Tassilo Seilern (CEO): «Al mercado le está costando entender lo compleja que es la inflación»
| Por Romina López | 0 Comentarios
Seilern Investment Management es una gestora especializada en la inversión quality growth con una filosofía muy definida, basada en el análisis de los fundamentales de las compañías en las que invierte. Tassilo Seilern, CEO y director de análisis, estuvo recientemente en España, donde la gestora está representada por Capital Strategies, y habló con Funds Society sobre el desempeño de este tipo de activos en el complejo entorno actual.
¿Cuál es su visión del papel de las acciones quality growth en este nuevo contexto con una mayor volatilidad por la guerra y una inflación más persistente de lo que se pensaba en un primer momento?
Hemos visto una rotación de activos growth a value, relacionada con la subida de los tipos de interés. La lógica detrás de eso es que los activos de crecimiento se consideran de larga duración, y los value, de corta. A nosotros esto nos incomoda, pero no nos preocupa. Nos incomoda porque uno preferiría no tener un rendimiento por debajo del mercado ni en el largo, ni en el corto plazo. Pero no nos preocupa porque no creemos que sea algo que pueda perdurar a medio-largo plazo, y el corto no lo queremos llevar. Para nosotros invertir es hacerlo en una empresa, y lo que va a determinar el valor son los fundamentales de esa compañía. En el corto plazo la acción se va a mover por muchos factores, pero en el medio-largo plazo se impondrán los fundamentales.
¿De qué manera afecta la subida de los tipos de interés?
La cuestión no es solo si la subida de tipos es mala para los activos de duración larga, con la lógica de que sube la tasa de descuento y entonces el valor presente de cualquier flujo de caja es más bajo. Lo clave es que el tipo de interés no sube en un vacío, sino por una razón: porque hay crecimiento, inflación o una combinación de ambos. Y dependiendo de la razón por la que los tipos de interés suben, eso va a afectar a los flujos de caja también. De momento creo que es bastante claro que gran parte de la subida viene dada por la lucha contra la inflación, y la cuestión ahora es si es transitoria o no.
La pregunta que nosotros nos hacemos es cómo se verá afectada una compañía por la inflación y por el flujo de caja que estás descontando. Y esto nos parece que está relativamente mal entendido por el mercado, creemos que mucha gente no comprende lo compleja que es la inflación. Y las variables que determinan lo bien posicionada que está una compañía para defenderse de la inflación no tienen nada que ver con ser growth o value.
¿Cuáles son estas variables?
Lo que determina si una compañía puede defenderse de la inflación es ante todo la capacidad de fijar precios. El segundo factor es tener los mayores márgenes posibles. No es lo mismo que suba la inflación un 9% a una empresa con un 10% de margen (con lo que se quedaría con un 1%), que a una con un 90%. La tercera variable es la intensidad de capital por un lado y la tasa de amortización, así como el porcentaje de amortización dentro de los márgenes de ganancia. Si tú eres una compañía que tiene que invertir mucho en capital, el principio de la amortización es reponer lo dañado ese año y reinvertir, y lo que asume la tasa de amortización es que el coste futuro va a ser igual que el coste pasado.
Pero si hay una inflación alta, lo que ocurre es que estás amortizando un coste histórico menor y tienes que reinvertir luego más, es decir que te va a costar más. Si sube la inflación, la amortización va a ser demasiado baja el primer año, y por tanto el margen se va a expandir, pero eso no es bueno porque es un non-cash item: tu margen se expande, es decir que pagas más impuestos en términos reales. Desde el punto de vista de tu flujo de caja, como tienes que reinvertir más -y el flujo de caja es tu beneficio neto más la amortización, menos lo que tengas que reinvertir- tu beneficio sube, pero tu flujo de caja, que es lo que de verdad cuenta, baja. Si eres un inversor que mira al PER, la acción va a parecer más barata, pero si descuentas los flujos de caja, que es la forma más pura de valorar la compañía, la valoración va a subir. La cuenta de pérdidas y ganancias es menos fiel a la realidad, el balance es menos fiel a la realidad, y por tanto todas las métricas vinculadas van a ser menos efectivas, y eso va a afectar más a compañías que son más intensas en capital (ver gráfico).
Por más que la gente diga que la inflación es buena para el que tiene deuda y mala para el acreedor, esto es cierto siempre y cuando sobrevivas. Si tienes toda tu deuda a corto plazo y te sube el tipo de interés y no eres capaz de generar el flujo de caja requerido para pagarla, te puede matar.
Si miras todos estos factores y te imaginas la típica compañía value, observas que es justo de este tipo, por lo que están muy mal posicionadas. Habrá compañías value que lo van a hacer muy bien, las de coste fijo o que igual venden un commodity y tienen capacidad de fijar precios. Pero la mentalidad que hay ahora mismo de que como sube la inflación tienes que comprar value y vender growth es increíblemente simplista.
¿La respuesta que se está dando desde el sector financiero a estos problemas es la adecuada?
El problema es que la industria lleva muchos años apoyándose más en la estadística y en la vuelta a la media y menos en los fundamentales de las compañías. ¿Pero cómo te vas a proteger de la inflación con una teoría de la vuelta a la media cuando la última vez que tuvimos inflación fue hace 50 años, cuando la economía era totalmente distinta? No creemos que uno pueda copiar y pegar lo que pasó en los años 70. Tenemos una economía mucho más basada en intangibles, con un sindicalismo mucho más bajo, con empresas que operan con cadenas de suministro mucho más globalizadas.
Hay tantas variables que determinan si una compañía lo hará bien o no que no queda más que subirse las mangas y mirarlas una por una. Y luego observar si la teoría que uno propuso se manifiesta o no. O puede que la compañía tenga los recursos pero no los use porque el equipo directivo no ve el problema.
¿Cómo han sido sus conversaciones con las firmas en las que están invertidos?
En la mayoría me he quedado poco satisfecho del entendimiento sobre lo que tienen que hacer, pero eso no quiere decir que no sean compañías buenas para estar invertido: tenemos un alto grado de convicción de que podrán defenderse, porque al final el equipo directivo se dará cuenta.
¿Han hecho cambios en la cartera estos meses?
En el fondo global hemos vendido las compañías medtech porque no van a tener capacidad de fijar el precio y porque los productos médicos requieren una aprobación regulatoria y no solo del producto, sino de la fábrica o los proveedores. Para esas compañías va a ser muy difícil cambiar la base de costes porque no pueden cambiar de proveedores fácilmente. Las hemos reemplazado por empresas similares y ha sido una rotación muy baja, de un 5-7% en la cartera.
Llevamos año y medio estudiando los efectos de la inflación, tenemos nuestras teorías respecto de lo que va a pasar y ahora lo que tenemos que hacer es observar si se cumplen nuestras expectativas y ajustarlas con sentido común. Somos un producto claramente definido, lo hemos comunicado a nuestros clientes y eso no va a cambiar, siempre vamos a seguir haciéndolo de la misma forma. Y la base de clientes nos entiende bien.
