son todos aquellos activos que no son tangibles (por ejemplo, web, vídeo, imágenes, etc.….) y el criptoactivo o token pertenece a la familia de “activos digitales”. Es decir, los criptoactivos son activos digitales que usan la criptografía para hacer transacciones financieras, y la criptodivisa es un activo digital imprescindible en la blockchain pública para su correcto funcionamiento; es un medio de recompensa que se otorga a aquellos nodos que velan por la seguridad de la red.
¿Cuáles son las principales diferencias entre los activos financieros tradicionales (bolsa, renta fija…) y los digitales, desde un punto de vista de la inversión?
Con la irrupción de los activos digitales en la industria financiera lo que se está creando es un nuevo asset class. Básicamente tenemos renta fija, renta variable, commodities y divisas…, pues bien, los activos digitales serán un nuevo activo, algo muy demandado por las inversiones alternativas.
Las principales diferencias que encontramos con el resto de los activos financieros son los criterios de valoración, que son completamente distintos a los activos tradicionales. Así, en los activos digitales el concepto de “comunidad” es importantísimo: mientras mayor es tu comunidad, mayor será tu usabilidad y por lo tanto mayor valor tendrá. Aquí hay dos aspectos clave: el número de usuarios y la seguridad de la red. Los criptoactivos tienen una correlación con el resto de activos financieros prácticamente nula y eso es muy importante desde el punto de vista de inversión.
Los criptoactivos están viviendo un momento dulce pero no se puede obviar su fuerte volatilidad. ¿Es este su talón de Aquiles o a futuro la volatilidad bajará?
Somos expertos en opciones financieras y la volatilidad para nosotros es esencial. Para poner un ejemplo, la volatilidad en la inversión es como la gasolina para un coche: el hecho de tener volatilidad es clave para tener buenos retornos, pero el éxito estará en saber gestionar bien esa volatilidad. A medida que el mercado vaya madurando y este activo sea más “mainstream”, irá bajando la volatilidad, es decir, una vez que los activos digitales tengan una regulación clara bajará su volatilidad; lo que pasa es que durante ese proceso de regulación habrá grandes movimientos.
A continuación, podéis observar (gráfico 1) cómo la evolución de la volatilidad va descendiendo con el paso del tiempo y consideramos que aproximadamente en 2035 los criptoactivos tendrán una volatilidad similar a la S&P500. Es aquí cuando consideramos que la blockchain y los activos digitales serán igual de comunes de lo que ahora es internet para cualquier ciudadano.
Algo para tener en cuenta también cuando se habla de la alta volatilidad es que la volatilidad del bitcoin hoy es menor que la que tenía el oro en su fase inicial, una fase equivalente a la del bitcoin.
Otro talón de Aquiles es lo difícil que resulta valorar estos activos, porque funcionan diferente a otros como la bolsa. No hay descuento de flujos, por ejemplo. ¿Hay forma de valorarlos, de hacer predicciones sobre su evolución?
Las criptodivisas son activos digitales nuevos que se rigen por criterios distintos a los que hemos usado en las finanzas tradicionales. Hay tres tipos de análisis a tener en cuenta: análisis fundamental, análisis técnico y análisis on chain. El hecho de que no haya flujos de capital, resultado de P&L, etc.… es algo que ya tenemos en commodities como el oro, pero eso no quiere decir que no tengan valor, pues el valor de estos activos está principalmente en el número de usuarios que tienen (usabilidad) y la seguridad de la red, que se mide mediante los hash rate: así, una red con mayor número de hash rate será más segura y si es más segura tendrá mayor número de usuarios. Y si tiene mayor número de usuarios habrá mayor demanda de la misma.
¿Cuáles son sus previsiones con respecto al segmento de criptoactivos y criptomonedas?
Nuestra perspectiva hoy es un precio del bitcoin a medio plazo, aproximadamente en 2024, de 160.000 dólares y a más a largo plazo, aproximadamente en 2028, de 500.000 dólares. Estos análisis se basan en los siguientes estudios.
En los siguientes gráficos, de izquierda a derecha y de arriba a abajo, perspectiva desde el punto de vista de número de usuarios; desde el punto de vista de seguridad (hash rate- la capacidad computacional que hay dentro de la red); desde el punto de vista de reserva de valor; y desde un análisis técnico.
Consideramos que estamos al inicio de este nuevo ciclo, y esta conclusión viene por nuestra tesis de inversión generacional: en el 2017 nos encontramos en un momento histórico, la transición del liderazgo de la Generación X a los millennials; los ciclos generacionales suelen duran unos 20 años (ver gráfico) y la metodología consiste en invertir en aquello donde la generación que lidere el ciclo (en este caso los millennials) haga disruptivo, diferenciador con respecto a la generación anterior. En el caso de la Generación X fue internet y en el caso de los millennials consideramos que será el blockchain, con lo cual se puede sacar la conclusión que en el 2021 todavía estamos en una fase inicial ya que el fin del ciclo será aproximadamente 2037.
Entendido este concepto generacional, existe una gran cantidad de capital en posesión de los Baby Boomers, y por ley de vida este dinero pasará a manos de sus hijos los millennials, que lo invertirán en activos completamente diferentes a sus generaciones anteriores y aquí el blockchain y las criptodivisas recibirán una parte muy importante. Como conclusión los precios del bitcoin a día de hoy no se dan por la influencia de los millennials, es decir, que a medida que los millennials dispongan de más recursos económicos el precio de las criptodivisas irá aumentando. Nosotros, dependiendo del perfil de los inversores, recomendamos invertir entre un 2%-10% del porfolio en este tipo de activos e ir incrementándolo a medida que vaya madurando el mercado, ya que nos encontramos con un mercado nuevo en el que seguro habrá una importante restructuración.
¿Cuáles son los criptoactivos sobre los que tienen una visión más optimista y por qué?
Partimos de la base de que consideramos que el 95% de las criptodivisas que componen el mercado actual desaparecerán, e incluso nos atreveríamos a decir que las futuras Google, Amazon, Facebook del blockchain a lo mejor todavía ni existen. Esta es la razón por la que es muy difícil hacer una selección de activos en el momento actual; lo que sí vemos es que el mercado de activos digitales está dividido en tres grandes grupos: propiedad digital, plataformas digitales y aplicaciones descentralizadas.
Volviendo a poner el foco en los inversores: ¿por qué creen que los minoristas han entrado en criptos antes que los profesionales? ¿Qué los ha atraído a ellos antes?
A los minoristas lo que les ha atraído es la especulación: suelen ser los más impacientes, quieren comprar y vender rápido para generar grandes ganancias y normalmente son los que más pierden mientras que los inversores acreditados ven este tipo de activo como una oportunidad de inversión más a largo plazo, es decir, utilizan vehículos financieros gestionados por expertos con una visión más a largo plazo. Desgraciadamente el sistema está hecho de tal forma que los que más facilidades tienen para invertir en este tipo de activo son los inversores acreditados, ya que hoy en día cualquier fondo de inversión especializado en este subyacente solo es apto para inversores acreditados y no para los minoristas; estos tienen que invertir de una forma mucho más autónoma con los riesgos que conlleva (hackeos, desconocimiento de la gestión, estafas, etc.)
Y de la misma manera: ¿por qué los profesionales tienen más reticencias? Y ¿esas reticencias van a ir desapareciendo?
Dentro de los profesionales obviamente hay disparidad de criterios, depende del perfil del inversor. Lo que sí estamos viendo claramente es que las grandes instituciones están entrando en este mercado de una manera directa como BBVA (accionista de Coinbase y primer banco que permite compra/venta de bitcoin en Suiza ), JP Morgan (ha creado su propio token y fondos de criptos), Fidelity (se ha especializado en la custodia de activos digitales), Goldman Sachs (permite a sus inversores acreditados invertir en estos activos y tiene su propia mesa de trading ), etc… La gran diferencia que hemos visto en este mercado es la distinta visión que tiene el inversor de Estados Unidos con respecto al inversor de España: allí se da por hecho que el mundo va por el camino del blockchain y de las criptodivisas; sin embargo, la percepción aquí es todavía de cierto desconocimiento del potencial de esta tecnología.
En su experiencia, ¿qué tipo de inversor profesional está entrando más o menos en este mercado?
Trabajamos con inversores profesionales por un tema de normativa/regulación. Nuestros mayores inversores tienen perfil de gente de la industria financiera joven (Generación X/millennials) y perfil tecnológico. Donde vemos un gran interés es en Estados Unidos y Latinoamérica; de hecho, en septiembre hemos abierto una sucursal en Miami para los inversores acreditados de Latinoamérica. Nuestros inversores son un 40% de España, un 30% de América y un 20% del resto de Europa.
Hay varias gestoras que están ya lanzando fondos, tanto de gestión activa como pasiva, que invierten en criptos. ¿Crecerá la oferta de fondos de este tipo y por qué?
En el mundo existen 840 fondos de los cuales 397 son hedge funds y solo el 30% de los 397 hacen gestión activa como nosotros. Obviamente el mercado de gestoras/fondos está creciendo mucho sobre todo en Estados Unidos y nosotros queremos estar posicionados desde el principio y en un futuro cercano ser una de las gestoras activas especializadas en criptoactivos de referencia a nivel mundial.
Esta es la foto a nivel mundial de fondos cripto:
¿Ayudará la regulación al desarrollo de los criptoactivos o será una traba?
Siempre que surge una nueva tecnología nos encontramos con tres fases:la 1, consiste en demostrar que la nueva tecnología mejora lo que ya existe. Hoy en día ya nadie pone en duda que el blockchain es una tecnología disruptiva y que supondrá un gran cambio como lo fue internet. En la 2, esa tecnología se tiene que regular para que todo el mundo tenga acceso y la fase 3 es la fase del “mainstream” y consiste en que esa tecnología esté al alcance de todas las personas. Por poner un ejemplo, hoy en día si alguien te habla de palabras como email, www,5G, IP, facetime, whatsApp, etc. son parte de nuestro vocabulario, pues traducido en el blockchain, llegaremos a esta fase 3 cuando palabras como nodos, minería, hash rate, wallets, PoW, PoS, clave privada/publica/, sean igual de comunes.
Hoy en día nos encontramos en la fase 2, y va a ser una fase de gran volatilidad de subidas y bajadas principalmente por una razón: los reguladores y los técnicos (desarrolladores del blockchain) tendrán que llegar a un acuerdo beneficioso para ambas partes. El principal problema en esta fase es que los reguladores tienen que poner unas normas, pero tienen un gran desconocimiento de la nueva tecnología y es aquí donde los técnicos tienen que ayudar para evitar que esas nuevas normas puedan destruir o perjudicar los beneficios de esa nueva tecnología. Como conclusión, la regulación es vital para la implementación de los activos digitales, pero llevará su tiempo y durante el camino veremos esas tensiones entre reguladores y técnicos.
¿Cómo puede afectar al mercado de las criptomonedas el proyecto en El Salvador y, en contra, la decisión de China de ilegalizar la actividad?
El proyecto de El Salvador ha supuesto un hito importantísimo en la historia del bitcoin, al adoptarlo como moneda de curso legal. Las primeras semanas desde que se aprobó dicha medida han sido espectaculares en cuanto al interés que ha suscitado dentro de la población salvadoreña, teniendo en cuenta es de aproximadamente 6,454 millones de habitantes y que el 70% no tiene acceso a cuentas bancarias: en apenas un mes el “wallet” Chivo, que es el oficial usado por el gobierno, ya tiene más de 2 millones de usuarios, es decir, que en la actualidad hay mas ciudadanos con acceso al bitcoin que a una cuenta bancaria. Esto va a suponer que la usabilidad sea muchísimo mayor, porque poco a poco va a permitir que la gente use directamente sus bitcoins para pagar sus facturas, impuestos, productos o servicios. Al aumentar la usabilidad, aumentará su demanda y, como la oferta es limitada, aumentará su valor. La segunda clave es que con esta medida se va a permitir que los salvadoreños puedan recibir sus remesas en bitcoin eliminando las altas comisiones de servicios de dinero a nivel internacional. Según el Banco Mundial, las remesas representan el 24% del PIB.
En China, las prohibiciones o ataques a las criptodivisas son una práctica muy habitual tanto en este activo como en otros que hicieron en el pasado. En la siguiente tabla hay ejemplos de empresas en las que China prohibió su desempeño pero tuvieron fuertes revalorizaciones a posteriori.Esto fue algo muy normal en los inicios de internet y en la actual era del blockchain, el bitcoin de una manera constante se ha convertido en objetivo principal de China, pero la realidad ha sido que tras esos ataques siempre ha salido revalorizado. Este tipo de informaciones suelen utilizarla en momentos difíciles, probablemente con el fin de distraer la atención de noticias realmente importantes que están sucediendo en China. Un ejemplo de ello es la quiebra de Evergrande, ya que el sector inmobiliario está en momentos de gran dificultad y no hemos de olvidar que supone el 20% del PIB de China. Otro puede ser la gran devaluación que están haciendo del renmimbi. La intención de China es sacar su CBDC el próximo año con lo cual seguirán con la difusión de estas noticias una y otra vez con el objetivo de devaluar el bitcoin, pero la realidad es que cada vez tiene menos efecto.
Ustedes tienen sede en Luxemburgo, ¿por qué y cómo trabajan en España?
Estamos registrados en la CSSF como gestora de inversión alternativa y hemos ido a Luxemburgo porque dentro de las opciones que teníamos en la UE (Malta, Chipre, Liechtenstein, Gibraltar) es la jurisdicción con mejor reputación que hay en Europa, tanto para inversores europeos como internacionales. En España no hacemos comercialización: trabajamos con lo que se conoce en el sector como “reverse solicitation”, es decir, son sólo los inversores acreditados que tienen interés en invertir en este tipo de productos los que contactan con nosotros y una vez pasado el proceso de KYC/AML pueden invertir en Protein Capital.
¿Van a dar servicio a un inversor global (europeo y latinoamericano) desde Luxemburgo?
Actualmente nuestros principales inversores son europeos (70%) y latinoamericanos (30%). En estos momentos acabamos de contratar a una persona con experiencia en la industria financiera en Miami para que se encargue del mercado latinoamericano y en el año 2022 tenemos planificado abrir una estructura en Estados Unidos (Delaware) para residentes en EE.UU., el cual consideramos un mercado prioritario. Nuestro business plan es acabar el año 2021 con 30 millones de dólares en activos y para el 2022 con las inversiones (estructura y equipo) planificadas, llegar a los 100.
Siguiendo los pasos de otras dos compañías de seguros internacionales con operaciones en Chile, Principal Financial Group decidió apelar al mecanismo de negociación en los acuerdos internacionales de Chile con el Reino Unido y Estados Unidos, iniciando formalmente el proceso de consulta en la Cancillería chilena esta semana. Esta acción se tomó a raíz de los adelantos de rentas vitalicias, un tema que tiene en alerta a la industria financiera local.
La aseguradora del grupo internacional en el país, Principal Compañía de Seguros de Vida Chile, informó a la Comisión para el Mercado Financiero (CMF) este jueves que su controlador estadounidense envió dos cartas al ministro de Relaciones Exteriores, Andrés Allamand, a través de tres sociedades constituidas en el Reino Unido.
Una misiva dio inicio formal al proceso de consulta establecido en el Tratado de Libre Comercio con el país europeo, firmado en enero de 1996, mientras que la segunda dio inicio a la consulta establecida en el TLC que firmó el país con Estados Unidos en junio de 2006.
Según señalan fuentes conocedoras del asunto, este proceso apunta a empezar conversaciones formales con el Gobierno para “acercar posiciones” en cuando a los adelantos de rentas vitalicias, resolver controversias y evitar que la situación persista.
La lógica detrás del proceso de consulta establecido en ambos tratados es que los inversionistas y el Estado resuelvan sus controversias mediante negociaciones entre las partes, las que pueden ser directas o con la intervención de terceros. Este mecanismo, dicen cercanos al asunto, es un requisito precio y necesario para interponer una reclamación sometida a arbitraje internacional.
Cartas a Cancillería
Principal Compañía de Seguros de Vida Chile informó a la CMF que la decisión de iniciar este proceso viene después de no haber recibido respuesta del Gobierno liderado por el presidente Sebastián Piñera.
Según señaló la firma, en junio de este año enviaron una misiva al mandatario, “expresando su preocupación respecto de la Ley N° 21.330 y otras medidas similares adoptadas por Chile, que han producido perjuicio a la inversión de Principal en el país, en violación a los Tratados”.
Esta ley, aprobada en abril de 2021, creó un mecanismo para el anticipo del pago de sus rentas vitalicias, que puede ser solicitado por jubilados o sus beneficiarios, por hasta el 10% del valor de Reserva Técnica, con un máximo de 150 UF (cerca de 5.500 dólares). Actualmente, la discusión del segundo anticipo –y del cuarto retiro de fondos de pensiones– se está llevando a cabo en la Comisión de Constitución, Legislación, Justicia y Reglamento del Senado chileno.
Esa carta no fue contestada, acusaron de Principal, y “Chile ha continuado realizando acciones en violación de los Tratados”, por lo que la firma “no tiene otra alternativa que iniciar el proceso de consultas” establecido en ambos TLC.
Las cartas de la firma internacional expresaron preocupación por el avance del proyecto al Senado. “La aprobación de dicho proyecto ocasionará un daño irreparable a las compañías de seguros, incluyendo a Principal. Más importante aún, el proyecto podría ocasionar que las compañías se vean imposibilitadas de cumplir sus obligaciones contractuales [con sus pensionados] y regulatorias”, indicó Principal al regulador.
Así, la compañía de matriz estadounidense solicitó iniciar el proceso de consultas antes de que el proyecto se convierta en ley, ya que estiman que esa medida puede provocarle “un grave daño” a la firma y exponer al Estado chileno a “una responsabilidad financiera sustancial”.
“Principal está seriamente comprometida a buscar una solución amigable a la disputa. No obstante, se reserva todos los derechos de iniciar una resolución del conflicto contra Chile bajo las leyes internacionales y tratados aplicables, en el evento que las consultas no resulten en una solución”, advirtió Principal, en su misiva al regulador.
Principal es la tercera aseguradora de matriz internacional que inicia el proceso. La primera fue la estadounidense Ohio National, que gatilló la solicitud en mayo de 2021 en el marco del TLC entre Chile y Estados Unidos, mientras que en junio se sumó Zurich Insurance Company –controladora de la aseguradora Chilena Consolidada–, invocando el TLC con Suiza.
En su exposición esta semana ante la Comisión parlamentaria, el presidente de la CMF, Joaquín Cortez, advirtió que este segundo anticipo de rentas vitalicias es distinto al primero y que afectará “directa y materialmente” la solvencia de las aseguradoras de vida. Esto, indicó, generaría “el escenario de mayor riesgo que el sistema financiero chileno ha enfrentado en los últimos 35 años”.
Según indicó el regulador de la industria financiera local, la menor solvencia de las compañías de seguros pondría en riesgo el pago de los seguros de vida de más de 2,5 millones de personas, además de los seguros complementarios de salud de 7 millones de personas, los Seguros de Invalidez y Sobrevivencia de toda la fuerza laboral que cotiza en Chile y los seguros de desgravamen de toda la población de Chile, es decir, sobre 24 millones de seguros.
