La reacción inmediata a la invasión rusa fue justificadamente negativa. Los mercados empezaron a valorar las tensiones geopolíticas a mediados de febrero, pero el 24 de febrero fue cuando los mercados se despertaron con la noticia de la invasión de Ucrania.
Dada la elevada exposición de Europa a las importaciones energéticas rusas, no debería sorprender que la región haya tenido un rendimiento inferior al de los mercados desarrollados en general. Y eso por no hablar de la proximidad del conflicto en sí, junto con el riesgo de que el conflicto se amplíe geográficamente con todo el impacto geopolítico y económico asociado en Europa.
La brusca corrección del sector financiero sugiere que se espera un prolongado enfrentamiento en las fronteras orientales de Europa, que engulliría a las economías de la UE. El sector europeo de consumo discrecional ha tenido un comportamiento casi igual de malo, lo que quizá implique un efecto perjudicial para la demanda.
En la siguiente tabla, hemos utilizado datos del 18 de febrero, casi una semana antes de la fecha del ataque hasta el 8 de marzo, momento en el que la mayoría de los índices de referencia de la renta variable tocaron fondo. Los mercados se han recuperado desde entonces, pero es evidente que la inquietud geopolítica sigue siendo grande.
Rendimiento de los mercados mundiales de renta variable entre el 18 de febrero y el 8 de marzo de 2022
Fuente: DWS, CROCI. La tabla muestra la rentabilidad de los precios de los respectivos índices MSCI. Las rentabilidades de MSCI World y MSCI U.S. en USD, mientras que las de MSCI Europe en EUR. El rendimiento es desde el precio de cierre del 18 de febrero de 2022 hasta el precio de cierre del 08 de marzo de 2022.
Impacto en el coste del capital
Desde 2003, hemos medido la tasa de descuento semanal real implícita en el mercado para el universo de cobertura global de CROCI. Después de permanecer sin cambios durante casi un año en el 4,40% aproximadamente, aumentó 10 puntos básicos al inicio de la invasión y desde entonces ha cedido 5 puntos básicos. En comparación, en el punto álgido de la crisis del COVID-19 el tipo de descuento subió 40 puntos básicos en un corto espacio de tiempo.
Coste del capital
Fuente: DWS, CROCI, datos disponibles el 21 de marzo de 2022.
Riesgo potencial para la valoración: análisis de escenarios
La tensión geopolítica aún no se ha trasladado materialmente a las estimaciones de consenso. En consecuencia, el CROCI a 12 meses todavía no ha experimentado ninguna revisión significativa. Si las hostilidades se prolongan durante meses, en lugar de semanas, y provocan una crisis económica mundial en toda regla, el impacto en la rentabilidad mundial será, obviamente, mucho más importante, ya que el aumento prolongado de los precios de la energía alimentará la inflación. El subsiguiente choque de la oferta probablemente pesará más en el crecimiento mundial y comprimirá la rentabilidad de las empresas. Hemos modelizado un par de escenarios para reflejar esta posibilidad.
Suponiendo un escenario moderado en el que el CROCI se comprime en un punto porcentual, el PE económico podría aumentar en torno a un 15%, pasando de 28,8x a 33,0x. En un escenario más severo, en el que el rendimiento global del capital se comprime en dos puntos porcentuales, el PE económico podría aumentar algo más de un tercio, hasta 38,7 veces. Evidentemente, es poco probable que este nivel de descenso de la rentabilidad mundial se produzca de forma aislada y puede ir acompañado de una fuerte caída del precio económico sobre el valor contable, pero los movimientos del PE económico destacados anteriormente sirven para proporcionar una indicación simplificada del riesgo para los niveles de valoración actuales.
Para situar la escala de la disminución de la rentabilidad en un contexto reciente, la hemos mostrado en relación con la crisis financiera y la pandemia, para que estos dos períodos recientes de recesión mundial sean puntos de referencia.
A partir del siguiente gráfico, nos centramos en los períodos de fuerte compresión del CROCI provocados por la CFG en 2008 y la pandemia en 2020. Durante la CFG, el CROCI se comprimió casi cuatro puntos porcentuales en unos ocho meses. Antes de la pandemia, el punto de partida del CROCI era más bajo en relación con el anterior a la CFG y experimentó una compresión de casi tres puntos porcentuales. El nivel actual del CROCI está algo por encima del nivel observado antes de la pandemia, pero significativamente por debajo del nivel observado antes de la CFG.
Compresión en la CROCI Global Agregada durante la GFC y el COVID-19
Fuente: DWS, CROCI, datos disponibles el 14 de marzo de 2022.
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