Rusia se acerca de nuevo al impago de su deuda. La última vez que esto ocurrió fue hace 24 años, cuando el default en rublos desencadenó una crisis que conmocionó al mundo financiero. “El rublo se desplomó, la inflación en Rusia alcanzó el 86% y, en general, el default contribuyó a la quiebra de una serie de hedge funds altamente apalancados. Sin embargo, lo más importante es que la crisis provocó la dimisión de Boris Yeltsin y la sucesión de su primer ministro, Vladimir Putin”, contextualiza Andrew Stanners, investment director de abrdn.

Ahora el contexto es diferente. Según explican desde S&P, el país aún tiene un “periodo de gracia” de 30 días, contando desde el 4 abril, para pagar el capital y los intereses, sin embargo, consideran muy improbable que lo logre. «Por ahora, no esperamos que los inversores logren convertir los pagos en rublos a dólares por un importe equivalente a las cantidades debidas, ni que el Gobierno pueda convertir esos pagos en ese periodo de treinta días», señalan. Desde S&P matizan que, por ahora, sería un “impago selectivo”, es decir, de parte de sus obligaciones y no del global de su deuda.

Esta situación se ha producido no por la falta de músculo financiero de Rusia, sino que las sanciones impuestas desde Occidente están aumentando el riesgo de impago. De hecho, ha tratado de pagar sus últimos vencimientos en rublos, pero los inversores se han negado, ya que es casi imposible de pasar la divisa en euros o dólares. “Estados Unidos ha prohibido a Rusia utilizar las reservas inmovilizadas del banco central, depositadas en bancos estadounidenses, para pagar a los tenedores de bonos. Por otra parte, el Tesoro de Estados Unidos impidió a los bancos correspondientes gestionar los pagos en dólares de Rusia, lo que obligó a este país a pagar en rublos a los tenedores de deuda pública denominada en dólares. Es probable que el pago en una divisa distinta se considere un impago, aunque no hasta que haya transcurrido un periodo de gracia de 30 días”, señala David Rees, economista senior de mercados emergentes de Schroders.

En este sentido, si bien Scope Rantigs retiró sus calificaciones asignadas a Rusia, de acuerdo con su metodología de calificación soberana, explica que “en caso de que se produzca una redenominación de los pagos de un bono denominado en moneda extranjera a moneda local, siempre y cuando los contratos subyacentes del bono no contemplaran dicha conversión de divisa, consideraríamos que el pago constituye un cambio de las condiciones contractuales y, por tanto, un impago selectivo, sujeto a cualquier período de gracia contractual y al análisis de las circunstancias que rodean el pago real».

Medir el alcance de un impago

En opinión de Stanners, y tomando de nuevo como referencia la historia, las sanciones impuestas a Rusia por la invasión de Ucrania corren el riesgo no sólo de provocar un impago en rublos, sino también en divisas extranjeras. “La última vez que se produjo un evento de este tipo fue en 1917, cuando el nuevo gobierno bolchevique se negó a aceptar la responsabilidad de las deudas del zar. Antes del conflicto de Ucrania, Rusia era un país cuya deuda tenía una calificación de grado de inversión, con un bajo nivel de endeudamiento y altas reservas de oro. Por eso, un impago afectará sin duda a las pensiones y carteras de todo el mundo. También dejará a Rusia fuera de los mercados financieros y empujará al país a una profunda recesión y a una probable crisis económica”, añade el experto de abrdn.

Según su valoración, los impagos de la deuda corporativa podrían tener un impacto aún mayor que un default de la deuda pública. En este sentido, explica: “Las sanciones se están endureciendo y las reservas internacionales son el principal objetivo. Hay una postura cada vez más restrictiva sobre los pagos de bonos de cualquier reserva rusa depositada en bancos estadounidenses y las sanciones están impidiendo que las empresas rusas realicen pagos de cupones a los tenedores de bonos. De hecho, el ministro de Asuntos Exteriores del Reino Unido afirmó recientemente que Rusia ya no puede acceder al 60% de sus enormes reservas de 604.000 millones de dólares en moneda extranjera. Todavía queda camino por recorrer para frenar por completo la economía rusa, sobre todo por la complejidad que supone desligar a Europa de su relación con el petróleo y el gas, pero no cabe duda de que, si el conflicto continúa, los retos técnicos para que las empresas rusas y el Estado paguen a los tenedores de bonos serán muy elevados. De hecho, las agencias de calificación, como S&P, sitúan los ratings de la deuda en divisas extranjera y en moneda local en un CC de alta vulnerabilidad al impago de la deuda”.

Para el experto de abrdn, el impacto que puede tener todo esto es limitado porque el universo de deuda emergente ha evolucionado mucho y justamente por ello, no debería considerarse un mercado nicho. “Con la interconectividad de las economías mundiales, la deuda de los mercados emergentes no puede seguir considerándose una clase de activo nicho y no correlacionada en una cartera. Reconociendo esto, un pequeño número de instituciones de inversión han empezado a adaptarse, ya que las lecciones y la experiencia sobre cómo gestionar el riesgo en los mercados desarrollados altamente correlacionados están empezando a llegar a los mercados emergentes”, afirma Stanners.

Por su parte, el experto de abrdn llama a la calma a los inversores, ya que estos países son mercados relativamente pequeños y sus posibles impagos están “parcialmente descontados”. Por ejemplo, suponiendo una tasa de recuperación del 40%, señala que “los diferenciales de los bonos en moneda fuerte ya tienen en cuenta una probabilidad de impago del 20%-40% en muchos mercados fronterizos”.

Poco riesgo de contagio a los mercados emergentes

En opinión de Rees, parece poco probable que un impago de Rusia desencadene una ola de otras crisis crediticias ya que, cualquier impago por parte de Rusia se debería a las sanciones que le impiden realizar pagos y no a problemas económicos. Además, recuerda que, en los últimos años, otros mercados emergentes no han acumulado factores externos adversos como los que precedieron a las anteriores crisis regionales.

“La mayoría de los mercados emergentes se han mostrado bastante sólidos en los últimos meses, ya que las positivas posiciones exteriores y las subidas de los tipos de interés han servido para protegerlos de las circunstancias internacionales. Dicho esto, es probable que el endurecimiento de las condiciones financieras a nivel global, como consecuencia del ajuste de la Reserva Federal estadounidense y el menor apetito por el riesgo debido a la situación en Ucrania, tengan un cierto impacto negativo en la capacidad de los mercados emergentes para acceder a la financiación externa y cumplir con las obligaciones pendientes”, reconoce el experto de Schroders.

Según su análisis, una forma de identificar los mercados que podrían tener dificultades es observar la proporción de la deuda externa a corto plazo, es decir, todo el servicio de la deuda, pública y privada, denominada tanto en divisa extranjera como local, que se debe a los inversores extranjeros en los próximos 12 meses, como proporción de las reservas de divisas (FX).

El gráfico superior muestra que Rusia, antes de iniciar la invasión y esta guerra en Ucrania, estaba en una posición de fortaleza: la deuda externa a corto plazo representa sólo un 10% de las reservas de divisas, mientras que la deuda externa total de Rusia es sólo el 75% de las reservas. “Hay unos cuantos países en los que la deuda externa a corto plazo supera el nivel de las reservas de divisas y éstos son vulnerables al impago en el entorno actual. Sri Lanka tiene claramente la peor situación de deuda externa desde este punto de vista, seguida de Túnez y Bielorrusia, país que también puede verse afectado por las sanciones. La mala noticia es que las frágiles posiciones exteriores probablemente empeorarán a medida que los altos precios de las materias primas deterioren las balanzas comerciales. Sri Lanka y Túnez ya están negociando con el FMI para obtener ayuda financiera y es posible que otros se vean obligados a seguirles”, apunta Rees.