Históricamente, la inversión de capital en el sector energético ha estado muy correlacionada con los precios de la energía, lo que a menudo ha provocado un exceso de oferta. El informe Perspectivas de la CROCI3 de este año (Homeward bound to Ithaca, febrero de 2022) mostraba cómo el gasto de capital en el sector alcanzó su máximo entre 2012 y 2014 -con un capex que casi duplicaba la depreciación- cuando los precios de la energía también estaban en sus niveles máximos. Este mayor gasto de capital significó que la base de capital aumentó muchas veces entre 1997 y su año máximo en 2014. Desde entonces, el bajo precio del petróleo ha provocado una reducción considerable de las nuevas inversiones en el sector, lo que ha provocado un descenso neto de su base de capital.
Los siguientes gráficos muestran la contribución geográfica del capex sectorial y del capital neto invertido, según la base de datos CROCI. A nivel mundial, los niveles de capex siguen siendo modestos en comparación con el último ciclo de capex.
Gastos de capital de las empresas de exploración de petróleo y gas (en millones de dólares)
Fuente: DWS, datos de la CROCI a 14 de marzo de 2022. DM – Mercados desarrollados; Asia (EM) – Mercados emergentes de Asia. 2022E para Rusia se basa en el tipo de cambio del 1 de enero de 2022.
Las tendencias del ICN para el sector indican una modesta mejora en 2022 gracias a un incremento de las inversiones estimadas, lo que contribuirá a compensar el gasto mucho menor de los dos últimos años. El éxodo de socios extranjeros podría afectar significativamente a los proyectos centrados en Rusia a corto plazo. Según la cobertura de CROCI para las empresas de exploración de petróleo y gas, la cuota de las empresas rusas se sitúa en el 21% del capital neto invertido en el sector energético mundial5.
Capital neto invertido por las empresas de exploración de petróleo y gas (en millones de dólares)
Fuente: DWS, datos de la CROCI a 14 de marzo de 2022. DM – Mercados desarrollados; Asia (EM) – Mercados emergentes de Asia. 2022E para Rusia se basa en el tipo de cambio del 1 de enero de 2022.
El futuro de Rusia en el sector energético
En cuanto a Rusia, varias grandes empresas de petróleo y gas se han retirado del país, y los activos rusos existentes de petróleo y gas parecen estar llenos de incertidumbre. Aunque el aumento de los precios de la energía debería hacer más lucrativo el incremento de las inversiones para cualquier productor de energía, a Rusia le resultará difícil debido a dos factores principales:
1) Impacto inmediato: Con las sanciones financieras impuestas a Rusia por Estados Unidos, el Reino Unido y la Unión Europea, los participantes en el mercado se muestran cautelosos a la hora de comerciar con contrapartes rusas, a pesar de que el propio mercado energético está exento en gran medida. Hay informes de que los propietarios de petroleros adoptan un enfoque conservador hasta que la situación mejore. Casi dos tercios de sus ventas de crudo se mueven por barco, por lo que esto tiene un impacto negativo inmediato.
2) Impacto a largo plazo: Las reservas probadas de Rusia están entre las más altas del mundo. Sin embargo, entre el 40% y el 50% de las reservas probadas declaradas por las tres grandes empresas rusas están sin explotar, por lo que todavía se necesitan importantes inversiones de capital. En ausencia de la tecnología y el capital de las empresas occidentales, el desarrollo de nuevas reservas complejas va a ser especialmente difícil.
Sensibilidad de la rentabilidad real del sector energético mundial a la escalada de los precios de la energía
Según los datos de la CROCI, la valoración actual del sector implica que el precio del petróleo para 2022 es de 78 dólares por barril. Esto está casi en línea con la estimación media de consenso del precio del petróleo para 2022. Es probable que las estimaciones de consenso experimenten una revisión gradual, aunque significativa, al alza en caso de que el suministro de energía siga viéndose afectado durante un periodo prolongado.
La rentabilidad global en efectivo o CROCI será ciertamente sensible a una posible revisión al alza de los precios de la energía de consenso.
Suponiendo que el precio del petróleo siga siendo elevado, con una media de 100 dólares por barril, esperamos que el CROCI de 2022E aumente del 3,2% al 6,2%. Si el precio medio del petróleo sube aún más y se sitúa en una media de 140 dólares por barril a lo largo del año, el CROCI alcanzaría el 10,7% según nuestros cálculos de sensibilidad.
Las decisiones de asignación de capital para el sector en general determinan en última instancia si el aumento de los precios de la energía se traducirá realmente en una mayor rentabilidad, una relación que se analiza en el informe CROCI Outlook 2022. El siguiente análisis de sensibilidad supone que los planes de capex de crecimiento siguen siendo disciplinados y que no llega ninguna nueva oferta importante al mercado.
Aglomeraciones energéticas y sensibilidad al precio del petróleo
Fuente: DWS, CROCI, datos disponibles el 14 de marzo de 2022. Datos agregados de las empresas cubiertas por la CROCI que se dedican principalmente a actividades de exploración de petróleo y gas.
La reciente subida del precio del petróleo pone al sector en un pequeño dilema en cuanto a las inversiones. Los factores que favorecen la disciplina de capex son los siguientes
-Sostenibilidad de que los precios de la energía se mantengan elevados: la actual subida de precios refleja un shock de oferta, con el riesgo de una importante corrección si se relajan las tensiones geopolíticas. En este contexto, la vida de los activos energéticos significa que la adición de capacidad persistirá durante un periodo incómodo. Por ejemplo, los yacimientos de petróleo suelen tener una vida útil de entre 15 y 30 años. El factor más crítico para la viabilidad de un campo petrolífero es si el precio del petróleo será suficiente para cubrir los costes de producción durante la vida del pozo.
-Demanda de combustibles fósiles a largo plazo: la tendencia histórica de la demanda mundial de petróleo creció más de un 40% en las tres décadas anteriores a la pandemia, pero las perspectivas de la demanda de petróleo probablemente se verán muy afectadas gracias a los objetivos de neutralidad neta del carbono en las próximas tres décadas.
-Mayor rentabilidad para los accionistas: un precio del petróleo más alto deja a las empresas energéticas con flujos de caja incrementales que podrían utilizarse para aumentar las recompras y/o los dividendos.
Frente a los factores que favorecen un mayor capex:
-Seguridad energética-para reducir la dependencia de Rusia, dadas sus importantes reservas de petróleo y gas en este país. Los productores de petróleo y gas podrían verse incentivados a centrarse en la expansión de nuevas instalaciones para compensar la pérdida de suministro de Rusia.
-Economía favorable: el aumento sostenido de los precios del petróleo hace que el capex de crecimiento sea más económico, especialmente los recursos difíciles de desarrollar, como los yacimientos en alta mar o de baja permeabilidad.
3 Perspectivas de la CROCI – De vuelta a casa a Ítaca, febrero de 2022 – https://www.dws.com/en-gb/capabilities/active-investments/croci/the-croci-way/croci-insights/
4 Hasta ahora no se ha observado ningún cambio significativo en el consenso sobre las estimaciones de capex, impulsado por la tensión geopolítica.
5 El capital neto invertido (CNI) a nivel mundial se refiere al universo de cobertura de CROCI, que no abarca a todos los productores de energía que cotizan en bolsa ni a ninguno de los que no cotizan, entre los que destaca Aramco. Es probable que la parte del ICN mundial que representan las empresas rusas sea menor si se incluyen todos los productores de energía cotizados o no cotizados, pero seguiría siendo importante dadas las exportaciones mundiales del país (Figura 3).
6 Basado en la valoración agregada de las empresas cubiertas por la CROCI que se dedican principalmente a actividades de exploración de petróleo y gas. Estos datos son del 14 de marzo de 2022.
Disclaimer
El rendimiento del capital invertido en efectivo (CROCI) es un análisis basado en los flujos de caja que, mediante una serie de ajustes económicos a los datos contables tradicionales, pretende que las empresas no financieras sean comparables, independientemente de su sector o domicilio. Las principales áreas en las que los «datos económicos» difieren de los datos contables son las siguientes
̶ Contabilización de pasivos «ocultos»: el valor de empresa (EV) del CROCI incluye no sólo los pasivos financieros (como la deuda), sino también los pasivos operativos (como los compromisos de arrendamiento operativo, las garantías, los fondos de pensiones, las provisiones específicas, etc.).
̶ Depreciación de activos similares de manera similar – Ajuste de la depreciación para reflejar la «depreciación económica» y la vida económica útil efectiva.
̶ Valor de reposición de los activos – Inflando el valor de los activos netos utilizando el inflador correspondiente (basado en la edad real de los activos).
̶ Activos no declarados – Capitalizar sistemáticamente los activos reales generadores de tesorería que quedan fuera del balance. Los costes de investigación y desarrollo y la publicidad son ejemplos de este tipo de activos. En los datos y gráficos presentados a lo largo de este documento, la letra «E» se refiere a los ejercicios que aún no han sido declarados. Los datos de estos años se calculan aplicando el modelo CROCI a las estimaciones de consenso del mercado sobre los datos contables. El Grupo CROCI no realiza previsiones ni proyecciones de datos contables.
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