Wikimedia CommonsMaría José Zaldívar, exministra del Trabajo de Chile y directora de SoyFocus. María José Zaldívar, exministra del Trabajo de Chile y directora de SoyFocus
La última junta de accionistas de la fintech de administración de fondos chilena SoyFocus trajo dos nuevos rostros a su directorio: la exministra del Trabajo y Previsión Social del país andino, María José Zaldívar, y la economista Ana María Montoya.
Según destacó la firma en un comunicado, estas incorporaciones forman parte del esfuerzo de la compañía de consolidar su gobierno corporativo, para cumplir sus objetivos de crear un nuevo estándar en la industria del ahorro y mejorar la salud financiera de las personas en América Latina.
Zaldívar es abogada y ha enfocado su carrera en temas relacionados con la seguridad social. Además de encargarse de la cartera de Trabajo –convirtiéndose en una de las figuras claves de la reforma previsional durante el gobierno de Sebastián Piñera–, fuesuperintendenta de Seguridad Social y subsecretaria de Previsión Social.
Montoya, por su parte, es PhD en Economía de la Universidad de Barcelona y cuenta con una extensa carrera académica y profesional en temas de libre competencia. Recientemente, según destacan desde SoyFocus, asesoró al Ministerio de Hacienda en la elaboración del proyecto de ley Fintech y Open Banking, que actualmente está en discusión en el Congreso.
“Tener un gobierno corporativo sólido es vital para nosotros y estamos muy contentos con el excelente equipo directivo que hemos formado”, comentó Eugenio Cisternas, CEO de la gestora Fintech, en la nota de prensa.
Con esta decisión, el directorio de la administradora de fondos tecnológica quedó conformado por Montoya, Zaldívar, Eugenio Cisternas, Rafael Donoso y Andrés Rioseco. Por su parte, la mesa directiva de la matriz de la firma quedó compuesta por Matías Claro, Felipe Camposano, Tomás Gazmuri, Rafael Donoso y Francisco Errandonea.
Thoma Bravo, una firma de private equity centrada en el sector del software y los servicios tecnológicos con más de 100.000 millones de dólares de capital invertido, está haciendo su primera incursión en América Latina. Orlando Bravo, fundador y socio director de Thoma Bravo, visitará la Ciudad de México los días 28 y 29 de abril para reunirse con inversores locales y compartir su visión sobre la industria del software y su futuro.
Orlando Bravo comentó a Funds Society: «Al haber crecido en Puerto Rico, América Latina está muy cerca de mi corazón. Es un mercado vibrante y dinámico con una escena tecnológica en constante expansión. Hemos tenido la suerte de contar con la confianza de varios inversores institucionales y privados de la región y estamos impresionados por sus programas de inversión. A medida que la región crece, buscamos crear asociaciones duraderas con los principales inversores locales que nos permitan sumergirnos aún más en el ecosistema tecnológico y de software de la región. La primera en la lista es Ciudad de México».
Thoma Bravo tiene un historial de más de 20 años de asociación con equipos de gestión existentes de empresas de software líderes en el mercado, con flujo de caja positivo y alto margen. Aprovechando su profunda experiencia en el sector y sus probadas capacidades estratégicas y operativas, Thoma Bravo ayuda a acelerar el crecimiento y la innovación de las empresas de su portafolio. A la fecha, la firma ha adquirido más de 375 empresas de software en una serie de industrias, incluyendo TI de salud, seguridad, tecnología financiera, infraestructura y aplicaciones.
«La aceleración de la transformación digital en todos los sectores ha puesto de manifiesto lo esencial que es el software para el comercio y la continuidad de las empresas, así como su continua resistencia», dijo Jennifer James, directora general, responsable de relaciones con los inversores y de marketing de Thoma Bravo. «Con nuestra probada experiencia operativa, vemos una tremenda oportunidad para invertir en empresas de software rentables con alta retención de ingresos».
Thoma Bravo está entrando en América Latina en asociación con Alpine Capital Advisors, una firma líder en recaudación de fondos y asesoramiento en las Américas con oficinas en Nueva York, Santiago, Ciudad de México y Sao Paulo.
Aparte de haber provocado un drama humanitario, el conflicto entre Rusia y Ucrania podría costarle a la Unión Europea unos 300.000 millones de dólares, de acuerdo con la opinión de Kevin Thozet, miembro del comité de inversión de Carmignac. En otras palabras, provocaría un impacto negativo en el crecimiento económico de hasta un 2,5%. Sin embargo, Thozet es optimista y cree que, junto con los sectores asociados al cambio climático, las industrias que habían sido relegadas por la pandemia, como viajes o parques temáticos, volverán con fuerza.
¿Cómo afecta a la Unión Europea las sanciones económicas impuestas a Rusia y las medidas de represalia adoptadas por este país?
Se verá afectada y de forma negativa. Hay tres canales principales. Uno es el shock en el comercio de productos básicos, de las materias primas, de la participación en las cadenas de suministro y el hecho de que estamos reduciendo nuestras exportaciones a Rusia. El segundo es el shock en términos de incertidumbre; todavía está por verse si habrá más sanciones. El tercero es el financiero. Si los emisores rusos incumplen, los europeos tenemos la mayor parte de la deuda. Es un shock muy asimétrico porque Europa es la economía más afectada del mundo, más que Asia y más que Estados Unidos.
Antes de la crisis se esperaba un crecimiento del PIB europeo del 4,2% para este año. Sin embargo, en Carmignac estimamos entre un 2% y un 2,5% de impacto negativo en 2022. El coste incremental es de 300.000 millones de dólares, lo que representa aproximadamente el 2% del PIB de la zona euro.
¿Qué ayudará a no caer en la recesión?
Lo único que evitará que las economías corran el riesgo de entrar en recesión es un mayor nivel de estímulo, para financiar los sobrecostes por los paros en la producción de gas, la aceleración de la transición energética, el gasto en defensa y la acogida de los refugiados. Hemos visto en Europa que se han realizado planes domésticos para ayudar. Por ejemplo, en España, se ha anunciado un plan de reducción del IVA del 21% al 10% en la factura de la luz. Otro estímulo también puede ser un mayor gasto militar, que supondría un 0,5% adicional del PIB al año. En tanto, la transición verde, es algo así como el 2,5% del PIB. Si se aplican estos estímulos, son medidas fuertemente reflacionarias.
Otro factor importante para que la economía mundial no caiga en recesión es la evolución de China. China ha adoptado una combinación de políticas con un enfoque muy conservador tanto para lo fiscal como lo regulatorio. Además, el gigante asiático ha bajado los tipos de interés en el momento en que Estados Unidos los está subiendo. Las medidas relacionadas con el gasto fiscal que se implementen en Europa y China deberían ayudar.
¿A qué niveles podría llegar la deuda pública de la Unión Europea en el contexto actual? ¿Qué riesgos ve al respecto?
Diría que hay dos puntos diferentes en esto. De hecho, en términos de nivel de deuda no es un problema tan importante. La cuestión es el coste de resolver la deuda. La razón es que es la deuda de un país, no de un individuo. Por ejemplo, le pedí un préstamo al banco para pagar mi casa. Si dentro de 40 años voy a ver a mi banquero y le digo que necesito otros 100.000 euros para comprar una nueva casa, probablemente me diga que no, porque tengo una fecha límite. En cambio, si eres un Estado, no tienes estos límites. Así es que no se trata tanto de la cantidad de deuda, sino más bien de cuánto cuesta en términos de la tasa de interés de la deuda.
Entonces, ¿a qué nivel de tipos de interés es sostenible la deuda? depende de diferentes factores y para saberlo hay que realizar un análisis de sostenibilidad de la deuda. Uno de los factores que se analizan es el nivel de deuda en el pasado, el saldo primario, el stock de deuda, etc. Por lo tanto, si el BCE avanza en la normalización de su política monetaria, es probable que acompañe dicha medida con una serie de herramientas para poder ofrecer algún tipo de respaldo contra el aumento de los diferenciales.
¿Qué le parece la idea de Macron de crear este fondo común para la deuda pública de la Unión Europea?
No lo digo porque viva en Francia, pero me parece una gran idea. Aunque creo que es un poco prematuro porque el umbral de dolor de Alemania parece ser más alto que el actual. Veremos cómo evolucionan las cosas. Si recibimos algún anuncio, sería probablemente en junio. Más allá de esto, la cuestión es, ¿en qué formato? ¿son préstamos o subsidios? (como hemos visto en las secuelas de la COVID). Si son préstamos, no se resuelve el problema de la deuda, ya que estás obteniendo un préstamo a un precio más barato, pero sigues trayendo más deuda.
¿Cuáles son sus perspectivas de inflación y PIB para la UE este año y el próximo?
Nuestra expectativa es del 2,3% de crecimiento económico para 2022 y en torno al 2% para 2023. En tanto, la inflación media en la región debería estar en la zona del 6% – 7% este año, siempre que no se anuncien más sanciones, sobre todo con el riesgo de ver un embargo en el frente del petróleo y el gas ruso. Para el año que viene la previsión es un comodín, pero seguiría estando por encima del objetivo del 2% del BCE.
¿Cuánto más podría afectar la invasión rusa de Ucrania a los precios de la energía y el gas natural en Europa?
Por ejemplo, si se produce un embargo, veríamos que los precios del petróleo y del gas se disparan con mucha fuerza y esto podría llevar a los mercados del petróleo a US $150-160 el barril.
¿Cree que la transición a las energías renovables va a ayudar a cubrir el mayor coste de las energías fósiles?
Creo que la transición hacia las energías renovables va a ser más rápida. Cuando se observa la evolución de los precios de las acciones de algunos valores de las compañías renovables, no somos los únicos que esperamos una aceleración en ese frente. En 2021 los precios de las materias primas subieron significativamente y los tipos de interés o las expectativas de inflación también subieron. El año pasado, además, tuvimos un rendimiento muy fuerte de las compañías petroleras y muy pobre de todas esas acciones renovables. Esto ha cambiado este año, ya que, a pesar de que los costes de las materias primas y los insumos son aún más elevados y los tipos de interés más altos, estas empresas están obteniendo mejores resultados.
Los tipos de interés altos no son buenos para las empresas de crecimiento visible de larga duración porque tienen un flujo de ingresos que se extiende durante un largo período de tiempo. Es decir, tipos de interés más altos significan que potencialmente les costará más en el futuro.
Por otra parte, está el tema de la inflación de las materias primas. Los precios del hierro y del cobre han subido, lo que significa que a las empresas les va a costar más construir parques eólicos, por ejemplo.
Si colectivamente queremos ser menos dependientes de Rusia y menos dependientes de los combustibles fósiles para 2030 -que es el plan- costará el 2,5% del PIB. Es mucho. Por lo tanto, esto significa que hay que invertir y la plata tiene que venir de algún sitio. Durante las siguientes semanas veremos varias reuniones de las instituciones europeas en las que se compartirán las expectativas en términos de costes para acelerar esta transición energética. Dado que va a ser un coste elevado, será subvencionado y esto significará más inversiones y más estímulo fiscal.
Powell ha dicho que la Fed estaría dispuesta a subir los tipos de interés en medio punto porcentual en mayo. ¿Debería el BCE seguir su ejemplo?
Sí, y puede que hagan 50 puntos básicos en mayo y 50 puntos básicos en junio incluso. En cuanto al BCE, esperamos que acelere la retirada de su programa de expansión cuantitativa y que suba los tipos al menos una vez este año
¿Y a finales de año? ¿Cuál es su expectativa para el tipo de interés de la Fed?
Los mercados están valorando ya una senda de endurecimiento importante este año. Ocho subidas me parecen razonables. ¿Esperamos más? Probablemente no. Y seis u ocho meses es un periodo muy largo, más aún cuando potencialmente se van a subir los tipos de interés de esta forma brusca.
Y cuando los tipos de interés a corto plazo son más altos que los tipos de interés a largo plazo, algunos actores del mercado esperan que la Fed realice subidas demasiado bruscas y que la economía no pueda digerirlos. Esto provocaría que se interrumpa la recuperación y potencialmente se desencadene una recesión. En ese contexto, podríamos ver algunas grietas en ciertas partes de los mercados de valores, así como en algunos mercados de crédito o en los mercados inmobiliarios.
Dentro de la renta variable, ¿qué región o sectores cree que tendrán el mejor rendimiento?
Al analizar la sobreponderación que tenemos en un fondo de renta variable global, la principal la tenemos en China. En Europa sólo un poco y en EE.UU. estamos relativamente menos expuestos, pero en términos absolutos todavía tenemos una alta exposición en la región.
¿Continuará el reinado de la tecnología de Estados Unidos o estamos ante un cambio estructural?
Lo que nos gusta en el frente tecnológico son las empresas de software porque se benefician de toda la digitalización y de una fuerte inversión en la nube. Por ahora, sólo el 10% de las empresas y del gasto en TI se dirige a la nube, pero puede ser mucho más. Es una cantidad que esperamos que se multiplique por tres en los próximos cinco años.
También nos gusta el sector de ciberseguridad, área que debería volver a ganar más tracción. La relación entre lo que cuesta luchar contra la ciberseguridad y lo que se invierte en ciberseguridad es un multiplicador de diez. Es decir, se invierte diez veces menos de lo que cuesta cada año. Una diferencia enorme. Así es que hay mucho que hacer ahí.
En cuanto a la tecnología, nos parecen atractivos el consumo digital y los mercados emergentes. Algunos ejemplos son JD.com en China o MercadoLibre en América Latina.
Últimamente, y con razón, los mercados financieros han estado obsesionados por la inflación, obsesionados por los bancos centrales y ahora obsesionados por lo que está pasando en Rusia y Ucrania. Pero creo que si se toma un poco más de distancia, se pueden encontrar sectores que no reciben suficiente atención en este momento y que tienen un gran potencial.
Por ejemplo, ya estamos en abril, el tiempo va a mejorar, el verano no está muy lejos y volveremos a viajar. Hemos aprendido a vivir con la COVID, la riqueza se ha acumulado durante los años de la pandemia y los consumidores se muestran dispuestos a gastar más en servicios. Esto significa que las empresas que están vinculadas a los viajes como Ryanair, Uber, Booking o compañías de parques temáticos de ocio, todas deberían beneficiarse de la reapertura de las economías.
En cuanto a la renta fija, ¿cómo está la deuda con grado de inversión? ¿merece la pena los rendimientos que ofrece la deuda de alto rendimiento o, con tan poca visibilidad, es mejor mantenerse alejado de esta clase de activos?
Bueno, los mercados de renta fija están atravesando su peor periodo en la historia. Si miramos los índices de deuda soberana, han bajado entre un un 10% o más sólo este año, y los mercados de grado de inversión, han bajado un 2,5% aproximadamente. Es muy difícil absorber tipos de interés más altos y bajar los precios de los bonos, dado el nivel tan bajo de los rendimientos.
Si hago un análisis pesimista, previendo que la guerra va a continuar y que la inflación se mantendrá alta, los diferenciales de crédito van a subir. Así es que la prima de riesgo asociada a la inversión en crédito también tendrá un alza. En cambio, si analizo desde un escenario positivo, proyectando que la guerra va a terminar mañana y que todo va a ir bien. Esto podría traducirse a que la perturbación de la cadena de suministro se mantendrá porque ya no vamos a importar el 40% de nuestro gas de Rusia. Pero ese sentimiento mejorará. Empujando los tipos de interés al alza.
No obstante, los movimientos que hemos visto en las últimas semanas han sido muy fuertes. Cuando hay una crisis, todo el mundo está haciendo lo mismo, todos están reduciendo su exposición, lo que crea anomalías y dispersión. La gente vende todos los bonos o todas sus acciones en absoluto. Y cuando eres un selector de bonos o acciones fundamentales, puedes encontrar algunas grandes oportunidades. Daré dos ejemplos. Uno es el sector de la energía. Si miro a la empresa de energía total ENI en Italia, por ejemplo, los rendimientos de los bonos de energía actuales y los diferenciales de algunos instrumentos están en el mismo nivel que estaban justo después de la aparición de la COVID-19.
El segundo, es el sector bancario. Los bancos han sufrido mucho, sobre todo la deuda subordinada.
Los mercados estaban preocupados por la exposición del sistema bancario a Rusia, pero de hecho, en Europa hoy, la exposición de dichos bancos a Rusia está muy por debajo de lo que era en el pasado. Los tipos de interés más altos son buenas noticias para los bancos porque significan márgenes de interés netos más altos. Si eres un banco central, no podrás producir gas o hierro, no puedes hacer mucho ante un aumento de sus precios. Pero lo que puedes hacer es apoyar al sistema financiero para asegurarte de que los bancos sigan prestando, que sigan ayudando a las empresas con las que trabajan.
¿Han perdido más empresas el grado de inversión desde que comenzó el conflicto?
No he visto la evolución de los ratings, pero probablemente sí. Pero más que la calificación crediticia, hay algo que me parece bastante sorprendente y es que, de hecho, desde la crisis del COVID-19, hemos visto muy pocos impagos o empresas morosas y eso no es normal.
¿Cuáles son las razones de esto?
La razón por la que hay menos impagos es la abundancia de capital. Tradicionalmente, los impagos funcionan en oleadas durante largos periodos de tiempo. Hay dos razones por las que una empresa entra en impago. Una es porque tienen un modelo de negocio horrible y ya no son viables. La otra es porque las empresas no tienen acceso al capital en el momento en el que lo necesitan. En el pasado, en periodos de recesión, de estrés, lo que ocurría es que si eras una empresa y estabas muy apalancado, necesitabas emitir deuda para financiarte. Si tienes que hacerlo en un periodo de estrés importante donde los costes de los intereses y el coste del dinero no es del 2%, sino que es del 15%, vas a entrar en default porque no vas a poder volver a emitir o reembolsar.
La gran diferencia en el mundo en el que vivimos hoy en día es que hay mucho capital alrededor, como vimos durante la crisis del COVID-19. No obstante, en el futuro los bancos centrales van a ser mucho menos generosos. De hecho el BCE ha declarado que dejará de comprar bonos en el tercer trimestre de 2022.
No me sorprendería que viéramos que las tasas de impago suben hacia algo que es más natural. De nuevo, no estoy diciendo que vayamos a tener una recesión, lo que digo es que la tasa de impago actual no es natural.
¿Cómo ve los bonos protegidos contra la inflación?
No somos positivos en cuanto al componente de tipos de interés de dicho instrumento. Así es que, si tuviera que comprar bonos ligados a la inflación, preferiría comprar sólo el componente «breakeven» de la inflación. Hoy en día, creo que hay más valor en la compra de sólo breakevens de inflación o en la implementación de algunas posiciones cortas en los tipos de interés. Creo que es una mejor manera de beneficiarse de este entorno de inflación y de tipos de interés altos que comprar bonos ligados a la inflación, porque, de hecho, cuando se compran estos bonos, se hace con la expectativa de que los tipos reales seguirán bajando y estamos a punto de ver que estos últimos suben.
¿Dónde ve valor en la renta fija?
En el sector energético. Deuda subordinada en el sector bancario. Mercados emergentes. Brasil podría ser una buena oportunidad. América Latina parece un área donde hay un valor decente. Nos gustan los países de Europa del Este, es decir, Rumanía, por ejemplo.
Los mercados repuntaron en marzo, con el S&P 500 y los principales índices registrando rendimientos mensuales positivos por primera vez desde principios de 2022. Una mirada a lo sucedido entre bastidores durante el mes revela un camino más agitado para alcanzar esas ganancias, ya que los inversores hacen malabarismos con el actual mercado de Rusia, la invasión de Ucrania, la inflación y el aumento de las tasas de interés.
El conflicto actual entre Rusia y Ucrania ha tensado gravemente las relaciones entre Estados Unidos y Rusia y podría convertirse en un conflicto europeo más grande. Estados Unidos y sus aliados europeos han impuesto una serie cada vez mayor de sanciones económicas a Rusia. Las sanciones económicas y los controles de exportación han sido las principales herramientas de represalia de Occidente después de que el presidente Biden y la OTAN acordaran no enviar tropas para defender Ucrania. Las interrupciones de la cadena de suministro global causadas por la pandemia y la invasión de Ucrania por parte de Putin están llevando a las empresas estadounidenses a la fabricación local, múltiples cadenas de suministro y a mantener inventarios adicionales para reducir los riesgos comerciales.
En un esfuerzo por combatir la inflación, la Fed elevó las tasas de interés por primera vez desde 2018. Los funcionarios de la Fed señalaron que esperan elevar la tasa de los fondos federales a casi el 2% para fin de año, un ritmo agresivo que requeriría varios más aumentos para fin de año. El presidente de la Fed, Jerome Powell, señaló que el comité es consciente de la necesidad de devolver la economía a la estabilidad de precios. Como se mencionó el mes pasado, es probable que haya aumentado la probabilidad de un resultado «estanflacionario» en los EE.UU. Históricamente, la inflación en los niveles actuales fue seguida por una recesión en EE.UU. Durante un reciente testimonio ante el Congreso, el presidente de la Fed, Powell, dijo: «Los aterrizajes suaves han sido relativamente comunes en la historia monetaria de EE.UU., por ejemplo, 1967, 1984, 1994 y 1998».
La actividad de fusiones y adquisiciones se mantuvo sólida en el primer trimestre de 2022, con un total de un billón de dólares a nivel mundial, el séptimo trimestre consecutivo en el que las fusiones y adquisiciones superaron el billón de dólares. La tecnología fue el sector más activo, representando el 25% de toda la actividad comercial, por un total de 259.000 millones de dólares. Le siguieron los sectores financiero y inmobiliario, que representaron el 13 % y el 12 % de la actividad comercial, respectivamente.
Tras años de recaudación de fondos récord, el capital privado se mantuvo muy activo y anunció adquisiciones por 291.000 millones de dólares, un aumento del 18 % en comparación con 2021 y representó el 29 % de las fusiones y adquisiciones. EE.UU. siguió siendo el lugar preferido para la negociación, lo que representa el 51 % de la actividad de acuerdos y un total de 521 000 millones de dólares, aunque eso representó una disminución del 19 % en comparación con 2021. La adquisición de Microsoft y Allegheny Corp. por 14.000 millones de dólares por parte de Berkshire Hathaway impulsó acuerdos de más de 10.000 millones a 254.000 millones de dólares, un aumento del 46% en comparación con 2021.
Por último, en el mundo de los valores convertibles, la volatilidad, la guerra en Ucrania, la inflación y las tasas de interés se combinaron para pesar en el mercado. Si bien los convertibles permanecieron menos volátiles que sus acciones subyacentes, el mercado de convertibles aún se vio afectado negativamente por estos tres factores principales que llevaron a los reembolsos de los inversores, a la contracción de los múltiplos de crecimiento y al aumento de los diferenciales de crédito. Con la incertidumbre general, la emisión de convertibles se desaceleró significativamente. Las primas de conversión se han expandido, pero todavía hay una gran oportunidad en el mercado, y tenemos algunas razones para el optimismo ya que el mercado comenzó a encontrar cierto equilibrio a fines de marzo
canva.. La rentabilidad de los activos alternativos frente a los tradicionales debería reducirse en 2022
El universo de las inversiones alternativas podría seguir creciendo y, según las estimaciones de JP Morgan, alcanzar los 27 billones de dólares al final de este año. Muestra del momento dulce que vive esta clase de activos es el hecho de que su volumen creció un 25% en 2021, frente al 8% de la renta variable y la renta fija tradicionales que cotizan en bolsa. Como resultado, la proporción de activos alternativos en el universo total de activos, tanto alternativos como tradicionales, ha aumentado hasta un nuevo máximo del 13,3% a finales de 2021.
Según los datos de la entidad, en el último año, el mayor aumento proporcional lo experimentaron los activos digitales, con un crecimiento del 195%, seguidos por hedge funds (11%). “Por supuesto, el aumento de los activos totales del año pasado se vio reforzado por la subida simultánea de casi todas las clases de activos, especialmente la renta variable y los activos digitales. La corrección a lo largo del año en los mercados de renta variable, criptomonedas y bonos es un recordatorio de que 2022 será diferente al año pasado y, por lo tanto, es poco probable que se repitan los fuertes aumentos en el volumen de activos gestionados experimentados el año pasado”, explican los expertos de la entidad en las perspectivas publicadas en febrero de este año.
En este sentido, el outlook de JP Morgan destaca que la principal diferencia con respecto al año pasado es la próxima normalización de la política monetaria, que representa un posible viento en contra tanto para las clases de activos tradicionales como para las alternativas. Según explica, las políticas monetarias ultraacomodaticias han creado distorsiones en el pasado, impulsando la expansión de los mercados de deuda, acciones, bienes raíces y criptografía. Dado que es probable que estas distorsiones se deshagan con el tiempo, se plantea la cuestión del impacto en las distintas clases de activos.
“Ya que el endurecimiento que se avecina se producirá en un contexto de crecimiento muy por encima de la tendencia y de mercados laborales ajustados, creemos que el período 2004-2006 es la comparación más cercana al contexto actual. Evidentemente, no hay dos ciclos idénticos, y el punto de partida de las distintas clases de activos es algo diferente, ya que los múltiplos actuales están por encima y los rendimientos actuales están por debajo de los observados en el periodo previo a la primera subida de 2004. Sin embargo, al igual que en 2004-2006, el crecimiento por encima de la tendencia debería permitir a la renta variable y a los activos alternativos superar fácilmente al efectivo y a la renta fija en los próximos años, incluso si se asume una desvalorización gradual”, señalan.
Otra de sus observaciones es que, para finales de año, se espera que una cartera tradicional no gane más del 8% desde los niveles actuales, dadas nuestras perspectivas bajistas para los bonos. Por su parte, se prevé que las alternativas rindan un 9,5%, superando a los activos tradicionales incluso después de asumir rendimientos negativos para los activos digitales.
Principales apuestas
“Dentro de los alternativos, sobreponderamos el real estate y los hedge funds. El sector inmobiliario se ha beneficiado de periodos de inflación superiores a la media en el pasado, dado que los ingresos por alquiler suelen estar vinculados a la inflación. Dentro del sector inmobiliario, seguimos recomendando una sobreponderación en el sector industrial y residencial, aunque las oportunidades de valor residen más en los sectores de oficinas, minorista y hoteles”, concretan en su análisis.
Respecto a los hedge funds, JP Morgan indica que prefieren estrategias menos direccionales, como estrategias de valor relativo y macro discrecional, que son más adecuados para aprovechar los cambios macro y políticos en curso. “Las clases de activos direccionales y centradas en el crédito, como la deuda privada, son las que corren más riesgo de obtener un rendimiento inferior durante el próximo año, ya que la inflación persistentemente elevada y los tipos de interés más altos suponen un riesgo a la baja para los rendimientos del crédito”, añaden.
Por último reconocen que 2022 va a ser un año “desafiante” para todo el creciente universo de activos digitales. “El mayor reto para el bitcoin en el futuro es su volatilidad y los ciclos de auge y caída que dificultan una mayor adopción institucional. Nuestro valor razonable para el bitcoin, basado en una relación de volatilidad de bitcoin con respecto al oro de unas 4 veces, sería de 38.000 dólares, ligeramente por debajo de su precio actual. En un escenario alcista en el que se produzca una mayor normalización de la volatilidad hasta alrededor de 3x, el valor justo se situaría en torno a los 50.000 dólares”, concluyen.
Pixabay CC0 Public Domain. Los esfuerzos de la COP26 fracasan como catalizadores de la ISR entre los inversores británicos
Una encuesta realizada por la firma HYCM a 857 inversores del Reino Unido ha revelado su sentimiento sobre la inversión sostenible y la ESG, así como sobre la política climática del Gobierno británico. La conclusión es clara: el 45% de los inversores afirma que la inversión sostenible es importante para ellos.
Según las conclusiones que destacan los autores del estudio, no son tan malas noticias, ya que esta cifra aumenta al 60% entre los inversores de 18 a 34 años, frente al 30% de los mayores de 55 años. En cambio, solo el 28% afirma que la COP26 y la postura del Gobierno británico sobre el cambio climático han acelerado sus planes de inversión ESG. “Incluso menos, un 19%, considera que las inversiones ESG son una estrategia financiera inteligente en la actualidad”, apunta el dato menos halagüeño de la encuesta.
En este sentido, el estudio de HYCM reveló que la reciente crisis energética ha hecho que el 38% de los inversores británicos se muestren recelosos a la hora de realizar inversiones sostenibles, verdes o ASG. Esta cifra se eleva al 58% en el caso de los que tienen carteras de inversión de más de 500.000 libras. En cambio, el 33% tiene previsto invertir, o aumentar su inversión, en energía verde, como la energía eólica, las reservas de agua y la energía solar en los próximos 12 meses.
“Si los recientes debates de la COP26 y los esfuerzos de los gobiernos para frenar el cambio climático han dejado algo claro es que estamos en medio de una crisis climática. Sin embargo, nuestro estudio muestra que los inversores del Reino Unido no tienen prisa por subirse al carro de la ESG, potencialmente debido a las preocupaciones que rodean el lavado verde o el rendimiento de las inversiones sostenibles”, apunta Giles Coghlan, analista jefe de divisas de HYCM.
Según la valoración que hace Coghlan de los datos de la encuesta, parte de los inversores británicos siguen siendo escépticos en cuanto a los criterios ESG y, al menos a corto plazo, no es probable que se produzca una actividad inmediata de los inversores a raíz de la cumbre. “Dicho esto, es importante no hacer ninguna afirmación generalizada sobre el panorama de la ESG: los inversores más jóvenes y los que tienen carteras más grandes son comparativamente optimistas sobre las perspectivas de la inversión verde y están considerando esto como un foco de atención en sus estrategias”, destaca.
A lo cual, añade: “Es de esperar que esta perspectiva más soleada se traslade a la mentalidad empresarial, ya que titanes como Microsoft y Nike estarán más dispuestos a establecer sus credenciales ESG. En el giro hacia un futuro más verde, la energía renovable parece que aumentará la demanda de cobre, que normalmente goza de una fuerte primavera, por lo que es algo que los inversores deberían vigilar de cerca”.
Zúñiga, B. (2022). Pesca ilegal, un pirata poco conocido del que proteger nuestros océanos. Funds Society ESPAÑA, marzo 2022 (nº25), págs. 84-88.. Zúñiga, B. (2022). Pesca ilegal, un pirata poco conocido del que proteger nuestros océanos. Funds Society ESPAÑA, marzo 2022 (nº25), págs. 84-88.
¿Cómo llega la protección de los océanos al mundo de la inversión? Para Allianz Global Investors es fundamental ir un paso más allá de la ISR y contar con un buen socio que tenga una visión crítica y activa sobre los retos a los que se enfrenta el mundo marino. En este sentido, ha encontrado en la ONG Sea Shepherd Global un aliado estratégico. Junto con cuatro firmas del Grupo Allianz, la gestora ha aportado la financiación para que la entidad no lucrativa amplíe su flota con un nuevo barco, el Sea Eagle, y una tripulación, que trabajarán en la eliminación de los restos de las redes de pesca ilegales en el Mediterráneo.
Hace dos años, más de 300 buques pesqueros chinos dedicados a la captura del calamar se congregaron en alta mar entre las aguas de Ecuador y la Reserva Marina de las Galápagos, poniendo en riesgo su ecosistema. Tras ignorar la fuerte tormenta mediática que denunciaba actividades de pesca ilegales y el deterioro del entorno del famoso archipiélago, las autoridades locales llamaron a Sea Shepherd para interceptar esta flota de buques de pesca y poner fin a su presencia en la zona.
Este es un ejemplo de la actividad cotidiana de Sea Shepherd, ONG fundada en 1977 por el capitán Paul Watson en Vancouver (Canadá), que centra su trabajo en tres áreas: defender la vida marina, proteger su hábitat y hacer respetar las leyes y los acuerdos internacionales relacionados con la pesca.
A lo largo de los años se ha ido convirtiendo en un movimiento mundial, desarrollándose a través de entidades nacionales y regionales independientes en más de 20 países. Estos grupos están unidos por una misión común a través de Sea Shepherd Global, con sede en Ámsterdam, establecida en 2013, que coordina las finanzas, las comunicaciones, la logística y una flota de cinco barcos para cooperar en campañas de conservación marina y de intervención directa en todo el mundo.
Desde sus primeros años de creación, Sea Shepherd adoptó el mandato de la Carta Mundial de la Naturaleza de las Naciones Unidas para defender las leyes internacionales de conservación cuando las naciones no puedan o no quieran. Por lo tanto, hoy en día la ONG colabora con agencias policiales, como por ejemplo la Interpol, para ayudar a llevar a los cazadores furtivos ante la justicia, y se asocia con gobiernos de todo el mundo para detener la pesca ilegal, no declarada y no regulada en aguas soberanas.
“Al detener a los cazadores furtivos y confiscar las redes y los aparejos de pesca ilegales, trabajamos para salvar el océano y, en última instancia, para salvar la fauna, ya que nuestra intervención es en ocasiones lo que diferencia que un animal viva o muera”, afirma el capitán Peter Hammarstedt, director de Campañas de Sea Shepherd Global.
Esta vocación ha situado a la ONG en primera línea para evitar y denunciar la destrucción de nuestros océanos. En concreto, la organización no lucrativa ha puesto el foco en la sobrepesca, la pesca ilegal o no reglamentada, la matanza de mamíferos marinos, los desechos marinos -que en muchas ocasiones provienen de las propias actividades de pesca-, y las perforaciones en alta mar y los vertidos.
El problema de la pesca ilegal
Según la experiencia de la ONG, los barcos de pesca furtiva saquean los santuarios marinos, y la pesca ilegal, no declarada y no reglamentada (INDNR) no se controla en alta mar, lejos de los ojos de las autoridades internacionales y del escrutinio público. “Existen leyes y acuerdos internacionales para proteger la vida silvestre y los hábitats marinos, pero puede ser difícil hacerlos cumplir debido a la falta de voluntad política, la insuficiencia de recursos económicos o las fronteras transnacionales que desdibujan la jurisdicción. Cuando existe un vacío policial, Sea Shepherd actúa para llenarlo”, afirman desde la ONG.
Paul Watson, miembro de la organización, matiza que Sea Shepherd Global es “una organización anti caza furtiva dedicada a operar dentro del derecho internacional, para defender el derecho a la conservación, con un compromiso con las tácticas absolutamente no…
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canva.. La victoria de Macron gusta al mercado, que espera a sus siguientes pasos en materia de deuda pública, política fiscal y reformas
Emmanuel Macron ha logrado superar a Marine Le Pen en la segunda vuelta de las elecciones presidenciales de Francia, que tenían al país y a Europa en vilo. En cambio, el mercado se ha mostrado tranquilo y complaciente, y con el foco puesto en los retos a los que se enfrenta su economía y a los activos que pueden ganar en este entorno de continuidad política.
«La reelección de Emmanuel Macron para un segundo mandato presidencial de 5 años implica la continuidad de las políticas en Francia, con avances en la agenda económica y verde, posiblemente una mayor integración en la UE, y un intento renovado de abordar las reformas económicas y del sistema de pensiones. Durante el próximo mes, Emmanuel Macron formará un nuevo gobierno y nombrará un nuevo primer ministro. Anteriormente ha sugerido que podría nombrar a una mujer, y es probable que sea alguien con peso político para aplicar las reformas pendientes», resume Pietro Baffico, economista de abrdn.
En opinión de Frédéric Leroux, miembro del comité de inversión estratégico de Carmignac, a corto plazo, el principal beneficiario lógico de estas elecciones podría ser el euro, que el viernes pasado todavía coqueteaba con los mínimos de dos años frente al dólar. “Dado que el mercado de renta variable europeo ha tenido un rendimiento bastante superior al estadounidense en los últimos días, no hay necesariamente una razón para esperar un rendimiento superior masivo de la renta variable francesa o europea frente a la estadounidense”, afirma Leroux.
Para el mercado, la victoria de Macron significa, en opinión de Florian Späte, estratega de bonos senior en Generali Investments Partners, y Martin Wolburg, economista senior en Generali Investments Partners, eliminar un riesgo de cola: Le Pen y sus políticas. Estos expertos esperan que la acción de los precios sea moderada y que los bonos tengan un respiro.
“En una reacción instintiva, los bonos corporativos franceses probablemente recuperarán algo de terreno y la prima de riesgo de los bonos del Estado francés también caerá moderadamente al imponerse Macron. Una reacción notable de la renta variable es más improbable, ya que no ha habido un rendimiento inferior de la renta variable francesa recientemente”, apuntan a la hora de valorar qué podemos esperar a corto plazo.
Por su parte, en su último análisis, Barclays considera que la victoria de Macron se traducirá en continuidad, sobre todo en las reformas económicas y sociales orientadas a los negocios, a la transición energética y la reducción de las desigualdades. Según matiza la entidad financiera, esto tendrá un impacto positivo en la creación de empleo y en el crecimiento, pero no en la necesidad de reducir su déficit público.
En el frente interno, desde BlackRock considera que es probable que Macron amplíe su impulso a las reformas estructurales en un esfuerzo por aumentar el crecimiento y generar ahorros fiscales. «Las elecciones parlamentarias de mediados de junio determinarán la capacidad de Macron para cumplir su programa interno. Si su partido no consigue una mayoría clara, sus planes podrían verse limitados al margen, ya que tendrá que llegar a acuerdos con otros partidos. Podría decirse que el mandato de Macron ya es más débil que en 2017, cuando venció a Le Pen por un 66% frente al 34%. Esta vez, se preveía que el margen fuera más estrecho, del 58% frente al 42%, en medio de una baja participación de los votantes», explica la gestora en su análisis de hoy.
A lo cual Thomas Gillet, responsable asociado de calificaciones soberanas y del sector público de Scope Ratings, matiza: «El próximo Gobierno de Francia debe abordar los retos económicos y sociales estructurales, como el aumento de la deuda pública, la disminución de la productividad y la competitividad y las rigideces residuales del mercado de trabajo, además de abordar el creciente coste del cuidado de la población envejecida del país y la transición energética. Todo ello, en el contexto de una mayor inflación y las repercusiones de la guerra en Ucrania.
Los retos de Francia
En este sentido, y en opinión de Stéphane Déo, Head of Markets Strategy de la gestora francesa Ostrum AM (firma afiliada a Natixis IM), el mercado es muy complaciente ante los riesgos que afronta Francia, sobre todo de cara a su deuda pública, un mal que comparte con otros países europeos como España, Bélgica e Italia. El denominador común de estos países, que denomina los “malos alumnos impenitentes”, es una deuda elevada, más del 100% del PIB, pero también un déficit excesivo que no estabiliza la ratio y por tanto la necesidad de un ajuste fiscal de al menos un punto porcentual del PIB.
El experto de Ostrum AM destaca que actualmente los mercados no parecen tomar el riesgo muy en serio. “Es cierto que los diferenciales franceses han divergido, pero en un movimiento general para aumentar la prima de riesgo. No hay prima de riesgo para las elecciones francesas (…), pese a que la trayectoria de la deuda está volviendo preocupante”, explica Stéphane Déo.
El coste de la deuda para Francia no ha aumentado, sino que ha disminuido en los últimos años. “Francia tiene una calificación AA para S&P, mientras que España es A e Italia BBB. Esta diferencia no es obvia de justificar si nos limitamos a mirar las cifras presupuestarias. Esta nota, sin embargo, ayuda a mantener un endeudamiento favorable. Si el mercado se asustara después de las elecciones presidenciales y las tasas subieran, todo esto se volvería mucho más complicado”, añade al recordar que Macron aún tiene por delante las elecciones parlamentarias de junio.
Déo considera que el peligro no es sólo el de una prima de riesgo que está aumentando bruscamente, sino también el de una situación presupuestaria muy complicada. “Si los mercados pierden la confianza, las tasas suben y la sostenibilidad a largo plazo de la deuda es más que precaria. En resumen, la situación fiscal de Francia puede convertirse rápidamente en una situación muy complicada si el gobierno no implementa la consolidación fiscal después de las elecciones”, advierte.
Además, Leroux advierte de que el aspecto negativo para los mercados de estas elecciones podría venir de una decisión rápida a favor de un embargo de petróleo ruso que exacerbaría las presiones inflacionistas y la desaceleración económica (escenario de estanflación) en Europa.
En busca de la estabilidad política
«En términos generales, Macron representa el statu quo frente al escenario más incierto de una presidencia de Le Pen. Podríamos ver que los rendimientos de la deuda pública francesa bajan frente a los bunds alemanes y las acciones francesas suben. Los bonos europeos periféricos, como los de Italia y España, así como el euro, podrían registrar modestas ganancias ante la perspectiva de una mayor integración europea», afirman desde BlackRock.
Según añade Leroux, en Francia “los verdaderos problemas no son inmediatos”. Tal y como ya indicaba Déo, la duda es si la victoria de Macron es lo suficientemente clara como para anticipar que las elecciones parlamentarias de junio darán al Presidente una mayoría que le permitirá aplicar sus políticas pro-empresariales y pro-europeas deseadas por los mercados. “A largo plazo, independientemente de la geografía del poder, la principal limitación de las políticas económicas será la inflación sostenida. No está nada claro que los programas económicos sobre los que se elige al presidente y a los diputados se hayan construido sobre esta realidad, que es cada vez más evidente. Y Francia no es una excepción en este sentido”, afirma Leroux.
Por último, Chris Iggo, CIO Core Investments de AXA Investment Manager, ve lógico que las elecciones presidenciales francesas hayan despertado cierto interés en los mercados porque reflejan la realidad europea y lo que él llama “la ira de los ciudadanos”. En este sentido, Iggo explica: “Hay una crisis global del coste de la vida y los responsables políticos sentirán el peso de la ira pública. Los shocks energéticos siempre recaen más en los grupos de menores ingresos dentro de los países y en los países de menores ingresos. Esto alimenta el apoyo a los populistas. Al mismo tiempo, este shock energético se produce cuando se supone que estamos haciendo la transición a la energía neta cero y más renovable (más barata). El gobierno del Reino Unido ha entrado en pánico y ha vuelto a publicar una estrategia energética esta semana, justo cuando se levanta el tope de los precios de la energía al por menor y la inflación de los precios al por menor está por alcanzar el 9%. Lo que los votantes y los inversores necesitan ver es una aceleración de la inversión en energía verde. El sector del petróleo y el gas han disfrutado de enormes beneficios inesperados como resultado de la subida de los precios y encontrar opciones políticas que puedan dar un uso a estos beneficios sería una señal fuerte”.
Alrededor del 90 % de los bienes inmobiliarios comerciales no cotizan, y la mayoría de sus propietarios privados financian sus inmuebles principalmente mediante deuda (el préstamo medio de los inmuebles comerciales desde 2011 presenta un ratio préstamo-valor de aproximadamente el 64 %).2 Por ello, el coste y la disponibilidad del crédito son factores importantes que influyen en la salud general y los niveles de valoración del mercado de bienes inmobiliarios comerciales. En los próximos meses, esperamos un aumento de los titulares y de la preocupación general sobre las tensiones en los mercados inmobiliarios comerciales, principalmente acerca de los siguientes mecanismos de transmisión del mercado de deuda:
1) Los préstamos para bienes inmobiliarios comerciales actuales podrían entrar en mora debido a factores técnicos u operativos, lo que podría provocar la interrupción del pago de intereses y la venta forzosa de activos.
2) Los nuevos préstamos para bienes inmobiliarios comerciales, incluida la refinanciación de la deuda para estos que llega a su vencimiento, probablemente se suscribirán con unos ratios préstamo-valor más bajos, exigiendo cupones más elevados y, en general, con una menor disponibilidad, lo que provocará una reducción o eliminación de los fondos propios para los prestatarios que refinancien. Esto obligaría a rebajar los precios de las nuevas adquisiciones para que los promotores de capital puedan alcanzar sus objetivos de rentabilidad.
Una vez establecido el marco de cómo los mercados de crédito pueden afectar al mercado inmobiliario comercial, consideramos fundamental destacar también algunas diferencias muy importantes entre los bienes inmobiliarios cotizados (fondos de inversión inmobiliaria cotizados o REITs) y los bienes inmobiliarios no cotizados (REIT no cotizados, capital riesgo):
Apalancamiento relativamente menor: los bienes inmobiliarios cotizados emplean aproximadamente la mitad de apalancamiento que los no cotizados; los REIT cotizados están capitalizados actualmente a un ratio préstamo-valor del 30 %,3 comparado con los bienes inmobiliarios comerciales, que se han endeudado a un ratio préstamo-valor de en torno a un 64 % en este ciclo. En términos de ratio deuda/ebitda (indicador que preferimos porque elimina cualquier aspecto subjetivo de la “v” del préstamo-valor), el apalancamiento de los bienes inmobiliarios cotizados se sitúa actualmente en los niveles más bajos de la historia (gráfico 1). Al mismo tiempo, con una media de 7 años, el plazo de vencimiento de la deuda de los bienes inmobiliarios cotizados es casi el más largo de la historia. Creemos que, con un menor apalancamiento global y una menor exposición a la refinanciación de la deuda, los REIT cotizados presentan en general un riesgo relativamente inferior que los bienes inmobiliarios no cotizados.
Las oficinas apenas suponen una pequeña parte de los REIT cotizados: ”bienes inmobiliarios comerciales” es un término demasiado amplio. Los bienes inmobiliarios comerciales se componen de al menos 16 tipos de inmuebles diferentes, muchos de los cuales tienen unos fundamentos sólidos que esperamos sigan resistiendo incluso en una recesión, como ha ocurrido a lo largo de la historia. Una excepción importante son las oficinas, sobre todo las de menos calidad, que se enfrentan a obstáculos considerables. Tres años después del inicio de la pandemia, la asistencia a las oficinas en EE. UU. sigue un 50 % por debajo de los niveles de antes de la covid-19.4 Creemos que es un mal presagio para los futuros niveles de ocupación y alquileres, a medida que vencen los contratos y los inquilinos de oficinas de empresas reevalúan el gasto inmobiliario, sobre todo si los contratos vencen en una coyuntura económica más débil. Según algunas estimaciones, los valores de los edificios de oficinas son actualmente alrededor de un 25 % o 30 % más bajos que antes de la pandemia, y las oficinas de clase B y C registran porcentajes incluso peores.5 Si estas estimaciones son ciertas, los préstamos para oficinas originados en años anteriores con un ratio préstamo-valor de más del 60 % serán objeto de un importante escrutinio o podrían incurrir en impago. Es probable que en el futuro la financiación del sector de las oficinas resulte más difícil y costosa. Los préstamos para oficinas suponen alrededor del 16 % del crédito bancario a los bienes inmobiliarios comerciales 6 y un porcentaje importante de la exposición a bienes inmobiliarios comerciales no cotizados.
Creemos que probable que cualquier futura crisis en los bienes inmobiliarios comerciales afecte fuertemente a las oficinas, un sector que apenas supone el 6 % de la capitalización bursátil de los REIT estadounidenses. Los gestores de bienes inmobiliarios cotizados activos pueden ajustar la exposición a las oficinas, ya que son capaces de responder y aprovechar las condiciones cambiantes del mercado.
Mayor acceso al capital: cuando las condiciones del mercado de crédito se endurecen, el acceso al capital cobra mayor importancia. Los propietarios tanto de bienes inmobiliarios cotizados como no cotizados pueden endeudarse a través de los mercados de préstamos bancarios y de valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS). Las empresas inmobiliarias cotizadas también pueden emitir bonos cotizados en bolsa; la mayoría de los REIT cotizados son prestatarios de deuda investment grade en los mercados de deuda no garantizada. No conocemos ningún REIT no cotizado que haya accedido a los mercados de deuda no garantizada, pero estos siguen abiertos para los REIT cotizados de alta calidad. En los nueve días de negociación que siguieron a la quiebra de Silicon Valley Bank hasta la fecha de este informe, dos RIET cotizados, Extra Space Storage (EXR) y Prologis (PSA), accedieron a los mercados de deuda no garantizados por un total de 1.700 millones de dólares, con un vencimiento medio de 14 años y un cupón combinado del 5,16 %.7 Estos cupones son muy inferiores a los de hace unos meses. Los REIT cotizados también pueden obtener capital a través de ofertas públicas nocturnas en el mercado de valores, mientras que el proceso para levantar financiación de los propietarios de bienes inmobiliarios no cotizados es más complejo y, por tanto, mucho más lento. En el entorno actual, la financiación normalmente es más difícil, debido a que muchos de los mayores fondos inmobiliarios no cotizados están “restringidos” y limitan los reembolsos.8
Retraso en las valoraciones de los bienes inmobiliarios no cotizados: como comentamos en una publicación anterior, los mercados inmobiliarios cotizados han descontado los distintos obstáculos relacionados con las continuas subidas de tipos de la Fed, y los REIT han caído un 25 % desde el inicio de 2022.9 Los bienes inmobiliarios no cotizados, cuyos propios gestores comunican las valoraciones, se revalorizaron un 7,5 % desde el inicio de 2022.10 Los precios de los bienes inmobiliarios cotizados son reajustados por los inversores en acciones cotizadas unas 250 veces al año, cada día en que abre la bolsa. En cambio, los precios de los bienes inmobiliarios no cotizados se reajustan de cuatro a doce veces al año y los gestores tienen discrecionalidad sobre las valoraciones que declaran.
Con su apalancamiento relativamente inferior y su mayor acceso al capital, pensamos que los REIT cotizados pueden estar en condiciones de pasar “a la ofensiva” y aprovechar las ventas de activos en dificultades de los propietarios de bienes inmobiliarios no cotizados. No todas las formas de propiedad inmobiliaria comercial son iguales; creemos que llega el momento de que los REIT cotizados aprovechen sus numerosas ventajas.
Tribuna de Greg Kuhl, gestor de carteras de Janus Henderson Investors
1 Bloomberg, a 20 de marzo de 2023. El índice Bloomberg US Financial Conditions indica una puntuación z de -1,3, lo que equivale a un 40 % por debajo de la media en el marco de distribución normal empleado por el índice.
2 Nota sobre REIT/bienes inmobiliarios comerciales de Morgan Stanley Research de 16 de marzo de 2023, datos a 31 de diciembre de 2022.
3 Green Street Advisors, datos hasta el 17 de marzo de 2023, apalancamiento neto ponderado por capitalización de mercado.
4 Barómetro Back to Work de Kastle.
5 Green Street Advisors, índice Commercial Property Price, febrero de 2023, Green Street 2023 Office Outlook.
6 BofA Securities, a 23 de marzo de 2023.
7 Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 20 de marzo de 2023.
8 Barrons.com, «Blackstone Limits BREIT Withdrawals for Fourth Straight Month», 1 de marzo de 2023.
9 Bloomberg, rentabilidades en dólares del FTSE NAREIT Equity REITs Index, del 31 de diciembre de 2021 al 20 de marzo de 2023.
10 Rentabilidades en dólares estadounidenses del índice ODCE, del 31 de diciembre de 2021 a los datos más recientes disponibles a 31 de diciembre de 2022.
La campaña de publicación de resultados para el primer trimestre de 2022 está siendo, de momento, razonablemente tranquila.
Con solo 68 empresas del S&P 500 habiendo anunciado su desempeño, es aún prematuro extraer conclusiones informadas. De acuerdo con datos de S&P, un 78% ha superado las estimaciones de BPA del consenso de analistas. Aunque esta lectura no es particularmente brillante, ni sorprendente en el contexto de la historia reciente (gráfico inferior), sí es reseñable la falta de sintonía entre el sentimiento actual del mercado (como poco, conservador) y los mensajes de los equipos directivos de cara al resto del ejercicio, que sostienen un moderado optimismo.
El entorno es complejo, y así lo dejan de manifiesto los directivos en su discurso a los accionistas: las empresas, como vienen haciendo en trimestres anteriores, se quejan de la falta de fluidez en cadenas de suministro y en disponibilidad de mano de obra, lamentan el impacto de la fortaleza del dólar y reconocen como fuentes principales de inestabilidad mundial la guerra de Rusia en Ucrania y el enfoque de «tolerancia cero» desplegado por las autoridades chinas en su lucha por contener definitivamente el avance del COVID-19.
Dentro del sector de tecnología y servicios de comunicación, el caso de Netflix, aunque relacionado con la demanda adelantada en contenido de entretenimiento provocada por las medidas de confinamiento en 2020 y buena parte de 2021, y también con la suspensión de sus operaciones en Rusia, encuentra justificación además en un incremento sustancial en la competencia de proveedores de VoD, en tasas de penetración altas y en el uso compartido de claves de acceso, que se cifra en hasta 100 millones de usuarios (frente a los 222 millones que pagan religiosamente).
Los tres sectores GICS del S&P 500 con mayor participación de compañías tradicionalmente asociadas a la tecnología son los que acumulan peores resultados en lo que va de año. Los servicios de comunicación, las tecnologías de la información (IT) y el consumo discrecional han perdido un 18%, un 14% y un 11%, respectivamente, desde enero. Los comparables registrados durante la pandemia, que estimuló la inversión en material para trabajar desde casa y que cambió sustancialmente los patrones de consumo hacia el entretenimiento doméstico, dificultan a estas empresas mantener la misma brillantez en tasas de crecimiento interanual. Son factores que los inversores vienen poniendo en valor desde noviembre pero que, a la vista del castigo sufrido por los accionistas de NTFX, no están del todo incorporados a las valoraciones.
La templanza con la que el mercado está digiriendo los anuncios de desempeño para el primer trimestre es, si cabe, más sorprendente si tenemos en cuenta que desde enero, a nivel índice, tanto el crecimiento en ventas como en beneficios por acción sigue viéndose revisado al alza a pesar de todos los riesgos. Y esto sucede a pesar de que cada vez son más los analistas que atemperan su optimismo (las revisiones a la baja de estimaciones superan desde mediados de 2021 a las revisiones al alza).
Con tipos descontados por el mercado del 2,7% para finales de 2022, llama la atención que el consenso de economistas de Bloomberg siga mostrando incrementos en PIB por encima del potencial de largo plazo (3,2% en 2022; 2,1% en 2023 y 2% en 2024, frente al 1,7% en el largo plazo según cálculos de la Oficina Presupuestaria del Congreso).
La Fed tiene como objetivo inmediato ponerse por delante de la curva para «domar» el incremento desbocado en inflación, y esto plantea riesgos evidentes respecto a las cifras de crecimiento económico que maneja el mercado. En primer lugar porque el IPC es un indicador atrasado que históricamente ha hecho pico coincidiendo con el punto álgido de la recesión y, en segundo lugar, porque el banco central estadounidense no goza de un historial brillante en lo que a «aterrizajes suaves» se refiere. Desde 1965, la Fed se ha embarcado en 11 ciclos de subidas de tipos, y solo en tres de esas ocasiones consiguió controlar la inflación y mantener una tasa razonable de expansión económica (entre 1965-1966, 1983-1984 y 1993-1995). Ocho de esas once ocasiones acabaron en recesión.
Si analizamos el último resumen de proyecciones económicas presentado por la Reserva Federal, podemos comprobar que también ellos, a pesar de su agresiva hoja de ruta en lo que a tipos se refiere, apuestan por una saludable expansión económica los próximos tres años, a la vez que apuntan a tasas de paro bastante contenidas (entre el 3,5% y el 3,6%). Sin embargo, prevén una fuerte caída en la inflación (PCE subyacente) desde el 4,1% en 2022 hasta el 2,6% en 2023. A priori, el conducto más directo para lograr este objetivo es debilitar la demanda aflojando la fortaleza del mercado laboral y, a su vez, frenando el crecimiento real en salarios.
Actualmente, hay en EE.UU. 1,9 ofertas de trabajo por cada estadounidense en paro. Afectar esta ratio, en base a tendencias históricas, para llevarlo al punto de equilibrio (una vacante por cada desempleado), pasaría por destruir más de 1 millón de puestos de trabajo y situar la tasa de paro U3 cerca del 4,5%. La derivada de esta estrategia sería que el desempleo subiría en 12 meses entre un 0,8% y un 0,9% y, como hemos explicado en anteriores ocasiones, la inercia en la tasa de paro, una vez sube más de 0,3% de media trimestral, acaba derivando en contracción económica.
Aunque la probabilidad de sufrir una recesión en los próximos doce meses es baja, a pesar de haber repuntado (18% de acuerdo con nuestro modelo), cada vez son más los indicadores adelantados que anticipan lecturas para el ISM manufacturas por debajo del umbral que separa la expansión de la contracción en actividad industrial. En base a la correlación entre el ISM y la serie de beneficios por acción del índice de acciones estadounidense, niveles de 48 en algún momento del tercer trimestre coincidirían con tasas de crecimiento interanual en BPA muy próximas a cero.
Aún nos queda lo mollar de esta campaña de publicación de resultados por delante y, dadas las circunstancias, merece la pena mantenerse en guardia.
