Las economías y los mercados están experimentando un cambio de régimen hacia un entorno de crecimiento más volátil e inflación duradera Según Niall Gallagher, director de inversiones en GAM Investments, las implicaciones de dicho cambio serían complejas y superpuestas. En este contexto, el experto cree que la generación consistente de alfa en el mercado de renta variable requiere verdadera flexibilidad y agilidad.

Las múltiples distorsiones de corta duración derivadas de los cierres inducidos por la pandemia han afectado a una amplia gama de áreas, como el transporte de mercancías, los semiconductores y los mercados laborales. La opinión generalizada parece ser que estas distorsiones se resolverán pronto. Sin embargo, en GAM Investments no están tan convencidos. En la gestora creen que la resolución de muchos de estos problemas podría no producirse hasta el primer semestre de 2022, e incluso hasta el primer semestre de 2023. Y lo que es más importante, creen que la rotación del mercado podría estar señalando algo potencialmente mucho más significativo. Es posible que lo que estamos presenciando represente el inicio de un cambio de régimen en las economías y los mercados, pasando de un periodo de crecimiento bajo pero estable y no inflacionario a un entorno de crecimiento más volátil, combinado con una inflación más persistente. Los factores que impulsan este posible cambio de régimen son numerosos, complejos y superpuestos.

La propia pandemia de COVID-19

Más allá de las dislocaciones a corto y medio plazo, la pandemia y las acciones gubernamentales asociadas pueden haber inducido cambios sociales con respecto a los deseos de los ciudadanos de que el gobierno intervenga y desplazado los límites aceptables entre el Estado y el individuo. Esto se está manifestando en una mayor demanda de activismo fiscal que va más allá de las medidas de apoyo temporal, como los planes de permisos, hacia intervenciones a más largo plazo como la inversión en infraestructuras, la renovación del sector público, los cambios en los acuerdos comerciales, una mayor redistribución y el apoyo del gobierno a las demandas de salarios más altos para la mano de obra de la clase trabajadora (especialmente en el Reino Unido). Podemos ver esto en la mayor urgencia dada a los planes de inversión en infraestructuras patrocinados por el Estado, que se solapan fuertemente con la necesidad de inversiones en digitalización y descarbonización, así como con el aumento de los impuestos y de los salarios.

Datos demográficos

En un fascinante libro titulado «The Great Demographic Reversal» (1), el profesor Charles Goodhart (London School of Economics) y Manoj Pradhan (Talking Heads Macro, antiguo director ejecutivo de Morgan Stanley) han escrito sobre los profundos efectos que la demografía tiene en los mercados laborales mundiales, los salarios, la desigualdad y el crecimiento económico. Escriben que en los últimos 40 años, a partir de 1980 aproximadamente, los efectos combinados de la madurez y la entrada de la generación del baby boom en la fuerza de trabajo, el aumento de la participación femenina, la apertura de China y la adhesión al sistema de comercio mundial, y la caída del Muro de Berlín han duplicado con creces el tamaño efectivo del mercado laboral mundial. Esto ha afectado especialmente a las partes expuestas a los productos comercializados a nivel mundial y ha deprimido fuertemente los salarios en las economías avanzadas de Europa y Estados Unidos. Esta dinámica ha afectado especialmente a las personas de muchos oficios tradicionales de la clase trabajadora, alimentando la desigualdad, pero también actuando para reducir significativamente la inflación al poner fin a la espiral de precios y salarios de la década de 1970 y, en última instancia, impulsando la desinflación en el nuevo milenio a través de salarios deprimidos y estáticos.

Las observaciones de Goodhart y Pradhan son que estos factores demográficos ya se han agotado y están a punto de invertirse. Creen que esto aumentará el poder de fijación de precios de las partes del mercado laboral occidental expuestas a estas tendencias, poniendo fin al período de presión a la baja sobre los salarios expuestos a los bienes comercializados a nivel mundial. El aumento de los salarios y la reducción de la desigualdad salarial pueden ser buenas noticias para la estabilidad de la sociedad si las ganancias no se inflan, pero ejercerán una presión positiva al alza sobre la inflación. Ya podemos ver que esto ocurre, por ejemplo, con la escasez de conductores de vehículos pesados en muchos países y la escasez de mano de obra en las cadenas de suministro, las industrias minoristas y partes de las industrias médicas.

La transición energética

Los responsables políticos han subrayado y articulado los resultados económicos positivos de la necesaria transición energética hacia la energía neta cero. Entre estos beneficios se encuentran la obvia evitación de los costes adversos del cambio climático y el aprovechamiento de las fuentes de energía de bajo coste marginal de la generación solar y eólica. Sin embargo, en la opinión de GAM Investments, lo que no han articulado o analizado es el coste total/verdadero de crear un sistema energético robusto y resistente con almacenamiento y generación de reserva para cuando las renovables no proporcionen suficiente energía. Es probable que el coste real de un sistema energético robusto y resistente -con tecnología de baterías e hidrógeno verde como respaldo y nuclear como carga base- sea mucho más alto de lo que se presupuesta actualmente, sobre todo en algunos países. Además, es probable que los costes de la creación de un sistema robusto y resistente basado en las energías renovables sean asumidos en última instancia por los consumidores y las industrias a través de un mayor coste de la energía.

Quizá para 2040-2050 las economías disfruten de sistemas energéticos de bajo coste marginal. Sin embargo, al menos durante el largo periodo de transición, es probable que los sistemas energéticos sean mucho más caros de construir y operar. Además, es probable que los costes de reducción de las emisiones de carbono en toda una serie de actividades industriales como el acero, el cemento, los productos químicos y la aviación sean muy elevados en las partes iniciales de la transición y aumenten considerablemente los costes. La gestora no cuestiona en absoluto la necesidad de la transición hacia el cero neto, pero sí cree que es necesario un análisis mucho más profundo por parte de los responsables políticos, así como sinceridad con los consumidores y los electores sobre los costes. Además, es probable que la transición hacia el cero neto sea inflacionaria.

Costes energéticos

En relación con los puntos sobre la transición energética mencionados, en GAM Investments creen que los costes de la energía son significativamente más altos en el petróleo, el gas y la electricidad. La inversión de capital en petróleo y gas a nivel mundial ha disminuido en más de un 60% desde 2014, a pesar de que la demanda de petróleo y gas aún no está disminuyendo y puede que no lo haga a nivel mundial durante varios años; potencialmente mucho más en el caso del gas. Es poco probable que las empresas energéticas integradas inviertan en gastos de capital en petróleo y gas de forma seria, especialmente en nuevas exploraciones de hidrocarburos (y ciertamente se les está animando a no hacerlo), pero una combinación de aumento de la demanda y caída de la oferta probablemente hará que los precios suban.

En la opinión de GAM, los responsables políticos y los comentaristas del hemisferio norte/occidental deberían recordar que el crecimiento de la demanda energética procede ahora de países no pertenecientes a la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (es decir, en vías de desarrollo) que están muy atrasados en su desarrollo económico (menor PIB per cápita) que los de Europa, Asia desarrollada y Estados Unidos, y es poco probable que les guste que les den lecciones. Además, la transición energética está llevando a muchos países a eliminar (con razón) la generación de energía a partir del carbón, pero a sustituirla por la generación de energía a partir del gas como respaldo a la energía eólica y solar intermitente, sin pensar adecuadamente de dónde procederá ese gas. En última instancia, en la gestora creeen que la solución debería consistir en sistemas energéticos robustos y resistentes que combinen la generación renovable con soluciones de almacenamiento de energía (baterías, hidrógeno verde, etc.), pero en el periodo de transición es probable que aumente la demanda de gas dada la falta de suministro y el aumento de la demanda. En ese sentido, creen que sería mejor reconocerlo en lugar de cargar a las economías con precios del gas innecesariamente altos cuando no hay alternativas obvias a corto plazo.

Perspectivas

Las implicaciones económicas y de inversión de los puntos anteriores son numerosas, complejas y se superponen. Aunque no tenemos todas las respuestas, provisionalmente se sugiere que las economías desarrolladas probablemente entren en un periodo de gasto de capital físico mucho mayor, impulsado por la transición energética necesaria, la digitalización y un mayor activismo fiscal por parte de los gobiernos. Mientras tanto, se espera que la inflación sea mayor y más volátil a medida que las economías desarrolladas entren en una era de mayor crecimiento salarial, mayores costes por el envejecimiento de la población y el aumento de los precios de la energía. Esto tiene serias implicaciones para las carteras de inversión, ya que la inflación erosiona los rendimientos, los tipos de descuento potencialmente más altos reducen las valoraciones y los diferentes sectores/acciones obtienen mejores resultados debido a los diferentes factores económicos.

Es probable que las principales tendencias estructurales, como el aumento de la clase media asiática, la digitalización, la descarbonización, la convergencia de lo offline a lo online y el paso de los pagos en efectivo a los digitales, se mantengan y se potencien. Sin embargo, es probable que los rendimientos individuales de la renta variable sean más dispersos y se requerirá habilidad para discernir el verdadero crecimiento y los valores disruptivos. La época en la que los rendimientos de los bonos, cada vez más bajos, empujaban al alza las valoraciones de los valores de crecimiento, calidad y baja volatilidad podría haber terminado. Sería fácil sugerir que este nuevo entorno desplazará el rendimiento de los valores de crecimiento a los de valor, pero en GAM Investments creen que esto ignora los profundos impactos de la disrupción y el cambio tecnológico que podrían dejar obsoletos a muchos de los llamados valores de valor o llevarlos a un declive terminal. Así, creen que el futuro no es el crecimiento o el valor, sino que está más matizado y es muy específico de los valores.

Anotaciones: 

(1) The great demographic reversal and what it means for the economy, https://blogs.lse.ac.uk/businessreview/2020/09/18/the-great-demographic-reversal-and-what-it-means-for-the-economy/

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