El mundo asiste atónito al primer aniversario de la guerra en Ucrania. Un año después de la invasión Rusia al territorio ucraniano, que ha dejado miles de víctimas mortales y desplazados, las gestoras y firmas internacionales valoran el impacto que ha tenido y tiene para el mercado, así como el riesgo que aún sigue representando. Su principal conclusión es que la guerra aceleró algunas tendencias que ya estaban en marcha, como la inflación y la ralentización del crecimiento, además de volver a poner los riesgos geopolíticos en primera línea.

Según recuerda Salvatore Bruno, Head of Investments at Generali Investments, ya en la segunda parte de 2021 la inflación estaba aumentando en Estados Unidos, con la Reserva Federal interpretando erróneamente ese movimiento como temporal. “Por el contrario, las limitaciones de la cadena de suministro se intensificaban, por lo que se esperaban algunos efectos sobre el crecimiento mundial. La guerra añadió más incertidumbre, perturbó los mercados energéticos y, con las sanciones, puso vientos en contra al comercio mundial”, explica.

En su opinión, en 2022, los mercados mostraron al principio una clara aversión al riesgo que afectó a todas las clases de activos, con las importantes excepciones de las materias primas, directamente beneficiadas por las subidas de los precios, y de los refugios habituales, como el dólar estadounidense, apoyado también por el endurecimiento de la política monetaria. “En los meses siguientes al comienzo de la guerra, la atención se desplazó progresivamente hacia la inflación y hacia el impacto del endurecimiento monetario sobre el crecimiento”, añade Bruno. 

Sin embargo ahora, la lectura que hace el mercado de esta situación y sus preocupaciones han evolucionado, mientras la guerra parece que se enquista. “Aunque suene cínico, los mercados de capitales se han acostumbrado a la guerra, sobre todo porque la temida crisis energética no se ha materializado, al menos hasta ahora. No obstante, la guerra tiene un efecto inflacionista, también porque refuerza la tendencia a la desglobalización”, reconoce Philipp Vorndran, estratega de mercados de Flossbach von Storch.

Según Hans-Joerg Naumer, director de Global Capital Markets & Thematic Research de Allianz Global Investors, es cierto que si echamos un vistazo a los renta variable puede dar la impresión de que los inversores están profundamente relajados en estos momentos. “Los principales segmentos arrancaron casi exuberantes el nuevo año, y algunos mercados han vuelto incluso a los niveles anteriores a la guerra contra Ucrania. El sentimiento de los inversores se tornó al alza en las principales regiones del mundo. Parece que la conmoción provocada por el ataque a Ucrania y la consiguiente escasez de gas está remitiendo a medida que aumentan los niveles de almacenamiento de gas y nuevos proveedores sustituyen a Rusia”, añade Naumer.

Crisis energética en Europa

En este sentido, una de las principales consecuencias que dejó la guerra y que seguimos arrastrando es el incremento de los costes energéticos en Europa frente a otras zonas del mundo, desencadenando una desventaja en los costes más estructurales para la industria europea. “Este mayor coste de la energía ha ejercido más presiones inflacionistas en Europa y justifica una prima en las perspectivas inflacionistas europeas y, por tanto, cierto descuento en los activos europeos”, señala Benjamin Melman, Global Chief Investment Officer, Asset Management en Edmond de Rothschild.

“La invasión de Ucrania por parte de Rusia provocó hace un año una crisis en Europa. Además de las consecuencias terriblemente devastadoras para millones de personas, desde el punto de vista de los mercados financieros, ésta se dejó sentir principalmente a través del aumento de los precios de la energía, ya que los países occidentales impusieron sanciones al petróleo ruso y Rusia, por su parte, cortó posteriormente el suministro de gas natural”, añade Valentina Romeo, responsable de contenidos para Europa de Schroders.

En este año, Europa ha buscado otras fuentes de energía, lo cual ha resultado caro. Según explica Romeo, “los precios del gas natural se dispararon, sobre todo en septiembre de 2022, ante el temor de los inversores a una posible escasez de gas y cortes de electricidad en el próximo invierno. Sin embargo, como muestra el gráfico anterior, el precio del gas natural en Europa ha bajado mucho desde entonces. Esto se debe a varios factores, entre ellos un invierno relativamente suave”.

Ahora bien, según la experta de Schroders, la fuerte subida del precio del gas también ha tenido un impacto significativo en la economía europea, enviando la inflación a niveles de dos dígitos. “Al bajar el precio del gas, la presión inflacionista debería disminuir, aunque otros componentes, como los precios de los alimentos, siguen subiendo”, añade.

Según Hervé Mangin, gestor del fondo AXA WF Framlington Sustainable Europe de AXA IM, más allá de la tragedia humana, una de las consecuencias negativas a corto plazo de la guerra es justamente esta crisis energética en Europa. “La rápida disminución de las importaciones de gas ruso provocó escasez y una subida vertiginosa de los precios del gas. Esta crisis energética es una llamada de atención para Europa, que se ha dado cuenta de su excesiva dependencia del gas y, más concretamente, del gas ruso. Ahora no queda más remedio que acelerar la transición energética, aumentar la capacidad de las energías renovables e invertir en nuevas tecnologías para almacenar mejor la energía. Al igual que el COVID-19 fue un impulso para la digitalización de la economía, la guerra será un impulso para la transición energética. Su impacto ha sido negativo a corto plazo, pero creo que es un estímulo para acelerar en la dirección correcta a medio y largo plazo», afirma Mangin.

Geopolítica y un nuevo orden mundial

Otra de las consecuencias de la guerra ha sido que la percepción que teníamos de los riesgos geopolíticos y del equilibrio mundial ha cambiado. “Después de 2022 hay dos elementos estructurales que afectarán a los mercados financieros: uno es la inflación que, tras casi dos décadas de represión financiera, vuelve a ser un fenómeno cíclico y los gestores de activos tienen que considerarla una variable relevante en el proceso de decisión de inversión. El segundo elemento es el panorama geopolítico, vinculado a un nuevo orden mundial que está emergiendo. Esto significa que el mercado de materias primas, el comercio mundial y la globalización son elementos que deben considerarse desde una nueva perspectiva en comparación con el pasado reciente”, afirma Bruno. 

En este sentido, Lizzy Galbraith, economista política de abrdn, explica que las consecuencias de la guerra han sido graves: “Rusia seguirá actuando como un estado saboteador en los asuntos mundiales, tratando de socavar a los miembros de la OTAN y a los Estados miembros de la UE cuando la oportunidad y sus capacidades se lo permitan. Desde el punto de vista geopolítico, la guerra ha desestabilizado la región de Asia Central y el Cáucaso, ya que Rusia ha abandonado su papel de mediadora en los conflictos y garante de la seguridad. Es probable que la agitación política en los Balcanes también se haya visto influida por las acciones rusas. El riesgo de escaramuzas o disputas entre países de estas regiones seguirá siendo elevado”. 

Este contexto podría provocar, según indica Rimenu, “que los mercados financieros asignen una mayor probabilidad a esos acontecimientos en el futuro, lo que significaría una mayor volatilidad. Pero esto es solo una hipótesis, lejos de ser seguro”.

Es difícil saber cómo evolucionará la geopolítica a partir de este punto, pero Galbraith considera que la coalición de aliados de Ucrania sigue firme y el apoyo a Ucrania, incluso en el plano militar, será considerable durante el resto del año. “En consecuencia, es probable que aumente el gasto en defensa en toda Europa, a medida que los países intenten reponer existencias y las preocupaciones militares se conviertan en una prioridad mayor. Rusia continuará con sus intentos de militarizar sus materias primas reduciendo el suministro de petróleo y gas y amenazando con bloquear los envíos de grano ucraniano. Es probable que esto tenga un efecto reducido en comparación con la significativa volatilidad del mercado del año pasado. Con todo, es posible que si los precios de la energía siguen siendo elevados respecto a los niveles previos a la guerra, nos enfrentemos a un segundo año de subsidios a los precios de la energía”, añade la experta de abrdn. 

Por su parte, Mabrouk Chetouane y Nicolas Malagardis, estrategas globales de Natixis IM Solutions, coinciden con esta visión y destacan que “la guerra de Rusia contra Ucrania será recordada como el comienzo de una nueva era”; “la guerra ha puesto de manifiesto la necesidad de abordar las debilidades estructurales de las alianzas occidentales”.

En esta línea, Chetouane y Malagardis, señalan que algunos de los impactos de la guerra serán que “será necesario invertir una cantidad significativa de capital para financiar los retos relacionados con la seguridad energética y la resistencia de la cadena de suministro”, y creen que “esto debería desencadenar un nuevo superciclo de inversión y hacer frente al argumento del estancamiento secular que ha cobrado fuerza en la última década”. Los expertos de Natixis IM indican también que “dado que las economías desarrolladas están experimentando una desaceleración económica, los responsables políticos no deberían desaprovechar el impulso político creado por la guerra para tomar las decisiones necesarias a fin de preparar sus economías para los retos de esta nueva era”. Además, los estrategas comentan que “el paquete de sanciones que Occidente ha aplicado contra Rusia no tiene precedentes y ha socavado claramente sus perspectivas de crecimiento a largo plazo”, y añaden que “la capacidad industrial de Rusia está sufriendo un duro golpe por la interrupción de sus cadenas de suministro”.

Renta fija y renta variable

Si miramos los activos, Melman considera que “la guerra ha incrementado la tendencia bajista de los activos europeos, que en las últimas semanas se han visto aliviados por un invierno suave, la caída de los precios de la energía y la reapertura china”. Mientras que para François Rimeu, estratega senior de La Française AM, los activos de renta fija han sido los más perjudicados por esta situación. “A medio plazo, algunas inversiones privadas (capital riesgo y deuda) que se habían beneficiado mucho de los tipos de interés muy bajos también se enfrentarán a consecuencias muy negativas”, señala. 

Una visión que también comparte Bruno desde Generali Investments: “​​Durante 2022, la renta fija no ha sido capaz de proteger las carteras de la caída del mercado, debido a la fuerte y rápida subida de los rendimientos. En 2023, la proporción global de bonos de rendimiento negativo se aproxima a cero, lo que debería reactivar el apetito por la inversión vinculada a las rentas. La renta variable, por su parte, no está valorando una ralentización del ciclo y el riesgo de una corrección es real”.

En cambio, según Rimeu, entre las compañías que se han beneficiado de esta guerra, destacan las petroleras, “que han visto aumentar sus ingresos, así como los bancos, cuyos beneficios de explotación se han visto favorecidos por la subida de los tipos”.

Según la valoración que hace Diogo Gomes, senior CRM de UBS AM Iberia, las valoraciones en Europa del Este han caído de forma considerable. Sin embargo, el crecimiento económico ha conseguido resistir, pese a la guerra y de la subida de los precios energéticos, ya que estas economías se han beneficiado de la reapertura posterior al COVID-19. “Por ejemplo, se espera que Hungría y Polonia crezcan en torno al 5% este año. Es probable que 2023 sea un poco más difícil, dada la inflación récord y, por tanto, la disminución de los ingresos reales. Sin embargo, parece que puede evitarse una recesión”, indica Gomes.

Por ahora, como indican los expertos, las perspectivas del final del conflicto son inciertas. Según Gomes, para ser realistas, el conflicto podría prolongarse este año o incluso, en cierta forma, más allá de 2023. “Pero, por otro lado, no podemos excluir por completo una desescalada importante en el corto plazo. En caso de que haya indicios de un final del conflicto, esto podría tener un impacto significativo en las diferentes clases de activos, así como en los mercados globales”, concluye. 

Implicaciones para los inversores

En opinión de los expertos de Amundi, los mejores y peores escenarios de cómo puede evolucionar el conflicto están infravalorados. Además, consideran que las posibilidades de que el conflicto se convierta en una guerra prolongada han aumentado, pero un alto el fuego al final del próximo año sigue siendo una posibilidad subestimada. “El riesgo de escalada directa con Occidente también está infravalorado, cuando merecería anticiparse a las reacciones probables del mercado a las graves repercusiones económicas y financieras”, destacan desde Amundi. 

Independientemente de los escenarios, los expertos de Amundi creen que los inversores se enfrentan a un nuevo panorama geopolítico global, caracterizado por cadenas de valor más cortas, un mayor proteccionismo y una mayor inflación. “Estos grandes y fundamentales cambios también ofrecen oportunidades para los inversores. La carrera por los semiconductores, la inteligencia artificial o las biotecnologías, así como la búsqueda de la independencia energética y la diversificación de las cadenas de suministro, seguirán siendo temas clave a largo plazo. En un entorno nuevo y complejo, las materias primas pueden ser atractivos. En renta variable, el impacto varía según los sectores y las empresas, lo que refuerza la necesidad de un enfoque bottom up. Este es particularmente el caso de la renta variable europea, para la que ofrecemos una visión más allá de la actual ilusión monetaria”, explican.

Para los mercados emergentes, desde Amundi señalan que una mayor fragmentación inducida por la guerra implica centrarse en los países específicos en lugar de los mercados emergentes como clase de activos. “Con un acceso mucho menor al capital extranjero, es probable que casi el 60% de los países de bajos ingresos se encuentren bajo una grave crisis de endeudamiento, y muchos se verán obligados a reestructurar su deuda externa”, matizan. En cuanto a las divisas, concluyen, “la lección de la guerra en Ucrania es que los bancos centrales desempeñarán un papel fundamental y tendrán que repensar sus asignaciones de reservas a la luz del equilibrio geopolítico que prevalecerá”.