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OFI AM lanza una estrategia centrada en los metales industriales

OFI AM ha anunciado el lanzamiento de OFI Financial Investment – Energy Strategic Metals, que, según explica, es “una estrategia original y diversificada que ofrece a los inversores una exposición a la inflación prevista para los precios de los metales, en un entorno de aceleración de la demanda, impulsada a su vez por la necesidad de transformar nuestros modelos energéticos hacia actividades sostenibles”.

En sentido señala que el OFI Financial Investment – Energy Strategic Metals, una SICAV certificada por la AMF, ofrece una exposición a los metales, no a través de la inversión directa en activos reales, sino replicando sintéticamente un índice desarrollado por los gestores de la estrategia y cotizado independientemente por Solactive. El índice refleja los precios de los principales metales utilizados con fines industriales: cobre, plata, níquel, paladio, platino, oro, aluminio, zinc y plomo. Este fondo UCITS V se ofrece a inversores institucionales y minoristas de Francia y otros países europeos, especialmente Alemania, Austria, España, Italia y Portugal. El fondo ofrece una valoración diaria del activo neto, y su horizonte de inversión mínimo recomendado es de cinco años.

La firma espera que la demanda de metales industriales aumente considerablemente en los próximos años, a medida que las necesidades energéticas pasen al siguiente nivel para lograr la transición energética. Según explica, los metales industriales se utilizan en tecnologías con bajas emisiones de carbono, como la fabricación de turbinas eólicas, paneles solares, baterías eléctricas e infraestructuras relacionadas con la energía, el transporte, la construcción, los edificios, la maquinaria y los equipos sanitarios.

“Es probable que todas estas actividades vivan una revolución en los próximos 10 años. Las reservas actuales de metales industriales tendrán dificultades para satisfacer la demanda generada por esta revolución. Los precios subirán, sobre todo para fomentar la apertura y explotación de las minas necesarias para abastecer la demanda de estos metales”, indican desde OFI AM. Por todas estas razones, la gestora considera que el mercado de los metales ofrece un potencial alcista inusual.

Ostrum AM nombra a Christoph Thywissen para el cargo de director de Transformación

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Ostrum Asset Management (Ostrum AM), filial de Natixis Investment Managers (Natixis IM), ha anunciado el nombramiento de Christoph Thywissen para el cargo de director de Transformación. Según indica la firma, dependerá directamente de Mathieu Cheula, director de operaciones de Ostrum Asset Management.

En su nuevo puesto, Christoph Thywissen está a cargo de los proyectos de transformación de Ostrum AM, como el desarrollo de nuevos servicios digitales para clientes, la optimización de la gobernanza de datos y el despliegue del programa «ESG Ostrum New Ecosystem» (ESG ONE). La gestora destaca que el programa ESG ONE tiene como objetivo implementar la estrategia ESG de Ostrum AM de forma transversal dentro de la empresa e involucrar a cada empleado en su implementación.

Actualmente, el equipo de transformación está compuesto por cuatro empleados experimentados con áreas de experiencia complementarias como la gestión de proyectos, digital, regulación y ESG. El equipo también puede apoyarse en empresas de consultoría especializadas, lo que permite una flexibilidad en los servicios ofrecidos y una capacidad de respuesta rápida a las solicitudes de nuestros clientes.

“Para ofrecer a nuestros clientes una experiencia de inversión digital y personalizada, Ostrum AM necesita acelerar su transformación mediante la inversión en tecnología, la gestión de datos y la estructuración cada vez más exigente de su proceso. Estamos encantados de confiar el nuevo papel de Director de Transformación a Christoph Thywissen, cuya rica experiencia en gestión de activos, gestión de riesgos y gestión de proyectos son activos clave para tener éxito en este papel estratégico para nuestra empresa”, ha indicado Mathieu Cheula, director de operaciones.

Christoph Thywissen comenzó su carrera en 2001 como consultor en PWC Consulting y posteriormente en BearingPoint. En 2007 se incorporó a Crédit Agricole Asset Management (Amundi), donde ocupó sucesivamente los cargos de Jefe de Proyectos Estratégicos y Organizativos y de Director de Riesgos a cargo de carteras diversificadas. Se convirtió en Jefe de Riesgo y RCCI de la filial de gestión de fondos de cobertura Amundi Alternative Investment en 2012, y después en Jefe de Medición y Atribución de Resultados para el Grupo Amundi, antes de incorporarse a Natixis Asset Management, ahora Ostrum Asset Management, en septiembre de 2017 como jefe de Riesgo, supervisando la gestión de los riesgos de inversión, de mercado y de crédito, vigilando el cumplimiento de las restricciones de inversión y analizando el rendimiento de los fondos de la empresa.

Cuando hablamos de descarbonización hablamos de datos

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

No es fácil hacer frente al cambio climático. Conlleva volver del revés el actual statu quo, inventar nuevas tecnologías y reducir las emisiones que provocan el calentamiento global. En resumen, significa colaborar juntos por un mismo objetivo vital.

¿Qué piensan sobre esto los inversores? El 58% de los inversores en Europa considera que la falta de datos es el mayor obstáculo para implementar la descarbonización. El 54% de los asiáticos considera que la escasez de estrategias y productos adecuados es el principal impedimento. El 45% de los inversores norteamericanos apunta a la falta de especialización interna y a la escasa demanda de los inversores finales.

Contener el calentamiento global significa reducir las emisiones de gases con efecto invernadero, así de simple. Sin embargo, los inversores se enfrentan al reto de obtener los datos necesarios para monitorizar tanto el nivel de las emisiones que provocan el calentamiento global como el ritmo de su reducción.

La envergadura del problema de recopilación de datos se hace patente cuando se trata de establecer la fuente inicial de las emisiones. Para entenderlo mejor; se clasifican en emisiones de alcance 1, 2 o 3. En pocas palabras, las emisiones de alcance 1 son aquellas directamente generadas por una empresa; las de alcance 2 son las procedentes de la generación de electricidad o calor necesarios para fabricar un producto; y las de alcance 3 son las provocadas por toda la cadena de valor, incluido el uso final del producto durante toda su vida útil.

Pero no solo se trata de ir sumando toneladas de metros cúbicos de gases con efecto invernadero, suponiendo que pudiera incluso obtenerse tal información. Existen tres problemas principales que se derivan del hecho de que, por definición, los datos recopilados sobre algo son siempre históricos.

Los datos no son retrospectivos. Un problema fundamental de los datos sobre la huella de carbono es que son retrospectivos, con un lapso de tiempo medio de alrededor de dos años. Por tanto, en el caso de la amenaza del carbono, de hecho, lo que vemos ahora es la realidad de 2019.

Eso significa que los datos no te informan sobre si una empresa está preparada para la transición verde. Lo que en realidad se necesitan son más parámetros prospectivos. La huella de carbono actual no nos dice nada sobre si una empresa va a descarbonizarse en el futuro.

Fuentes contrapuestas

El segundo problema no es que no haya datos suficientes, es que provienen de fuentes diversas y superpuestas que, a menudo, se contradicen. Los datos de alcance 1 y 2 son relativamente fáciles de obtener, pero su magnitud varía mucho entre los distintos proveedores de datos. El auténtico problema es que no proceden de una cuantificación, sino de un modelo; es decir, son una estimación.

Además, los propios datos de alcance no reflejan toda la realidad. Por ejemplo, aunque un fabricante de coches producirá unas emisiones de alcance 1 y 2 relativamente reducidas para fabricar un coche de gasolina, el conductor de ese coche utilizará combustible durante muchos años, provocando unas emisiones de alcance 3 muy elevadas con los gases de escape.

Pero el problema de los datos no debería ser un obstáculo para frenarnos. La falta de datos se utiliza a veces como excusa para no enfrentarse directamente al problema. Debemos ser más hábiles y no pensar que todo el problema son los datos; estos son más bien un reto analítico. Conocemos bien los sectores que generan más carbono, y ahí podemos actuar.

Numeradores vs denominadores

El tercer problema es decidir qué parámetros utilizar, ya que el enfoque actual es básicamente cuantitativo, cuando también debería ser cualitativo. La huella de carbono es el numerador, pero también existe un denominador.

Por tanto, ¿cómo analizamos las empresas, en términos de su huella de carbono por ventas o por valor de empresa? Estos factores conllevan enormes diferencias cuando la legislación de la UE exige una cosa y la de otras regiones y países exige cosas distintas. En definitiva, necesitamos disponer de un enfoque más específico y unificado.

En conclusión, aunque es cierto que los datos que tenemos no son perfectos, sí que son suficientes para tomar decisiones de inversión mejor fundamentadas. Es por eso que en Robeco somos pioneros una vez más al haber lanzado las primeras estrategias climáticas, seguimos innovando y liderando la inversión sostenible a escala global.

Tribuna de Thijs Markwat, experto en datos del clima de Robeco, y Ana Claver, CFA, directora general de Robeco Iberia, Latam y US Offshore. Presidenta del Comité de Sostenibilidad de CFA Society Spain.

Bonos high yield: el lado útil de las restricciones de la oferta

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

¿Tiene que esperar varios meses para comprar un coche nuevo? No es usted el único. A menos que esté dispuesto a llevarse el modelo de exposición del concesionario, el tiempo de espera incluso para los modelos más básicos puede llegar a ser de varios meses. Los retrasos en los pedidos se han visto agravados por las demoras en la producción, ya que los confinamientos por el COVID-19 y el conflicto en Ucrania afectan al suministro de componentes fundamentales. Pero las restricciones de la oferta no se limitan a la economía física, sino que también las vemos en el mundo financiero, y un segmento de la renta fija con una oferta limitada últimamente ha sido el de los bonos high yield.

Escasez de oferta

Las emisiones primarias de bonos high yield han sido especialmente débil. En EE.UU., el primer cuatrimestre ha sido el inicio de año más débil en más de una década y se espera que total del año sea igualmente débil.

La falta de oferta es igual de grave en Europa, donde solo se emitió una operación por valor de 465 millones de euros en abril. En los primeros cuatro meses de 2022, solo se han emitido 13.000 millones de euros en bonos high yield no financieros, un 73% menos que en el mismo periodo de 2021 y el menor ritmo de emisiones high yield europeo desde 2016.¹

Puede que la expresión «del festín al hambre» sea algo excesiva, pero era muy probable que las emisiones se ralentizaran; lo que ha sorprendido al mercado es la magnitud de la desaceleración. No olvidemos que 2020 y 2021 fueron años en los que el volumen del mercado high yield creció de forma aceptable. Esto reflejó una serie de factores:

La necesidad de los emisores actuales de pedir préstamos para suplir el déficit de ingresos provocado por los confinamientos
La rebaja de calificación de las empresas de categoría de inversión (investment grade) al universo del high yield
La llegada al mercado de nuevos emisores, generalmente en una fase intermedia de crecimiento en la que se requiere un mayor capital de deuda para financiar la expansión.

Esto contribuyó a un aumento del tamaño global del mercado high yield, con un incremento tanto del valor nominal total como del número de bonos emitidos.

En los últimos meses se ha producido una especie de retroceso. Algo que en parte hay que celebrar. Varios grandes emisores high yield se han convertido en «estrellas ascendentes», escalando a la categoría investment grade. Entre los valores conocidos que han dado este paso en los últimos meses figuran el grupo alimentario Kraft Heinz y la compañía minera Freeport-McMoRan.

Los emisores corporativos son oportunistas. En muchos casos, simplemente no hay necesidad de pedir más prestado cuando se financiaron todo lo que necesitaban hacer durante y después de la crisis del COVID-19. Al fin y al cabo, tenía sentido financiero emitir bonos el año pasado cuando los tipos eran bajos. Actualmente, las posiciones de tesorería son relativamente altas y, sin proyectos de expansión urgentes, cabe esperar que las empresas sean pacientes.

A ello se suma la reciente ralentización de la actividad de fusiones y adquisiciones, que suele requerir financiación. Para nosotros es un avance positivo, ya que comenzábamos a preocuparnos de que las empresas empezaran a mostrar un comportamiento poco favorable a los titulares de bonos, con más emisiones relacionadas con compras apalancadas y adquisiciones. Resulta difícil juzgar cómo afectará al crédito la reciente volatilidad de los mercados de renta variable, pues puede disminuir el entusiasmo por las fusiones y adquisiciones, animando a los consejos de administración a preservar la posición de caja, o a incrementarla, ya que los precios más bajos de las acciones pueden estimular las ofertas de adquisición oportunistas y las recompras de acciones.

¿Debe preocuparnos la debilidad de las emisiones?

Existe el peligro de que los emisores corporativos dejen más sus préstamos para la última parte del año. Por ejemplo, como se veía en el gráfico 1 anterior, 2016 comenzó de forma débil, pero una aceleración en los meses posteriores produjo un repunte de las emisiones, aunque el total anual siguió estando por debajo de la media. Sin embargo, esto requeriría un endeudamiento sorpresa, ya que el perfil de vencimiento de los bonos actuales implica que no hay necesidad urgente de refinanciación que sugiera una gran cantidad de emisiones a corto plazo. El endurecimiento de la política de los bancos centrales y la preocupación acerca de una posible ralentización de la economía tampoco animan a las empresas a endeudarse innecesariamente.

La escasez de emisiones primarias puede ser frustrante para los inversores, ya que suele ser una forma favorable de acceder a los bonos de un emisor. Para fomentar la adopción, las nuevas emisiones suelen ofrecer un pequeño descuento en el precio (o prima de rendimiento) con respecto a los bonos actuales de un emisor en el mercado secundario, por lo que un menor número de nuevas emisiones reduce las oportunidades de poder beneficiarse de esto. Dicho esto, una prima de rendimiento de una nueva emisión no es en sí misma razón suficiente para invertir en un bono, por lo que los inversores deben seguir haciendo los deberes sobre las fortalezas fundamentales del emisor y la valoración del bono. Una característica más valiosa de las nuevas emisiones es la diversificación. Una serie de nuevas emisiones en proceso ayuda a garantizar que la clase de activos no se estanque. Deseamos poder mantener valores en diversas empresas para diversificar el riesgo, por lo que con el tiempo resulta saludable que las empresas utilicen el mercado de bonos para obtener capital.

La otra ventaja importante de las nuevas emisiones es que actúan como señal de confianza y ofrecen una indicación o descubrimiento de precios de gran utilidad. La oferta regular de nuevas emisiones puede ayudar a los participantes del mercado a calibrar si el precio en los mercados secundarios es razonable. Un menor número de nuevas emisiones implica menos oportunidades de comparar los precios de los bonos actuales con lo que el mercado está dispuesto a pagar por las nuevas emisiones, lo que a su vez puede reducir la confianza en los precios y propiciar una mayor volatilidad.

En el lado positivo, una menor oferta supone que hay menos presión técnica que podría aumentar los diferenciales de crédito, ya que es más probable que la demanda y la oferta estén en equilibrio.

Hacen falta dos para bailar el tango

El otro lado de la balanza es la demanda. Los emisores están más dispuestos a emitir si pueden hacerlo a bajo coste (es decir, con bajos rendimientos) cuando la demanda de los inversores es fuerte. Últimamente, esa demanda ha sido más débil. La mayor aversión al riesgo por parte de los inversores ha provocado salidas de capital de los fondos high yield, sobre todo de los fondos cotizados (ETF). La preocupación acerca de la inflación ha hecho también que los préstamos (una forma alternativa de obtener capital de deuda) resulten populares entre los inversores, ya que suelen tener tipos variables cuyo cupón o interés que se paga por ellos se incrementa a medida que suben los tipos de interés.

Además, varios bancos centrales están abandonando la expansión cuantitativa para pasar al endurecimiento cuantitativo. Esto va a eliminar a los grandes compradores insensibles a los precios de los mercados de deuda pública y corporativa. En el marco de sus programas de compras de activos, los bancos centrales han intervenido en los mercados de bonos corporativos investment grade, sobre todo en el Reino Unido y Europa; aunque los bonos high yield no se han incluido normalmente en estos programas, es posible que los diferenciales se amplíen si la retirada del apoyo de los bancos centrales reduce el apetito de riesgo. Esto podría ser menos preocupante en EE.UU., donde las compras de activos se han centrado principalmente en la deuda pública y en los valores respaldados por hipotecas, aunque podría haber efectos indirectos. La forma en que los bancos centrales lleven a cabo el endurecimiento cuantitativo influirá en la reacción de los mercados de crédito, ya sea de forma pasiva, dejando que los bonos venzan y no reinvirtiendo, o de manera activa, vendiendo valores para acelerar la reducción de sus balances.

Admitimos que vienen meses complicados para los mercados de bonos high yield, pero con unos mayores rendimientos generalizados y una oferta técnica favorable, esto podría ayudar a mitigar parte de la creciente presión sobre los diferenciales resultante de la inquietud acerca las perspectivas de crecimiento económico. Podemos quejarnos de la escasa oferta, pero ahora mismo está resultando oportuna para compensar en parte la debilidad de la demanda.

Columna de Seth Meyer y Tom Ross, gestores de carteras de renta fija en Janus Henderson Investors.

Anotaciones:

⁽¹⁾ Fuente: Morgan Stanley, European Credit Strategy, 3 de mayo de 2022.

Glosario:

Diferencial de crédito: la diferencia de rendimiento entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora.

Diversificación: forma de repartir el riesgo mediante la tenencia de diferentes valores o activos. Se basa en la hipótesis de que los precios de diferentes valores o activos se comportarán de un modo distinto en una determinada situación.

Fondo cotizado (ETF): valor que sigue un índice (como un índice de renta variable, renta fija o materias primas). Los fondos cotizados (ETF) cotizan como una acción en un mercado de valores y registran variaciones de precio a medida que los activos subyacentes que componen el ETF suben y bajan de precio.

Bonos high yield: también denominados bonos de categoría especulativa o bono basura, estos bonos conllevan un mayor riesgo de impago o de volatilidad del precio, y pueden registrar cambios de precios repentinos y fuertes. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para reconocer el riesgo adicional.

Investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de estos bonos se refleja en su mayor calificación de crédito.

Apalancamiento: nivel de endeudamiento de un emisor. Un mayor apalancamiento implica unos mayores niveles de endeudamiento. Una compra apalancada es la compra de una empresa financiada principalmente mediante un préstamo o la emisión de deuda.

Valores respaldados por hipotecas: valores titulizados (o «respaldados») por un conjunto de hipotecas. Los inversores reciben pagos periódicos derivados de las hipotecas subyacentes.

Emisión primaria/mercado primario: se refiere a los bonos que se emiten por primera vez; el mercado secundario describe los bonos ya emitidos.

Expansión cuantitativa: política monetaria poco convencional utilizada por los bancos centrales para estimular la economía aumentando la cantidad de dinero total en el sistema bancario. Un método clave ha sido crear dinero y utilizarlo para comprar valores como bonos. El endurecimiento cuantitativo es lo contrario: el banco central reduce su balance y la oferta monetaria al no reinvertir los valores que vencen o venderlos activamente.

Recompra de acciones: cuando una empresa compra sus propias acciones. Tiene la ventaja potencial de apoyar el precio de las acciones, dado que las ganancias se reparten entre menos acciones. Aunque podría ser bueno para los accionistas, para los titulares de bonos puede ser menos favorable, ya que puede implicar menos efectivo o capital social en la empresa.

Factores técnicos: las condiciones de la oferta y demanda en el mercado para una clase de activos o un valor y el comportamiento de los participantes en el mercado.

Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado. La volatilidad mide la dispersión de las rentabilidades de una inversión determinada.

Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual. Para simplificar, para un bono, se calcula dividiendo el cupón anual pagado entre el precio actual del bono.

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Navegando a través de un entorno inflacionista en la renta variable estadounidense y mundial

| Por Fernando Moldenhauer | 0 Comentarios

Cuarenta años… ese es el tiempo que ha pasado desde la ‘Gran Inflación’, que duró de 1965 a 1982 y que hizo que la inflación en Estados Unidos llegara al 13,5%. Según Michael Bryan, del Banco de la Reserva Federal de Atlanta, fue el «acontecimiento macroeconómico determinante de la segunda mitad del siglo XX… hubo cuatro recesiones económicas, dos graves carencias energéticas y la aplicación sin precedentes de controles de salarios y precios». Los orígenes de la Gran Inflación fueron las políticas de la Reserva Federal que, de forma similar a las actuales, apoyaron el crecimiento excesivo de la oferta monetaria.

El aumento de la masa monetaria y el buen estado de las reservas bancarias indican una mayor inflación en el futuro

Es probable que la inflación siga por encima de los objetivos del banco central

Las previsiones de inflación de los economistas (gráficos siguientes) se han situado por encima del objetivo declarado por la Fed, y cuando se combinan con las cifras reales, sugieren una inflación sostenida a medio plazo.

Los pronósticos de inflación han desafiado las predicciones de la Fed

Aunque la tasa de inflación actual (el índice de precios al consumo de la Oficina de Estadísticas Laborales midió un 8,3% en abril de 2022) está muy por debajo del máximo de los años ochenta, creemos que la inflación puede persistir por encima del objetivo declarado por la Fed del 2% por tres razones:

1. Estados Unidos tiene escasez de mano de obra. El fuerte repunte del crecimiento económico, unido al envejecimiento de la población y a las jubilaciones anticipadas durante la pandemia, ha limitado la disponibilidad de mano de obra y ha hecho subir los salarios.

Escasez de mano de obra: agravamiento de la espiral salarial

2. Hay un enfoque renovado en la seguridad energética y la defensa a nivel mundial debido al conflicto entre Rusia y Ucrania. Alemania, por ejemplo, ha anunciado que acelerará la construcción de terminales de gas natural licuado (GNL) para reducir su dependencia del gas natural ruso, así como aumentará el gasto en defensa hasta el 2% del PIB. Creemos que el gasto en seguridad energética y defensa será inflacionario.

3. China ya no exporta deflación. Durante años, China ha sido una fuente de bienes de bajo coste, representando el 18,6% de las importaciones de EE.UU. en 2020, según la Oficina del Representante Comercial de EE.UU. Sin embargo, debido a las bajas tasas de natalidad, la población en edad de trabajar de China ha alcanzado su punto máximo, según Business Insider. Creemos que la disminución de la mano de obra se traducirá en un aumento de los precios de las exportaciones a Estados Unidos.

Consecuencias para la inversión: una rotación hacia sectores que deberían ir bien durante los periodos de alta inflación

Si la inflación persiste, y creemos que lo hará, sería un momento crucial para los inversores en renta variable, ya que los los tipos de valores que probablemente se comporten bien en un entorno inflacionista probablemente no sean los que se han comportado bien en los últimos años. Sugerimos lo siguiente como camino a seguir en el ámbito de la renta variable:

(1) Del pasado al presente

En el primer año de la pandemia, el índice tecnológico no rentable de Goldman Sachs se quintuplicó. Algunas empresas de redes sociales se dispararon, ya que la gente se conectaba en gran medida a través de los medios sociales en un entorno de permanencia en el hogar. Los inversores estaban dispuestos a mirar más allá de los fundamentos a corto plazo (falta de ingresos y beneficios significativos) para ver el potencial futuro. Los tipos de interés cayeron en picado, lo que favoreció las ganancias de los activos de larga duración, que se beneficiaron de un bajo coste del capital.

Qué diferencia hay con respecto a hace un año. La recuperación económica, unida a la fuerte subida de los tipos de interés, hizo que los valores de menor duración (empresas que ganan dinero) fueran más atractivos que los de duración más larga (véase el descenso del índice en 2022). En este entorno, creemos que los inversores podrían recompensar a las empresas en función de sus fundamentos actuales y no del potencial de ganancias en un futuro lejano.

Los valores tecnológicos no rentables languidecen: cesta tecnológica no rentable de Goldman Sachs

2) Las valoraciones en el punto de mira, un caso práctico: pasar de pagar cualquier precio a pagar el precio adecuado

Nos fijamos en una empresa de biotecnología que utiliza la ingeniería genética para producir bacterias para su uso en aplicaciones industriales. La empresa generó ingresos en 2021, pero perdió dinero (Bloomberg, marzo de 2022). En previsión de futuros ingresos y ganancias, los inversores pagaron hasta cerca de 15 dólares por acción en noviembre de 2021. A finales de año, las acciones cotizaban en torno a los 8 dólares. El 15 de marzo de 2022, las acciones estaban cerca de los 3 dólares.

¿Qué ha cambiado? Según el banco de inversión que recomendó la acción a 10 dólares en diciembre de 2021, la respuesta es los tipos de interés o el WACC (coste medio ponderado del capital). «Estimamos que cada cambio de 100 puntos básicos en el WACC de la empresa recortará el precio de las acciones garantizadas en (unos) 3 dólares por acción», afirma el analista del banco.

En cuestión de meses, el cambio en el entorno de los tipos de interés ha hecho que los inversores se centren en algo que han ignorado más o menos en los últimos años: la valoración. Hasta el 17 de mayo, el quintil menos caro de los valores del S&P 500 ha ganado un 6%, a pesar de la caída general del S&P 500, mientras que el más caro cayó un 23% (véase el cuadro siguiente).

El value es actualmente el segmento más atractivo

¿Qué parte del mercado de renta variable creemos que tiene una valoración más atractiva? El universo value. Como se muestra a continuación, a pesar del reciente movimiento, los value stocks cotizan actualmente con un descuento en el costo/beneficio con respecto a los valores de crecimiento.

La prima de costo/beneficio del crecimiento con respecto al valor es amplia según los estándares históricos

(3) Los riesgos de concentración subrayan la necesidad de una gestión activa: el rendimiento reciente del S&P 500 se concentra en un puñado de valores

Rentabilidad del S&P con y sin las 5 principales participaciones – del 31 de diciembre de 2019 al 29 de abril de 2022

A finales de 2021, estas 5 principales participaciones representaban el 38% del índice Russell 1000 Growth y el 23% del índice S&P 500. Dados los requisitos de diversificación, ha sido imposible para los fondos de crecimiento de gran capitalización estadounidenses diversificados y gestionados activamente mantener la misma exposición en estos valores que el índice Russell 1000 Growth. Aunque menos concentrado que el índice de crecimiento, el S&P 500 también se ha concentrado más que nunca.

La buena noticia para los gestores activos es que las rentabilidades de algunos de estos valores han empezado a decaer. Creemos que el S&P 500 se concentrará menos en los próximos años a medida que el crecimiento de las empresas más grandes madure, la regulación aumente y los inversores busquen otros rendimientos. Los gestores activos que se muestren cautelosos con los valores más grandes deberían beneficiarse de esta tendencia. Como contexto histórico, la última vez que la concentración en el índice S&P 500 cayó precipitadamente fue tras el estallido de la burbuja de las puntocom. El porcentaje de gestores activos que obtuvieron mejores resultados durante el periodo 2000-2002 fue superior al 60% cada año. Creemos que los próximos años pueden seguir un patrón similar, representando quizás el mejor momento para invertir con gestores activos en más de 15 años.

(4) De EE.UU. a la globalidad

Durante años, los rendimientos de las bolsas estadounidenses han dominado en gran medida los rendimientos de las bolsas mundiales, pero este dominio ha tenido un precio cada vez más alto. A principios de mayo de 2022, la renta variable estadounidense, medida por el ratio P/E a plazo del S&P 500, cotizaba con una prima a las acciones internacionales (18,2 veces los beneficios frente a 13,0 veces los beneficios, respectivamente).

Las acciones estadounidenses suelen ser más caras que las internacionales

Mientras que la mayoría de los países cotizan por debajo de sus medias de PER a largo plazo, EE.UU. está actualmente muy cerca de su media histórica de 10 años. Además de la marcada diferencia de valoración entre los mercados estadounidenses y no estadounidenses, existe otro posible catalizador para que los valores no estadounidenses obtengan mejores resultados. El catalizador podría ser la continuación de la rotación de estilos desde el crecimiento al valor, impulsada por la inflación sostenida y los tipos de interés más altos. Si estas condiciones persisten, la composición de los índices internacionales (véase el cuadro) -que se inclinan más por los sectores de valor, como el financiero, y menos por los de crecimiento, como la tecnología de la información- puede ayudarles a superar a los valores estadounidenses.

Conclusión

Creemos que estamos avanzando hacia un régimen de alta inflación, cuyas semillas ya estaban presentes antes de la crisis de Covid-19 en forma de oferta monetaria excesiva, represión financiera y falta de inversión en infraestructura física. Los inversores deberían prepararse para este cambio de régimen incluyendo acciones en el espacio de valor y calidad que probablemente se beneficien de una mayor inflación.

Sin embargo, es poco probable que la rotación hacia mercados de valor, internacionales y menos caros en un entorno postpandémico sea lineal. También podría verse afectada por acontecimientos extremos del mercado, como la invasión de Rusia en Ucrania, cuando los inversores podrían preferir la resistencia de EE.UU. frente a regiones como Europa, debido a un impacto limitado en los beneficios empresariales estadounidenses. No obstante, los inversores deben tener en cuenta que estos beneficios estarían ahora descontados por un mayor coste de capital. Además, el entorno posterior a la pandemia, caracterizado por la incertidumbre sobre los beneficios, exige una mayor atención a la selección de valores y a los fundamentos de las empresas.

Tribuna de Marco Pirondini, head of Equities y US Portfolio Manager; y Alec Murray, head of Equity Client Portfolio Management.

Tregua temporal en los mercados

| Por Romina López | 0 Comentarios

Parece que el mercado está dando una tregua temporal a los inversores, después de muchas semanas atrapados en una espiral de noticias negativas.

Si se confirmase la esperanza respecto a un pico en la inflación (impacto de subidas sobre PPI, relajación en salarios o estabilización en el precio del barril, como muestran las gráficas), tras un fuerte tensionamiento de condiciones financieras a nivel global, se haría realidad la expectativa de una Reserva Federal más moderada en su discurso, dando paso a un mercado de renta fija menos volátil y con rentabilidades que restarían presión a las valoraciones en bolsa –sobre todo a las acciones de crecimiento–. Además, las noticias sobre el levantamiento de los límites a la movilidad en China están actuando como catalizador para justificar el rebote en el precio de unas acciones que mostraban síntomas evidentes de sobreventa y pesimismo.

Los precios del petróleo subieron el lunes tras el anuncio de la Unión Europea sobre un embargo «diluido» sobre el crudo ruso (que impacta al transportado por mar y que afectará a dos tercios del total importado), lo que podría derivar en represalias desde Moscú con implicaciones severas para la economía del Viejo Continente, que importa un 40% de la energía que consume. No obstante, el resultado de la iniciativa puede no ser tan malo como aparenta. Por un lado, el Kremlin sugirió que no suspenderá las ventas de su gas a ningún otro país (ya lo ha hecho para Polonia, Bulgaria, Finlandia y parcialmente para Dinamarca) al haberse aceptado de forma general sus exigencias de pago en rublos. Adicionalmente, el Wall Street Journal afirma que la OPEP podría decantarse por romper la «OPEP+», suspendiendo su alianza con Putin, e incrementando así las probabilidades de un aumento en la producción de petróleo que en el momento de escribir esta nota se cifra en 600.000 barriles/día.

En el ámbito sanitario, las noticias que llegan desde Pekín son prometedoras, y todo apunta a que la ciudad sigue el camino ya transitado por Shanghái hacia la reapertura: las cifras de nuevos contagios semanales han caído un 85% desde los máximos de abril y un portavoz del gobierno de la ciudad anunció esta semana que este penúltimo brote se encuentra ya «efectivamente controlado». De acuerdo con informaciones de Reuters, las restricciones de uso y aforo en gimnasios, teatros, museos o centros comerciales se están suavizando en algunos distritos.

Las autoridades financieras chinas han entendido que los objetivos de «tolerancia cero» y crecimiento del PIB del 5,5% son incompatibles y, aunque no tienen intención de bajar la guardia en su lucha contra nuevos brotes de COVID (por las implicaciones a nivel social y el riesgo que esto conllevaría para Xi Jinping), tampoco pueden tolerar durante demasiado tiempo la caída del 11% interanual en ventas minoristas o el aumento del 30% en la tasa de paro (desde un 5% al 6,7% en solo unos meses, según encuestas de NBS). Con esta intención, tratando de extender ayudas directas a las familias en un contexto en el que las herramientas de política monetaria no alcanzan su máxima eficiencia, se anunciaron esta semana hasta 33 iniciativas encaminadas a estimular el consumo (que incluyen, por ejemplo, un recorte del 50% en el IVA de los coches menos contaminantes).

La vuelta a la normalidad en China favorecerá la recuperación en cadenas de suministro. Durante las últimas semanas se acumulan los indicios de mejora y el aumento en actividad en el puerto de Shanghái dotará de inercia a esta tendencia. En este sentido son prometedoras las declaraciones de Foxconn (uno de los proveedores más importantes de Apple), unidas a las de otras grandes marcas como Mercedes, Sony o Volkswagen. Aunque es importante no dejarse llevar por un excesivo optimismo.

A corto plazo son noticias positivas para el precio de los activos de riesgo, pero no olvidemos que la acumulación de inventarios y los «pedidos doblados» en algunas industrias (como la de semiconductores), en un entorno de menor demanda, facilitan la percepción de mejora por el lado de la oferta. El efecto balsámico en el IPC de campañas de descuento más agresivas en grandes cadenas minoristas puede dejar en evidencia la retirada del consumidor, que ha perdido mucho poder adquisitivo y cuyos hábitos de gasto se están moviendo –como demostraron los resultados de Walmart o Target– hacia marca blanca y productos más baratos. En este sentido Walmart señala en este artículo del Wall Street Journal que mientras se dispara la demanda de productos alimenticios más baratos (como el arroz o las judías blancas), el interés por bienes de consumo discrecional de coste elevado (como las consolas de videojuegos) sigue siendo fuerte. Esta tendencia no parece sostenible y merece la pena darle seguimiento.

Si la inflación consolida el cambio de tendencia que se aprecia en la última publicación del PCE –más factible ante una probable moderación en coste salarial, como demuestra la evolución del índice de vacantes difíciles de cubrir de la NFIB o el regreso de unos 3 millones de trabajadores al mercado laboral tras gastar las ayudas recibidas durante la pandemia– y se afianza la vuelta a la normalidad en China –con el conflicto en Ucrania en un segundo plano– los inversores podrían recuperar la credibilidad en una cifra de BPA próxima a la de consenso ($248 BPA operativo) para 2023, quedando el PER 2023 del S&P en 17,2 veces.

El rebote podría extenderse algo más, sobre todo si en su próxima reunión del día 15, la Fed da más credibilidad a la posibilidad de tomarse un respiro en las subidas a partir de septiembre. Sin embargo, las expectativas de crecimiento en BPA, aún demasiado optimistas, no parecen incorporar los riesgos asociados con el fin de ciclo. A pesar de todas estas incertidumbres, la prima de riesgo de la bolsa de EE.UU. ha caído en vez de subir. El incremento en la TIR del TBond (desde un 0,7% en marzo 2020 a cerca del 2,8%) y la persistencia en altos niveles de la inflación, han compensado la compresión en múltiplos, que podría continuar como ha hecho históricamente en ámbitos de tasas reales negativas.

En resumen, no conviene ser el último en abandonar la fiesta.

Las luces y sombras del borrador constitucional de Chile, según los bancos de inversión

| Por Javiera Donoso | 0 Comentarios

El proceso constituyente que nació en Chile al alero de las protestas de octubre de 2019 está llegando a su fin. Ahora, con el borrador de la nueva Carta Magna en mano y a la espera de que la ciudadanía lo vote el 4 de septiembre, los bancos de inversiones destacan sus luces y sombras, desde el punto de vista de las perspectivas económicas.

Desde que se instaló la Convención Constitucional en julio de 2021, la aparición de propuestas consideradas como extremas ha tenido a los inversionistas en vilo, pero desde las firmas internacionales destacan que el borrador entregado a la ciudadanía en mayo es más moderado.

Por el lado del optimismo, en Morgan Stanley señalan que, si bien la primera mirada al borrador sugiere un aumento en la carga fiscal y más presión regulatoria, “no vemos señales de elementos potencialmente disruptivos en el marco de política macroeconómica de Chile”.

La firma –en un reporte firmado por Lucas Almeida, Gilberto Hernández-Gómez y Emma Cerda– destacó que la exclusión de propuestas “menos ortodoxas” para empresas, la economía y las instituciones, debería beneficiar al mercado de renta fija. Esto, señalan, ya que “el resultado debería bajar la incertidumbre política para líderes de negocios, promoviendo las inversiones mientras mantiene un marco fiscal bastante ortodoxo”.

Por el contrario, desde Credicorp Capital destacan los elementos que tiene la propuesta de constitución que podrían ponerle freno a la inversión. “Varios artículos aprobados sugieren un cambio significativo en las reglas actuales, que apuntan hacia un entorno menos favorable para los negocios al reducir los incentivos a la inversión, aumentar la incertidumbre legal fiscal y apoyar un sistema político asimétrico”, señalaron en un reporte reciente.

Para la firma regional, los principales riesgos económicos que se desprenden del texto son un debilitamiento en la posición fiscal, una inversión privada desacelerada, un menor crecimiento a largo plazo y una baja confianza de consumidores y empresarios.

Eso sí, en el banco de inversiones acotan que estos riesgos se materializarían en el mediano a largo plazo. “Lo aprobado no impactaría en lo inmediato al sector corporativo, mientras que, los cambios propuestos a nivel institucional nos preocupan más que los económicos”, dicen.

Desde Bank of America concuerdan con el diagnóstico. “El primer borrador constitucional fue mejor de lo que esperábamos, ya que excluyó propuestas radicales, pero de todos modos aumenta la incertidumbre para la inversión”, escribió Sebastián Rondeau en un informe reciente.

El problema, señala el banco de inversiones, es que la potencial Carta Magna “estimulará más gastos y subidas de impuestos”. Además, agregan, de crear “incertidumbre respecto a algunas inversiones, en medio de riesgos regulatorios, de derechos de propiedad y permisos, afectando el entorno de negocios.

Central, gasto fiscal y la minería

Entre el extenso articulado de la propuesta constitucional chilena –que, con 499 artículos, se perfila para ser la constitución más extensa del mundo–, los bancos de inversiones destacan algunas propuestas relacionadas con la economía del país andino.

El Banco Central no vería grandes cambios, de aprobarse el texto, pero algunas firmas aseguran que su independencia sería un poco más débil bajo el nuevo marco. Por ejemplo, recalca Credicorp Capital, los miembros del Consejo podrían ser destituidos, aunque con razones “débiles y difusas”. Esto, advierten de la firma regional, abre “la puerta a utilizar este mecanismo con fines políticos”.

Eso sí, por el lado contrario, el banco de capitales peruanos rescata la extensión del período presidencial del Central, de tres a cinco años, como positiva. “El mandato es más largo que el período presidencial y más acorde con un ciclo económico monetario regular”, destacan.

Uno de los puntos que más saltan a la vista son los elementos de protección social. “Los artículos del borrador para la nueva Constitución apuntan a una expansión significativa de derechos sociales, incluyendo un rol del Estado mucho más grande en materias de educación, salud, seguridad social y vivienda”, señala Morgan Stanley. Estos sectores cuentan actualmente con una participación clave del sector privado.

En términos de industrias clave, la minería tenía las miradas del mercado puestas encima, considerando la prominencia de Chile en los mercados del cobre y el litio. Por un lado, según destacaron Diego Pereira y Lucila Barbeito de JPMorgan en un informe, se rechazaron normas que buscaban limitar las licencias, con un sistema de permisos temporales y revocables.

Pero eso no deja al sector exento de riesgos. “Vemos el riesgo de un sistema de autorizaciones, derechos y licencias débiles, que será establecido a través de una ley ordinaria”, por una mayoría simple, ligado a lo que describen como “mayorías políticas circunstanciales”. Con estas propuestas, explican desde la firma estadounidense, “la incertidumbre en la inversión en el sector minero probablemente persistirá hacia delante”.

Otros focos de incertidumbre

Otros artículos que generan cierta incertidumbre en la economía chilena, destacan desde Credicorp, son los derechos de agua, donde una Agencia Nacional del Agua autorizará su uso bajo un criterio no mercantil; la legislación de las huelgas, donde ven “muy pocas limitaciones” y el derecho a huelga en el sector público; y potenciales riesgos para la inversión a través de cambios en el mecanismo de expropiación y la protección de tierras indígenas.

Además, se podrían ver efectos a futuro a raíz de los cambios en la forma del gobierno que propone el borrador constitucional.

Desde Credicorp señalan que el cambio de los quórums de 2/3 o 3/5 para las reformas constitucionales por una mayoría simple, podría traer cambios estructurales con más frecuencia que antes. “Esto es particularmente relevante en un contexto en el que las iniciativas de gasto ya no son facultad exclusiva del presidente, sino que también será posible a través de la Cámara de Diputados, lo que puede resultar en un aumento adicional del gasto público”, advierten.

Por otro lado, advierte Bank of America, “la Convención propuso reemplazar el Senado con un consejo regional menos poderoso, que podría reducir los controles y contrapesos”. Esto, además, en un contexto en que no hay claridad sobre cómo dialogarán los consejos regionales con el poder legislativo central.

El riesgo del rechazo

Ahora el primer borrador está siendo afinado para ser presentado al país como un texto definitivo el 4 de julio de este año. Después viene el cedazo de la ciudadanía, en un plebiscito de salida en que los chilenos votarán –de forma obligatoria, a diferencia de las demás elecciones– si es que aprueban el texto o no, el 4 de septiembre.

Así, la falta de respaldo de la ciudadanía podría suponer un riesgo en sí mismo. “Esperamos que la volatilidad siga siendo alta debido a la incertidumbre que rodea a la nueva constitución, que persistirá hasta la votación de septiembre, con el texto definitivo que se terminará en julio y que actualmente no cuenta con el apoyo de la población”, comenta Julius Baer en una nota, firmada por Nenad Dinic y Leonardo Pellandini.

La intención de voto ha cambiado en los últimos meses, según refleja el sondeo Plaza Pública, de Cadem. Hasta finales de marzo, el apruebo lideraba las preferencias, mientras que en abril se dio vuelta el resultado. Eso sí, después de marcar un máximo reciente de 48% el 6 de mayo, el rechazo ha perdido ímpetu, acortando la brecha. Al viernes de la semana pasada, un 45% rechazaría el borrador, un 37% lo aprobaría y un 18% se perfila como indeciso.

En ese sentido, JP Morgan apunta a una correlación entre la aprobación –en descenso– del incipiente gobierno de Gabriel Boric y el apoyo a la propuesta constitucional. Y si esta correlación se mantiene, advierte la firma estadounidense, “las consideraciones económicas, como la inflación alta y la caída del consumo real, podría ser un freno para el empuje del gobierno para el ‘apruebo’”.

¿Y qué pasa en un escenario de rechazo? Eso podría traer consecuencias negativas para el país, incluso si la Constitución actual –instalada en 1980– es más amigable con los negocios. “Una victoria de la opción de ‘rechazo’ podría exponer a Chile a riesgos renovados de descontento social –un riesgo compuesto por una inflación en máximos de muchas décadas y una economía que se está rebalanceando tres los estímulos excesivos de 2021– y probablemente impediría que se despeje el panorama aincierto actual”, advierte Morgan Stanley.

Esto, aseguran desde el banco de inversiones, porque un rechazo en las urnas no traería a Chile al punto en que estaba en octubre de 2019 –cuando iniciaron las protestas que gatillaron el proceso constitucional–, sino que obligaría a los políticos a buscar soluciones alternativas.

José Márquez Jaramillo se une a Citi en Miami

| Por Marcelo Soba | 0 Comentarios

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Citi fichó a José Márquez Jaramillo en Miami procedente de Santander Private Banking International.

“Estoy encantado de compartir que he comenzado un nuevo puesto como Vice President en el Laboratorio de Inversiones Globales de Citi”, publicó el especialista en su perfil de LinkedIn.

Márquez Jaramillo trabajará en el Laboratorio Global de Inversiones de Citi donde analizará cómo mejorar las inversiones.

“Nuestro equipo de Scalable Solutions desarrolla capacidades analíticas para la gestión de inversiones en todo el espectro de la riqueza”, indicó.

El analista trabajó durante 10 años en Santander en Miami. En la firma española cumplió funciones de Product Analyst, Investment Advisor y Senior Data Analytics.

Radiografía de un “Bear Market”

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Empecemos con algunas definiciones. Un bear market (o mercado bajista, en español) es el mercado que baja 20% o más, medido desde su último máximo, el cual no necesariamente es un máximo histórico. Por ejemplo, si el mercado baja 80%, luego sube 30% y después baja 25%, entonces ambas bajadas se consideran bear market, y claramente la segunda bajada no fue desde un máximo histórico. Cabe recalcar que la subida después de un bear market debe ser superior a 20%, de tal forma que, si no toca ese 20%, entonces no se puede considerar ese máximo local como el final del bear market actual.

Un bear market rally son las subidas que se dan dentro del bear market siempre y cuando no suba más allá del 20%. Si sube más allá del 20% entonces el bear market se da por acabado, y comienza un bull market (o mercado alcista, en español).

Ahora bien, desde diciembre de 1927 (el total de la historia del S&P500) han existido 25 bear markets (Gráfica 1). A la fecha en la que estoy escribiendo estas líneas, el S&P500 aún no ha bajado 20%, por lo que el movimiento actual del mercado no se considera un bear market. Sin embargo, si llegase a suceder, el actual movimiento de mercado sería el bear market número 26.

La duración promedio de los distintos mercados bajistas (la primera bajada de 20% desde el máximo más el bear market como tal) es de 297 días. Por otro lado, el movimiento actual lleva 138 días desde su máximo (sin llegar a ser aún un bear market). Con esto NO busco concluir que le faltan, en promedio, 159 días al movimiento actual. No. Solo buscó dar un poco de perspectiva.

Ahora bien, ¿Cuánto tarda un mercado bajista en convertirse en un bear market? En promedio tarda 189 días y, obviamente, va a ser bastante variable entre los distintos bear markets (Gráfica 2).

Por otro lado, el rendimiento promedio de estos bear markets es de -35.05%, comparado contra el movimiento actual, el cual aún no llega al -20%.

Ahora bien, al interior de un bear market suelen existir bear market rallies, lo cual nos puede dar una falsa esperanza de que el movimiento bajista ya terminó. Un bear market rally tiende a ser una trampa que nos empuja a comprar “barato”, aunque en realidad todavía le falte una buena corrección al mercado. En promedio, dentro de un bear market, el 21% del tiempo el mercado tiene estos rallies en donde sube por encima del 5% (rendimiento), el 7% del tiempo tiene rallies por encima del 10% y en 1% del tiempo tiene rallies por encima del 15%. De hecho, en promedio, las subidas más agresivas dentro de un bear market son del 13% (Gráfica 3). En el movimiento actual, la subida más fuerte ha sido de 11.05% (al 18/mayo).

Si bien todas estas son estadísticas históricas, y cada movimiento de mercado es único e irrepetible, nos ayuda a entender las magnitudes y alcances de un bear market. En este sentido, es importante ver que los bear markets tienden a durar varios meses, y tienden a “desaparecer” más de una tercera parte de la capitalización del mercado. Asimismo, tienden a llenarnos de falsas esperanzas que, al no concretarse, terminan por hartarnos de la dinámica del mercado. Con este último punto hay que tener mucho cuidado. El inicio del hartazgo podría ser una señal de que el bear market se está recrudeciendo, mientras que el máximo hartazgo podría ser una señal de que estamos tocando fondo.

En el lado positivo, una vez que acaba el bear market, los bull markets tienden a ser mucho más rápidos. De los 25 bull markets que ha habido, el promedio de días que hay entre el mínimo y el inicio del bull market (subidas arriba del 20%) es de 88 días, es decir, una fracción de la duración desde el máximo al inicio del bear market (188 días).

Esto nos arroja un par de lecciones:

Si no estás invertido y tienes reservas de efectivo, busca momentos de entrada. Un bear market es el mejor regalo para entrar al mercado.
Si sí estás invertido y estás a la mitad de un bear market, mantén posiciones. Recuerda que adivinar cuál es el mínimo del mercado es prácticamente imposible, y una vez que ese mínimo se toque, el rebote tiende a ser rápido, por lo que, si te desinviertes, es altamente probable que las pérdidas que realizaste no las puedas recuperar.

Todos los bear markets son distintos y tienen sus propias características. Lo importante para navegarlos es tener paciencia, no entrar en pánico ni tomar decisiones viscerales. Por más que sintamos que “lo perderemos todo”, si tu portafolio está bien diversificado, con empresas fuertes cuyo modelo de negocio hace sentido, entonces eventualmente se dará la recuperación, por lo que, tomar una decisión impulsiva podría evitar que participes en esa recuperación que eventualmente se dará.

Columna de Franklin Templeton México, escrita por Luis Gonzalí, CFA. VP/Co-Director de Inversiones

Más vale pájaro en mano que cien volando

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Los activos de riesgo arrojaron una rentabilidad históricamente decepcionante durante los primeros compases de 2022, un año en el que las carteras aparentemente diversificadas han generado unas rentabilidades en las que la diversificación brilla por su ausencia. Las acciones y la deuda pública han acusado caídas de dos dígitos, y la renta variable ha experimentado su peor rentabilidad en varias décadas.

Por su parte, la deuda corporativa con calificación investment grade ha firmado su peor rentabilidad desde principios de año de la historia. Los inversores apenas han dispuesto de opciones para refugiarse. En noviembre, comenté los riesgos que presentaba una correlación positiva entre las acciones y los bonos en un entorno de aumento de los tipos de interés. Ahora me gustaría abordar de nuevo esta cuestión desde otra perspectiva.

El halcón y el ruiseñor

En una fábula griega que data de alrededor del año 500 a.C., un halcón hambriento captura a su presa, un ruiseñor. Desesperado, el ruiseñor intenta convencer al halcón de que los arbustos que tiene a su espalda albergan pájaros más apetitosos. Los esfuerzos del ruiseñor resultan vanos, puesto que el halcón contesta que una comida ya capturada, por pequeña que sea, es mejor que una comida más abundante pero que todavía no se ha obtenido. A lo largo de los siglos, la historia acabó condensándose en el refrán “más vale pájaro en mano que cien volando”. Dicho de otro modo: aquello que se posee resulta más valioso que lo que se espera poseer (porque ya se tiene). Se trata de una metáfora acertada para valorar los activos financieros de riesgo en un 2022 convulso y de cara a los años venideros.

Aplicar la fábula

El ruiseñor equivale al rendimiento sobre el efectivo, que obtenemos de productos como las cuentas de ahorro y los fondos del mercado monetario. Durante los peores momentos de la crisis del COVID-19, en una coyuntura en la que los tipos de interés se desplomaron hasta cero en términos tanto nominales como reales (y, en numerosas ocasiones, por debajo de ese umbral), el valor del pájaro en mano (el efectivo) se evaporó.

El halcón representa a los inversores. Dada la desaparición del rendimiento de los activos seguros, el único atractivo comercial de los activos exentos de riesgo estribaba en que constituían un almacén de valor que devolvería a los inversores su principal en un futuro: esta no es una propuesta muy convincente. Los cien pájaros volando representan los activos de riesgo, desde la deuda corporativa hasta la renta variable cotizada y no cotizada, pasando por los bienes inmuebles y las criptomonedas, entre otras clases de activos similares. En vista de que los inversores se vieron obligados a escrutar los cielos en busca de su cena metafórica, la demanda superó con creces a la oferta. Con el propósito de ilustrar este fenómeno, cabe destacar que en 2021 los flujos netos en renta variable mundial rebasaron los flujos combinados de los últimos 20 años.

2022 trajo consigo un cambio de tendencia

A finales de 2021, cuando los inversores se dieron cuenta de que la inflación no era temporal y había aumentado mucho más de lo esperado, los segmentos de mayor riesgo del mercado de renta variable, como los de ofertas públicas iniciales, empresas de adquisición con fines especiales (SPAC, por sus siglas en inglés) y pequeñas capitalizaciones empezaron a obtener resultados inferiores. En vista de que el rendimiento previsto sobre el efectivo continuó aumentando al adentrarnos en el nuevo año, sus efectos pasaron a tener un mayor calado ante la oferta de nuevas inversiones competidoras que era necesario asimilar. El pájaro en mano brindó algo que no había ofrecido desde hace largo tiempo: rendimiento. Ello se tradujo en un aumento de la correlación entre las acciones y los bonos en un entorno en el que ambas clases de activos obtuvieron un rendimiento inferior.

En consonancia con los patrones históricos, la renta variable defensiva cosechó una rentabilidad superior a los valores cíclicos no relacionados con las materias primas y a los valores de crecimiento durante este periodo. En términos históricos, los inversores han tendido a pasar de invertir en activos que ofrecen un perfil de remuneración superior pero que revisten un elevado grado de dificultad (p. ej., empresas que no son rentables y cuentan con un modelo de negocio difícil de entender) a invertir en activos que brindan un perfil de remuneración inferior pero que presentan una dificultad menor (p.ej., empresas con beneficios demostrables y sostenibles). Continuando con la fábula, el pájaro sumamente delicioso que surca los cielos y resulta difícil de atrapar pasa a resultar menos apetitoso. Los inversores se decantan por pájaros más fáciles de cazar, generalmente en forma de empresas que presentan un mayor grado de certidumbre en lo que respecta a sus beneficios a largo plazo. En MFS, solemos preferir este tipo de compañías y las denominamos “valores que revisten un menor grado de dificultad”. Otros emplean el término de “valores de calidad”, que también utilizamos.

Elaborar una hoja de ruta

El marcado aumento de los tipos de interés ha provocado un cambio de tendencia, y ahora el pájaro en mano alberga valor y competirá por el capital de los inversores. Simplificando, vamos a proceder a sopesar la situación y elaborar una hoja de ruta. La subida de los tipos de interés a corto plazo podría conllevar un incremento de las correlaciones entre las clases de activos. No solo cabe la posibilidad de que las acciones y los bonos pasen a presentar una mayor correlación, sino que estilos como los de crecimiento y valor podrían mostrar una mayor sincronización que en el pasado. De ser así, la brecha de rentabilidad entre las clases de activos debería resultar menos marcada que en los últimos años.

A nuestro juicio, deberíamos hacer hincapié en la calidad de los activos que mantenemos en cada categoría, en lugar de en la categoría en sí misma. Por ende, la selección de valores revestirá una importancia fundamental. La visibilidad y el grado de certidumbre que presente el flujo de caja tanto de la acción concreta de crecimiento o valor como de los bonos específicos de alta calidad o alto rendimiento será lo que realmente importará, no la clase de activos general en la que se inscriban.

Columna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión mundial en MFS Investment Management.

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