La Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) realizó ayer su quinta subida de tipos de interés de este año. Pese a haber cumplido con todas las expectativas, el mercado se llevó una sorpresa al conocer el gráfico de puntos de septiembre y el SEP, que refuerza el mensaje de halcón de Powell en Jackson Hole. En consecuencia, la reacción de las bolsas fue negativa ante el riesgo de que la Fed sobreactúe, mientras que el euro volvió a depreciarse, alejándose de los niveles de paridad.

“El FOMC se ha ceñido al guión esta noche, subiendo los tipos en 75 puntos básicos y confirmando su lucha constante por contener la inflación. El nivel máximo de los tipos de interés previsto se elevó al 4,6% antes de los previstos recortes graduales en 2024. En general, esto coincide con las expectativas del mercado, aunque la revisión a la baja de las previsiones de crecimiento para los años 2023 y 2024 pone de manifiesto el coste de esta tendencia a controlar la inflación. Está claro que el FOMC va a continuar con las subidas hasta que la inflación se sitúe en una senda de bajada más clara y bien definida, pero en esencia, con todo lo dicho y hecho, es probable que ya estén incluidas en el precio”, resume Charles Diebel, director de Renta fija de Mediolanum International Funds Limited (MIFL), sobre la reunión de la FED de septiembre.  

Según James McCann, Deputy Chief Economist en abrdn, se trata de otra importante subida de tipos que prolonga el cambio de política más brusco desde la Fed de Volker a principios de los años 80. «La acción de ayer confirma la reciente postura del banco central según la cual está centrado en controlar la inflación, incluso si esto perjudica a la economía. Creemos que la Reserva Federal logrará en última instancia controlar la inflación, aunque a costa de provocar una recesión el próximo año. El camino hacia un aterrizaje suave sigue ahí, pero se está volviendo cada vez más angosto», afirma.

Respecto a la rueda de prensa posterior a la reunión, Paolo Zanghieri, economista senior en Generali Investments, considera que Powell se centró mucho en los riesgos que la política restrictiva supone para el mercado laboral. “Siguió señalando que las medidas preferidas por el FOMC de los desequilibrios de la demanda y la oferta -la relación entre las ofertas de empleo y los desempleados y el número de abandonos- han disminuido sólo marginalmente. En consonancia con el pensamiento expuesto desde que empezó a subir los tipos, Powel reafirmó que es posible reducir las ofertas de empleo desde los altos niveles actuales, sin precedentes, sin provocar despidos considerables”, argumenta. 

Y añade dos factores que, en su opinión, deberían ayudar: “Las expectativas de inflación siguen ampliamente ancladas y la disminución de las grandes alteraciones negativas de la oferta que afectan a la economía desde 2020 contribuirá a reducir la inflación; y las alteraciones de la oferta acaban de empezar a reducirse y el proceso puede ser lento y desigual, admitió”.

Mayor carga hawkish

En opinión de Christian Scherrmann, Economist U.S. para DWS, el verdadero mensaje de halcón se transmitió en el Resumen de Proyecciones Económicas. “Las actualizaciones de las opiniones de los banqueros centrales sobre la trayectoria futura de la economía muestran ahora su disposición a subir los tipos de interés hasta el 4,4% en lo que queda de año y a mantenerlos algo por encima de este nivel (en el 4,6%) hasta 2023. El salto con respecto a la proyección de la Fed de junio es considerable: 100 puntos básicos más que en junio. Por lo tanto, la política futura parece más agresiva que antes”, afirma Scherrmann. 

Según destaca el economista de DWS, hasta 2024 la Fed no espera que se justifique una bajada de tipos. “La razón de esta postura más agresiva es la persistencia de la inflación. El FOMC no ve la estabilidad de los precios, en forma de inflación en el objetivo del 2%, hasta 2025”. Esto significa, para Schermann, la Fed estaría avisando de que tardará en bajar los tipos y de que está dispuesta a frenar la inflación manteniendo los tipos más altos durante más tiempo, incluso si eso supone perder crecimiento y empleo.

En opinión de Stéphane Déo, jefe de Estrategia de Mercados de Ostrum, una gestora del grupo Natixis Investment Managers, uno de los escollos que Powell parece querer evitar es la secuencia de los años 70, cuando la inflación repuntó bruscamente, 12,3% en diciembre de 1974, y la Fed reaccionó al 13% a mediados de 1974.  

“El error de la relajación prematura de la política monetaria en los años 70 parece estar muy presente en la mente de la Fed. El resultado fue una dura recesión entre 1974 y 1975 que redujo la inflación al 5% poco más de un año después. El error fue declarar la victoria y la Reserva Federal bajó rápidamente sus tipos de referencia al 5%. La recuperación posterior vino acompañada de un repunte de la inflación. Esto nos parece razonable, pero también implicaría que los recortes de tipos previstos por el mercado para el próximo año son seguramente mucho menos probables de lo previsto. Esto también implicaría una curva más pronunciada. Tipos más altos durante más tiempo”, explica Déo.

Una visión que coincide con la de Thomas Costerg, economista de Pictet Wealth Management: «El riesgo es la velocidad de subidas de tipos, pues las dos subidas anteriores de 0,75% aún no han tenido completamente efecto en los indicadores macroeconómicos.  La economía de EE.UU. está altamente endeudada en comparación con finales de la década de 1970, cuando el entonces presidente de la Reserva Federal, Volcker, aumento tipos fuertemente.  El mercado de deuda de alta rentabilidad, oxígeno vital para la economía, ya carece de lubricante, al igual que el mercado de valores respaldado por hipotecas, que repercute en el mercado de la vivienda, que se deteriora rápidamente, con significativo efecto dominó en la economía.  Además, los consumidores estadounidenses hacen uso excesivo de sus tarjetas de crédito».

La economía estadounidense

En opinión de Sebastien Galy, responsable de estrategia macroeconómica de Nordea AM, “es bastante evidente para todos que la Fed está sorprendida por la resistencia de la inflación subyacente y por algunos indicios de que la inflación se amplíe y llegue a los límites”. Según el experto, “la cuestión es si ésta es la decisión correcta para la inflación futura, dados los retrasos en la política monetaria y una posible nueva y rápida desaceleración del mercado inmobiliario”. 

Y es que, a pesar de este mensaje de halcón, la Fed no ha perdido toda la confianza en la economía: ha rebajado el crecimiento al 0,2% este año y al 1,2% el próximo, frente al 1,7% de las proyecciones anteriores; y la tasa de desempleo se prevé ahora en el 4,4% en 2023 y 2024, también algo peor que el 3,9% y el 4,1% de junio, respectivamente. Esto significa que, por ahora, la Fed considera que sus decisiones no implicarán todavía una recesión, aunque al menos cuatro de los 19 miembros parecen cuestionar este juicio y podrían ver ya una recesión. En la conferencia de prensa, el presidente de la Fed, Jerome Powell, reiteró su opinión de que los mercados laborales siguen «desequilibrados» a pesar de una cierta ralentización del crecimiento, ya que las vacantes siguen superando la oferta de trabajadores. Eso sí, según matizan desde Bloomberg, en su conferencia de prensa, Powell advirtió de la posibilidad de una corrección en el sector inmobiliario y dijo que las predicciones de un aterrizaje suave eran menos probables.

«Aunque la Reserva Federal no proyectó una contracción del PIB real a lo largo de su horizonte de previsión, parece cada vez más probable que la contracción económica, y un aumento más significativo de la tasa de desempleo, es exactamente lo que se necesitará para reducir la inflación. Por ejemplo, las últimas estimaciones de la Fed de San Francisco sitúan la NAIRU en el 6%, lo que sugiere que es necesario un mayor aumento de la tasa de desempleo para volver a anclar la inflación», matiza Tiffany Wilding, economista de PIMCO.

Para Silvia Dall’Angelo, economista senior de Federated Hermes Limited, a juzgar por las previsiones actualizadas, la Fed ha reconocido ahora que será necesario cierto grado de dolor para reducir la inflación hasta el objetivo y que las probabilidades de que se produzca una desinflación sin un gran enfriamiento del mercado laboral, la llamada desinflación inmaculada, son bajas. 

“La Fed ha sonado decidida una vez más a hacer lo que sea necesario para cumplir su objetivo de inflación. Powell evitó hacer referencias explícitas a una recesión inminente, pero dejó claro que la Fed está dispuesta a tolerar un crecimiento por debajo de la tendencia y un mercado laboral más débil mientras se centra en sofocar la inflación. Es cierto que la política monetaria funciona con retraso y que la recesión del COVID-19 podría haber dejado marcas estructurales en la economía, por lo que existe incertidumbre sobre el grado de endurecimiento monetario necesario para devolver la inflación al objetivo sin perjudicar demasiado al mercado laboral. En este momento, basándose en el juego de equilibrios a las que se enfrenta, la Fed está dispuesta a asumir el riesgo de excederse», considera Dall’Angelo.

“Entre las principales consideraciones que hay que tener en cuenta ahora está el temor a un exceso de tensión. A medida que la Reserva Federal eleva sus tipos de interés con la intención de enfriar la economía, existe un retraso natural para que los tipos más altos se abran paso en la economía. Con las hipotecas por encima del 6% y con la previsión de que suban, es probable que se produzcan más dificultades para la renta variable, la renta fija y los activos reales”, añade Jon Maier, Chief Investment Officer de Global X.

Y ahora, ¿qué?

David Page, Head of Macro Research de la gestora de fondos AXA Investment Managers, considera que la Fed seguirá subiendo mientras el mercado laboral y los precios subyacentes sigan siendo fuertes. «Así la balanza de riesgos se inclina, por tanto, hacia un resultado económico peor. Esperamos que el crecimiento se contraiga interanualmente en el cuarto trimestre, por debajo de la previsión de la Fed del 0,2%, y que la recesión se prolongue hasta mediados de 2023. Con nuestra previsión de que la inflación caiga algo más lentamente de lo que espera la Fed, no pensamos que esta flexibilice la política el próximo año, a pesar de que las perspectivas de crecimiento sean sustancialmente peores”, afirma Page.

La pregunta que queda en el aire es si el resto de bancos centrales endurecerán también su tono. En opinión de Anna Stupnytska, economista Macro Global en Fidelity International, a medida que haya más claridad sobre esta reacción de la Fed, podremos ver cómo las principales instituciones monetarias siguen sus pasos. “El tan esperado punto de inflexión parece ahora más lejano: hasta que no veamos pruebas sólidas de que el endurecimiento de la política monetaria se transmite a la economía real, la Fed seguirá en su senda de subidas. Sin embargo, observamos que si las condiciones financieras se endurecen de forma significativa podríamos ver una pausa más temprana, pero ahora mismo estamos lejos de eso y la incertidumbre sigue siendo muy alta debido a las numerosas piezas en movimiento. Desde una perspectiva a medio plazo, seguimos pensando que el tipo real a 10 años de EE.UU. por encima del 1% es insostenible, pero llevará tiempo que se produzcan los daños correspondientes”, afirma Stupnytska.

En opinión de Eva Sun-Wai, gestora de renta fija de M&G Investments, puede que Reserva Federal tenga más margen de maniobra que, por ejemplo, Europa, ya que los Estados Unidos están más aislados de la volatilidad de los precios de la energía y las materias primas que está causando problemas en la región, y mientras los mercados laborales se mantengan fuertes no parecen tan preocupados por lastrar la economía hasta una contracción del PIB. «Lo que es llamativo es su determinación de comprometerse con el objetivo de inflación del 2%: parece que, al menos a medio plazo, los bancos centrales tendrán que revisar sus objetivos al alza para tener en cuenta los elementos más persistentes de las cestas del IPC, y reconocer que podríamos estar entrando en una fase de inflación perenne y más elevada de lo que estábamos acostumbrados en las últimas décadas. Parece poco realista aspirar al mismo objetivo del 2%, teniendo en cuenta el ciclo de endurecimiento mundial posterior a la pandemia, las enormes perturbaciones en curso en la cadena de suministro (que han resultado no ser «transitorias») y la guerra en Ucrania», añade a este análisis.