La agresiva política monetaria que los principales bancos centrales de los mercados desarrollados están aplicando para controlar la alta inflación ya ha dejado sus primeras víctimas. Durante los últimos diez años, los expertos y analistas avisaban que volver a un entorno de tipos normal, es decir, no tan próximo al cero, iba a ser complejo y no se equivocaron. La tormenta del sector bancario vivida estas dos últimas semanas es, según su opinión, una clara muestra de ello. Ahora bien, el mantra lanzado desde las instituciones monetarias y reguladoras ha sido claro: harán todo lo necesario para mantener la estabilidad del sistema financiero. 

La última en pronunciarse en esta línea ha sido Janet Yellen, secretaria del Tesoro estadounidense, quien ayer reiteró que las medidas de la administración Biden relacionadas con las recientes quiebras bancarias «se tomaron para garantizar que los depósitos de los estadounidenses estén seguros» e insistió en que están preparados para “tomar medidas adicionales si estuviera justificado”. 

Este equilibrio y mensaje de confianza fue el que defendió Jerome Powell, presidenta de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), en su reunión de esta semana, pese a subir los tipos de interés 25 puntos básicos. “Tras las turbulencias bancarias, la decisión del FOMC se convirtió sin duda en una de las más esperadas de los últimos tiempos. Si bien la tarea de la Fed ha sido bastante fácil durante el año pasado, continuar aumentando tasas para combatir la inflación, los temores de que se extienda la tensión en el sector bancario, ya sea inminente o no, hicieron que su decisión en esta última reunión fuera mucho más desafiante. Los eventos en el sistema bancario parecen sugerir problemas idiosincráticos en vez de un estrés sistémico, sin embargo, la situación sigue siendo fluida y podría cambiar a pesar de los importantes mecanismos de protección implementados como respuesta a las quiebras de los bancos SVB y Signature. Si bien estas medidas fueron potentes para acortar el ciclo de retroalimentación negativa que se estaba extendiendo por el mercado en las primeras etapas de la crisis, la incertidumbre clave a futuro es qué tanto los bancos endurecerán las condiciones financieras a medida que cambian su enfoque hacia la gestión de liquidez. Es probable que el impacto sea desinflacionario y que reemplace al menos un aumento, pero la magnitud sigue siendo incierta”, explican Mabrouk Chetouane y Nicolas Malagardis, miembros del equipo de estrategia de mercados de Natixis IM.

No solo la Fed ha actuado esta semana, también ha sido el turno del Banco de Inglaterra (BoE), que ha tomado la misma senda que sus homólogos al subir los tipos 25 puntos básicos. En opinión de Susannah Streeter, Head of Money and Markets en la firma británica Hargreaves Lansdown, el BoE ha lanzado una “bola curva” a su ya complicado juego de malabares, pero por ahora los responsables políticos siguen firmemente centrados en atrapar la inflación y ponerla bajo control.

“Los efectos de la crisis bancaria son aún difíciles de determinar, y con la previsión de un endurecimiento de los criterios de concesión de préstamos y de una mayor dificultad para conseguirlos, es probable que el deterioro previsto de las condiciones financieras equivalga a nuevas subidas de los tipos de interés en los próximos meses. Ya se esperaba que la inflación cayera bruscamente a finales de año, hasta situarse en torno al 2,9%, y si los consumidores y las empresas tienen más dificultades para acceder al crédito, es probable que se convierta en una nueva fuerza desinflacionista. Así pues, se espera que en mayo los responsables políticos hagan una pausa en las subidas de tipos, al entrar en juego el efecto retardado del endurecimiento en toda la economía», añade Lansdown. 

Bonos soberanos y AT1

Todo lo ocurrido esta semana ha tenido su reflejo en el mercado. Por ejemplo, según destacan los expertos de Natixis IM, los acontecimientos recientes en el sector bancario han provocado un abrupto ajuste de precios en los futuros de los fondos federales. “En solo tres semanas, la tasa terminal de la Fed ha disminuido 50 puntos base a alrededor del 5% y los mercados han pasado de no considerar recortes de tasas en 2023 a esperar 50 pb. Esta revisión de precios se ha hecho sentir en todos los bonos soberanos, con el índice MOVE por encima de los máximos durante el COVID-19 a niveles vistos por última vez durante la crisis de 2008”, apuntan.

En opinión de Orla Garvey, gestora senior de carteras de renta fija de Federated Hermes, “los mercados de tipos se mantendrán en gran medida dentro de un rango hasta que los datos nos den una señal clara de que estamos empezando a ver el impacto del ciclo de subidas” y espera que “esto empiece a manifestarse más claramente en el segundo semestre”.

Según explica Garvey, tras la reunión de la Fed, la reacción del mercado fue la esperada: los bonos subieron, las curvas se inclinaron y las acciones subieron al interpretar la declaración de Powell como pesimista. “El sentimiento de la renta variable cambió rápidamente cuando Powell subrayó que era poco probable que la Fed recortara este año y que, en su lugar, permitiría que las condiciones financieras más estrictas derivadas de la crisis bancaria regional se endurecieran por ellos”, añade.

El foco está puesto en el mercado de deuda subordinada, en particular en los bonos AT1 o también llamados CoCos, a raíz de la decisión que tomó la autoridad suiza a principios de semana. Según explica Dillon Lancaster, gestor de TwentyFour, cayeron bruscamente ese mismo lunes por la mañana entre 7 y 15 puntos, con los valores de mayor beta y UBS obteniendo peores resultados. “No obstante, la importancia de la respuesta reguladora europea y británica a los procedimientos del fin de semana se hizo evidente, ya que tras sus respectivas declaraciones se produjo un rápido rebote y al final de la sesión se había recuperado aproximadamente la mitad del movimiento a la baja. El impulso positivo continuó ayer y esta mañana, y algunos bonos AT1 de bancos han vuelto a los precios del viernes pasado, es decir, han recuperado todo el movimiento posterior a Credit Suisse, pero siguen siendo más bajos que antes de la venta masiva liderada por los bancos regionales estadounidenses”, aclara. 

Por su parte, Michalis Ditsas, director de inversiones de renta fija de Federated Hermes Limited, espera que los reguladores del Reino Unido y Europa apoyen la clase AT1, como ocurrió en 2020, cuando los mercados se vieron igualmente sacudidos por el COVID-19. “De hecho, el fuerte valor relativo de la clase AT1 en el Reino Unido y en Europa se debe a que esta se encuentra en una posición más favorable que la AT2. El fuerte valor relativo del sector AT1 en comparación con la deuda corporativa ha aumentado aún más en los últimos días, presentando atractivas oportunidades de inversión. Por otra parte, asistimos a una caída de la confianza en un contexto de subida de tipos, más que a un deterioro en espiral de los fundamentales”, añade.

Sobre la posibilidad de que amplíen los diferenciales de los AT1, desde Jupiter AM explican que ante la volatilidad actual, podría haber algunas consecuencias para el coste del capital de los bancos. “Esperaríamos que el mercado de AT1 se estabilizara con el tiempo a medida que la perspectiva vuelva al mercado. El lado de los activos de CS no se vio fundamentalmente perjudicado. Lo que vimos la semana pasada fue una pérdida de confianza en un banco que ya se encontraba en una difícil senda de reestructuración, lo que llevó a retiradas de depósitos que se vieron exacerbadas por la falta de comunicación de un accionista clave. Otros bancos europeos se encuentran en una situación mucho más sólida, con mejores perfiles de rentabilidad y menores niveles de depósitos no asegurados”, aclaran.

Por último, según Elisa Belgacem, estratega senior de crédito en Generali Investments, tras el estrechamiento de los diferenciales de crédito, especialmente en el ámbito de los CDS (Credit Default Swaps), es posible que los diferenciales de investment grade se muevan en un rango. 

Además, sostiene que, desde un punto de vista fundamental, “las cifras de impago han sido más elevadas en Europa en 2022 que en EE.UU., algo poco habitual en los últimos 15 años. Sin embargo, es probable que los impagos estadounidenses no solo alcancen a los europeos, sino que los superen a finales de año. Esperamos que ambas regiones terminen 2023 con un 4% de impagos, casi el doble de las cifras actuales. Por lo tanto, preferimos el crédito europeo al estadounidense”.

Renta variable: ¿una advertencia?

Para Wolf von Rotberg, estratega de renta variable en J. Safra Sarasin Sustainable AM, aunque el desajuste entre activos y pasivos en Silicon Valley Bank (SVB) ha sido único, no hay que descartar la dinámica subyacente: una variedad de activos y carteras aún no se han revisado a la baja para reflejar un nuevo entorno de rendimientos. “En su opinión, esto no sólo afecta a las carteras de renta fija de larga duración, sino también a los activos privados y a determinados segmentos del mercado inmobiliario”, reconoce Von Rotberg.

En este sentido, tomando como referencia la reunión de la Fed, Bjorn Jesch, CIO de DWS, señala que aunque a los mercados estadounidenses no les gustó mucho lo que escucharon ayer, no son presas del pánico. “La mayoría de las acciones siguen subiendo en lo que va de año y la volatilidad de la renta variable (Vix) ha bajado en los dos últimos días. Sin embargo, aunque el S&P 500 sólo ha perdido un 1,4% en lo que va de mes, hay mucho más en juego bajo la superficie. Los valores financieros han bajado un 12% en el mes, seguidos de los valores inmobiliarios (-9%), mientras que los tecnológicos han subido un 6% de media. Dado que el sector financiero sólo representa el 10% de la capitalización bursátil del S&P 500, frente al 20% de hace veinte años, los valores tecnológicos lograron salvar el mes. En Europa, el sector inmobiliario es el líder en pérdidas del mes (14%), seguido de los bancos (13%), mientras que las tecnológicas sólo suben un 1%. El oro se aleja de su máximo del mes, pero ligeramente al alza, mientras que el petróleo Brent, que cotiza a 76 dólares/barril, tampoco muestra mucha confianza en el crecimiento del PIB”, concluye Jesch.