Japón y los marcados movimientos de su divisa se encuentran entre las dinámicas más importantes de los mercados de capitales actualmente: vamos a ver por qué pensamos que merecen más consideración en la mente de los inversores.
En la década de los 80, Japón ocupaba un lugar destacado en la imaginación de todo el mundo. Fueron muchas las películas de Hollywood que expresaban oscuros temores sobre el creciente peso de esta potencia económica e industrial. Entonces se produjo el crack. El Bank of Japan (BoJ) congeló todo y, a pesar de ser la segunda o tercera economía más grande del mundo, los inversores apenas han tenido que pensar en el país durante los últimos 30 años.
Ni siquiera están realmente pensando en ella ahora pero, según nuestra opinión, deberían hacerlo. Una vez más, el BoJ está tratando de ir por libre pasando por alto el aumento de la inflación y resistiendo las medidas más duras de los otros grandes bancos centrales. Pero el mundo es muy distinto al de los años 90. La política está aumentando la presión nacional e internacional. Esa presión podría estallar en lugares inesperados o podría forzar al BoJ a llevar a cabo un cambio desordenado. Creemos que es un factor de riesgo importante a nivel global.
Una mentalidad de «inflación transitoria»
La semana pasada, a pesar de aumentar sus propios pronósticos de inflación, el BoJ mantuvo su principal tipo de interés en negativo y duplicó las compras de control de la curva de rendimiento. La decisión hizo que el yen tuviera su nivel más bajo respecto al dólar en 20 años.
El BoJ mantiene una mentalidad de «inflación transitoria» y prevé un máximo del 1,9% este año. Pero, tras unos resultados sin precedentes de la propia encuesta del BoJ, más de la mitad de los hogares de Japón piensa que la inflación va a alcanzar el 5% o más.
Ante el debilitamiento del yen, el aumento de los precios de las materias primas y una balanza comercial negativa, creemos que los hogares tienen motivos por los que preocuparse. Los datos de la inflación en Japón podrían aumentar, especialmente cuando los datos desinflacionistas de los servicios de comunicación empiecen a caer fuera de las cifras de la inflación básica interanual el próximo mes.
A largo plazo, cabría esperar que un yen más débil aumente la competitividad de Japón, solucione la balanza comercial negativa y alivie las presiones inflacionistas. Pero todavía hay pocos indicios de esos beneficios, dada la incertidumbre general provocada por la crisis de Ucrania y la ralentización en Asia como consecuencia de la política china de cero-COVID. Asimismo, la aparente búsqueda de un yen más débil por parte de Japón está provocando resentimiento, el comienzo de una depreciación competitiva en la región y el germen de una inflación todavía más alta.
Aprobación oficial tácita
Si miramos más allá, pensamos que las enormes posiciones de los inversores japoneses en bonos denominados en euros y dólares estadounidenses merecen ser analizadas.
Cada vez que el Banco Central Europeo y la Reserva Federal de EE.UU. hacen subir los tipos de interés a corto plazo con sus mensajes de medidas más duras, el coste que tiene cubrir esas inversiones extranjeras en yenes también aumenta. Actualmente, el coste de la cobertura de la exposición al dólar es del 2,5% anual.
La experiencia indica que las grandes aseguradoras y los fondos de pensiones de Japón varían sus ratios de cobertura en función de esos costes: Un par han confirmado que levantarán las coberturas de miles de millones de yenes de inversiones en bonos extranjeros. Resulta significativo que el yen, tradicionalmente un activo refugio en tiempos de aversión al riesgo, no se haya comportado así en absoluto desde que estallara la crisis del COVID-19, y sospechamos que eso se debería a que los inversores han retirado sus coberturas de divisas. Por otro lado, sospechamos que la presión a la baja que ejerce sobre el yen recibe una aprobación oficial tácita.
Además de las implicaciones para la inflación en Japón y las tensiones competitivas en Asia, esto crea muchos dolores de cabeza a los gestores de carteras globales. Tiene el potencial de hacer subir la volatilidad y los rendimientos en los mercados de bonos del Tesoro y corporativos de Estados Unidos. Y como los rendimientos del Tesoro estadounidense ya no siguen siendo un colchón eficaz contra la volatilidad del mercado y el yen tampoco cumple esa función, el menú en cuanto alas opciones de activos refugio por parte de los inversores se reduce.
Una preparación meticulosa
No está claro durante cuánto tiempo el BoJ podrá seguir actuando en solitario de este modo pero creemos que los próximos seis meses son cruciales. En estos momentos, pensamos que el BoJ pretende mantener su política de tipos negativos hasta septiembre u octubre de este año, tras lo cual algunos cambios de personal y los efectos estimulantes de la debilidad del yen podrían dar luz verde a un modesto endurecimiento. El BoJ justifica esta postura con sus perspectivas de inflación transitoria y su estudiada desautorización de cualquier responsabilidad por la fortaleza de la divisa.
Pero el Ministerio de Finanzas es cada vez más contundente en cuanto a su preocupación de que esta política pueda ser contraproducente para la economía japonesa. Y si el resultado es el nivel de inflación que esperan los hogares japoneses, el banco central podría verse obligado a llevar a cabo mucho antes un cambio desordenado, con probabilidades de que se produzca un retroceso en el valor del yen y quizás una rápida subida de 100 puntos básicos en los rendimientos de los bonos del gobierno japonés.
Todo ha sido preparado meticulosamente y, debido a la duración de la política monetaria extrema de Japón que ha influido en las asignaciones de carteras en todo el mundo, creemos que, en este momento, se trata de una de las dinámicas más importantes en los mercados de capitales. Según nuestra opinión, Japón debería aparecer en la mente de los inversores de forma mucho más persistente que en la actualidad.
Tribuna elaborada por Brad Tank, CIO — Renta Fija de Neuberger Bermen.
