Franklin Templeton anunció este lunes que ha firmado un acuerdo definitivo para adquirir Lexington Partners LP, un gestor global de capital privado secundario y fondos de coinversión.
Esta adquisición reforzará las capacidades de activos alternativos de Franklin Templeton, complementando sus fortalezas existentes en bienes raíces, crédito privado y estrategias de fondos de cobertura, en un momento en el que los inversores asignan cada vez más capital en todo el espectro de ofertas de activos alternativos, dice el comunicado de la compañía al que accedió Funds Society.
«No podríamos estar más emocionados de dar la bienvenida a Lexington y su equipo de clase mundial», dijo Jenny Johnson, presidenta y CEO de Franklin Templeton.
«Esta adquisición nos posicionará para capitalizar el muy buscado mercado secundario de capital privado, un área de crecimiento que complementa las capacidades de activos alternativos existentes de Franklin Templeton para satisfacer el creciente apetito de nuestros clientes por la gestión de activos alternativos en todo el mundo», agregó Johnson.
Desde su fundación en 1994, Lexington ha recaudado más de 55.000 millones dólares en compromisos agregados de más de 1.000 inversionistas institucionales, desplegando capital en más de 4.500 intereses secundarios, de coinversión y primarios.
“Lexington está invirtiendo actualmente desde su fondo secundario global insignia de 14.000 millones de dólares, su fondo secundario de mercado medio de 2.700 millones y su vehículo de coinversión de 3.200 millones”, dice el comunicado.
Lexington, con un AUM de pago actual de 34.000 millones de dólares, tiene ocho oficinas ubicadas estratégicamente en los principales centros de capital privado e inversiones alternativas, incluidos Nueva York, Boston, Menlo Park, Londres, Hong Kong, Santiago, São Paulo y Luxemburgo.
“El encaje estratégico y cultural entre Franklin Templeton y Lexington es ideal. Mis colegas y yo estamos encantados de continuar con nuestras estrategias de inversión mientras nos beneficiamos de los recursos y el apoyo de una de las organizaciones de gestión de inversiones más grandes y diversas de la industria”, dijo Wil Warren, presidente de Lexington
Franklin Templeton busca expandir su negocio de gestión de activos alternativos, mediante una combinación de adquisiciones y crecimiento orgánico. Con la incorporación de Lexington, se espera que los activos alternativos bajo administración de Franklin Templeton sean de aproximadamente 200.000 millones de dólares al momento del cierre de la transacción.
Castro cuenta con casi 20 años en la industria, comenzó en Deutsche Bank en 2003 donde trabajó hasta 2016. Luego pasó a Wells Fargo donde estuvo entre 2016 y 2021.
Según el perfil de Finra, el advisor dejó la oficina en septiembre de este año.
En enero, Wells Fargo anunció el cierre de su oficina para el negocio de US Offshore.
Desde el anuncio, muchos advisors han salido hacia otras compañías. Morgan Stanley, Raymond James, Insigneo, Bolton, entre otras, han captado gran parte de los funcionarios que manejan clientes internacionales, la mayoría latinoamericanos.
El crecimiento del PIB para el cuarto trimestre ya se ve mucho más fuerte con respecto al tercer trimestre que fue un poco más débil de lo esperado, por las tensiones de la cadena de suministro y el impacto de la cepa Delta del COVID-19, según varios analistas.
Sin embargo, el tercer trimestre no fue tan malo como podría haber sido, dice ING Bank . El crecimiento del PIB de EE.UU. para el tercer trimestre fue del 2%, un poco por debajo del consenso del 2,6%, pero no tan malo como la cifra anualizada del 0,2% indicada por el modelo de la Fed de Atlanta.
Esto deja el nivel del PIB en un 1,4% más alto que antes de la pandemia, y la economía se ha recuperado un 12,2% desde los mínimos del segundo trimestre del 2020.
En términos de las contribuciones, el gasto de los consumidores personales fue un poco más fuerte de lo esperado con un 1,6% (consenso del 0,9%), lo que indica un gasto robusto en septiembre.
Los expertos de ING confían en que el cuarto trimestre será mucho mejor. Los números de actividad de los consumidores de alta frecuencia, como vuelos, restaurantes y estadías en hoteles, aumentaron desde mediados de septiembre hasta octubre a medida que disminuía la ola delta.
La inflación es un poco preocupante debido a su impacto en el poder adquisitivo, pero los ingresos están aumentando y los balances de los hogares están en muy buena forma, ya que la riqueza de los hogares ha aumentado 26 billones o trillions desde fines de 2019. Esto debería permitir a los hogares capear esta tormenta temporal de mayores costos de energía.
De cara al futuro, esperamos que la economía de EE.UU. supere su trayectoria anterior a la tendencia del COVID-19 a principios del próximo año, pero cuando el gobierno haya invertido 5 billones o trillions de dólares en la economía y la Fed haya expandido su balance en 4 billones o trillions.
Por otro lado, los expertos de Schroders pusieron en ojo en la inflación. La brecha del producto, cuellos de botella, inflación subyacente, efectos de base, efectos de segunda ronda, tasa de participación laboral son algunos de los “términos clave de la industria” que son esenciales para comprender qué está pasando con el indicador de aumento de precios, según la gestora.
¿Son las tasas de inflación actuales artificialmente altas?
Cualquier análisis de la inflación establecerá una clara distinción entre la inflación «general» y la subyacente. Las tasas de inflación general, que incluyen los componentes del costo de vida más volátiles (alimentos y energía), están atrayendo muchos titulares en los medios de comunicación, afirma la gestora.
Los precios de la energía muy débiles durante la pandemia han creado una base baja para las comparaciones interanuales. Esto ha resultado en tasas artificialmente altas de inflación general debido a los llamados «efectos de base».
La inflación subyacente, que excluye estos componentes, es una mejor medida de las tendencias subyacentes de los precios. El potencial de precios mundiales de la energía más altos y más prolongados ha llevado a establecer un paralelismo con los años setenta. En ese momento, los precios del petróleo fueron muy volátiles durante un período prolongado y los salarios estaban aumentando en muchas economías occidentales.
Como resultado, varias de las grandes economías experimentaron “estanflación”, una combinación de desaceleración del crecimiento y aceleración de la inflación subyacente. Esto a menudo se conoce como “inflación del lado de la oferta”, que puede ocurrir cuando las economías tienen menos capacidad de la esperada como resultado de escasez de mano de obra o cuellos de botella, por ejemplo.
Tal escenario es una posibilidad externa, aunque creciente, estima Schroders.
Sin una gestión económica cuidadosa, existe el riesgo de que veamos una ronda tras otra de aumentos de precios y salarios, las desestabilizadoras «espirales de precios de los salarios» a las que se refirió la economista en jefe del FMI, Gita Gopinath, a principios de octubre. Aquí, las expectativas de inflación se convierten en una profecía autocumplida. Como resultado, los precios suben, o se “desanclan”.
Tal como están las cosas hoy, una serie de componentes de la inflación subyacente que repuntó cuando la economía estadounidense se reabrió a principios de año (automóviles usados, boletos de avión, ropa, por ejemplo) se han moderado, lo que da algunos motivos para el optimismo.
M&G Investments firmó una alianza con PICTON para que actúe como socio de distribución de la gestora para los clientes institucionales de Chile y Perú.
“Nos complace anunciar una nueva asociación de distribución, que entrará en vigencia en octubre de 2021. PICTON representará a M&G en Chile y Perú, centrándose en clientes institucionales”, dice el comunicado al que accedió Funds Society.
Por su parte, el director de Distribución para América y Director de Bancos Globales y Soluciones de Inversión de M&G, Ignacio Rodríguez Añino, comentó su alegría por la asociación con PICTON.
“Nuestro enfoque de inversión activo a largo plazo y nuestras sólidas capacidades en los mercados públicos y privados en las clases de activos globales deberían posicionarnos bien para satisfacer las necesidades financieras de los inversores institucionales locales, aumentando su exposición a posibles fuentes alternativas de rentabilidad y diversificación de sus carteras», comentó.
Por otro lado el socio fundador de PICTON, Matias Eguiguren, dijo que la firma continúa expandiendo su presencia en América Latina a través de una asociación con un activo de clase mundial firma de gestión, buscando construir soluciones de inversión innovadoras y creativas para sus clientes.
PICTON proporcionará la debida diligencia, la información y el análisis del producto a los clientes institucionales y servirá como punto de enlace entre ellos y los equipos de M&G, agrega el comunicado.
Pixabay CC0 Public DomainAndrea Cairone. Andrea Cairone
El otoño en el hemisferio norte suele ser una época propicia para que proliferen los hongos. Pero los más cotizados —las trufas blancas tan apreciadas por su sabor— permanecen obstinadamente bajo la tierra. Su maravilloso aroma solo le es revelado a quien está dispuesto a realizar un tenaz esfuerzo de búsqueda. Esto puede requerir de la combinación de años de experiencia, un ayudante canino con un sentido del olfato desarrollado y el conocimiento de la topografía y la biología.
Podemos ver paralelismos entre la búsqueda de setas y los crecientes esfuerzos necesarios para descubrir oportunidades en los mercados de crédito. En parte, esto es una consecuencia de las valoraciones completas y en parte un reconocimiento de que algunos de los vientos de cola económicos están retrocediendo. La volatilidad podría aumentar, y los riesgos idiosincráticos están por todas partes. El valor está presente, pero a menudo se esconde bajo la superficie.
Niveles de deuda y valuaciones
Gran parte de 2021 se ha caracterizado por las campañas de vacunación de la población mundial, si bien es cierto que los países desarrollados de mayor renta han estado a la cabeza de dichos esfuerzos. La posibilidad, hoy ya hecha realidad, de la reapertura económica ha generado condiciones idóneas para que los beneficios empresariales se disparen y los flujos de caja se recuperen. Tal como cabría esperar de unos mercados con perspectiva de futuro, los activos de riesgo han repuntado con fuerza a medida que los inversores anticipaban esta mejora. A principios de septiembre, la renta variable estadounidense, representada por el índice S&P 500®, marcó un nuevo máximo histórico. Los diferenciales de los bonos high yield estadounidenses, aunque todavía por encima de sus mínimos históricos, se han contraído después de ampliarse a causa del COVID-19. Una historia similar se ha repetido en Europa, aunque Asia Pacífico y los mercados emergentes han experimentado mayor inestabilidad en 2021.
La deuda se disparó durante la pandemia, pero está viéndose apoyada por unos costos de servicio de la deuda contenidos. Unida a la política de dinero barato, la liquidez ha hecho que el apetito por los activos de riesgo crezca aún más. El debate sobre si unas condiciones laxas de financiación configuran un entorno positivo o invitan más bien a cometer excesos seguirá presente durante todo el año que viene. El stock agregado de deuda —sumando deudores soberanos y corporativos— está en niveles récord como se observa en el gráfico 1a. Por otro lado, el gráfico 1b muestra que la deuda como porcentaje de la renta variable se encuentra en niveles históricamente bajos. Esto puede explicar más las elevadas valuaciones alcanzadas por los mercados de renta variable que los niveles de deuda corporativa.
¿Cuánta deuda es demasiada? Ambos indicadores nos dicen poco sobre esta cuestión. Unos niveles altos de deuda deben ponerse en contexto con la capacidad para atender dicha deuda y con la probabilidad de perder el acceso a nuevo capital. Por su parte, los ratios deuda-renta variable podrían sugerir un entorno en el que una gran inversión de recursos propios ofrece un colchón contra las pérdidas de capital para los tenedores de bonos. La realidad es que con frecuencia señalan unas valuaciones de la renta variable excesivas y anticipan un cambio de tendencia en el ciclo. Los mínimos anteriores tuvieron lugar antes de la crisis del petróleo de 1973, del pinchazo de la burbuja de las «puntocom» en 2000 y de la crisis financiera mundial de 2007-2009; en todos esos casos, las correcciones en los mercados bursátiles provocaron que los niveles de deuda, como porcentaje de la renta variable, se disparasen.
Los diferenciales de crédito suelen exhibir una correlación positiva con los mercados de renta variable, y unas valuaciones sobrecargadas en alguno o ambos de esos mercados invita a ser prudentes. Los fundamentales económicos, sin embargo, siguen siendo sólidos, y con la última crisis tan reciente, cabría presumir que cualquier ola vendedora en la renta variable tendría poca fuerza y duración, y que cualquier episodio de ampliación de diferenciales en el crédito sería, igualmente, modesto. Las tendencias de liquidez serán probablemente el principal determinante de estos mercados, salvo un deterioro de los fundamentales.
Las tasas de impago son bajas y en descenso. Las tasas de impago de Moody’s para periodos consecutivos de 12 meses en los segmentos especulativos de Europa y EE.UU. se han desplomado, pasando de los máximos del 5,1% y 8,9% respectivamente en el último año hasta el 3,7% y 3,1% hacia finales de julio de 20211. Los ratios de apalancamiento (que se calculan dividiendo la deuda bruta entre los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) se han reducido. Morgan Stanley señaló que la media del apalancamiento bruto (deuda sobre beneficios) entre los emisores de deuda corporativa estadounidenses con calificación investment grade ha caído hasta 2,4 veces los beneficios desde cerca de 3 veces en 2020, mientras que en el segmento high yield el apalancamiento bruto ha caído desde 4,8 veces los beneficios en 2020 hasta menos de 3,9 veces hacia finales del 2T de 20212. Creemos que esta dinámica podría haber continuado durante el 3T.
Una gran parte de esta mejora ya está reflejada en los spreads, que cotizan cerca de la parte más baja de sus rangos de largo plazo. Por ejemplo, a principios de septiembre de 2021, los spreads del high yield global, medidos por el índice ICE BofA Global High Yield, estaban unos 50 puntos básicos (pb) por encima del mínimo de cinco años de 311 pb registrado en 2018 y unos 130 pb por encima del mínimo histórico de 233 pb registrado en 20073. Aunque esto sigue dejando cierto margen de estrechamiento, el ratio remuneración-riesgo se está acercando más al equilibrio.
Un entorno como el descrito requiere un esfuerzo más concertado en términos de análisis de crédito. Un área de atención para nosotros consiste en identificar rising stars (o estrellas ascendentes, es decir, emisores que verán probablemente revisada al alza su calificación de crédito desde high yield hasta investment grade). El paso a una categoría crediticia más alta suele ir acompañado de una compresión de los spreads a lo largo del tiempo. Actualmente, existe un sano margen de spreads entre los bonos BB (high yield) y los BBB (investment grade), como se observa en el gráfico 2. De hecho, el ratio de los diferenciales de crédito de los bonos BB respecto a los BBB se acerca a la parte alta del rango de 10 años.
Retorno de la multiplicidad
De no mediar alguna nueva variante del virus, el obstáculo para la economía representado por el COVID-19 irá remitiendo. Entonces, ¿qué factor puede perturbar la relativa calma de los mercados de crédito?
La política es siempre una incógnita difícil de prever. Se ha producido un notable giro del tono en China, pues el Partido Comunista está interviniendo en las que considera áreas anticompetitivas de su economía con el fin de reducir las desigualdades sociales. Esto ha generado una onda expansiva en otros sectores a medida que los inversores tratan de recalibrar el potencial de beneficios de las empresas.
Las subidas de impuestos están penetrando en la agenda política global, ya sea como vía para financiar el cambio demográfico estructural —véase la tasa para cuidados sociales del 1,25% anunciada en el Reino Unido, destinada a ayudar a sufragar la atención social de una población cada vez más envejecida— o bien por el cambio de postura de la Organización para la Cooperación Económica y el Desarrollo (OCDE) respecto a la imposición a las ventas digitales. Los argumentos sobre la elevación del techo de deuda en EE.UU., un debate recurrente, animarán probablemente el Congreso estadounidense y pondrán un foco más agudo sobre los niveles de deuda en general. Estos temas probablemente irán disipándose, aunque existen riesgos.
La Conferencia de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático (COP 26) que tendrá lugar en Glasgow (Escocia) en noviembre también pone de manifiesto la creciente importancia del cambio climático y los problemas más amplios de sustentabilidad. Desde la revisión del precio de las emisiones de carbono a posibles impuestos sobre el metano, existen numerosos factores capaces tanto de encarecer los costos para las empresas conforme se fija un precio por las externalidades como de crear oportunidades para aquellas empresas que están abrazando el cambio. Como resultado de este y otros factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG), vemos ganadores y perdedores.
Sin embargo, la principal área que podría plantear un reto a los mercados en los próximos meses es cómo responden a los datos de inflación y a la política de los bancos centrales. La continua disrupción en las cadenas de suministro está complicando la valuación por los bancos centrales de las perspectivas sobre inflación. Ya hemos visto cómo algunos bancos centrales de Europa del Este y Latinoamérica aumentaban sus tasas de interés este año a medida que comenzaba un desacoplamiento de las políticas a nivel global. Con los rendimientos en niveles bajos, el riesgo de tasas de interés se vuelve una preocupación más acuciante para el mercado de crédito, incluso en áreas donde tradicionalmente ha revestido una menor importancia. Deutsche Bank observó a principios de septiembre que el 85% de los bonos high yield estadounidenses mostraban un rendimiento inferior a la tasa de inflación estadounidense medida por el IPC4. Los mercados están apostando fuerte a que la inflación es transitoria.
Inflación: la preocupación que no desaparecerá
Es una simplificación asumir que la inflación es mala para la renta fija. No cabe duda de que aquellos bonos con cupón fijo verán descender el valor real de dicho cupón. Pero el que esto se traduzca en una rentabilidad total positiva o negativa para el inversor dependerá de otros factores. ¿Cuál es el rendimiento corriente? ¿Cuál es la duración del bono? ¿Qué rendimientos ofrecen otras inversiones alternativas? Pero, sobre todo, la inflación se convierte en una preocupación cuando obliga a los responsables de los bancos centrales a reaccionar a ella muy en serio. El endurecimiento de la política monetaria suele ser el principal factor detonante de un cambio en el ciclo.
Unos niveles elevados de inflación y rendimientos reales no tienen por qué ser malos para el crédito ya que típicamente son indicativos de expansión económica. Un entorno de crédito en fase de mejora compatible con una contracción de los diferenciales puede actuar como amortiguador de la presión alcista sobre los rendimientos. De hecho, el análisis de Morgan Stanley comparó el excedente de rentabilidad en el segmento investment grade y high yield estadounidense bajo diferentes condiciones (gráfico 3) y concluyó que unos niveles de inflación al alza eran típicamente positivos para la rentabilidad, mientras que producían resultados más ambiguos sobre los rendimientos reales.
No debemos tampoco pasar por alto el impacto que la inflación puede tener sobre los agentes económicos. De hecho, los mayores precios ya están empezando a afectar a los consumidores, como se observa en el gráfico 4. Los consumidores están empezando a ver los incrementos de precios con un prisma negativo en términos de intención de compra.
La inflación puede ser perjudicial si lastra la demanda o hace que los responsables de política reaccionen agresivamente para combatirla. Los mercados están percibiendo el repunte de la inflación como transitorio y parecen estar viendo el gradualismo de la respuesta de los bancos centrales (reducciones del PEPP por el BCE, tapering por el Banco Federal de Australia y cambio de lenguaje por la Reserva Federal) como una reacción adecuada ante una mejora de la economía. Esto representa un giro abismal respecto al discurso que suele provocar disgustos en los mercados.
Estamos de acuerdo en que gran parte del repunte de la inflación es transitorio. Si a los mercados les entrasen miedos, lo consideraríamos como oportunidad de compra. El mundo rebosa de excedentes de ahorro que normalmente acuden en masa de nuevo a la caza de rendimientos. Sin duda, una corrección nos ayudaría a detectar un mayor número de oportunidades aún ocultas bajo tierra.
Tribuna de Jim Cielinski, director global de renta fija de Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
1Fuente: Moody’s, a 10 de agosto de 2021.
2Morgan Stanley, a 27 de septiembre de 2021. Apalancamiento bruto = Deuda/beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.
3Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA Global High Yield, a 9 de septiembre de 2021.
4Fuente: Deutsche Bank, Chart of the Day, 7 de septiembre de 2021.
Glosario de términos:
Punto básico (p.b.): centésima parte de un punto porcentual. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.
Correlación: la relación que existe entre dos variables. Una correlación positiva sugiere que los dos activos se mueven en la misma dirección., si bien no necesariamente con la misma magnitud.
Impago: el incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento.
Duración: mide la sensibilidad del precio de un bono a los cambios en las tasas de interés. Cuanto mayor es la duración de un bono, mayor es su sensibilidad a los cambios en las tasas, y viceversa.
Dinero fácil (Easy money): política acomodaticia del banco central consistente en, por ejemplo, mantener las tasas de interés bajas o realizar compras de activos; lo contrario es una política restrictiva.
Producto bruto interno: una de las variables que mide la actividad económica.
High yield:bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón (pago de intereses) más alto.
Índice ICE BofA Global High Yield: el índice hace un seguimiento de la rentabilidad de la deuda corporativa denominada en USD, CAD, GBP y EUR de calificación inferior a investment grade y emitida al público en los más importantes mercados nacionales o de eurobonos.
Riesgos idiosincráticos: se trata de riesgos específicos al deudor en lugar de causados por factores económicos más generales.
Inflación: tasa a la que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía.
Bono investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda.
Liquidez: la facilidad con la que los activos pueden ser negociados y/o el flujo de dinero a través de la economía.
Política monetaria/del banco central: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de las tasas de interés y la oferta monetaria. estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costos de endeudamiento. La restricción monetaria se da cuando el banco central actúa para frenar la inflación y desacelerar el crecimiento de la economía, elevando las tasas de interés y reduciendo la oferta de dinero.
Diferencial ajustado a opciones (OAS): mide el diferencial entre el tipo de interés de un valor de renta fija y la tasa de rentabilidad libre de riesgo, que se ajusta para tener en cuenta una opción implícita.
PEPP: Pandemic Emergency Purchases Programme – un programa del Banco Central Europeo destinado a la compra de activos, como bonos de deuda pública y privada, para ayudar a reducir los costos de financiación y estimular la economía de la zona euro con el fin de contrarrestar los efectos económicos negativos del coronavirus.
Rendimiento real: rendimiento nominal de un bono menos la tasa de inflación.
Activos de riesgo: valores financieros que pueden experimentar considerables movimientos en su precio (con el consiguiente mayor riesgo). Como ejemplos cabe citar las acciones, las materias primas, los inmuebles y los bonos con calificaciones de crédito bajas.
Diferencial/diferencial de crédito: la diferencia de rendimiento entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora.
Rentabilidad total rentabilidad global teniendo en cuenta los ingresos y cualquier variación de valor en el capital invertido.
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La semana pasada explicábamos que el riesgo de lecturas de inflación incómodas durante más tiempo va en aumento, espoleados por los ciclos de incremento en costes de producción que se trasladan al consumidor y que se retroalimentan ante las mayores exigencias salariales de los empleados o los que están buscando trabajo. Los ejemplos han pasado de ser anecdóticos a aparecer allí donde uno pone la mirada. Esta semana, Disneyland anunció un encarecimiento del 6% en el precio de sus entradas y el servicio de estudios de la Fed de San Luis, siguiendo los pasos de sus compañeros en San Francisco, publicó un documento que describe cómo las presiones en el precio son más amplias que las asociadas directamente a la reapertura o la escasez de semiconductores.
Como vemos en la gráfica, la distribución de porcentaje de componentes del PCE, por rangos de incremento mensual en precio, se mueve hacia la derecha a consecuencia del efecto del COVID (barras naranjas). Resulta llamativo cómo el gasto concentrado en productos o servicios que en un mes determinado experimentan un encarecimiento superior al 25% se dispara entre marzo 2020 y agosto 2021.
El análisis del equipo de San Luis concluye que, incluso depurando el cálculo de inflación de lecturas extremas (o outliers, aquellas en rangos de inflación entre -10% y +10%), el PCE (Price Consumption Expenditures, la medida para el coste de la vida favorita de la Fed), solo se vería rebajado desde un 3,1% al 2,6%. Para llevarlo más cerca del objetivo de la Fed (hasta el 1,9%) tendríamos que obviar más de un 20% del total de servicios y productos consumidos en EE.UU., lo que significa que el encarecimiento afecta a un amplio abanico de bienes y servicios (y no solamente de coches, billetes de avión o hoteles que solo representan un 15% aproximadamente de la cesta).
Existen también riesgos a la baja, como los efectos de base, que podrían reducir el IPC (aunque están saliendo rápidamente del calculo), la posibilidad de que los retrasos en entregas de insumos y las crisis de precios asfixien la demanda, y la posibilidad de que las autoridades monetarias cometan un error de cálculo al endurecer la política monetaria demasiado rápido; esta última es la más relevante para entender algunos de los comportamientos en renta variable y renta fija de esta pasada semana y es sobre la que nos enfocamos hoy.
En octubre, los inversores de renta fija han estado poniendo en valor la posibilidad de un cuadro inflacionista más duradero. La rentabilidad del bono EE.UU. a 10 años alcanzó un 1,7%, y está cerca de concretar una figura técnica alcista (en la gráfica semanal) que podría llevar a este instrumento a cotizar cerca de la parte alta del rango donde ha operado desde 2011. Primero debemos superar la resistencia que plantea la media móvil de 200 semanas (1,86%), y la lectura de nuestro modelo de valoración fundamental –que incluye la tasa de paro U3, los fed funds, y el 2º y 6º vencimiento de futuros de eurodólar, entre otros componentes– que apunta al 2,5%.
La curva llevaba un par de semanas en bear flattening, con los tipos cortos subiendo más rápido que los largos afectando negativamente a la pendiente. Este ajuste, en el ámbito de la curva OIS, se traduce en que el mercado había acercado el inicio de subidas de tasas en EE.UU. a septiembre 2022, inquietando a los bonistas. Si tomamos esta proyección al pie de la letra –incluyendo los tres incrementos que se proyectan para 2023– y asumimos una tasa terminal de interés en el objetivo de la Fed (2,5% aproximadamente), el riesgo de perdida para el soberano a 12 meses vista (incluyendo cupón) superaría el 3%; por eso consideramos que sigue vigente la recomendación de una infraponderación moderada en duración para carteras de renta fija.
Este movimiento de aplanamiento se aceleró el miércoles, con el TBond 2yrs (que refleja más fielmente las intenciones de la Fed) subiendo un 0,05%, mientras que la TIR de 10 años, más asociada a las expectativas de crecimiento nominal, ajustaba cerca del 0,09%. La mayoría de los mercados de soberanos en países desarrollados también sufrieron, en algunos casos por factores técnicos: en Reino Unido, la última emisión de Gilts se quedó mucho más corta de lo que se proyectaba poniendo presión a la baja sobre los rendimientos; en EE.UU. unos 3 pbs de aplanamiento se explican también por la diferencia en TIR entre el TBond a dos años de vencimiento a septiembre frente al nuevo de octubre.
Muchos de los comentarios, de las casi 100 empresas estadounidenses que ya han publicado su desempeño para el tercer trimestre de 2021 – entre ellas, pesos pesados como CocaCola, McDonalds, Amazon, Apple o Kraft– tienen que ver con el incremento en presiones inflacionistas y problemas con suministros, y cómo éstos les han obligado a ajustar costes y, sobre todo, a subir precios para defender sus márgenes operativos. Esta semana además, venía lloviendo sobre mojado con las malas noticias acerca de la inflación acumulándose; las más recientes desde Australia y Europa (el IPC alemán y español marcaron en octubre máximos de 28 y 29 años respectivamente) y la finalización del programa de expansión cuantitativa en Canadá.
En este escenario, los inversores comienzan a descontar la mayor probabilidad de un error de cálculo del lado de los grandes bancos centrales que, ante la persistencia de lecturas elevadas en índices de precios, puedan acabar actuando demasiado rápido y con exceso de contundencia, asfixiando la expansión económica. Ante este riesgo, los inversores buscan refugio en empresas con balance sólido y modelos de negocio impermeables al chaparrón que acompañaría una brusca desaceleración macro. Como claros candidatos, las megacaps tecnológicas, que gozan de pricing power y disponen de generosísimos cofres de liquidez; adicionalmente, el miércoles coincidieron este renacido espíritu conservador en el mercado con los optimistas informes de Microsoft (MSFT) y Alphabet (GOOG), y el resultado de la sesión fue el observado en la grafica abajo (el índice growth, en amarillo, mejoró en casi un 1,5% el desempeño del índice value). Los inversores escapan como pueden de las acciones más ligadas al devenir del ciclo económico y de aquellas cuyo precio puede verse más afectado por factores de carácter técnico (flujos, por ejemplo). Así, esta discrepancia entre crecimiento y valor queda también plasmada en el relativo large caps – small caps.
Aunque la tesis que subyace al violento movimiento de la sesión del miércoles tiene un claro soporte teórico, se antoja algo exagerado al no contar con evidencias suficientes respecto a: i) la duración de lecturas de inflación muy por encima de la zona de confort de los bancos centrales y ii), aunque algunos como Nueva Zelanda, Noruega o Canadá sí están siendo más agresivos, el discurso y la postura del BCE y de la Fed –a pesar de haberse endurecido marginalmente– continúa siendo claramente acomodaticio.
Si tratamos de enfocar más allá de la volatilidad de una sola sesión, la foto se ve algo más nítida. Es cierto que los “tres grandes” están comenzando a retirar estímulos de carácter extraordinario, pero de forma muy gradual. El BCE recortará la dotación del PEPP, pero potenciará a la vez las atribuciones del APP y podría lanzar un TLTRO para suavizar la transición.
El crecimiento mundial, después del bache del tercer trimestre como consecuencia de la cepa Delta, se mantendrá por encima del potencial al menos durante el año próximo. Powell seguirá adelante con su particular tapering, pero a un ritmo pausado (unos $10 mil millones al mes) que permitirá mantener el programa de compras vivo hasta la segunda mitad de 2022. Y no olvidemos el fuerte incremento en endeudamiento público, consecuencia de las generosas contramedidas adoptadas a nivel global para paliar los efectos económicos de la de la pandemia, así como los planes de incremento en gasto público que se manejan tanto en EE.UU. como en Europa (Next Generation). En este contexto es probable que las autoridades monetarias pequen por defecto y sean más pacientes antes de endurecer en exceso la política monetaria y dificultar el servicio de la deuda.
Con respecto a la inflación –sobre la que ya hemos estado hablando largo y tendido en las ultimas entregas–, si bien los niveles del breakeven 5 años avanzado 5 años no está aún en zona roja (como en el periodo entre 2005 y 2015), la encuesta de la Fed de Nueva York respecto a expectativas a 3 años sí amenaza con la posibilidad de desamarre; el dato de PIB 3T, no tan malo a pesar del impacto de la variante Delta y de la cadena de producción en el sector automotriz (2% vs 2,6% esperado), escondía la sorpresa del índice de precios (que sube desde 5,3% a 5,7%) y maquillaba la realidad económica del país, mucho más saludable.
Y a pesar de los esfuerzos de la “paloma” Lagarde para convencer al mercado en la reunión del BCE el jueves, la curva forward del Euribor y el mercado de swaps han pasado a descontar con claridad subidas de tasas (casi 40pbs). Son días extraños.
Wade, M. (2021). El impacto económico del cambio climático será el protagonista de la COP26. Funds Society AMÉRICAS, septiembre 2021 (nº28), págs. 12- 14.. Artículo Revista LATAM Septiembre 2021
Hay mucho en juego en la Conferencia de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático (COP26) que se celebrará en noviembre y si los líderes mundiales aprueban los últimos y ambiciosos objetivos de la Unión Europea (UE) en materia de cambio climático, será un paso importante para el medio ambiente. Sin embargo, unas políticas de cambio climático más eficaces también podrían tener un gran impacto económico.
A mediados de julio, la UE anunció un paquete legislativo para respaldar su última actualización del Pacto Verde Europeo -denominado Fit for 55-, que acelera los objetivos de reducción de las emisiones de gases de efecto invernadero hasta, al menos, el 55% en 2030 respecto a los niveles de 1990. El modelo de la UE eleva la banda para que otros países asuman compromisos similares y agresivos en la COP26. La política pionera de la UE comprende una amplia legislación en materia de emisiones, energía y transporte, así como un nuevo precio del carbono en las importaciones, que ha llamado la atención de muchos observadores. Sin embargo, algunos aspectos cruciales de la nueva política han sido más sutiles y, probablemente, constituirán la base de la agenda europea en la COP26.
“El modelo de la UE de eleva la banda para que otros países asuman compromisos similares y agresivos en la COP26”
Fit for 55 reconoce que el coste y el impacto social de la transición climática no ha sido adecuadamente captado por los métodos económicos tradicionales. Y, reconociendo que los planes de transición anteriores eran inadecuados para cumplir los objetivos del Acuerdo de París, la UE dice que ahora impulsará un enfoque más coordinado y global para contrarrestar los efectos adversos del cambio climático.
La UE está trazando una línea en la arena, exigiendo un mayor compromiso global sobre el cambio climático porque se ha hecho evidente que el planeta no puede esperar más para actuar. El cambio real requerirá que los consumidores y las empresas se enfrenten a los costos sociales y al impacto del sistema de globalización impulsado por el consumo, que ha dominado la actividad económica mundial durante décadas.
El alto precio de los costes ocultos
El paquete de la UE establece un régimen en el que podemos empezar a cuestionar un producto “barato” de un país lejano, y si su precio ignora los costes ocultos asociados a su producción, como las emisiones, la contaminación o la explotación laboral. En su lugar, estos costes deben trasladarse al precio y suponer productos más caros o una disminución del beneficio para la empresa que lo fabrica.
Un aspecto central de este cambio es la noción de que, como sociedad, debemos cambiar nuestra mentalidad de consumidores globales para actuar como ciudadanos globales. Los inversores deben saber que esto podría suponer un gran coste económico al traducirse en precios más altos. Dicho de otro modo, no es tanto que los precios vayan a ser más altos, sino que los modelos económicos tradicionales han ocultado el costo real de las cosas. Ahora, si queremos hacer frente al cambio climático, tendremos que afrontar salarios más altos, tarifas de emisiones y, en última instancia, precios más altos.
«Los modelos económicos tradicionales han ocultado el costo real de las cosas»
Ya estamos viendo cómo las principales empresas adoptan la sostenibilidad a través de ejemplos como las empresas multinacionales de bienes de consumo de envasados, que se comprometen a tener cero emisiones netas desde la cuna hasta la estantería, o los fabricantes que utilizan blockchain para la trazabilidad de los productos y las empresas que reducen el uso de plástico y aumentan el reciclaje. Ahora, las empresas y los inversores necesitan más normas comunes para acelerar este progreso.
Mientras los líderes de la UE se preparan para impulsar su agenda en la COP26, los recientes fenómenos meteorológicos extremos en Estados Unidos, Alemania y China, como las olas de calor y las inundaciones, han servido para recordarnos duramente que los desafíos del cambio climático son muy reales y urgentes.
Como escribe el New York Times, nuestro sistema económico puede haber sacado a cientos de millones de personas de la pobreza, pero “ha hecho que la resiliencia climática sea menos prioritaria que el crecimiento económico”. La continuidad de la expansión económica en su forma actual -ya sea el crecimiento de las ciudades que agotan los recursos locales o la supervisión inadecuada de las fábricas que causan contaminación y realizan malas prácticas laborales- es insostenible. El desarrollo de modelos económicos más sostenibles requerirá la fijación correcta de los precios de la actividad económica, algo que la incorporación de factores ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) en las decisiones de inversión intenta conseguir. Un informe reciente del Boston Consulting Group señalaba que las empresas que adoptan prácticas sostenibles mediante acciones como el reconocimiento del coste social total de sus productos obtendrán, en última instancia, “una clara ventaja competitiva”.
Con la UE y otros países industrializados presionando para que se tomen medidas, la COP26 puede servir de punto de inflexión para un mayor compromiso en la lucha contra el cambio climático.
Todo esto, llega en un momento en el que Estados Unidos ha renovado su compromiso con el Acuerdo de París y tras una pandemia que ha aumentado la demanda de inversión sostenible por parte de los inversores. También llega en un momento en el que la comunidad mundial ya se enfrenta a un déficit de financiación para alcanzar los Objetivos de Desarrollo Sostenible de la ONU de hasta tres billones de dólares anuales.
Cerrar la brecha de financiación sostenible requiere normas comunes
Por eso es vital que los líderes de la COP26 acuerden establecer normas compartidas y globales para los instrumentos de financiación verde/sostenible. Esto facilitará comparar mejor los objetivos sostenibles, los indicadores clave de rendimiento y las regulaciones que pueden permitir una fijación de precios más precisa de los activos de riesgo (para incluir los costos sociales y otros costos indirectos), a la vez que permitirá valoraciones relativas más precisas entre las clases de…
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Pixabay CC0 Public DomainAdolfo Felix. Adolfo Felix
En los últimos años, la inversión con criterios medioambientales o “verde” ha despertado el interés de los inversores. Sin embargo, cuantificar el impacto de las inversiones de una cartera en el medioambiente sigue siendo un reto persistente. Una solución a este problema es el marco de referencia de los Límites Planetarios desarrollado por un equipo de científicos eminentes del Stockholm Resilience Center (SRC). En una reciente charla moderada por Matthew Miskin, co-gestor de estrategias de inversión en John Hancock Investment Management, la Dra. Sarah Cornell, profesora asociada en el SRC, explicó cuáles son los componentes clave de este marco y cómo puede ayudar a los inversores a comprender mejor el coste medioambiental de la actividad económica. Mientras que, el Dr. Steve Freedman, director de Sostenibilidad e Investigación de renta variable temática y Gabriel Micheli, director de Inversiones de Pictet Asset Management, exploraron las formas efectivas de utilizar las estrategias de inversión sostenible y de impacto como una herramienta para mejorar los rendimientos.
Según Freedman, la mejor manera de evitar incurrir en la trampa del lavado de imagen verde es entender realmente la ciencia medioambiental y asegurarse de que el mejor pensamiento dentro de esta ciencia se refleja en cómo se construye y gestiona una cartera de inversión. Porque todavía existen muchos matices de gris dentro de la inversión sostenible, responsable y de impacto, y no hay un consenso sobre si toda la inversión que tiene la etiqueta de sostenible merece ser llamado así.
Previamente al lanzamiento de la estrategia Global Environmental Opportunities en 2014 en Europa, Pictet Asset Management llevó a cabo un enorme debate para evaluar los marcos de referencia disponibles en materia de inversión sostenibles con un profundo análisis de la solidez e integridad de estos. A la hora de elegir un marco de referencia también se necesitaba que se pudiera aplicar en la práctica, por eso, la gestora se inclinó por el marco de referencia de los Límites Planetarios desarrollado por el SRC.
El daño medioambiental
En la opinión de Sarah Cornell, es necesario comprender la resiliencia de todos los sistemas socio-ecológicos, a todas las escalas, comenzando por los hogares hasta el conjunto del planeta, así como proponer formas de navegar los complejos procesos de cambio que está experimentando el planeta.
Es evidente que el medioambiente a nivel global está cambiando. El cambio climático y la pérdida de diversidad biológica son noticia casi a diario. Incluso sin entrar en detalles científicos, la población se ha dado cuenta de que, año tras año, el calentamiento global se está intensificando con un patrón de degradación, daño y destrucción de la vida en la Tierra, provocado directa e indirectamente a través de la actividad humana colectiva.
La lista de daños medioambientales es extensa, pero destacan los daños sobre el clima y la biodiversidad porque en cierto sentido estos dos aspectos son los que definen a este planeta. En un clima más caluroso y turbulento el entorno operativo de las empresas será mucho menos predecible a futuro de lo que ha sido en el pasado. Es la naturaleza viva lo que diferencia a la Tierra de otros planetas, la pérdida de esa naturaleza hace que el mundo sea menos resiliente a los cambios climáticos y otros posibles cambios derivados del mismo que afectan al uso a gran escala de la tierra, del agua y de los recursos naturales como, por ejemplo, los bosques.
A gran escala, estos cambios conducen a múltiples presiones y vulnerabilidades sobre los ecosistemas de la Tierra. Se necesitan paisajes regenerativos y productivos porque cada vez hay más llamamientos para abandonar los combustibles fósiles y se necesitan estos paisajes para amortiguar el impacto en la sociedad de la escasez de recursos y los problemas de ineficiencias en su distribución.
Los seres humanos, de forma colectiva, están cambiando la química de la vida, incluso en su nivel más básico como, por ejemplo, los nutrientes que apoyan el crecimiento: el nitrógeno y el fósforo están cambiando, duplicando en más del doble su tasa natural de fijación. Estos cambios globales en la bioquímica fundamental de la vida no se están trasladando a las agendas medioambientales, ni se están teniendo en cuenta como problemas globales en los elementos nutritivos que sostienen la vida.
Una preocupación particular en este momento es la transición de una economía de combustibles fósiles a una economía de base biológica. Porque esto está creando una necesidad realmente urgente de entender el papel de la sociedad en estos flujos globales, tal vez bastante arcaicos, de nitrógeno y fósforo y otros elementos esenciales a y el maravilloso ingenio humano y la capacidad ilógica también introduce problemas, en particular, nuevas sustancias químicas, sustancias de muy alta preocupación, podríamos llamarlos, este tipo de contaminación crea presiones planetarias también.
El marco de referencia de los Límites Planetarios
Desarrollado hace una década, el marco de referencia de los Límites Planetarios cubre nueve dimensiones que señalan el conjunto de cuestiones críticas para la sostenibilidad del medioambiente. En su origen, era una agenda científica para trabajar estratégicamente en temas como el clima, la biodiversidad, el uso de los recursos naturales, los residuos y la contaminación. Entre 2008 y 2009, un grupo de expertos en programas internacionales de research sobre el cambio climático global se reunió para tratar de desarrollar una estrategia de investigación y colaboración internacional, pero la verdadera génesis es el esfuerzo colectivo de más de 50 años de ciencia colaborativa internacional.
La comunidad científica reúne observaciones como los datos de los satélites, la elaboración de modelos globales y, además, una cuidadosa recopilación de los cambios ecológicos en el marco de los cambios geológicos en la historia de la Tierra. Esta información junto con modelos de datos y otras fuentes de evidencia han dado a la comunidad científica la comprensión actual de la dinámica y magnitud del cambio ambiental global.
Cada una de las nueve dimensiones del marco de referencia alerta de uno de los procesos biofísicos globales y de cómo los cambios causados por la sociedad están desplazando el comportamiento fundamental del planeta, fuera de las condiciones climáticas y ecológicas relativamente estables que han prevalecido en los últimos 10.000 años.
El marco de referencia de los Límites Planetarios toma una perspectiva a muy largo plazo y a gran escala de la empresa humana. Para cada dimensión, la magnitud del cambio que se aleja de la línea base de estabilidad en el largo plazo está caracterizada por un límite cuantificado que marca el espacio operativo seguro, en el que se desarrolla la civilización, el asentamiento a gran escala, el comercio a larga distancia, la agricultura y todo lo sucedido en los últimos 10.000 años. Ahora bien, este enfoque a largo plazo y a gran escala significa realmente que las métricas del marco de referencia son las que definen las variables de control del sistema de la Tierra, cuantificaciones globales, en lugar de las cuantificaciones locales más conocidas del daño al medio ambiente o a la salud humana.
Para Sarah Cornell es importante adoptar una perspectiva macro porque proporciona un enfoque de precaución. De la estabilidad del Holoceno, el mundo está entrando en una nueva era geológica con unas condiciones muy poco predecibles, que cada vez más científicos llaman el Antropoceno, por la influencia humana a escala global en el funcionamiento del planeta. En la última década, parte de las advertencias que se señalan dentro del marco de referencia han sido recogidas por las autoridades gubernamentales, especialmente en Europa, hasta cierto punto por las Naciones Unidas y a través de los Objetivos de Desarrollo Sostenibles han sido adoptados por empresas y grupos industriales.
Las empresas y en particular las fuentes de financiación están cada vez más en el punto de mira de la acción por la sostenibilidad global. Tanto el Acuerdo de París para el cambio climático como la agenda 2030 para la sostenibilidad global hacen hincapié de forma explícita en que los actores del mercado deben trabajar de forma conjunta con los Estados y los ciudadanos si se quieren alcanzar los objetivos fijados en materia de sostenibilidad. La traducción de las métricas científicas a las métricas relevantes para las empresas requiere simplificaciones importantes y unos supuestos muy definidos.
Las empresas necesitan una base transparente para la toma de decisiones. Esta es una cuestión realmente importante cuando se trata de cuantificar, porque un número sin su historia, sin una calificación en un sistema complejo como los sistemas sociales y ecológicos de un planeta, introduce riesgos cuando la perspectiva es un cambio sin precedentes y muy poco predecible. Por eso es necesario que haya cada vez más diálogo entre la ciencia, la sostenibilidad empresarial y las perspectivas de inversión que movilizan la energía y la innovación.
Su aplicación en el proceso de inversión
Por su parte, Gabriel Micheli defendió el papel desarrollado por Pictet Asset Management la hora de gestionar las inversiones siguiendo el marco de referencia de los Límites Planetarios. Dentro de este marco, la gestora estableció un sistema relativamente complejo en el que para cada empresa se le asignó una puntuación en cada uno de los nueve límites planetarios para saber si la empresa opera dentro de los límites del espacio operativo seguro y si realmente tiene un impacto positivo sobre esos límites.
Pictet Asset Management creó métricas específicas que analizan el ciclo de vida de un producto o servicio desde el abastecimiento de las materias primas hasta el uso del producto y los residuos generados una vez es desechado, con una perspectiva que evalúa desde el origen al final de la vida de un producto o servicio que permite conocer su verdadero impacto.
Con este proceso, en la gestora han identificado un universo de 400 empresas que se encuentran dentro de un espacio operativo seguro y que además tienen una contribución positiva en al menos uno de los aspectos del marco de referencia: por ejemplo, energías renovables, empresas dentro del sector de la eficiencia energética, producción de vehículos eléctricos, implementación de procesos de automatización industrial.
Por otra parte, también se encuentra la agricultura y la silvicultura sostenibles. En especial, la agricultura regenerativa es bastante contaminante en la dimensión de la biodiversidad, mientras que la silvicultura se está utilizando para crear productos que almacenan carbono con material renovable. Asimismo, la gestión de residuos y el reciclaje, así como el control del suministro de agua, utilizan tecnologías que crearán oportunidades de negocio muy relevantes.
Otro segmento para considerar es la economía desmaterializada. En su mayoría está compuesto por empresas de software que ayudan a hacer todo más eficiente a través de simulaciones que pueden ser aplicadas en el proceso de construcción de un edificio o en el proceso de producción de un reactor o de un automóvil. Se trata de empresas muy interesantes, con altas barreras de entrada y muy buenos flujos de efectivo.
Pictet Asset Management también considera el control de la contaminación al final de la cadena de producción. Todavía se necesitan filtros y maquinaria para medir la contaminación, por eso consideran que hay bastante oportunidades de negocio en este sector.
La característica común de estos segmentos es que están experimentando un crecimiento mayor que el resto de la economía mundial. En la última década y en especial en los últimos dos o tres años, existe una mayor conciencia entre la población que ha provocado un cambio en las preferencias de los consumidores y ha empujado cambios en la regulación, como ejemplos China, Estados Unidos y Europa han impulsado la inversión en tecnologías verdes.
Según explicó Gabriel Micheli, la crisis de COVID-19 ha acelerado esta tendencia. Los gobiernos sintieron la necesidad de estimular la economía y alrededor de un tercio del estímulo se dedicará a impulsar las energías renovables, los vehículos eléctricos y edificios más sostenibles. En la actualidad, el universo creado con la utilización del marco de referencia de los Límites Planetarios supera claramente el rendimiento obtenido por el grueso del mercado con un 5% anual a lo largo del tiempo y esperan que este crecimiento continúe a lo largo del tiempo.
En su opinión, la belleza del marco de referencia de los Límites Planetarios es que incluye algunas empresas relevantes y conocidas, pero también incluye empresas que tienen un impacto positivo sobre el medioambiente en otros segmentos de la economía que, a menudo, no son reconocidos por los participantes del mercado. Estas empresas cuentan con una buena posición para seguir superando el rendimiento del mercado.
Foto cedidaChristine Lagarde, presienta del BCE. . El BCE no teme, por ahora, a la inflación y esperará a diciembre para dar más pistas sobre la retirada de estímulos
La inflación centró la reunión de ayer del Banco Central Europeo (BCE), que se mantiene firme en su hoja de ruta y sus premisas. Su presidenta, Christine Lagarde, reconoció que el aumento de los precios comienza a durar «más de lo esperado», pero transmitió un mensaje de tranquilidad e indicó que prevé que baje en 2022. Según las primeras valoraciones que hacen las gestoras, la institución monetaria no ha mostrado nerviosismo ante el debilitamiento de la recuperación europea, pese al contexto de inflación creciente. Es más, el comunicado de prensa en el que se anunciaban las decisiones de política monetaria ha sido casi idéntico al del mes pasado.
«El BCE trató de rebajar las expectativas del mercado en su reunión de ayer, pero sigue pensando firmemente que la inflación es transitoria y que volverá a caer hacia el objetivo el año que viene. Europa está soportando la peor parte de la subida de los precios de la energía y, con la falta de suministro, el endurecimiento de las normas medioambientales y el invierno que aún queda por delante, es difícil que la situación se resuelva de forma inminente, por lo que las presiones inflacionistas seguirán existiendo durante un tiempo. El BCE está decidido a mirar a través de esta inflación, pero el mercado sigue sin estar convencido, los bonos se vendieron y el euro subió después de la reunión», resume Jon Day, gestor de carteras de renta fija de Newton Investment Management, parte de BNY Mellon Investment Management.
En este sentido, la institución monetaria ha vuelto a defender que la inflación probablemente sea algo transitorio, además sigue considerando que el crecimiento es fuerte aunque sí reconoce que este se está moderando y que los riesgos están ampliamente equilibrados. Para Peter Allen Goves, analista de renta fija de MFS Investment Management, esta reunión se caracterizó quizás por su énfasis en los factores que impulsan la inflación.
“La inflación ha sido el tema principal de la reunión, de acuerdo con la presidenta Christine Lagarde. En este contexto, Lagarde señaló tres factores que impulsan la inflación: las dificultades de la cadena de suministro que mantienen tensa la oferta mientras la demanda de la economía se ha recuperado, los precios de la energía y los efectos de base. Aunque el Consejo admite que las tasas de inflación seguirán subiendo a corto plazo y disminuirán más lentamente el año que viene de lo que se esperaba en un principio, el BCE mantiene el mantra del carácter transitorio de la actual subida de las tasas de inflación. Por ello, Lagarde ha indicado que las expectativas del mercado de una subida de tipos ya en 2022 no están en consonancia con la orientación futura del BCE”, explica Johannes Müller, Head of Macro Research para DWS, en este sentido.
Por su parte, Goves añade: “Tal vez lo más interesante del BCE de octubre sea la interacción entre las orientaciones del BCE y sus perspectivas de inflación en comparación con las expectativas de los tipos de interés del mercado. Lagarde se refirió a una desconexión que, en nuestra opinión, es poco probable que dure para siempre. O el BCE sube en línea con las expectativas del mercado o no lo hace”.
Su férrea posición contrasta con la postura tomada esta misma semana por el Banco de Inglaterra y el Banco Central de Canadá, quienes están marcando ya el camino hacia el fin de sus políticas expansivas. En opinión de Pietro Baffico, economista de abrdn, el BCE se mantendrá en una posición dovish entre los principales bancos centrales, lo que debería contribuir a apoyar los precios de los activos de la zona euro.
“Como era de esperar, en su reunión de hoy, el BCE mantuvo sin cambios el marco de condiciones de financiación. Dado que las previsiones económicas de los miembros de la institución no se publicarán hasta diciembre, el BCE dispondrá de cierto tiempo para evaluar la evolución de la inflación antes de tomar cualquier decisión. Aunque es poco probable que el BCE se desvíe de su actual discurso de que los recientes repuntes de precios son temporales, el riesgo de presión inflacionista está erosionando la confianza de los inversores, que ahora esperan ansiosos la reunión de diciembre, en la que también se reevaluará el futuro de los programas de QE”, apunta Baffico.
Política monetaria y QE
Respecto a la evolución de la política de QE, las gestoras coinciden en que la reunión de diciembre será decisiva para saber más sobre el futuro de la compra de activos. “Seguimos creyendo que el APP se ampliará ligeramente en diciembre hasta aproximadamente 40.000 millones de euros. Las compras netas semanales han alcanzado los 18.400 millones de euros en las últimas tres semanas, frente a los 17.700 millones de media del tercer trimestre y los 18.300 millones del segundo. Definitivamente, es bastante difícil entender este enfoque holístico y multifacético», reconoce Hugo Le Damany, economista de AXA Investment Managers.
Tal y como recuerda Charles Diebel, director de renta fija de Mediolanum International Funds Ltd (MIFL), la intención es claramente reducir el PEPP para el próximo mes de marzo, pero a su vez tendrá algún programa de sustitución para continuar con las compras de activos.
“El mercado había empezado a valorar una subida de tipos del BCE en 2022 y la presidenta Lagarde se mostró claramente contraria a estas expectativas, afirmando que no están en línea con las directrices y que no prevé subidas en un horizonte a 3 años. A pesar de ello, el mercado sigue siendo cauteloso en cuanto a un cambio de postura en las perspectivas de inflación, aunque Lagarde fue categórica al afirmar que estaban convencidos de que las presiones inflacionistas eran transitorias y disminuirán en 2022. E mercado continúa nervioso respecto al riesgo de inflación a corto plazo, pero su mensaje steady as she goes fue claro”, matiza Diebel.
A la espera de diciembre
En este sentido Konstantin Veit, Portfolio Manager at PIMCO, añade: “En diciembre esperamos que el BCE anuncie el fin del PEPP, que indique un total de compras netas de activos muy por encima de la actual tasa de ejecución del APP durante el segundo trimestre del próximo año, que mantenga la reevaluación trimestral de las cantidades de compra y que anuncie operaciones adicionales de refinanciación a largo plazo con objetivo.
“Normalmente, evitar un precipicio en las TLTRO formará parte de la decisión de diciembre. Asimismo, el período previo a la reunión de diciembre será clave para configurar el debate del Consejo sobre la reforma del programa de compra de activos (PPA) para el período posterior al PEPP). Existen varias opciones: aumentar el PEPP para que se reduzca gradualmente; ampliar el APP para salvar el final del PEPP; hacer que el APP sea tan flexible como el PEPP en cuanto a límite de emisores y claves de capital”, añade Samy Chaar, economista jefe de Lombard Odier.
En su opinión, también en diciembre, el BCE podría eliminar la palabra «en breve» de su compromiso de poner fin al PPA «poco antes» de subir los tipos. Según la valoración de Chaar, “eso reforzaría su forward guidance sobre los tipos, pero no vemos una subida de tipos del BCE antes de 2024, ya que la inflación tendría que superar el objetivo del 2% del banco central para contrarrestar los periodos de inflación por debajo de su objetivo”.
Por último, Le Damany destaca que, durante el discurso de Lagarde, los mercados financieros se han movieron de forma bastante importante. “Es difícil extraer información precisa, ya que las cifras preliminares del PIB del tercer trimestre de EE.UU. y las solicitudes de subsidio de desempleo se han publicado al mismo tiempo, pero el bono alemán a 10 años subió 6 puntos porcentuales antes de retroceder hasta el -0,13%, mientras que el euro se depreció un 0,5% en pocos minutos frente al dólar», concluye Le Damany.
Pixabay CC0 Public Domain. Mitigar, adaptar, financiar y colaborar: las cuatro acciones clave de la COP26
Con un año de retraso debido a la pandemia del coronavirus y en la ciudad escocesa de Glasgow, el domingo arrancará la 26ª Conferencia de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático de 2021 (COP26), que reunirá a los líderes mundiales hasta el próximo 12 de noviembre para abordar los retos y compromisos del cambio climático, la descarbonización y el objetivo de reducir el 25% de las emisiones de cara a 2030.
Según explican desde Mirabaud, a esta combre se llega con varios avances logrados: el compromiso del 70% de las economías mundiales hacia el objetivo de emisiones netas cero en 2050, frente al 30% acordado cuando el Reino Unido asumió la presidencia; el consenso sobre que solar y eólica son las fuentes de energía más competitivas y actualmente más baratas que las nuevas plantas de carbón y gas en dos tercios de los países del mundo; y el incremento en la movilización de recursos para la financiación del clima -en 2018 la OCDE calcula que se movilizaron 78.900 millones de dólares y sigue avanzándose-.
En opinión de Ostrum AM (filial de Natixis Investment Managers), a pesar de la postura particular de los gobiernos y de la política en torno a la COP26, “existe un impulso considerable en el sector privado sobre el tema del cambio climático en Europa, en Estados Unidos y, más recientemente, incluso en Asia”, enfocado a “converger hacia el compromiso de cero emisiones netas de carbono”. Tal y como indican, “más allá de los compromisos gubernamentales, es la sensibilización de la sociedad civil, las empresas y las autoridades locales la que hace posible que se produzcan avances concretos en la lucha contra el cambio climático”. Según la gestora, hay cuatro retos principales que se deberán abordar durante esta cumbre: “mitigación, adaptación, financiación y colaboración”.
La industria de gestión de activos considera que este encuentro es clave porque marcará las principales tendencias de inversión a corto, medio y largo plazo y, lo que es aún más importante, consolida su papel y capacidad para movilizar los recursos económicos necesarios en la consecución de objetivos climáticos. “El cumplimiento de estos ambiciosos objetivos mundiales para 2030 requerirá entre 5 y 7 billones de dólares estadounidenses de financiación anual. Este capital debe provenir tanto de actores públicos como privados, incluyendo el capital riesgo, los bonos verdes y el capital público, siendo este último cada vez más importante”, señala Pascal Dudle, Head of Listed Impact, Portfolio Manager en Vontobel.
Objetivos, retos y puntos conflictivos
Pese a estos avances, Álvaro Navarro, analista de renta variable en Mirabaud Research España, recuerda que los compromisos aún son desiguales entre países y lejanos a los objetivos. “De los 191 países firmantes del Acuerdo de París solo 113 (59% del total) han actualizado/revisado recientemente sus compromisos de reducción de emisiones de gases de efecto invernadero (NDC). Estos países más diligentes representan el 49% de las emisiones mundiales y prevén reducirlas un 12% en 2030 respecto a 2010. Cada plan climático refleja la ambición del país de reducir las emisiones, teniendo en cuenta sus circunstancias y capacidades nacionales, además de una base de equidad, un contexto de desarrollo sostenible y los esfuerzos por erradicar la pobreza. La COP26 tratará de aumentar la ambición de todos los países y especialmente de aquellos que no han presentado sus objetivos”, explica Navarro.
En este sentido, la COP26 se propone aprobar todas las normas para implementar el Acuerdo de París e impulsar acciones concretas para cumplir los objetivos. “En nuestra opinión hay un hecho claro: el compromiso con la descarbonización crece, será costoso pero se ha apostado fuerte por él. Esta transición y el desarrollo de renovables debe preservar la competitividad y realizarse con criterios exigentes para avanzar a gran velocidad y en la dirección correcta. Sustituir los combustibles fósiles en un plazo tan corto es un reto complicado y que afecta a todo el mundo”, destaca Navarro.
Según explica Silvia Dall’Angelo, economista senior en el negocio internacional de Federated Hermes, los puntos conflictivos son el papel de China, la falta de liderazgo creíble de Estados Unidos y la necesidad de financiar el desarrollo ecológico en los mercados emergentes. En este sentido, considera que la discrepancia entre los planes de descarbonización de China y los objetivos de París es muy pronunciada. La trayectoria de las emisiones chinas significa que China por sí sola utilizaría más del 50% del presupuesto mundial de carbono restante conforme a París.
“El compromiso de EE.UU. de reducir las emisiones en un 50% por debajo de los niveles de 2005 para 2030 parece muy improbable. Hay una gran incertidumbre en torno al destino del proyecto de ley plurianual de 3.500 millones de dólares de la administración Biden para reconstruir mejor, que incluye importantes disposiciones para las inversiones verdes. Respecto a las economías avanzadas, deben asegurarse de que los mercados emergentes dispongan de los recursos necesarios para alcanzar sus objetivos de desarrollo dentro de los límites medioambientales. Hasta ahora, no han cumplido su promesa de proporcionar 100.000 millones de dólares al año a los mercados emergentes para apoyar su transición energética. Dados los retos, las expectativas de acciones concretas de la COP26 son modestas, pero hay un amplio margen para las sorpresas positivas”, añade Dall’Angelo.
Para Jean-Philippe Desmartin, responsable de inversión responsable en Edmond de Rothschild AM, una prioridad de la COP26 será “ladotación completa y regular del fondo anual de 100.000 millones de dólares por parte de los países ricos en favor de los países más pobres, para ayudarles a financiar su transición energética y medioambiental, de acuerdo con el compromiso adquirido en la COP21. En la práctica, estamos más cerca del 80%, con una visibilidad que demasiado a menudo se puede poner en duda”.
El papel de la gestoras
Según Ophélie Mortier, estratega de inversión responsable de DPAM, considera que los resultados de la COP26 impactarán y guiarán nuestra estrategia sobre el clima en el futuro. “Es nuestro deber fiduciario que así sea. La financiación del clima es un determinante clave del éxito de la COP26. Como inversores institucionales, jugamos un papel decisivo a la hora de contribuir al éxito del Acuerdo de París
En opinión de Rebeca Cordero, asesora en sostenibilidad de Portocolom AV, ni la industria de fondos ni la industria en general espera mucho de la COP26. “Las entidades gestoras de fondos actualmente están más centradas en la adaptación a la legislación SFDR y las posibles acusaciones de posible green washing. Ya hemos visto a varios reguladores, entre los que se encuentran el regulador sueco y el inglés, alertando de la posible mala praxis a la hora de clasificar los fondos en los artículos 8 y 9 de la SFDR. Otro de los aspectos en los que está centrada la industria es en su propio compromiso con la neutralidad de emisiones cero en 2050, un reto al que sin duda a día de hoy es difícil dar respuesta puesto que todavía no todas las empresas se han comprometido, y las que lo han hecho, plantean dudas en cuanto al grado de cumplimiento y en cuanto a los objetivos que se han marcado a corto plazo”, explica Cordero.
En esta misma línea, Chris Iggo, CIO Core Investments de AXA Investment Managers, considera que para los inversores es importante que “comprendan que la política avanza en la dirección correcta” y advierte: “los inversores deberían centrarse en lo que se espera de la reunión de líderes mundiales y, supongo, que podría ser bastante fácil decepcionarse»
El impacto en la inversión
Todos estos objetivos colocan a las firmas de gestión de activos e inversiones en un lugar destacado para ser un motor de cambio, sin por ello dejar de lado la obtención de rendimientos atractivos para los inversores. Según apunta Nina Lagron, responsable de renta variable de gran capitalización de La Française AM, “la clave para lograr un impacto a largo plazo sobre el calentamiento global pasa por dirigir el estímulo posterior a la pandemia hacia las infraestructuras verdes mientras disminuye el apoyo a los combustibles fósiles”.
En los últimos 18 meses, los gobiernos del G20 sólo han asignado “363.000 millones de dólares a sectores o proyectos que pretenden impulsar la economía y reducir las emisiones o ayudar a la adaptación al clima, frente a los 1,2 billones de dólares destinados a sectores intensivos en carbono, como la aviación y la construcción, sin ningún elemento ecológico”, advierte Lagron. Los dos únicos países que destinan un estímulo similar a los sectores verdes y a los intensivos en carbono son Francia y Japón. Mientras que China, por ejemplo, con 247 GW de nueva capacidad en energía de carbón, ya sea en construcción o anunciada y autorizada, ha asignado 2.100 millones de dólares a estímulos verdes frente a 215.000 millones de dólares a sectores intensivos en carbono.
Abbie Llewellyn-Waters, responsable de Inversión sostenible en la gestora británica Jupiter AM, considera que todo el debate en torno al carbono se ha convertido en un elemento esencial para los inversores: “Estar preparado en las diferentes carteras y clases de activos para estos inevitables cambios en las políticas será determinante para las rentabilidades a largo plazo”. Para poder lograrlo, espera que la divulgación de los riesgos relacionados con el clima se generalice y estandarice, y que mejore su calidad. “Los mercados de capitales están cambiando y necesitamos un marco de inversión que mire al futuro. Como gestores de fondos, es importante que ayudemos a nuestros clientes a entender que la asignación de capitales puede desempeñar un papel clave a la hora de impulsar cambios para un mundo mejor y cómo sus ahorros pueden brindar resultados reales para el planeta, para la sociedad y para su bolsillo”, subraya Llewellyn-Waters.
Para Keith Wade, economista jefe de Schroders, dos medidas clave que la industria tendrá que tener en cuenta a la hora de orientar sus inversiones serán los impuestos y el cumplimiento normativo. En su opinión, estas dos herramientas ayudaría a cumplir los objetivos de las emisiones: “La primera sería establecer un impuesto global sobre el carbono. Este impuesto, a veces también llamado precio al carbono, se aplicaría a través de un canon sobre el contenido de carbono de los combustibles fósiles o sobre sus emisiones de CO2. También habría que conceder subsidios y compensaciones a los países más necesitados, muchos de los cuales ven el uso de combustibles fósiles baratos como algo esencial en el camino hacia los niveles de ingresos más altos que se encuentran en sus homólogos de los mercados desarrollados”. Dos catalizadores que, sumado al desarrollo tecnológico, serán muy relevantes para identificar oportunidades de inversión.
