La mayoría de los inversores entraron en 2022 con una perspectiva optimista. Los mercados estaban en máximos históricos y la opinión generalizada era que, aunque el crecimiento de los beneficios empezaría a ralentizarse, probablemente sería otro año de crecimiento decente a pesar de que las condiciones financieras empezaban a endurecerse. Además, la mayoría esperaba que por fin se quitaran las mascarillas y se dejara atrás la pandemia para pasar a un entorno más normal.
La guerra lo cambia todo
Después llegó la guerra en Ucrania, que desencadenó la agitación del mercado y un aumento importante de los precios de las materias primas, que probablemente ejercerá una mayor presión sobre el coste de los insumos y las cadenas de suministro ya perturbadas. Según expone Abrie Pretorius, gestor junto con Clyde Rossouw de la estrategia Global Quality Equity Income de Ninety One, la magnitud del aumento de los precios de las materias primas y las repercusiones secundarias de las sanciones fueron suficientes para afectar a las perspectivas de crecimiento mundial. Por ejemplo, el organismo de comercio y desarrollo de la ONU ha rebajado su previsión de crecimiento económico mundial para 2022 del 3,6% al 2,6%. En un espacio de pocas semanas, se ha pasado de unas perspectivas económicas sólidas a un lugar en el que hay que considerar la probabilidad de una recesión.
Desde una perspectiva fundamental, el mercado devaluó los beneficios durante el trimestre, siendo las empresas más sobrevaloradas las que registraron los mayores descensos. Sin embargo, a pesar de ello, las expectativas de beneficios del mercado siguen siendo sólidas, con un crecimiento del 7% para 2022, según las estimaciones de Bloomberg. En Ninety One creen que este consenso es vulnerable y es probable que decepcione al mercado tanto en 2022 como en 2023.
La comparación de los beneficios del MSCI ACWI de 2019 -el año anterior al COVID-19- con las expectativas para 2022 y 2023, les da motivos para la cautela. Al gestor de Ninety One le resulta llamativo que el mercado espere que los beneficios de 2022 sean un 50% más altos y que los de 2023 sean un 60% más altos que los de 2019 (Figura 1). Intuitivamente, no tiene sentido que la empresa media tenga tanto más poder de ganancia, en la opinión del experto.
Por qué los dividendos son tan reveladores
Dado el enfoque en el crecimiento de los dividendos de la estrategia Ninety One Global Quality Equity Income, sus gestores tienden a fijarse en lo que el equipo directivo de las empresas -como conocedor de su negocio- les dice sobre las perspectivas. Se espera que los dividendos, que normalmente actúan como un indicador revelador de la generación sostenible de efectivo de una empresa, crezcan sólo un 8% en 2022, en comparación con 2019. Esto podría ser una fuerte señal de que el equipo directivo no espera las mismas perspectivas sólidas que implican los beneficios esperados por el consenso del mercado.
Es evidente que los cierres de cuentas, las limitaciones de la cadena de suministro, el conflicto entre Ucrania y Rusia y los impactos secundarios de las sanciones todavía tienen que abrirse paso en el sistema. En Ninety One estiman, utilizando el ratio de reparto de 2019 sobre los dividendos previstos para 2022, que la dirección considera que los beneficios «sostenibles» son más de un 30% inferiores a los que el mercado utiliza actualmente para los ratios precio-beneficio.
Centrarse en las empresas “compounders”
La cartera de la estrategia Ninety One Global Quality Equity Income sigue centrándose en empresas de valor razonable con capacidad para mantener un crecimiento acumulativo en sus dividendos y beneficios a largo del tiempo. En ese sentido, el equipo gestor busca empresas con fuertes ventajas competitivas que procedan de activos intangibles, como marcas y patentes, y no de camiones o edificios. Las empresas que mantienen en cartera construyen negocios sostenibles gracias a la innovación que no sólo crea barreras para la competencia, sino que también crea poder de fijación de precios, algo que en Ninety One definend como la capacidad de aumentar los precios lo suficiente como para impulsar el crecimiento real del flujo de caja. Un ejemplo de empresa “compounder” en la cartera podrían ser empresas con lanzamientos de nuevos productos como Siemens Healthineers con el lanzamiento de su nuevo sistema de resonancia magnética. Aunque es más caro que las versiones anteriores, el producto ofrece un mayor valor a los clientes.
Microsoft es otro ejemplo de empresa con un considerable poder de fijación de precios. Por ejemplo, su reciente aumento del precio de la suscripción de su producto Office 365 se traduce en beneficios puros para la empresa, ya que los clientes tienen una capacidad de respuesta limitada.
Las empresas de alta calidad no suelen ser económicamente sensibles, ya que venden productos y servicios de uso diario o tienen flujos de ingresos recurrentes con crecimiento estructural. La combinación de poder de fijación de precios e ingresos estables genera un sólido crecimiento de los beneficios, del flujo de caja y, por último, del dividendo.
El objetivo de la estrategia Ninety One Global Quality Equity Income es ofrecer un crecimiento duradero a lo largo del tiempo a partir de una rentabilidad de dividendos inicial igual o superior a la del mercado. En consecuencia, los gestores tratan de evitar los nombres de crecimiento caros con modelos de negocio que no creen que sean lo suficientemente sólidos como para generar un exceso de efectivo y también evitan las empresas que anteriormente fueron consideradas de crecimiento, que pueden tener una alta rentabilidad por dividendo, pero no pueden ofrecer un crecimiento sostenible. Tras la venta generalizada del primer trimestre, la valoración de la cartera de la estrategia Ninety One Global Quality Equity Income es hoy inferior a la de principios de año y también cotizan con descuento respecto al mercado.
En busca de una mayor certidumbre
Las valoraciones pueden ser más bajas que a principios de año, pero las perspectivas también se han deteriorado. La persistente amenaza de medidas restrictivas ante el COVID-19 en muchos mercados, los retos de la cadena de suministro, el elevado coste de los insumos, el aumento de los tipos de interés a nivel mundial y el entorno geopolítico profundamente incierto hacen que las perspectivas de beneficios sean increíblemente difíciles de predecir. Dicho esto, Ninety One cree que la expectativa del mercado de que 2022 será un 50% superior a 2019 es excesivamente optimista.
Durante los periodos de incertidumbre económica, la gestora cree que es prudente invertir en empresas con perspectivas duraderas de crecimiento de los beneficios y los dividendos, respaldadas por balances muy sólidos, con una dependencia limitada del ciclo económico. Esto es especialmente cierto cuando estas empresas cotizan con un descuento respecto al mercado. Históricamente, como muestra el gráfico 5, las empresas de la cartera de la estrategia Ninety One Global Quality Equity Income han tenido una gran capacidad de resiliencia en tiempos de incertidumbre económica, una característica que es apreciada por el equipo gestor de cara al difícil periodo que se avecina.
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