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Del riesgo de valoración al riesgo de beneficios

La confluencia de los riesgos económicos, geopolíticos y monetarios/inflacionarios mantiene a los inversores en estado de alerta, como demuestran los elevados niveles de volatilidad de varios mercados financieros. A pesar de las recientes noticias positivas sobre las exportaciones de gas ruso a través del gasoducto Nordstream 1, esta cuestión sigue planteando importantes riesgos económicos para Europa de cara a la temporada de invierno. Sin embargo, en un horizonte de 12 meses, vemos un potencial alcista de un dígito medio para la renta variable mundial en los niveles de volatilidad en retroceso, que en el caso de Europa aumentaría a ganancias potencialmente de dos dígitos si la guerra en Ucrania llegara a un final soportable.

La inflación sigue sorprendiendo al alza
Las cifras de inflación siguen sin ofrecer ninguna señal de alivio. Forzar la contracción de la economía parece ser la única forma de devolver el genio de la inflación a la botella. Los mercados ya están reflejando este inminente escenario recesivo a medida que aumenta la probabilidad de que la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) actúe con rapidez y a lo grande. La curva de rendimientos de Estados Unidos,¹ un indicador adelantado y aterradoramente fiable de una recesión en seis o nueve meses, se ha invertido a mediados de julio y cotiza a un mínimo histórico de 22 años.

Los múltiplos de valoración retroceden a niveles más «normales»; si las estimaciones de beneficios fueran realistas
Tras el descenso del 20% en los mercados de renta variable mundiales, ya no nos preocupan los niveles de valoración. La mayoría de los parámetros de valoración han bajado y ahora cotizan cerca de las medias históricas y en línea con la relación de tipos de interés a largo plazo. Calculamos que el aumento en lo que va de año del tipo libre de riesgo (aproximado por los tipos reales del Tesoro estadounidense a 10 años² que han pasado del -1% al +0,6%) y la prima de riesgo de la renta variable (aproximada por el índice de volatilidad VIX³ que ha pasado de 17 a 27) han hecho bajar al S&P 500 en 1.300 puntos.

Este ajuste de valoración era necesario cuando la Fed empezó a dar marcha atrás en su política monetaria no convencional de los últimos 5 años. La mayor parte del ajuste debería haberse completado ya. Por lo tanto, nos sentimos cómodos ciñéndonos a nuestras estimaciones de BPA de 18 veces para los próximos doce meses (NTM), lo que debería llevarnos a nuestro objetivo de 4.200 en junio de 2023 para el S&P 500, con una visión constructiva a 12 meses para la renta variable desde los niveles actuales.

Los rendimientos reales y la volatilidad explican la mayor parte de los movimientos recientes del S&P

Fuentes: FactSet Research Systems Inc., DWS Investment GmbH a 19/7/22

Las previsiones no son un indicador fiable de los resultados futuros. Las previsiones se basan en supuestos, estimaciones, opiniones y modelos hipotéticos que pueden resultar incorrectos.

Creemos que las previsiones de beneficios de los analistas siguen siendo demasiado optimistas, sobre todo debido a la fortaleza del dólar. Sin embargo, a corto plazo seguimos siendo cautelosos, ya que todavía nos preocupan las expectativas de beneficios poco realistas para 2023.

Esperamos que los márgenes de beneficio caigan a partir de aquí en los próximos trimestres. La desaceleración económica, los altos costes de los insumos y la caída de los salarios reales deberían pesar sobre la rentabilidad. Aunque los sectores cíclicos son obviamente los más amenazados, el gasto en semiconductores y software también podría verse afectado. La extraordinaria fortaleza del dólar estadounidense se sumará a la presión sobre los beneficios de las empresas de este país, y el impacto negativo de la divisa se duplicará entre el primer y el segundo trimestre del año en curso.

Cambios en las previsiones de beneficios globales por sectores para 2023 entre el 1 de marzo y el 19 de julio

Fuentes: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH a 19/7/22. Las previsiones no son un indicador fiable de los resultados futuros. Las previsiones se basan en supuestos, estimaciones, opiniones y modelos hipotéticos que pueden resultar incorrectos.

La ansiedad del mercado se manifiesta en los sectores defensivos caros
Parte de la incertidumbre del mercado ya se refleja en las primas de seguridad, que alcanzan niveles récord, de sectores seguros como las telecomunicaciones, los productos básicos y los servicios públicos. Esperaríamos a que se produjeran más rebajas de beneficios en los sectores cíclicos antes de considerar cualquier rebaja en los segmentos defensivos del mercado. Seguimos comprometidos con nuestra sobreponderación en sanidad. Además, nos hemos vuelto más positivos en el sector energético, donde la escasez estructural de oferta debería mantener los precios del petróleo altos, a menos que nos enfrentemos a una recesión más profunda de lo que esperamos.

El Dax alemán se ha visto especialmente afectado
La proximidad de la guerra en Ucrania y el riesgo de que se vea afectado el suministro de energía han hecho que el índice Dax alemán se haya visto especialmente afectado en los últimos meses. Creemos que el sentimiento inversor se ha desplazado hacia el «pico del Dax». Al cotizar con un descuento del 40% en el ratio P/E con respecto al S&P 500, calculamos que los precios de las acciones están descontando al menos un 50% de probabilidad de que se produzca una grave recesión en Alemania, con recortes del 30% o más en las ganancias debido a una crisis energética pendiente. Un corte total del suministro de gas natural ruso empujaría sin duda a la economía alemana a una breve recesión, pero creemos que se han hecho grandes progresos en la preparación de la economía para este escenario. Por lo tanto, los temores de que el Dax pueda caer hacia su mínimo histórico de valoración de alrededor de 1 vez su valor contable (actualmente equivalente a un nivel de índice de aproximadamente 9.000) nos parecen exagerados.

Riesgos acumulados, posicionamiento bajista del mercado y ausencia de factores desencadenantes de una rápida recuperación
Una guerra en Europa, tasas de inflación récord, bancos centrales cada vez más beligerantes, la ausencia de la Fed y un endurecimiento cuantitativo no probado en medio de una desaceleración económica: esto, junto con una leve recesión en Estados Unidos, es nuestro caso base y constituye una mezcla difícil de digerir para los inversores.

La forma en que estos factores -cada uno de ellos bastante aterrador- se desarrollarán es muy incierta. Según la última encuesta de gestores de fondos de Bank of America⁴, el sentimiento y el posicionamiento de los inversores institucionales son extremadamente bajistas, lo que por sí mismo sugeriría que este es un punto de entrada oportuno en los mercados. Ya han corregido en gran medida: los Estados Unidos y Europa han bajado más de un 20% desde su máximo y el índice MSCI de mercados emergentes ha bajado un tercio.

Esto ha llevado al Stoxx 600 a su nivel anterior a la crisis, pero el S&P 500 sigue cotizando un 15% por encima de sus niveles de principios de 2020, aunque con unas previsiones de beneficios mucho más altas. Pero somos escépticos sobre estas previsiones de beneficios, que parecen tomar los beneficios de 2021 como una base «normal» a pesar de que los dos últimos años se han visto muy distorsionados por las fuertes oscilaciones de la pandemia.

El crecimiento trimestral secuencial del BPA de S&P ya se ha ralentizado considerablemente desde finales del año pasado. Pero nuestro indicador de beneficios sigue sugiriendo que los beneficios disminuirán secuencialmente en el tercer trimestre.

El indicador de beneficios sugiere un ligero descenso secuencial a partir de ahora, pero los datos recientes sugieren una aceleración de la tendencia al deterioro. Además, la fortaleza del dólar es un viento en contra que no está incorporado en nuestro indicador de beneficios. Las previsiones de beneficios de consenso para el S&P 500 en 2023 se sitúan ahora en 250 dólares, lo que creemos que podría ser un 5-10% demasiado alto.

Por lo tanto, en conjunto, dada la elevada incertidumbre y los escasos motivos para creer que un solo giro de los acontecimientos podría mejorar las perspectivas de forma significativa⁵, esperamos que los próximos meses se caractericen por una nerviosa negociación lateral en los mercados. Ya no se trata de valorar una recesión, sino de valorar la gravedad de la misma.

₁ Inversión: el rendimiento del Tesoro a 2 años es superior al de 10 años. El 13 de julio alcanzó los -0,22% puntos.

₂ Calculado a partir de las estimaciones de inflación implícita (breakevens) derivadas de los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación a 10 años.

₃ Índice de volatilidad implícita del S&P 500

₄ Bank of America Global Research: Global Fund Manager Survey, 19 de julio.

₅ Un alto el fuego en Ucrania podría ser el acontecimiento más sorprendente y repentino, pero no está nada claro si esto cambiaría el curso de la economía estadounidense y sus perspectivas de tipos.

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Información importante – Estados Unidos

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Máxima flexibilidad para defenderse de las olas turbulentas en los mercados

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Las turbulencias en los mercados de capitales suelen producirse por oleadas. La prueba definitiva han sido los últimos 24 meses. Tras el estallido del COVID-19 en la primavera de 2020, las expectativas de inflación impulsadas por el rápido aumento de los precios de las materias primas y del transporte de mercancías hicieron que se dispararan las rentabilidades, especialmente en los bonos estadounidenses a largo plazo.

A partir del verano de 2021, el extremo corto de la curva de rendimiento comenzó a moverse, ya que la Fed insinuó un cambio de rumbo del banco central. Una señal especialmente clara en este sentido la dio el presidente de la Fed, Jerome Powell, tras ser renombrado por el presidente estadounidense Joe Biden en noviembre de 2021.

A principios de 2022, además, las conclusiones de la reunión de diciembre de la Fed, fueron mucho más duras de lo esperado, anunciando el desplome de los precios de los activos de mayor riesgo, como la renta variable y los bonos corporativos. Así pues, si bien la invasión rusa de Ucrania y los recientes brotes de COVID-19 en China, junto con las interrupciones de la cadena de suministro que los acompañan, alimentaron las turbulencias en los mercados de capitales, éstas fueron desencadenadas, sin embargo, por el abandono anticipado por parte del banco central de la política monetaria ultralaxa de las últimas décadas. Esto ya había comenzado en los años ochenta, pero se aceleró drásticamente debido a las crisis de las hipotecas subprime y del euro.

Próxima parada: los corporativos

Esta avalancha de liquidez sin precedentes ha provocado toda una serie de excesos, por ejemplo, en los precios del sector inmobiliario o en los precios de las criptomonedas, que posteriormente perdieron fuerza bruscamente.

Es muy probable que la próxima oleada afecte a los bonos corporativos que normalice, también, el exceso de retorno del pasado. Durante años, el “dinero barato” de los bancos centrales ha mantenido con vida (de manera artificial) incluso a las empresas con modelos de negocio fallidos, lo que ha dado lugar a tasas de impago extremadamente bajas, especialmente en Europa. Si las condiciones de financiación se deterioran ahora, podría ser sólo cuestión de tiempo que muchos de estos “zombies” ya no puedan pagar el servicio de sus instrumentos de deuda.

Una tormenta purificadora: la recesión

Pero incluso los emisores de deuda con fundamentos mucho menos inestables van a verse realmente desafiados por la vorágine de la subida de los tipos de interés, la ampliación de las primas de riesgo y el encarecimiento de la financiación, lo que posiblemente conduzca a bajadas en la calificación y lo que exigirá una nueva ampliación de las primas de riesgo. Sobre todo, porque el volumen de negocio y beneficios se ven presionados de manera también por la inflación. Muchas empresas sólo pueden, en el mejor de los casos, repercutir parcialmente el aumento de los precios de compra a los consumidores, que de todos modos ya no tienen ganas de gastar.

Pero si esta nueva ola sigue creciendo, ¿no deberían los bancos centrales volver a construir un dique monetario para evitar un deterioro de las condiciones de financiación, una contracción de la economía y, por tanto, un aumento de las tasas de impago? Si, esto podría ayudar a evitar inconvenientes durante algún tiempo y, sin embargo, a largo plazo, esta estrategia se pagaría con una inflación muy alta. Ya hemos aprendido en varias ocasiones la toxicidad para la economía y la sociedad que esto podría suponer como en la lección histórica que nos dio el fracaso de la república de Weimar. En este contexto, la tormenta purificadora de la recesión parece ser, con mucho, el mal menor.

Ir «en corto» también forma parte de la flexibilidad

Pero, ¿qué significa para la gestión de las carteras multiactivas la constatación de que las perturbaciones en los mercados de capitales suelen producirse en oleadas, algunas de las cuales pueden incluso anticiparse? En última instancia, no significa nada más que una petición de máxima flexibilidad en la ponderación de las distintas clases de activos. Al fin y al cabo, los inversores que apostaron por el «corto» en deuda pública el año pasado y este año, en un contexto de rápido aumento de las expectativas de inflación, podrían incluso generar una rentabilidad positiva con la parte de la cartera correspondiente a los bonos.

Aquellos que creen que la próxima oleada golpeará efectivamente a los bonos corporativos deberían mantenerse al margen de este rincón del mercado de capitales en lugar de ceñirse a una determinada ratio, enterrando la cabeza en la arena. Y si, en un caso extremo, todas las clases de activos se vieran presionadas después de haber sido igualmente elevadas por la avalancha de liquidez de los últimos años, el gestor de carteras con mayor libertad puede, en caso de duda, incluso ponerse «a corto» en renta variable, gubernamental y corporativa.

Una gran libertad requiere una justificación

Sin embargo, a pesar de toda la flexibilidad, ningún gestor de carteras podrá encontrar los puntos de entrada y salida adecuados para todas las clases de activos en fases turbulentas del mercado y, al mismo tiempo, lanzar todo su capital a la clase de valores más prometedora. Esto lo impiden, entre otras cosas, las señales falsas, la falta de liquidez y, por último, el «factor humano». Por lo tanto, no será posible evitar las pérdidas en las crisis, al menos no de forma fiable y repetible.

No obstante, hay dos medidas sencillas para medir el grado de aprovechamiento de las libertades. En primer lugar, está la cuestión de cuántos días hace que un fondo comunicó por primera vez su valor actual. Cuantos más días muestre el análisis, menor será la rentabilidad generada que el gestor de la cartera haya podido asegurar reduciendo el riesgo. Es posible que los riesgos no se materialicen durante un largo periodo de tiempo. Las razones para ello son, por ejemplo, el sentimiento o la liquidez.

Por otro lado, la rentabilidad puede medirse por la rapidez con la que el valor vuelve al nivel previo al inicio de las turbulencias del mercado. Cuanto más corto sea, mejor será el control de pérdidas y el uso de la flexibilidad por parte del gestor.

Tribuna de Thomas Graby, Portfolio manager DWS Invest Conservative Opportunities.

Compass Group anuncia la incorporación de tres nuevos socios en Chile, Brasil y el área de compliance

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

La empresa de inversiones Compass Group anunció la incorporación de tres nuevos socios a la firma: Raimundo Valdés, George Kerr y Julián Vásquez, quienes fueron nombrados por acuerdo de los socios y ratificados por el directorio.

Raimundo Valdés cuenta con 22 años de experiencia en la industria financiera y se desempeña hace más de tres años como Country Head de Compass Group en Chile.

Por su parte, George Kerr cuenta con 22 años de experiencia trabajando en el sector financiero y más de tres años en Compass Group, en su rol de Country Head de Brasil. Fue el responsable de abrir la oficina de la compañía en Sao Paulo a fines de 2018.

Finalmente, Julián Vásquez tiene más de 20 años de experiencia laboral y durante seis de ellos ha trabajado en Compass Group. Es Head of Legal & Compliance de la firma, basado en Nueva York.

“La incorporación de estos tres profesionales a la propiedad de Compass Group ratifica la enorme contribución que han realizado desde el punto de vista profesional y humano a la firma, fomentando activamente los valores y principios que nos guían en nuestro día a día”, comentó Jaime Martí, socio y CEO de Compass Group.

Compass Group es uno de los principales asesores de inversión independientes de América Latina, especializado en la gestión de activos para inversionistas institucionales, family offices y clientes de alto patrimonio. Fundada en Nueva York, Estados Unidos, en 1995, cuenta con más de 25 años de experiencia en inversiones y un equipo de más de 300 profesionales, ubicados en diez oficinas en la región. Posee más de 35.000 millones de dólares en activos bajo manejo, asesoría o distribución, y mantiene alianzas estratégicas con reconocidos administradores de activos globales.

Invertir en la industria agroalimentaria: renta variable temática que contribuye a nutrir el planeta y a protegerlo

| Por Carlos Burgos | 0 Comentarios

La cadena de valor alimentaria se encuentra en pleno proceso de transformación. La forma en que se explotan los cultivos está evolucionando rápidamente. Las empresas agrícolas están adoptando métodos más sostenibles para incrementar las cosechas, reducir el impacto medioambiental y mitigar el desperdicio para una población mundial en constante crecimiento. Además, las preferencias de los consumidores están cambiando, buscando cada vez fuentes de alimentos más saludables y nutritivas. Todo ello en un periodo en el que los precios de los insumos están aumentando. En este contexto, la transición hacia un nuevo modelo de agricultura y de industria alimentaria representa -además de un factor positivo para la salud humana, el medio ambiente y la economía- una gran oportunidad de inversión.

La invasión rusa de Ucrania no sólo ha desatado una trágica crisis humanitaria, sino que también ha provocado subidas en los precios de las cosechas y en los recursos que se emplean en los productos fertilizantes -como el nitrógeno, el fosfato y la potasa-. Por un lado, el suministro de trigo se ha visto amenazado por la irrupción del conflicto bélico entre dos de los principales países exportadores -Rusia y Ucrania representan conjuntamente el 30% de la producción global-. Asimismo, se han cerrado todos los puertos de Ucrania, el canal fundamental de exportación de cereales para ambos países. Como resultado, el precio de otros granos básicos como el maíz o la soja también ha sufrido un aumento considerable, exponiendo las vulnerabilidades del sistema alimentario global, y se espera que este shock en la oferta se deje sentir en la disponibilidad y el precio del trigo durante algunos meses.

Para Mark Lacey, responsable de renta variable de recursos naturales, y Felix Odey, gestor y experto en renta variable de recursos globales de Schroders, los mercados emergentes probablemente sufrirán un impacto desproporcionado, ya que han sido el destino tradicional del trigo ruso.

Puedes acceder al artículo completo a trevés de este link.

¿Cómo se mide la calidad de la deuda de América Latina?

| Por Carlos Burgos | 0 Comentarios

Nunca antes en la historia el mundo había tenido un nivel de deuda tan alto. Según los datos proporcionados por el Fondo Monetario Internacional y el Instituto de finanzas Internacionales, la deuda emitida habría superado ya los 296 billones de dólares, en la cual China, junto diversos gobiernos del primer mundo tienen un nivel protagonista.

Ciñéndonos a América Latina, cuyo valor medio de endeudamiento se sitúa en torno al 75% del Producto Interior Bruto, nos encontramos con países punteros como Argentina, con una deuda del 80% del PIB, en torno a los 330.000 millones de euros o Brasil, con una deuda prácticamente similar a su producción, con valor de 1.250.000 millones de euros.

Por el contrario, otros países como México o Chile, han optado por políticas de reducción de deuda, manteniendo niveles bajos, 57% y 35% respectivamente. Sin embargo, los niveles de deuda de la región han mejorado levemente pese a que se mantenga en “un nivel históricamente alto y supere los niveles observados en los 20 años previos a la pandemia” tal y como redactó el organismo de las Naciones Unidas en el informe Panorama fiscal de América Latina y el Caribe 2022.

Deuda pública bruta del gobierno central

Sin embargo, la deuda pública no es, per se, señal de que algo funcione mal. Diversos países de Europa vieron como su economía reflotaba tras la segunda guerra mundial ayudada por niveles relativamente altos de deuda, fue lo que se conoce como “Plan Marshall”.

Más recientemente, algunos países como Japón han mantenido niveles de deuda incluso por encima del 200% del valor de su producción nacional sin que esto les suponga un problema. Pero lo cierto es que, cuanto más elevada es la deuda, más problemática resulta la situación y mayor es la probabilidad de que se produzca lo que los economistas llaman “pánicos autocumplidos”: si los mercados tienen miedo a la solvencia de un país, pedirán unos tipos de interés más elevados. Este aumento incrementa el peso de la devolución de la deuda y hace, efectivamente, más probable su impago, “justificando” así las previsiones del mercado.

El factor sostenibilidad de la deuda

Sabiendo que el valor monetario de la deuda, ya sea este absoluto o relativo, no define la calidad de ésta, debemos centrarnos en la sostenibilidad para evaluarla más certeramente. Este factor dependerá de muchos factores, algunos de los más importantes son: el índice de crecimiento del país que sostiene el endeudamiento ya que, tras el crecimiento económico sigue el crecimiento fiscal de un Estado, esto es, un mayor recaudamiento impositivo de recursos con los que pagar la deuda, esto explicaría que países tan punteros en muchos aspectos como Brasil puedan mantener un nivel elevado de deuda.

Otro factor importante muy unido a este último sería la capacidad de recaudación y de subida de impuestos, países de la región como Argentina, con una escasa infraestructura de recaudación de impuestos están mucho más expuestos a las crisis. En este factor confluyen tanto elementos sociales: hartazgo social, legitimidad del Estado, etc. como legales: tipos de recaudación altos, niveles de participación fiscal ciudadana o el poder de las jurisdicciones a la hora de hacer estas recaudaciones efectivas, etc.

El carácter interior de la deuda es otro factor importante a la hora de definir un endeudamiento. Si los tenedores de deuda pertenecer al país endeudado, la deuda es más sostenible ya que, por puras razones de gobernabilidad, a los emisores de deuda siempre intentarán pagar antes a sus ciudadanos, bancos o bancos centrales (que como consecuencia de la flexibilización de la política monetaria se encuentran con muchos bonos de estado en diversos países), ya que su acción puede afectarles de forma mucho más directa. Esto explica que Japón pudiera sostener un nivel de deuda del 240% de su producción nacional en 2014, y es que el 90% de la misma se encontraba en manos niponas.

En concreto, mucha de la deuda de América Latina es de mercado: se hizo a través de la colocación de bonos en el mercado internacional, con los grandes bancos y fondos de inversión en Wall Street como sus principales compradores, lo que la convierte en menos sostenible.

Otro factor a la hora de colegir la calidad de cualquier deuda es el interés de la deuda, un factor en el que la región latinoamericana se encuentra a la cola ya que del 75% endeudamiento medio de la región (lo que la convierte en la región emergente más endeudada del mundo), los intereses de la deuda representan el 59% de las exportaciones de bienes y servicios de la región, de acuerdo con datos de la Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL). Además, en un entorno que sigue los pasos de la FED con su subida de tipos, este aspecto no tiene visos de mejorar para los diversos gobiernos latinoamericanos.

El interés de la deuda se deduce también de las calificaciones que de esta hagan las empresas de rating, en este sentido y de acuerdo con Fitch Ratings, casi un tercio de las calificaciones soberanas de América Latina están en “perspectiva negativa” y ninguno tiene una “perspectiva positiva”, de acuerdo con Fitch. Panamá, Perú, Surinam y Colombia han visto empeorar su calificación como pagadores en el último año.

Redactado Por Carlos Burgos Retamal.

Semiconductores y energía: las dos industrias clave en las tensiones en torno a Taiwán

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

En las últimas semanas, la escalada de tensión entre China, Taiwán y Estados Unidos ha generado inquietud entre los inversores, en particular sobre el impacto que puede tener en determinadas industrias, entre ellas la de los semiconductores. La tensión generada tras la visita a Taiwán de la presidenta del Legislativo de EE.UU., Nancy Pelosi, con el inicio de maniobras militares de China con fuego real en el Estrecho de Taiwán, podría tener efectos económicos graves a nivel global, según Natixis.

En este sentido recuerdan que, en un mundo con mayores riesgos geopolíticos, cualquier crisis potencial en el Estrecho de Taiwán forma parte de un escenario mayor en la competencia estratégica entre Estados Unidos y China. Sin embargo, según explican los expertos de la entidad, “la economía de China es ahora mucho más determinante que en la pasada crisis del Estrecho de Taiwán de 1996 y Taiwán juega un papel fundamental en la cadena de valor mundial, sobre todo, en lo que a producción de semiconductores se refiere”.

Lo que está claro es que si la situación no se calma rápidamente, “las implicaciones económicas serán mayores que las tres grandes crisis del Estrecho de Taiwán en el pasado”, reconocen, ya que el mundo está más globalizado, el tamaño de China continental es mayor y Taiwán se ha convertido en un productor crítico en los sectores de los semiconductores y las TIC.

En su último encuentro, señalaron que “cualquier interrupción de las exportaciones de semiconductores de Taiwán será dolorosa para las presiones inflacionistas, debido al papel clave de los semiconductores. Esto puede suponer una presión adicional sobre los bancos centrales de todo el mundo. La buena noticia es que se han acumulado más inventarios tras la pandemia”.

Los expertos coinciden en que estas tensiones tendrán implicaciones sectoriales. “En primer lugar, un posible bloqueo afectaría a los sectores con mayor dependencia de los semiconductores, como la informática de alto rendimiento, el internet de las cosas, los centros de datos o los vehículos eléctricos. La electrónica de consumo también se verá afectada, pero la caída de la demanda y el mayor nivel de existencias serían el amortiguador. Y, en segundo lugar, que las economías asiáticas pueden sufrir retrasos en el envío de energía debido a desvíos o velocidad reducida, no sólo para Taiwán, sino también para Japón y Corea”, puntualizan.

Además, añaden que una mayor extensión del bloqueo militar, en tamaño y duración, también es costoso para China continental debido a su fuerte dependencia de las importaciones de semiconductores, “que ya se enfrenta a vientos en contra por más bloqueos establecidos por los EE.UU., como la ley CHIPS, las prohibiciones de exportación de equipos, la presión sobre otros fabricantes (Taiwán, Corea y los Países Bajos, etc.)”. Según concluyen, a medio plazo, esto acelerará las tendencias existentes para que las diferentes economías y empresas diversifiquen sus cadenas de suministro, es decir, más nearshoring y onshoring.

Posibles escenarios

Ahora bien, ¿qué podemos esperar de estos acontecimientos? Tras un ejercicio de análisis, Homin Lee, estratega Macro para Asia de Lombard Odier, considera que, a corto plazo, podemos ir hacia tres escenarios. El principal, y más probable, es que se trate de un ejercicio militar puntual de uno a dos años de duración en torno a Taiwán. Según Lee, esto provocaría interrupciones intermitentes de los flujos comerciales a través del Estrecho de Taiwán y de las aguas y espacios aéreos de las inmediaciones, sin que se produjera ningún enfrentamiento militar directo importante entre China y Taiwán o entre China y Estados Unidos.

Según Lee, “este escenario, similar al modelo de la Tercera Crisis del Estrecho de Taiwán, pero más agresivo en su magnitud, minimizaría el riesgo de sanciones occidentales para China y también ofrecería un grado de flexibilidad estratégica sobre los resultados de las elecciones de 2024 en EE.UU. y Taiwán o cualquier nuevo entendimiento estratégico mutuo en el período intermedio”. Los costes para la economía mundial consistirían en una alteración adicional de las cadenas de suministro mundiales, el riesgo de un cambio repentino hacia una confrontación más peligrosa y la aceleración del desacoplamiento entre China y Estados Unidos.

“En segundo escenario, menos probable y más peligroso que el escenario, veríamos un impulso deliberado de China hacia una cuarentena o incluso un bloqueo de Taiwán, en el que China decidiera quién entra en la zona que la rodea”, afirma el experto de Lombard Odier. En este caso, las interrupciones de las cadenas de suministro globales serían mucho más significativas que el escenario de un simulacro militar puntual y prolongado, y el duro desacoplamiento entre EE.UU. y China estaría casi asegurado, dado el alcance del cambio de sentimiento decisivo en Occidente.

Por último, Lee describe una tercera opción más improbable, pero no despreciable al ser el escenario más peligroso: “Sería un rápido declive hacia una «guerra caliente» entre EE.UU. y China en torno al Estrecho, con este último intentando el control político total de Taiwán por medios militares. Este escenario provocaría una gran repercusión en toda la economía mundial, ya que probablemente conduciría a la bifurcación completa de las cadenas de suministro mundiales y al colapso del marco de gobernanza multilateral”.

En conclusión, el experto defiende que una «guerra caliente» en el estrecho de Taiwán es poco probable a medio plazo, aunque considera que las respuestas de China a la visita de Pelosi abren la puerta a una escalada más significativa en este sentido. “Si el statu quo estratégico puede mantenerse a pesar de las interrupciones en el comercio, el impacto en la economía mundial podría ser algo más manejable, aunque todavía negativo. Los daños colaterales del aumento de la tensión en Taiwán podrían ser retrocesos en las discusiones entre EE.UU. y China sobre la reversión de los aranceles y la eliminación de las empresas chinas de los mercados estadounidenses, así como la restricción de las sanciones secundarias con respecto a Rusia. Es probable que estos reveses, relativamente modestos, ya estén descontados en los mercados”, concluye Lee.

Las divisas de los BRICS se apreciarán o se mantendrán estables frente al dólar en los próximos meses

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

La mayoría de divisas de los mercados emergentes se han comportado de manera admirable frente al dólar estadounidense en los últimos meses, especialmente teniendo en cuenta la agresiva postura de endurecimiento adoptada por la Reserva Federal de EE.UU. (Fed). A corto plazo, desde Ebury mantiene una previsión, por lo general, positiva sobre las monedas de los BRICS, y prevé que se aprecien o se mantengan estables frente al dólar estadounidense en los próximos meses.

“Creemos que la mayoría debería seguir beneficiándose de los elevados precios de las materias primas, de un amplio repunte del apetito por el riesgo y de la continua postura agresiva adoptada por la mayoría de bancos centrales, muchos de los cuales continúan con la subida de tipos”, señala la entidad la fintech en su informe de previsión de monedas BRICS correspondiente al tercer trimestre del año.

Si nos fijamos en los dos principales índices sobre las divisas de los mercados emergentes, el de JP Morgan y el MSCI, se han mantenido bien en lo que va de año. Según indica, el segundo de ellos, en el que las divisas de los BRICS ponderan más de la mitad, ha caído únicamente alrededor de un 4% desde el 1 de enero. En cambio, señala que el índice de JP Morgan, que se enfoca más en Asia, se ha comportado aún mejor y ha caído únicamente alrededor de un 2% en lo que va de año. “Durante el mismo periodo, el índice del dólar estadounidense ha subido alrededor del 10%, lo que indica que la mayoría de las divisas de los mercados emergentes han tenido un mejor rendimiento frente al dólar estadounidense que sus principales pares”, afirma.

Según su informe, hay varios factores que explican el buen comportamiento general de las divisas de los mercados emergentes, pero hay dos en concreto que destacan particularmente. En primer lugar, en el último año el ritmo de subida de tipos de interés por parte de los bancos centrales de los países emergentes ha sido rápido, y en muchos casos ha sido incluso mucho más agresivo que el de los principales bancos centrales.

Y, en segundo lugar, el fuerte aumento de los precios de las materias primas a nivel mundial es también un factor positivo para los países emergentes, ya que la mayoría de los países en desarrollo dependen de las exportaciones de materias primas más que las grandes áreas económicas.

“El índice de precios de las materias primas del CRB ha subido aproximadamente un 30% desde principios de año, debido en gran parte a las interrupciones en la cadena de suministro y la guerra en Ucrania. De hecho, la comparación del comportamiento de las divisas de los mercados emergentes con los precios de las materias primas sugiere que hay margen para una rápida recuperación de estas divisas”, explican.

Desde Ebury también subrayan que, en esta ocasión, “las economías de los países BRICS se encuentran en una posición mucho más sólida que en la que se encontraban en los anteriores ciclos de endurecimiento de la Fed”. Según destacan, esta situación se caracterizaría por unos niveles de deuda externa comparativamente bajos, unas reservas de divisas suficientes (en relación con los meses de cobertura de las importaciones) y unos saldos por cuenta corriente sólidos.

Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica

En general, consideran que las cinco divisas que componen el grupo de los BRICS han superado a la mayoría de sus pares en los últimos meses. “El real brasileño, una de nuestras monedas favoritas desde hace tiempo, ha subido alrededor de un 10% frente al dólar estadounidense en lo que va de año, debido en gran parte al aumento de los precios de las materias primas a nivel mundial y a los mayores tipos de interés del Banco Central de Brasil. Por otro lado, el rand sudafricano volvió a cotizar por encima de su valor anual a principios de mes, ya que un carry trade más atractivo le benefició, aunque ha vuelto caer desde entonces”, destaca la fintech en su último informe.

Respecto al yuan chino y la rupia india explica que se encuentran en el otro extremo. “El yuan, que durante mucho tiempo ha sido una de las divisas del grupo de mercados emergentes que mejor ha resistido, se ha depreciado en los últimos meses debido a las draconianas restricciones para frenar la pandemia impuestas en muchas de las principales ciudades chinas. La creciente preocupación por la ralentización de la actividad en China ha pesado sobre muchas de las divisas asiáticas, incluida la rupia india”, añaden.

Respecto al rublo, en lo que va de año, ha sido la divisa con mejor desempeño del mundo. Según indican, actualmente el par dólar/rublo cotiza en torno al nivel de 60, tras haberse disparado al 135 a comienzos de marzo. Sin embargo, advierten: “La apreciación de la divisa ha sido artificial, producto de los controles de capital impuestos por el gobierno de Rusia, que han impedido las salidas de capital, como de un aumento de las entradas netas de rublos, ya que las sanciones occidentales han paralizado las importaciones y los altos precios de la materias primas han hecho que aumenten los ingresos por exportaciones. Esto hace que cualquier forma de análisis y previsión basada en nuestro marco tradicional sea casi totalmente redundante”

Principales perspectivas

De cara a los próximos meses, Ebury mantiene una opinión generalmente positiva sobre las monedas de los BRICS y prevé que se aprecien o se mantengan estables frente al dólar estadounidense en nuestras previsiones. “Creemos que la mayoría debería seguir beneficiándose de los elevados precios de las materias primas, de un amplio repunte del apetito por el riesgo y de la continua postura agresiva adoptada por la mayoría de bancos centrales, muchos de los cuales continúan con la subida de tipos”, concluye su informe.

Liontrust ficha a Claude Ewen como director de Ventas Internacionales para ampliar su distribución en Europa

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

La gestora británica Liontrust se ha marcado como objetivo ampliar su distribución en Europa, poniendo especial énfasis en Alemania y Austria, y, por este motivo, ha contratado a Claude Ewen como nuevo director de Ventas Internacionales para Europa. Según indica la firma, Ewen estará ubicado en su sede de Luxemburgo.

Ewen se une a Liontrust procedente de Columbia Threadneedle, donde encabezó la distribución de estrategias de inversión responsable en Europa. Además, a lo largo de su trayectoria profesional ha trabajado en firmas como Fidelity Worldwide Investment, Lux-Investment Advisors y Banque et Caisse d’Epargne de l’Etat. Según destacan desde la gestora, Ewen habla cuatro idiomas y aportará su amplia experiencia en la distribución de fondos en toda Europa.

“Conozco a Claude desde hace mucho tiempo y siempre me ha impresionado su capacidad, enfoque y dedicación. El amplio conocimiento de Claude del mercado europeo, y de las inversiones responsables, ayudará a desarrollar las ventas en estos mercados principales para todas nuestras estrategias, incluido el equipo de Inversión Sostenible”, destaca James Beddall, director de Ventas Internacionales de Liontrust.

En 2021, Liontrust fue la segunda entidad con mayores ventas netas al por menor en el Reino Unido, según el Informe Pridham. En este sentido, Beddall apunta que “el nombramiento de Claude es el último paso en la expansión de nuestro negocio europeo, ya que buscamos replicar el éxito que hemos logrado en el mercado británico”.

En los últimos años, Liontrust ha desarrollado su distribución en Europa y ahora cuenta con un equipo de ventas de seis personas, dos personas en servicios al cliente y 15 fondos en dos gamas domiciliadas en Irlanda. Según indica la gestora, todas sus estrategias principales están registradas para su venta, y son fiscalmente transparentes, en Alemania y Austria. Los socios de distribución en Europa incluyen a ABN Amro, SEB y Lombard Odier.

“Me atrajo unirme a Liontrust por varias razones. Una de ellas es la solidez del equipo de inversión sostenible y el potencial de expansión de las ventas, dada su trayectoria de 21 años y su reputación. Estoy seguro de que también hay un fuerte apetito potencial por otras estrategias en Liontrust, incluyendo nuestros fondos de renta variable long/short, renta fija global y renta variable británica. Creo que estos fondos atraerán a muchos compradores de fondos en Alemania y Austria”, señala, por su parte, Claude Ewen, ya como director de Ventas Internacionales de Liontrust para Europa.

Todo es cuestión del momento

| Por Alicia Torre | 0 Comentarios

Tras un primer semestre desastroso, y con el deterioro de la situación económica en los países desarrollados, la prudencia aconsejaría retirarse de los activos de riesgo a la espera de una tregua. Pero, ¿es siempre la prudencia el mejor consejero?

El momento es clave en los mercados de renta variable

Los temores a que las economías desarrolladas se encaminen a una recesión se han agravado últimamente, con el dato del PMI de actividad industrial estadounidense de 53 (56,1 en mayo), afectado por la disminución de los nuevos pedidos y del empleo. En cuanto a los mercados bursátiles, el S&P y los índices europeos se han dejado alrededor de un 20% en lo que va de año. Tras este importante descenso, la cuestión es si el mercado está remunerando el riesgo suficientemente ahora mismo.

En EE. UU., otorgamos un 40% de probabilidades a la recesión (30% de recesión leve, 10% de recesión grave) y un 60% de probabilidades a una desaceleración económica en los próximos doce meses. En caso de evitarse la recesión, creemos que el mercado tiene gran capacidad para recuperarse. Veamos la tendencia de los beneficios a doce meses.

Ya hemos señalado que los márgenes de beneficio estadounidenses son extraordinariamente altos y terminarán por reducirse. Sin embargo, creemos que estos ajustes serán más lentos de lo que los inversores esperan ahora mismo. En efecto, a largo plazo, la evolución de los resultados de las empresas que componen el S&P500 se ha visto impulsada principalmente por el sector de tecnología de la información. El sector tecnológico está ahora dominado por monopolios naturales, empresas que se benefician de los efectos de la red y de importantes economías de escala. El aumento de la regulación erosionará su control a lo largo del tiempo, pero es probable que el proceso sea lento.

También a largo plazo, la tendencia al alza de los márgenes de beneficio fuera del sector tecnológico no causa tanta impresión. A medida que la economía se ralentiza, los precios de las materias primas industriales y agrícolas caen, lo que permite a las empresas de sectores defensivos con fuertes márgenes brutos, como alimentación y bebidas, mantener unos niveles de márgenes razonables. Por otro lado, es verdad que las empresas de sectores con márgenes brutos bajos, como comercio minorista o materiales de construcción, se enfrentan a la doble dificultad de gestionar una limitada capacidad de fijación de precios y una probable disminución de los volúmenes.

Pese a todo, se espera una reducción de los márgenes de las empresas incluidas en el S&P500 estadounidense, aunque manteniéndose en niveles razonables durante los próximos doce meses.

En Europa, la caída del euro está contribuyendo claramente las exportaciones y limitará la disminución de las secuencias de beneficios en el segundo trimestre. Es más probable que ese descenso se note en el tercer trimestre. Pero aquí tampoco es seguro lo peor, ya que las empresas están confirmando ahora carteras de pedidos completas y una gran capacidad para ajustar sus precios para compensar en gran parte la inflación de los costes de producción. Cabe esperar que asistamos a posibles movimientos sociales y subidas salariales, pero los efectos no se notarán hasta más adelante o incluso en 2023. La situación en Ucrania sigue siendo el principal riesgo para Europa. El cese o la mayor reducción del suministro de gas puede cuestionar la evolución de las secuencias de beneficios corporativos.

En conclusión, en los mercados de renta variable vemos que las valoraciones empiezan a descontar los principales escenarios de tensión. Aunque aún es demasiado pronto para reposicionarse de forma sustancial, los niveles de entrada están cerca.

Aún es algo pronto para el crédito

Los diferenciales del high yield dan a entender que el mercado presupone una tasa de impagos de entre el 7%-8% en los próximos doce meses. La agencia de calificación Moody’s la sitúa en el 6% en el peor de los casos. En marzo de 2020, el mercado estimaba que alcanzaría un 12%. Por tanto, parte del riesgo está claramente en los precios.

Cabe señalar que la tasa de rendimiento absoluto supera actualmente 7,50%. Históricamente, a este nivel, las probabilidades de generar un rendimiento positivo en los próximos doce meses son de más de un 80%. Además, un tipo del 7,5% permite generar un carry suficiente para soportar una ampliación adicional del diferencial de unos 250 puntos básicos (pb), es decir, los niveles máximos registrados hace años.

En conclusión, creemos que el mercado del high yield debe capitular por última vez para que las últimas «manos débiles» (compradores oportunistas) sean sustituidas por inversores con una visión más estratégica. Entonces, se habrán alcanzado las primas de riesgo suficientes para estabilizarse y volver a los fundamentales sólidos.

Cerca de los niveles de entrada

En estos primeros días de julio, tenemos una perspectiva más constructiva. Los datos macroeconómicas no traen buenas noticias, pero la divergencia en la política monetaria y fiscal de China y Japón debería limitar la desaceleración del crecimiento mundial. Las empresas tienen una impresionante capacidad de resistencia. Pero lo que se pondrá a prueba será la capacidad de resistencia del consumidor. Aunque el ahorro sea abundante, las clases menos favorecidas y el conjunto más amplio de la población están sufriendo una fuerte erosión de su poder adquisitivo. ¿Revuelo o tormenta en el consumo? Es difícil saber.

Sea como fuere, nos acercamos a los niveles de entrada tanto en los mercados bursátiles como en los de high yield. Claro que los riesgos siguen estando presentes, pero la remuneración ya refleja en parte las numerosas incertidumbres. La escasa liquidez de los meses del verano puede provocar pequeños shocks en el mercado, que se aprovecharían para un mayor reposicionamiento.

El fin del dinero fácil

| Por Javiera Donoso | 0 Comentarios

Oportunidades en renta fija latinoamericana

Los inversionistas de todo el mundo deberían prepararse para un endurecimiento disruptivo de las condiciones financieras. Esto incluye los mercados de crédito, acciones y la liquidez de los mercados monetarios, ya que los bancos centrales se enfocan en combatir la inflación. A raíz de los programas de estímulo masivos relacionados con la pandemia en todo el mundo, que mantuvieron los mercados mundiales llenos de efectivo desde el colapso de 2020, los formuladores de políticas ahora están dando un giro radical. A medida que las autoridades monetarias comienzan a subir las tasas y reducir sus balances, un proceso conocido como ajuste cuantitativo, los inversionistas deberían estar en alerta máxima por las repercusiones financieras.

La principal preocupación es si los bancos centrales pueden terminar con la dependencia de los mercados financieros ante estímulos sin precedentes, sin interrumpir el flujo de capital y llevar a las economías a la recesión, y lograr el llamado «aterrizaje suave». La economía más grande del mundo, EE.UU., nunca ha podido reducir la inflación en más del 2% sin inducir una recesión. Según el fundador y director ejecutivo de Citadel, Ken Griffin, el panorama económico es el más incierto desde la crisis financiera mundial y, según el director ejecutivo de JPMorgan Chase, Jamie Dimon, se avecina un huracán económico para los mercados financieros.

Bloomberg Economics ha estimado que los encargados de formular políticas en los países del G-7, incluido el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Canadá, reducirán los balances en alrededor de 410.000 millones de dólares combinados en el resto de 2022 a través del ajuste cuantitativo. Recientemente, la Fed realizó un nuevo aumento de 0,75% de la tasa de interés consolidando el mayor endurecimiento monetario desde principios de los 80 y mantiene un plan para comenzar a deshacer billones de dólares en compras de activos.

A medida que se intensifica la volatilidad de los mercados financieros, se vuelve imperativo observar más de cerca las probables repercusiones financieras. La reciente inversión de la curva de rendimiento del mercado de bonos, la caída de los salarios reales, así como la disminución de la confianza del consumidor y el gasto real de los hogares, el aumento de las tasas hipotecarias y los inventarios excesivos están contribuyendo a la volatilidad. Esta fase puede verse como el final del dinero fácil, poniendo a prueba la inversión pasiva y posiblemente destacando la importancia de la inversión activa. A medida que la Reserva Federal aumenta agresivamente las tasas en un esfuerzo por combatir la inflación, las empresas estadounidenses están perdiendo gradualmente su capacidad para pedir dinero prestado a tasas históricamente bajas. A medida que los costos de endeudamiento continúan aumentando mucho y con demasiada rapidez, el flujo de crédito corporativo puede verse gravemente interrumpido. En casos extremos, las empresas saludables pueden comenzar a perder el acceso a la financiación que tanto necesitan, lo que provocaría estragos económicos.

Actualmente, el diferencial en un índice de Bloomberg de bonos de grado de inversión de EE.UU. ha aumentado a más del 2,20%, desde un mínimo del 0,80% en junio de 2021, lo que indica mayores costos de endeudamiento que pueden forzar una contracción en el crecimiento de los préstamos. Un diferencial por encima del 1,5% indica que los mercados crediticios podrían paralizarse, lo que dificultará mucho la obtención de préstamos. La métrica ha demostrado ser una bandera roja confiable en el pasado después de cruzar el 2% en los años volátiles, por ejemplo, después de la crisis financiera mundial y durante las consecuencias de la pandemia. En última instancia, esto ha prolongado la desaceleración en los volúmenes de préstamos comerciales e industriales, causando un daño histórico a la economía mundial.

Los temores de una desaceleración económica, una inflación persistentemente alta y una retórica de ajuste cada vez más agresiva por parte de los bancos centrales han pesado sobre el apetito por el riesgo, estimulando la volatilidad en los mercados financieros. En el mercado de bonos, el salto agresivo en los rendimientos de los bonos ha llevado al peor desempeño en el índice de rendimiento total agregado de EE.UU. de Bloomberg desde 1980. Si estos movimientos en el mercado de bonos aún no han descontado por completo la campaña de ajuste crediticio de la Reserva Federal, habrá espacio para más volatilidad.

Una narrativa común del mercado ha sido que las altas valoraciones de las acciones fueron respaldadas por tasas de interés ultra bajas, especialmente para empresas con utilidades corporativas bajas o nulas, pero con el potencial de generar mayores ganancias en un futuro lejano. Por lo tanto, las valoraciones serán extremadamente sensibles a las tasas de interés que descuentan las ganancias para determinar los precios de mercado de las acciones.

En tanto, el tono agresivo de la Fed y el sólido mercado laboral de EE. UU. están impulsando el fortalecimiento del dólar. Si bien la Reserva Federal no administra directamente la política monetaria para las naciones extranjeras, afecta profundamente las condiciones financieras en el extranjero en función de los diferenciales de tasas de interés. El BCE y el Banco de Japón, por ejemplo, no han aumentado las tasas o simplemente comenzaron a aumentar desde la pandemia. El Dólar Index, que mide el dólar frente a una cesta de otras monedas importantes, se encamina hacia sus mayores ganancias desde 2002. Tanto el euro como el yen se encuentran en mínimos de más de dos décadas frente al dólar.

La Fed influye dramáticamente en la actividad económica mundial a través de su política monetaria. Un dólar en alza tendría consecuencias significativas en particular para los mercados emergentes, que aún dependen en gran medida de él para sus necesidades de endeudamiento. Cuanto más fuerte es el dólar, más caro es para las empresas y los gobiernos de los países en desarrollo realizar pagos de deuda denominada en dólares. El dólar también se considera un refugio seguro dados los riesgos geopolíticos actuales en Ucrania en este momento. A medida que el dólar se aprecia, los prestatarios extranjeros de dólares estadounidenses necesitarán más dólares estadounidenses para pagar sus préstamos. Cuando los prestatarios recauden los dólares necesarios para cumplir con sus obligaciones, provocarán una mayor apreciación del dólar. Es probable que sigan incrementándose los flujos hacia el dólar, lo que hará que el dólar suba significativamente y empeore los problemas para los prestatarios en dólares.

La inflación de junio del 9,1% (5,9% subyacente) probablemente reforzará la determinación de la Fed de continuar subiendo las tasas durante todo el año. La economía de EE. UU. ya se ha contraído un 1,4% anualizado en el primer trimestre, muy por debajo de la expectativa del mercado de una expansión del 1,0%. Esta caída prepara a EE. UU. para una recesión técnica, en caso de que el PIB del segundo trimestre también sea negativo. Hay mucho en juego en este momento y los inversionistas deberían mantener un posicionamiento de cartera de bajo riesgo hasta que los resultados del fuerte endurecimiento de las condiciones financieras sean más claros.