Según Jim Cielinski, responsable global de renta fija en Janus Henderson Investors, se deben dar tres factores clave para que la inflación sea más permanente: el cierre de la brecha de producción, un mayor nivel de salarios y creación de crédito por parte del sector privado.

En primer lugar, si la diferencia entre lo que produce actualmente la economía y su potencial de producción eficiente a largo plazo es negativa, existe capacidad ociosa en la economía, mientras que, si es positiva, significa que la economía está creciendo por encima de su nivel de tendencia y la demanda es elevada, dos factores que contribuyen a la inflación. Si bien parece que el crecimiento económico en Estados Unidos va a superar su potencial, entrando en un periodo inflacionario, también es necesario tener en cuenta que las brechas de producción son difíciles de predecir con precisión.

En segundo lugar, los salarios deben ser superiores. Si bien ya existen presiones salariales evidentes, resulta complicado discernir qué parte de estas distorsiones son provocadas por la irrupción del COVID-19 y qué parte se debe a tendencias más a largo plazo. El porcentaje de trabajadores que desean trabajar con respecto a la población activa ha disminuido. La tasa de participación laboral se ha visto afectada por el número de trabajadores que ha decido jubilarse antes de tiempo o que no quieren trabajar por temer por su salud. Por otro lado, el salario mínimo y los salarios de los segmentos más bajos han aumentado, algo que podría hacer que los trabajadores con mayores niveles de remuneración exijan una compensación para mantener los diferenciales.

Si bien el precio de las materias primas debería calmarse una vez se eliminen los cuellos de botella, el incremento en los precios de la vivienda parece más preocupante. En Estados Unidos, los alquileres representan el 40% del IPC subyacente y las estimaciones de Janus Henderson para el 2022 son que la inflación permanezca elevada en este país debido al efecto de este componente. También se espera un giro en el gasto en bienes a gasto en servicios.

En tercer lugar, si el consumidor tiene una mayor confianza en la economía y por lo tanto una mayor propensión a la deuda, tenderá a haber una cantidad mayor de dinero circulando en la economía, haciendo que los precios suban a través del efecto del multiplicador monetario, a medida que los bancos presten de nuevo el dinero depositado. El endeudamiento de los hogares en Estados Unidos creció en 2021 algo por encima a 2019, mientras que en Europa sigue en los niveles de los últimos años y en China, se mantiene en unos niveles bajos por la acción de las autoridades.

En Janus Henderson creen que el debate de la inflación dominará la narrativa de los mercados a principios de 2022, pero, a medida que se avanza en el año, la inflación irá disminuyendo. En parte, porque la propia inflación actuará como freno a la demanda.

Beneficios empresariales, ahorro del consumidor y crecimiento global

En 2021, los beneficios experimentaron un fuerte repunte cuando la vacunación impulsó la reapertura de las economías, pero es muy probable que los beneficios y el crecimiento económico se ralentizarán en 2022, en parte porque ya no se beneficiarán de los efectos de base a la hora de calcular el crecimiento interanual. Los cuellos de botella en las cadenas de suministros siguen presentes, pero deberían reordenarse conforme avance el año. Si la reposición de existencias no llega a tiempo a los clientes, se podrían producir excesos en la oferta.

El ahorro de los consumidores aumentó de forma transitoria gracias al ahorro forzado a causa de la pandemia y a los pagos especiales del gobierno. Pero no se espera que estas inyecciones de dinero se traduzcan en cambios de patrones de gasto en el largo plazo. Las ventas minoristas podrían verse presionadas a medida que la renta de las personas regresa a su nivel de tendencia.  

Por otro lado, el crecimiento de China se ha ralentizado significativamente, desde una media anualizada del 8,4% de 2010 a 2014, a un 6,6% de 2015 a 2019, algo que tiene amplias implicaciones para el crecimiento global. Además, las autoridades chinas han tomado medidas para reconfigurar su economía, reduciendo los niveles de endeudamiento, elevando la competencia y suavizando los desequilibrios de riqueza. La consecuencia directa es que el crecimiento económico en China podría ser más lento. Su PIB ya disminuyó hasta el 4,9% en la tasa interanual del tercer trimestre de 2021.

El impacto de la política monetaria

El mercado podría estar exagerando su miedo a la normalización de las políticas monetarias. En el último ciclo de endurecimiento, la Fed comenzó el tapering en diciembre de 2013 y lo finalizó en octubre de 2014 y, sin embargo, la primera subida de tipos no tuvo lugar hasta diciembre de 2015, y las tasas se mantuvieron en el mismo nivel durante un año. Si la inflación muestra señales de amainar de cara al verano, podría producirse un episodio similar de endurecimiento moderado, al menos en 2022.

Mientras tanto, en Europa, Christine Lagarde, la presidenta del Banco Central Europeo, ya ha manifestado su deseo de no elevar tipos en 2022. Tal vez, las subidas prematuras de 2011, implementadas por Jean-Claude Trichet, que contribuyeron al estancamiento de la recuperación en Europa, podrían estar todavía frescas en la memoria.  

Por otro lado, las fuerzas desinflacionarias y deflacionarias de la tecnología y la digitalización siguen intactas, mientras que la reparación de los vínculos comerciales reavivará las eficiencias y la competencia a nivel global. Por lo que en Janus Henderson creen que la disrupción del COVID-19 podría haber ayudado a prolongar la fase media de los ciclos económico y crediticio.

En deuda corporativa, es probable que se repitan algunas de las características de 2021 en 2022. La expectativa de Janus Henderson es que las empresas continuarán reparando sus balances contables y que la tasa de incumplimiento de la deuda permanecerá apagada en el segmento high yield. La excepción podría ser China, donde las tensiones en el sector inmobiliario podrían continuar a medida que ajustan unas autorizaciones más prescriptivas para emitir deuda.

La búsqueda de rendimiento continuará conforme no se esperan grandes ajustes al alza en las rentabilidades a vencimiento de la deuda. En la opinión de Janus Henderson, esto debería servir de apoyo para el segmento high yield, que también se ve influenciado por su mayor sensibilidad a la coyuntura empresarial. Se espera que la mejora de los fundamentales corporativos permita a más emisores high yield experimentar mejoras en sus ratings y llegar a la calificación de grado de inversión.

Es posible que también se dé una mayor dispersión en las rentabilidades, dado que los movimientos en materia de política monetaria pueden llevar a los inversores a estar más pendientes de los niveles de endeudamiento. Mientras que la evolución de las rentabilidades de los bonos con grado de inversión se verá probablemente influenciada por los movimientos en los mercados de deuda pública, a juzgar por la compresión en los diferenciales.

Este estrechamiento de los diferenciales se ha visto también en otros segmentos del mercado de renta fija. Los bonos de titulización hipotecaria (MBS) y de activos (ABS) han experimentado una mejora fundamental parecida, y ofrecen una combinación de renta y menor apalancamiento. Muchos sectores del mercado hipotecario, que fue la fuente de la crisis financiera global en 2008, llevan más de una década en fase de reparación.

Un incremento en las TIR podría jugar a favor

Para comienzos de 2022 se esperan que las cifras de inflación continúen siendo relativamente elevadas, probablemente afectando a la subida de las TIR en renta fija en la segunda mitad de 2022. En cualquier caso, a juicio de Janus Henderson, unas TIR de la deuda algo más elevadas podrían jugar a favor de los inversores. Si el aumento es gradual y gestionable, podría ofrecer oportunidades para reinvertir en nuevas emisiones de bonos con unas rentas más elevadas, algo de lo que el sector financiero (aseguradoras, bancos y fondos de pensiones) podría beneficiarse.

La reciente subida en las rentabilidades de la deuda podría conducir a una mayor demanda de bonos por parte de los fondos de pensiones en 2022. A medida que disminuye la brecha de la financiación entre los activos de estas entidades y sus pasivos, aumenta el incentivo de los planes de pensiones para asegurarse que la cantidad esperada que deben abonar a los jubilados durante su vida está cubierta con posiciones en bonos, dada su menor volatilidad del capital.

La recuperación económica llevará consigo un incremento en los ingresos públicos y en consecuencia los gobiernos deberían endeudarse en menor medida en 2022, disminuyendo así la oferta de bonos. Una menor oferta podría mermar la presión al alza sobre las TIR de la deuda soberana procedente de la ausencia o descenso de las compras netas de bonos por parte de los bancos centrales.

Sin embargo, un segmento en el que sí se anticipa un aumento de la oferta de emisiones en 2022 es en el mercado de bonos con etiqueta ESG (vinculados a factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo). Esta área goza de impulso, ya que todas las partes implicadas -consumidores, clientes y gobiernos- exigen medidas que mejoren el medioambiente, combatan la desigualdad y fomenten una buena gestión empresarial. En ese sentido, la renta fija debe contribuir a financiar los compromisos ESG.

¿Cuándo y a qué nivel se estabilizará la inflación?

Si los niveles actuales de inflación resultan no ser transitorios, esto podría afectar negativamente a los costes de financiación y a una menor diversificación. El nivel al que se estabilice la inflación será importante pues incentivará el deseo de invertir en bonos no sólo por su rentabilidad, sino por su potencial como herramienta de diversificación. Por ejemplo, en Estados Unidos, si la inflación se sitúa por debajo del 3%, suele existir una correlación positiva entre la deuda pública y la renta variable.

Debido a que las cotizaciones de los bonos se mueven en dirección opuesta a sus rentabilidades, las ventajas de diversificación son mayores en un entorno de baja inflación, en el que las TIR caen y sus precios suben al mismo tiempo que la renta variable pierde terreno.

Si los niveles actuales de inflación no son transitorios, los beneficios de diversificación de la deuda también entrarían en juego. En Janus Henderson no creen que los problemas de suministro en el corto plazo vayan a anular las tendencias estructurales en el largo plazo. En la gestora esperan que 2022 comience con un panorama inflacionario, pero a medida que avance el año, esperan que se imponga un mundo desinflacionario más familiar.

Si los bancos centrales logran no caer presa del pánico y navegar las presiones de precios inminentes, los mercados deberían mostrar una mayor volatilidad, pero salir relativamente ilesos, respaldados por la recuperación de los flujos de caja y de los beneficios.