Pixabay CC0 Public DomainRevisando la validez de una cartera 60/ 40
Si bien la cartera modelo que diseñó Harry Markowitz en 1952 ha demostrado su fiabilidad a lo largo de los años para generar retornos para los inversores, siempre hay excepciones a la regla. 2022 fue una de esas excepciones: todas las correlaciones saltaron por los aires, y pudimos presenciar cómo acciones y bonos caían en picado como respuesta al agresivo ciclo de subidas de tipos de interés que emprendieron los bancos centrales para atajar la inflación. Una vez pasado lo peor del ajuste monetario, las casas de inversión observan que 2023 empieza con perspectivas más halagüeñas, al menos para la parte de renta fija, por lo que cabe preguntarse: ¿volverá a funcionar el modelo 60/40? ¿es momento de revisar la Teoría Moderna de Carteras?
Para Jeremy Cunningham, director de inversiones de renta fija de Capital Group, lo que sucedió en 2022 “fue más una excepción -debida a una inflación extremadamente alta y a una ralentización del crecimiento- que la nueva normalidad”. De hecho, su perspectiva “dado que la inflación parece acercarse a su nivel máximo y el riesgo de recesión sigue aumentando” es que “los bonos de alta calidad probablemente ofrecerían de nuevo protección a la baja frente a la renta variable”. Cunningham prevé un escenario de menor crecimiento de los beneficios que, por tanto, podría afectar a la rentabilidad de la renta variable, “pero los mercados de renta fija proporcionarían diversificación en una cartera 60/40 que se beneficiaría de los bancos centrales, que podrían pausar o incluso recortar los tipos de interés con un impacto positivo en los bonos”.
Para Jeff Klingelhofer, co responsable de inversiones de Thornburg IM, para comprender si la renta fija recuperará su capacidad diversificadora es necesario contextualizar el comportamiento de la deuda desde los 80 hasta la actualidad: “Hemos estado en un tren de un solo sentido, los rendimientos de la renta fija han bajado de forma general. Y eso ha llevado a que las expectativas de rentabilidad hayan sido insostenibles desde el principio”. Esto llevó al gran reajuste de 2022 que todos conocemos, pero la pregunta para el experto es si este reset ha terminado o, por el contrario, hay más margen de ajuste. Para Klingelhofer, la clave para determinar si seguirá habiendo una mayor revisión de los precios estará en la probabilidad de que se produzca un giro en la política monetaria de la Reserva Federal, y su punto de vista es que este giro está sujeto a la evolución de las condiciones del mercado laboral en EE.UU.
Más que una cartera 60/40, el experto encuentra más interesante una cartera con enfoque barbell: “Creo que la renta fija de corta duración, en particular los activos titulizados, están increíblemente interesantes. Sí, se centran en el consumidor, y necesitas vigilar la trayectoria del consumo con ojo de halcón. Pero los diferenciales se mantienen relativamente anchos”. Klingelhofer añade que, para un inversor con un enfoque de comprar y mantener (buy & hold), “en realidad el high yield parece bastante interesante”.
La efectividad de la cartera modelo fue uno de los puntos que ocuparon un webinar organizado recientemente por Janus Henderson Investors, en el que participaron varios expertos de la firma. Uno de ellos fue Jeremiah Buckley, al frente de la estrategia Balanced de la firma: “Si nos dirigimos a un periodo en el que puede verse una desaceleración de la demanda, o un escenario de hard landing, creo quela renta fija volverá a proporcionar correlación negativa con las acciones como ha hecho históricamente”. Buckley añadió que un escenario en que la cadena de suministros o el mercado laboral dejan de estar tan tensos, “podría ser bueno para ambas clases de activo al bajar las expectativas de inflación y que los bancos centrales puedan ser menos agresivos, porque ambas podrían correlacionarse positivamente y al alza”.
En ese mismo webinar el gestor de activos alternativos Steve Cain afirmó que “la cartera 60/40 ahora está en un entorno de equilibrio, ahora esta clase de carteras tienen un aspecto mucho mejor del que habían ofrecido en los últimos años”, aunque matizó que, en su opinión, podría ser más atractiva una cartera 40/ 40/ 20, donde el 20% fuera una asignación a activos alternativos como fuentes de retorno.
Cómo rotar las carteras
Alex Rohner, estratega de renta fija en J. Safra Sarasin Sustainable AM (JSS SAM) se muestra escéptico con la vuelta del componente diversificador de la renta fija: “El retorno de fuertes presiones inflacionistas y el consiguiente ciclo de subidas bruscas ha provocado una revalorización en el sector de la renta fija junto con una venta masiva en los mercados de renta variable. La función habitual de la renta fija como estabilizador de los rendimientos en una cartera 60/40 típica ha quedado por tanto invalidada”, afirma.
El experto matiza que “la revalorización del espacio de renta fija mundial hasta un nivel más adecuado ayudará a aislar mejor las carteras de renta variable frente a futuros problemas, aunque la correlación entre ambas clases de activos será menos favorable en términos de diversificación que en la pasada década”. La recomendación que hacen desde JSS SAM para una asignación más adecuada a renta fija en carteras equilibradas pasa por “incluir instrumentos vinculados a la inflación como complemento de los bonos”.
Desde AmundiVíctor de la Morena, director de inversiones para Iberia, explica que los mercados están experimentando fuertes rotaciones al estar desplazándose su atención de la inflación al crecimiento: “El mejor comportamiento de China y los mercados emergentes fueron las tendencias más visibles, seguidas del gran cambio de tendencia en la fortaleza del dólar”.
El director de inversiones de Amundi explica que, de cara al futuro, los inversores deben tener en cuenta cuatro temáticas a la hora de construir sus carteras: el equilibrio inflación/crecimiento; las medidas de los bancos centrales; el debilitamiento del dólar; y la trayectoria de los beneficios empresariales. En vista de la complejidad del entorno de mercado y de que siguen imperando altos niveles de volatilidad, De la Morena recomienda una asignación defensiva, empezando por “mantener una postura prudente frente al riesgo, pero recalibrar las preferencias regionales”. Por ejemplo, explica que en la gestora “ahora somos más constructivos con la renta variable china que con los mercados desarrollados”. Desde una perspectiva de cross-asset, están “ligeramente positivos en duración, ya que creemos que los bonos del Estado mantienen sus ventajas de protección de cartera”, y más cautos con el high yield. Además, recomienda añadir diversificación “a través de materias primas como el petróleo y el oro”.
Los resultados del BPA de S&P del cuarto trimestre de 2022 son débiles, pero siguen a un tremendo auge de beneficios. Los inversores siguen centrados en los resultados de beneficio por acción (BPA) del cuarto trimestre del S&P y en las previsiones para 2023, pero es importante situarlos en el contexto general de lo que ha sido el mayor auge de beneficios del S&P 500 en sus 75 años de historia y probablemente para las grandes empresas estadounidenses desde el auge de beneficios de la Primera Guerra Mundial.
Alrededor del 40% del beneficio por acción del cuarto trimestre de S&P ya se ha reportado y los resultados apuntan a unos 54 dólares de beneficio por acción en el trimestre. Este es el primer trimestre sin crecimiento interanual del BPA desde los cuatro trimestres de 2020 afectados por la pandemia. Además, este será el segundo trimestre de descenso secuencial del BPA de S&P desde los 58 $ del 2T22 y los 56 $ del 3T22, a pesar de la estacionalidad y de lo que ha sido un crecimiento saludable del producto interior bruto (PIB) de EE.UU. durante 2022.
El PIB de EE.UU. registró un crecimiento del 2,9% intertrimestral en el cuarto trimestre, aunque mayoritariamente por un crecimiento de los inventarios. Sin embargo, esta disminución de los beneficios y las previsiones para 2023 se produce después de lo que fue un aumento del 25% en el BPA de S&P entre mediados de 2021 y mediados de 2022, desde la rentabilidad récord de 2019, previo a la pandemia.
Para calibrar lo que es normal hay que mirar las métricas de rentabilidad adecuadas
La rentabilidad récord del S&P 500 es mucho más que un BPA récord en 2022. Esperamos que el BPA del S&P aumente con el tiempo debido a la inflación y, lo que es más importante, a la retención de beneficios reinvertidos en estos negocios con buenos rendimientos sobre el capital incremental. Cuando hablamos de «rentabilidad» récord nos referimos a los márgenes, los rendimientos del capital, los beneficios económicos y las tasas de crecimiento real observadas de los beneficios en relación con las normas y la historia de estos drivers.
Los márgenes netos de S&P, la rentabilidad financiera (ROE) y las tasas de crecimiento nominal y real del BPA en todos los sectores dibujan un panorama de rentabilidad récord en casi todas partes. Las más notables son las de tecnología y comunicaciones o todas las empresas «digitales», pero también las de los productores de materias primas, la mayoría de los fabricantes y los grandes minoristas del S&P. Los márgenes netos y el ROE más elevados del S&P 500 se sitúan en el 13% y el 20%, respectivamente.
El aumento de los beneficios en el sector digital es bien conocido; aunque esperamos una pausa en los beneficios de estas empresas en 2023, creemos que aún les espera un crecimiento saludable. Los aumentos de beneficios menos apreciados se dan en sectores que históricamente han tenido dificultades para generar márgenes y beneficios sólidos. Entre ellos, energía, materiales, automóviles, semiconductores, algunos minoristas y algunos industriales.
Hoy en día, todos estos y otros sectores e industrias clave dentro de ellos alcanzan márgenes netos y ROE récord en 2021 o 2022. Algunas excepciones notables son el sector aeroespacial, en el rubro industrial, algunos sectores de viajes y servicios discrecionales de consumo en persona y los bancos. Los bancos están generando algunos de los mejores beneficios, márgenes de interés neto y ROE desde la crisis financiera gracias a unos tipos de interés más altos.
Beneficios de la energía 2022 frente a 2020: La madre de las oscilaciones cíclicas de los beneficios
Losbeneficios del sector energético del S&P superarán probablemente los 200.000 millones de dólares en 2022. Esto contrasta con un mínimo de -5.000 millones de dólares en 2020 y máximos de 70.000 millones de dólares en 2018 y 140.000 millones de dólares en 2008.
Nuestro primer análisis de los resultados de 2022 muestra el mayor margen neto, retorno o rentabilidad sobre capital invertido (ROIC) y ROE en el sector de energía desde 1995. Un margen neto en 2022 (estimado) cercano al 15% en energía frente a máximos anteriores de alrededor del 9,5% en 2006-2007. Un ROIC y una ROE en 2022 (estimado) de alrededor del 14% y cerca del 30%, que solo se igualaron brevemente en 2006-2007 y superan al S&P en la actualidad.
Los precios del petróleo subieron en 2022, especialmente en la primera mitad, pero estamos observando los mayores beneficios en relación con el precio del petróleo en el sector de la energía en las últimas décadas. La explicación tiene mucho que ver con las pérdidas registradas en 2020, que provocaron recortes de costes y gastos de mantenimiento diferidos, para luego pasar a grandes ganancias de ingresos en 2022 gracias a las subidas de los precios del petróleo, el gas natural y los productos refinados. Es probable que los precios del petróleo sigan siendo volátiles, pero prevemos presiones sobre la rentabilidad en relación con los precios del petróleo a medida que repunten los gastos operativos de mantenimiento (opex) y los gastos de capital (capex).
Observamos que el capex/Depreciación y Amortización (D&A) fue inferior al 100% en 2020-2022 frente a alrededor del 150% en los años de lento crecimiento de la capacidad de 1990-2005 y el 200% en los años de fuerte crecimiento de la capacidad de 2006-2016. Desde 2016, el capex energético ha disminuido a pesar de la inflación, del aumento de la regulación y de la preparación para la transición.
Esto apoya los precios, pero mantener la producción actual probablemente requerirá un aumento del gasto de capital. Esperamos que los beneficios del sector de energía disminuyan al menos un 10% en 2023, seguidos de un 5% a partir de entonces.
Los beneficios del sector energético representan el 11% del S&P, frente al 7,5% de media entre 2009 y 2019, el 16% en 2007 y más del 20% a principios de los años ochenta. Pero la contribución a los beneficios del S&P no es una medida de rentabilidad. La siderurgia, el ferrocarril y los servicios públicos dominaban los beneficios hace un siglo, mientras que las finanzas, la tecnología y la sanidad no lo hacían.
Mirando los resultados: tracker del BPA del cuarto trimestre y nuestra estrategia sectorial del S&P
El auge de los beneficios de S&P en los últimos 12 años es atribuible a la globalización y la digitalización, y las grandes empresas de S&P suelen liderar ambas tendencias. Vemos grandes promesas en las compañías del sector de la salud del S&P, que liderarán la próxima década de crecimiento de los beneficios gracias a la innovación médica. Pero ahora mismo, creemos que los inversores esperan demasiado del S&P 500, que se enfrenta a retos mundiales. Las valoraciones son exigentes y el crecimiento del BPA del S&P podría ser plano en los próximos dos años.
Banco Santander México presentó el 24 de febrero en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV), elFondo SAM Prosperity, el primero de renta variable global y multisectorial con un objetivo de inversión social, y que a través de su alianza con (RED), la organización fundada por el cantante Bono y Bobby Shriver, donará el 15% de sus comisiones para luchar contra las pandemias y asegurar que las enfermedades se puedan prevenir y tratar en todo el mundo, objetivos que reflejan el compromiso ESG del Banco.
ElFondo SAM Prosperity, creado por Santander Asset Management, la Gestora de Fondos de Santander, es el primer fondo sostenible con un claro objetivo de inversión social que llega a México y que invertirá en empresas innovadoras y rentables que tengan actividades en torno a tres temáticas fundamentales: salud y bienestar; alimentación y nutrición, y educación e inclusión financiera, y que generan al menos el 30% de sus ingresos a través de actividades relacionadas con los Objetivos de Desarrollo Sostenible de las Naciones Unidas.
El Fondo SAM Prosperityes parte del compromiso y estrategia ESG (ambiental, social y de gobierno corporativo) de Santander México.
Con el timbrazo realizado en el piso de remates de la BMV, inició la cotización de este Fondo en Bolsa, evento que estuvo encabezado por Felipe García Ascencio, director general de Grupo Financiero Santander México; Samantha Ricciardi, CEO de Santander Asset Management; y José Oriol Bosch, director general de la BMV.
En este evento, Felipe García, director general de Grupo Financiero Santander México, destacó el liderazgo que ha mostrado el banco en iniciativas ESG, y apuntó que ahora con elFondo SAM Prosperity“somos los primeros en lanzar en México un fondo de renta variable global con un enfoque social, y también los primeros en donar, en alianza con (RED), el 15% de las comisiones obtenidas para ayudar a combatir pandemias y financiar programas que salven vidas en América Latina.ConesteFondoconfirmamosnuestrocompromisoparacontarconproductos innovadores y tambiénpara apoyar iniciativas que trascienden, y afirmamos que el camino hacia el futuro es hacer negocio de la forma correcta”.
Samantha Ricciardi, CEO de Santander Asset Management, indicó: “Estamos muy entusiasmados de lanzar en el mercado mexicano el primerfondo con un objetivo de inversión social en el mercado mexicano. ElFondo SAM Prosperityayudará a complementar las carteras de nuestros clientes, invirtiendo en compañías innovadoras que proporcionan solución a los principales retos que afronta nuestrasociedad y representan excelentes oportunidades de inversión. Este lanzamiento ratifica nuestro compromiso por impulsar productos que maximicen la rentabilidad del cliente al tiempo que contribuyen al progreso de las personas y de las empresas”.
Los niveles de rentabilidad de la deuda pública -con el mercado descontando tasas terminales en EE.UU. y Europa que se situarían por encima de los tipos reales naturales (R*) y serían, por lo tanto, más onerosas para el crecimiento económico- han comenzado a asfixiar el movimiento alcista en bolsa.
En el contexto de una situación difícil de explicar como la actual, en la que empieza a hablarse de la posibilidad de una R* en niveles más elevados de los que se venían dando por buenos, no han ayudado los datos macro publicados, muy en línea con los de la semana pasada (mercado laboral, PPI, IPC, ventas minoristas), y que refuerzan la tesis del “no aterrizaje” al que se vienen agarrando los inversores las últimas semanas.
Como vemos en la gráfica, el mercado ha empujado el vigésimo vencimiento del futuro de eurodólar fuera del canal bajista de los últimos 20 años, alejándolo del tipo de largo plazo que maneja la Fed en su mapa de puntos y apuntando a tasas cerca del 3,5% en 5 años.
Los índices PMI europeos de febrero (52,3 vs. 50,3 en enero y la proyección de 50,7 de los economistas) fueron positivos, con datos alentadores respecto al crecimiento y la moderación en series de precios, reflejando fortaleza relativa en el sector servicios respecto al industrial. En la misma línea, y ante la recuperación en el ZEW y el Ifo, el mismísimo Bundesbank alertó esta semana acerca de los indicios apuntando a una tímida recuperación económica.
Los PMI de EE.UU. también sorprendieron positivamente, aunque los datos de inflación fueron menos alentadores: “El ritmo de aumento de los precios de venta fue el más rápido desde el pasado mes de octubre y el más pronunciado en general”. Ante una economía que no acaba de dar síntomas evidentes de desacelerar, Mester y Bullard no tardaron en defender una tasa terminal por encima de la que ha pasado a descontar el mercado, incrementando a 30% las probabilidades de una subida de 0,5% en la reunión del 22 marzo. El PIB del cuarto trimestre fue ajustado ligeramente a la baja respecto al dato preliminar, pero el PCE subyacente se revisó al alza (de 3,9% a 4,3%) y las peticiones de subsidio de desempleo se mantuvieron por sexto mes consecutivo por debajo de la marca de 200.000 (192.000).
Todo ello sugiere que, a pesar de las publicaciones de pesos pesados de la distribución minorista (Walmart, Home Depot) que apuntan a ralentización en consumo de bienes, la demanda en el sector servicios continúa pujante, retrasando el proceso de normalización en los índices de precios. De hecho, la desescalada en el IPC ha devuelto poder adquisitivo a las rentas bajas que muestran la mayor propensión al consumo.
Como consecuencia, aumenta el riesgo de un “error de cálculo” que lleve al BCE y a la Fed a pasarse de frenada. El reajuste en expectativas de subidas de tipos, colocando los fed funds por encima del 5% a cierre de año (0,25% más arriba de donde se ubicaba la tasa terminal antes de la reunión de febrero de la Fed), parece razonable y en consonancia con el objetivo de Powell para el PCE en diciembre (3,5%). Por un lado, asumiendo un crecimiento en productividad de 1,5%, los sueldos solo tendrían que caer un poco para cumplir con lo pactado. El índice de coste de empleo (ECI) muestra un incremento interanual del 5,1% y, si se mantiene cerca de estos niveles, el 3,5% es más que factible. Igualmente, y a expensas de conocer el dato de enero que quedará desvelado cuando esta nota esté ya en edición, el PCE solo tendría que subir en media mensual de aquí a diciembre un 0,3% para cumplir (octubre fue +0,26%, noviembre +0,16%, diciembre +0,3%, y el consenso apunta a +0,4% en enero).
Así, niveles próximos al 4% para la TIR del Tbond y por encima de 2,5% para el Bund empiezan a resultar atractivos. Y, ante el riesgo de persistencia en lecturas elevadas de IPC subyacente, por motivos como el efecto diferido del repunte en precios de coches usados o por el impacto retardado de la caída en precios del alquiler sobre la renta equivalente al propietario (OER, que hemos comentado ya en esta columna), los TIPs ofrecen una rentabilidad competitiva respecto a los bonos nominales. Según estimaciones de Axa, y teniendo en cuenta la TIR real, el “roll down”, la inflación y el coste de cobertura de divisa, un inversor en dólares podría obtener algo más de un 4% por un 2,4% en el caso de instrumentos en euro.
Y regresando a la renta variable, la foto técnica se parece bastante a la de agosto del año pasado. Entonces la TIR del TBond también subió un 0,4% en el mes y precipitó la ruptura de la tendencia alcista. Estamos más o menos igual: en lo que llevamos de mes, la TIR ha subido un 0,5% y nos acercamos al soporte. Por debajo tenemos el soporte de la MM200 y la cota de Fibbonacci 38,2% en 3930-3940. No obstante, si perdemos esa referencia, el siguiente nivel sólido de soporte estaría cerca de los 3700 puntos (Fibbo 68,2% y media móvil 200 semanas).
En agosto el PER 12 rolling estaba también más o menos donde nos encontramos hoy, pero los BPAs estimados (rolling 12M) se situaban en 234 dólares vs. 223 dólares hoy (y continúan cayendo).
El mercado está comenzando a corregir la sobrecompra, pero está muy lejos de zona de sobreventa, y el sentimiento sigue siendo claramente optimista y, según la encuesta NAAIM de exposición de gestores de RV USA, estos han comenzado a cerrar largos la semana pasada.
Una pérdida de la zona 3940-3930 probablemente acelere las caídas.
El mundo asiste atónito al primer aniversario de la guerra en Ucrania. Un año después de la invasión Rusia al territorio ucraniano, que ha dejado miles de víctimas mortales y desplazados, las gestoras y firmas internacionales valoran el impacto que ha tenido y tiene para el mercado, así como el riesgo que aún sigue representando. Su principal conclusión es que la guerra aceleró algunas tendencias que ya estaban en marcha, como la inflación y la ralentización del crecimiento, además de volver a poner los riesgos geopolíticos en primera línea.
Según recuerda Salvatore Bruno, Head of Investments at Generali Investments, ya en la segunda parte de 2021 la inflación estaba aumentando en Estados Unidos, con la Reserva Federal interpretando erróneamente ese movimiento como temporal. “Por el contrario, las limitaciones de la cadena de suministro se intensificaban, por lo que se esperaban algunos efectos sobre el crecimiento mundial. La guerra añadió más incertidumbre, perturbó los mercados energéticos y, con las sanciones, puso vientos en contra al comercio mundial”, explica.
En su opinión, en 2022, los mercados mostraron al principio una clara aversión al riesgo que afectó a todas las clases de activos, con las importantes excepciones de las materias primas, directamente beneficiadas por las subidas de los precios, y de los refugios habituales, como el dólar estadounidense, apoyado también por el endurecimiento de la política monetaria. “En los meses siguientes al comienzo de la guerra, la atención se desplazó progresivamente hacia la inflación y hacia el impacto del endurecimiento monetario sobre el crecimiento”, añade Bruno.
Sin embargo ahora, la lectura que hace el mercado de esta situación y sus preocupaciones han evolucionado, mientras la guerra parece que se enquista. “Aunque suene cínico, los mercados de capitales se han acostumbrado a la guerra, sobre todo porque la temida crisis energética no se ha materializado, al menos hasta ahora. No obstante, la guerra tiene un efecto inflacionista, también porque refuerza la tendencia a la desglobalización”, reconoce Philipp Vorndran, estratega de mercados de Flossbach von Storch.
Según Hans-Joerg Naumer, director de Global Capital Markets & Thematic Research de Allianz Global Investors, es cierto que si echamos un vistazo a los renta variable puede dar la impresión de que los inversores están profundamente relajados en estos momentos. “Los principales segmentos arrancaron casi exuberantes el nuevo año, y algunos mercados han vuelto incluso a los niveles anteriores a la guerra contra Ucrania. El sentimiento de los inversores se tornó al alza en las principales regiones del mundo. Parece que la conmoción provocada por el ataque a Ucrania y la consiguiente escasez de gas está remitiendo a medida que aumentan los niveles de almacenamiento de gas y nuevos proveedores sustituyen a Rusia”, añade Naumer.
Crisis energética en Europa
En este sentido, una de las principales consecuencias que dejó la guerra y que seguimos arrastrando es el incremento de los costes energéticos en Europa frente a otras zonas del mundo, desencadenando una desventaja en los costes más estructurales para la industria europea. “Este mayor coste de la energía ha ejercido más presiones inflacionistas en Europa y justifica una prima en las perspectivas inflacionistas europeas y, por tanto, cierto descuento en los activos europeos”, señala Benjamin Melman, Global Chief Investment Officer, Asset Management en Edmond de Rothschild.
“La invasión de Ucrania por parte de Rusia provocó hace un año una crisis en Europa. Además de las consecuencias terriblemente devastadoras para millones de personas, desde el punto de vista de los mercados financieros, ésta se dejó sentir principalmente a través del aumento de los precios de la energía, ya que los países occidentales impusieron sanciones al petróleo ruso y Rusia, por su parte, cortó posteriormente el suministro de gas natural”, añade Valentina Romeo, responsable de contenidos para Europa de Schroders.
En este año, Europa ha buscado otras fuentes de energía, lo cual ha resultado caro. Según explica Romeo, “los precios del gas natural se dispararon, sobre todo en septiembre de 2022, ante el temor de los inversores a una posible escasez de gas y cortes de electricidad en el próximo invierno. Sin embargo, como muestra el gráfico anterior, el precio del gas natural en Europa ha bajado mucho desde entonces. Esto se debe a varios factores, entre ellos un invierno relativamente suave”.
Ahora bien, según la experta de Schroders, la fuerte subida del precio del gas también ha tenido un impacto significativo en la economía europea, enviando la inflación a niveles de dos dígitos. “Al bajar el precio del gas, la presión inflacionista debería disminuir, aunque otros componentes, como los precios de los alimentos, siguen subiendo”, añade.
Según Hervé Mangin, gestor del fondo AXA WF Framlington Sustainable Europe de AXA IM, más allá de la tragedia humana, una de las consecuencias negativas a corto plazo de la guerra es justamente esta crisis energética en Europa. “La rápida disminución de las importaciones de gas ruso provocó escasez y una subida vertiginosa de los precios del gas. Esta crisis energética es una llamada de atención para Europa, que se ha dado cuenta de su excesiva dependencia del gas y, más concretamente, del gas ruso. Ahora no queda más remedio que acelerar la transición energética, aumentar la capacidad de las energías renovables e invertir en nuevas tecnologías para almacenar mejor la energía. Al igual que el COVID-19 fue un impulso para la digitalización de la economía, la guerra será un impulso para la transición energética. Su impacto ha sido negativo a corto plazo, pero creo que es un estímulo para acelerar en la dirección correcta a medio y largo plazo», afirma Mangin.
Geopolítica y un nuevo orden mundial
Otra de las consecuencias de la guerra ha sido que la percepción que teníamos de los riesgos geopolíticos y del equilibrio mundial ha cambiado. “Después de 2022 hay dos elementos estructurales que afectarán a los mercados financieros: uno es la inflación que, tras casi dos décadas de represión financiera, vuelve a ser un fenómeno cíclico y los gestores de activos tienen que considerarla una variable relevante en el proceso de decisión de inversión. El segundo elemento es el panorama geopolítico, vinculado a un nuevo orden mundial que está emergiendo. Esto significa que el mercado de materias primas, el comercio mundial y la globalización son elementos que deben considerarse desde una nueva perspectiva en comparación con el pasado reciente”, afirma Bruno.
En este sentido, Lizzy Galbraith, economista política de abrdn, explica que las consecuencias de la guerra han sido graves: “Rusia seguirá actuando como un estado saboteador en los asuntos mundiales, tratando de socavar a los miembros de la OTAN y a los Estados miembros de la UE cuando la oportunidad y sus capacidades se lo permitan. Desde el punto de vista geopolítico, la guerra ha desestabilizado la región de Asia Central y el Cáucaso, ya que Rusia ha abandonado su papel de mediadora en los conflictos y garante de la seguridad. Es probable que la agitación política en los Balcanes también se haya visto influida por las acciones rusas. El riesgo de escaramuzas o disputas entre países de estas regiones seguirá siendo elevado”.
Este contexto podría provocar, según indica Rimenu, “que los mercados financieros asignen una mayor probabilidad a esos acontecimientos en el futuro, lo que significaría una mayor volatilidad. Pero esto es solo una hipótesis, lejos de ser seguro”.
Es difícil saber cómo evolucionará la geopolítica a partir de este punto, pero Galbraith considera que la coalición de aliados de Ucrania sigue firme y el apoyo a Ucrania, incluso en el plano militar, será considerable durante el resto del año. “En consecuencia, es probable que aumente el gasto en defensa en toda Europa, a medida que los países intenten reponer existencias y las preocupaciones militares se conviertan en una prioridad mayor. Rusia continuará con sus intentos de militarizar sus materias primas reduciendo el suministro de petróleo y gas y amenazando con bloquear los envíos de grano ucraniano. Es probable que esto tenga un efecto reducido en comparación con la significativa volatilidad del mercado del año pasado. Con todo, es posible que si los precios de la energía siguen siendo elevados respecto a los niveles previos a la guerra, nos enfrentemos a un segundo año de subsidios a los precios de la energía”, añade la experta de abrdn.
Por su parte, Mabrouk Chetouane y Nicolas Malagardis, estrategas globales de Natixis IM Solutions, coinciden con esta visión y destacan que “la guerra de Rusia contra Ucrania será recordada como el comienzo de una nueva era”; “la guerra ha puesto de manifiesto la necesidad de abordar las debilidades estructurales de las alianzas occidentales”.
En esta línea, Chetouane y Malagardis, señalan que algunos de los impactos de la guerra serán que “será necesario invertir una cantidad significativa de capital para financiar los retos relacionados con la seguridad energética y la resistencia de la cadena de suministro”, y creen que “esto debería desencadenar un nuevo superciclo de inversión y hacer frente al argumento del estancamiento secular que ha cobrado fuerza en la última década”. Los expertos de Natixis IM indican también que “dado que las economías desarrolladas están experimentando una desaceleración económica, los responsables políticos no deberían desaprovechar el impulso político creado por la guerra para tomar las decisiones necesarias a fin de preparar sus economías para los retos de esta nueva era”. Además, los estrategas comentan que “el paquete de sanciones que Occidente ha aplicado contra Rusia no tiene precedentes y ha socavado claramente sus perspectivas de crecimiento a largo plazo”, y añaden que “la capacidad industrial de Rusia está sufriendo un duro golpe por la interrupción de sus cadenas de suministro”.
Renta fija y renta variable
Si miramos los activos, Melman considera que “la guerra ha incrementado la tendencia bajista de los activos europeos, que en las últimas semanas se han visto aliviados por un invierno suave, la caída de los precios de la energía y la reapertura china”. Mientras que para François Rimeu, estratega senior de La Française AM, los activos de renta fija han sido los más perjudicados por esta situación. “A medio plazo, algunas inversiones privadas (capital riesgo y deuda) que se habían beneficiado mucho de los tipos de interés muy bajos también se enfrentarán a consecuencias muy negativas”, señala.
Una visión que también comparte Bruno desde Generali Investments: “Durante 2022, la renta fija no ha sido capaz de proteger las carteras de la caída del mercado, debido a la fuerte y rápida subida de los rendimientos. En 2023, la proporción global de bonos de rendimiento negativo se aproxima a cero, lo que debería reactivar el apetito por la inversión vinculada a las rentas. La renta variable, por su parte, no está valorando una ralentización del ciclo y el riesgo de una corrección es real”.
En cambio, según Rimeu, entre las compañías que se han beneficiado de esta guerra, destacan las petroleras, “que han visto aumentar sus ingresos, así como los bancos, cuyos beneficios de explotación se han visto favorecidos por la subida de los tipos”.
Según la valoración que hace Diogo Gomes, senior CRM de UBS AM Iberia, las valoraciones en Europa del Este han caído de forma considerable. Sin embargo, el crecimiento económico ha conseguido resistir, pese a la guerra y de la subida de los precios energéticos, ya que estas economías se han beneficiado de la reapertura posterior al COVID-19. “Por ejemplo, se espera que Hungría y Polonia crezcan en torno al 5% este año. Es probable que 2023 sea un poco más difícil, dada la inflación récord y, por tanto, la disminución de los ingresos reales. Sin embargo, parece que puede evitarse una recesión”, indica Gomes.
Por ahora, como indican los expertos, las perspectivas del final del conflicto son inciertas. Según Gomes, para ser realistas, el conflicto podría prolongarse este año o incluso, en cierta forma, más allá de 2023. “Pero, por otro lado, no podemos excluir por completo una desescalada importante en el corto plazo. En caso de que haya indicios de un final del conflicto, esto podría tener un impacto significativo en las diferentes clases de activos, así como en los mercados globales”, concluye.
Implicaciones para los inversores
En opinión de los expertos de Amundi, los mejores y peores escenarios de cómo puede evolucionar el conflicto están infravalorados. Además, consideran que las posibilidades de que el conflicto se convierta en una guerra prolongada han aumentado, pero un alto el fuego al final del próximo año sigue siendo una posibilidad subestimada. “El riesgo de escalada directa con Occidente también está infravalorado, cuando merecería anticiparse a las reacciones probables del mercado a las graves repercusiones económicas y financieras”, destacan desde Amundi.
Independientemente de los escenarios, los expertos de Amundi creen que los inversores se enfrentan a un nuevo panorama geopolítico global, caracterizado por cadenas de valor más cortas, un mayor proteccionismo y una mayor inflación. “Estos grandes y fundamentales cambios también ofrecen oportunidades para los inversores. La carrera por los semiconductores, la inteligencia artificial o las biotecnologías, así como la búsqueda de la independencia energética y la diversificación de las cadenas de suministro, seguirán siendo temas clave a largo plazo. En un entorno nuevo y complejo, las materias primas pueden ser atractivos. En renta variable, el impacto varía según los sectores y las empresas, lo que refuerza la necesidad de un enfoque bottom up. Este es particularmente el caso de la renta variable europea, para la que ofrecemos una visión más allá de la actual ilusión monetaria”, explican.
Para los mercados emergentes, desde Amundi señalan que una mayor fragmentación inducida por la guerra implica centrarse en los países específicos en lugar de los mercados emergentes como clase de activos. “Con un acceso mucho menor al capital extranjero, es probable que casi el 60% de los países de bajos ingresos se encuentren bajo una grave crisis de endeudamiento, y muchos se verán obligados a reestructurar su deuda externa”, matizan. En cuanto a las divisas, concluyen, “la lección de la guerra en Ucrania es que los bancos centrales desempeñarán un papel fundamental y tendrán que repensar sus asignaciones de reservas a la luz del equilibrio geopolítico que prevalecerá”.
MainStreet Partners, la firma de asesoramiento y análisis de carteras ESG con sede en Londres, ha anunciado los ganadores de su reconocimiento «Campeones ESG» de 2023. Este año, Robeco, la gestora internacional de renta variable, ha sido galardonada con el prestigioso título de «Mejor Gestor de Activos ESG». Mientras que Mirova, el gestor de inversiones de alta convicción certificado por BCorp, ha sido galardonado como «Mejor Gestor de Activos Boutique».
Los premios reconocen a un número selecto de fondos y gestoras de activos que han destacado dentro del universo de 5.800 fondos, gestionados por más de 300 gestoras, disponibles en la plataforma ESGeverything.COM de MainStreet Partners. Según explica la firma, dado el aumento en la oferta de fondos ESG, los analistas de inversión de MainStreet Partners han seleccionado ganadores en varias categorías que abarcan la renta variable, la renta fija, la inversión multiactivo y temática, junto con el mejor gestor de activos general y el mejor gestor de activos boutique.
“Dado lo rápido que ha cambiado el panorama ESG, especialmente en los últimos años, nos enorgullece el hecho de que nuestra metodología holística de tres pilares para evaluar el nivel de ESG y sostenibilidad de un fondo ha resistido la prueba del tiempo. Seguimos creyendo que simplemente tomar la calificación media de los componentes de la cartera de manera aislada no es de ninguna manera suficiente, por lo que evaluamos simultáneamente el gestor de activos, la estrategia de inversión específica y la cartera. Esto es mucho más significativo, profundo e integral y debería conducir a una calificación ESG más estable en el tiempo”, ha señalado Neill Blanks, director de análisis de MainStreet Partners.
Según Blanks, la implementación del Reglamento de Divulgación de Finanzas Sostenibles de la Unión Europea (SFDR) en marzo de 2021 ha llevado a un cambio tectónico en cómo los inversores abordan la inversión sostenible. “Con el Reglamento de Divulgación Sostenible (SDR) equivalente del Reino Unido ahora firmemente en el horizonte, la carga regulatoria está aquí para quedarse, pero al mismo tiempo el listón ESG seguirá incrementando. De manera similar, no nos quedamos parados y seguimos buscando formas de innovar y evolucionar nuestro enfoque para ayudar a nuestros clientes a mantenerse a la vanguardia de los desarrollos en la inversión sostenible», sostiene.
La renta variable es el activo estrella para ganar a largo plazo. Así lo corrobora la última edición del Global Investment Returns Yearbook de Credit Suisse, que muestra que en los últimos 123 años, la renta variable global ha generado un rendimiento real anualizado en dólares del 5%, frente al 1,7% de los bonos y el 0,4% de las letras. Además, la renta variable ha superado tanto a los bonos, como a las letras y a la inflación en los 35 principales mercados.
Los autores del estudio estiman que en el futuro la prima de riesgo de la renta variable se situará en torno al 3,5%, ligeramente por debajo de la media histórica del 4,6%. Con una prima del 3,5%, los inversores en renta variable esperarían duplicar su dinero respecto a las letras del Tesoro a corto plazo en 20 años. Un comportamiento al que podría contribuir la diversificación, ya que en el pasado, la diversificación entre acciones, países y activos ha mejorado considerablemente el binomio riesgo-rentabilidad.
En la edición de este año, los autores han incluido datos sobre el beneficio de invertir en materias primas, con la conclusión de que una cartera equilibrada de futuros sobre materias primas ha dado retornos atractivos a largo plazo, con lo que se convierte en una buena cobertura contra la inflación, a diferencia de la renta variable, los bonos y los activos inmobiliarios.
De cara a las generaciones futuras, el estudio recoge que la generación X afronta rentabilidades más bajas que sus antepasados más recientes. De tal manera que, frente a la rentabilidad media del 6,7% que ha disfrutado la generación del baby boom (1950 a 1970) en renta variable, los más jóvenes esperarían unos retornos del 4%.
El Global Investment Returns Yearbook de Credit Suisse constituye la guía de referencia sobre los rendimientos históricos a largo plazo. Cubre todas lasprincipales categorías de activos en 35 países. La mayoría de estos mercados, así como el índice mundial, ofrecen 123 años de datos desde 1900.
En este tiempo de volatilidad y cambio de paradigma de mercado, la palabra recesión suena con fuerza y nos visualiza, de nuevo, en la última crisis de 2008. Los expertos insisten en que la situación es diferente, en especial respecto al sistema financiero y las entidades financieras, que no viven el mismo momento de debilidad. De hecho, según el último informe elaborado por Moody’s, los bancos mundiales estarán protegidos de un aumento de la morosidad en 2023 gracias a la subida de los tipos de interés y a la solidez de las reservas. En este sentido, la firma mantiene una perspectivas estables para el sector bancario.
“Los bancos presentarán unos beneficios sólidos en 2023. El aumento de los márgenes de intereses permitirá una generación continua de capital además de un capital ya fuerte, mientras que la liquidez y la financiación seguirán siendo sólidas, incluso cuando las sombrías condiciones económicas en gran parte del mundo hagan que se deteriore el rendimiento de los préstamos. La solvencia de los bancos se mantendrá en general estable”, afirma Edoardo Calandro, vicepresidente senior de crédito de Moody’s.
Entre las conclusiones, el informe explica que los bancos se enfrentan a un entorno macroeconómico débil y más volátil, que podría suponer un ralentizamiento del crecimiento económico global en 2023. “La elevada inflación, los cambios geopolíticos y la volatilidad de los mercados financieros están perjudicando a los hogares y a las empresas, y existe un riesgo considerable de que se produzcan nuevas perturbaciones. En cambio, el desempleo, un indicador clave del riesgo crediticio para los hogares, se mantendrá por debajo de la media de 20 años en la mayoría de los países del G-20”, indican las conclusiones.
En este contexto, Moody’s considera que el rendimiento de los préstamos se deteriorará moderadamente a partir de niveles elevados a medida que expiren las medidas COVID-19 para sostener el sistema financiero, el crecimiento económico se debilite, las perspectivas inciertas socaven la confianza y el aumento de los tipos de interés ponga en tela de juicio la asequibilidad de la deuda.
Sin embargo, el impacto que tendrá todo esto en los fundamentales de las entidades financieras será menor que en otras ocasiones porque, como indican desde Moody’s, las pérdidas de préstamos se mantendrán contenidas gracias a las normas de suscripción más estrictas de los últimos 10 años, a la reducción de la exposición a clases de activos de mayor riesgo y a la fuerte provisión para pérdidas de préstamos. “La formación de préstamos problemáticos será probablemente mayor en los mercados emergentes altamente dolarizados, mientras que muchos bancos de los países productores de energía se beneficiarán de la subida de los precios del petróleo”, matizan.
Por otro lado, la subida de los tipos de interés y la solidez de las reservas protegerán a los bancos del aumento de la morosidad. Por eso, Moody’s prevé que, a pesar de las difíciles condiciones operativas, los bancos registrarán sólidos beneficios en 2023: “El aumento de los ingresos netos por intereses y la solidez de las reservas constituidas durante la pandemia compensarán un aumento moderado de los costes operativos inducido por la inflación y el debilitamiento de la calidad de la cartera de préstamos. Los bancos de América del Norte, Oriente Medio, algunos países de Europa Occidental y Asia-Pacífico (excluida China) serán los más beneficiados por la subida de los tipos”.
En cuanto a sus fundamentales, el informe de Moody’s estima que el capital de los bancos de todo el mundo seguirá siendo sólido. Según argumentan, “los ratios de capital se mantendrán en general estables en todas las regiones, ya que la sólida rentabilidad permite a los bancos generar capital internamente y los requisitos reglamentarios siguen siendo elevados. La retención de beneficios superará el aumento de los activos ponderados por riesgo y las distribuciones a los accionistas”.
A esto se suma que, también según las estimaciones de su documento, la financiación y la liquidez seguirán siendo fuertes. Para los analistas de Moody’s, es probable que los depósitos se mantengan muy por encima de los niveles anteriores a la pandemia durante al menos los próximos 12 a 18 meses, y los requisitos de deuda de rescate ya se han cumplido en gran medida en la mayoría de las economías avanzadas. “Esto y un punto de partida fuerte significan que los bancos seguirán bien financiados a lo largo de 2023, incluso cuando los bancos centrales continúen drenando la liquidez mediante el ajuste cuantitativo”, concluyen.
Foto cedidaWouter Van Overfelt, responsable de Crédito de Mercados Emergentes de Vontobel; y Simon Lue-Fong, responsable de Renta Fija de Vontobel.
En respuesta a la fuerte demanda de los clientes, Vontobel está ampliando su gama de productos de renta fija de mercados emergentes, centrándose en el grado de inversión en divisas fuertes y en la región asiática. En este contexto, ha anunciado el lanzamiento de dos nuevos fondos: el Vontobel Fund – Emerging Markets Investment Grade y el Vontobel Fund – Asian Bond.
Según explica la gestora, el Vontobel Fund – Emerging Markets Investment Grade invierte en bonos soberanos o corporativos de alta calidad de mercados emergentes con diferentes vencimientos en diversas divisas fuertes. Mientras que el Vontobel Fund – Asian Bond se centra principalmente en bonos corporativos de toda Asia, de diversas calidades y con diferentes vencimientos en varias divisas fuertes. “Ambos fondos tratan de generar rendimientos atractivos a lo largo de un ciclo económico completo, respetando al mismo tiempo la diversificación del riesgo”, matizan.
Desde Vontobel apuntan que el objetivo de ambos fondos, que están domiciliados en Luxemburgo, es la optimización del nivel de los diferenciales para un determinado nivel de riesgo. Mediante un exhaustivo análisis y un modelo de valoración propio, el equipo compara los niveles de remuneración potencial entre las calidades de los emisores, los países, los tipos de interés, las divisas y los vencimientos dentro de sus respectivos universos de inversión para identificar las oportunidades más rentables, que pueden ser contrarias a las opiniones dominantes.
“Estos dos fondos complementan su gama de soluciones para los mercados emergentes. Uno de los fondos proporciona a los clientes acceso a renta fija de alta calidad a través de una versión de menor riesgo de nuestros actuales fondos en divisa fuerte. Por su parte, el otro fondo representa una versión dedicada a Asia de nuestro emblemático fondo corporativo de mercados emergentes, que ofrece exposición a las economías asiáticas de rápido crecimiento”, afirma Wouter Van Overfelt, responsable de Crédito de Mercados Emergentes.
Por su parte, Simon Lue-Fong, responsable de Renta Fija, añade: “El sentimiento hacia la renta fija de mercados emergentes ha mejorado este año y, durante estas primeras semanas de 2023, ya hemos visto un interés significativo de los clientes por esta clase de activos. Estos fondos se fundamentan en la dilatada experiencia que Vontobel atesora en renta fija de mercados emergentes y pretenden ofrecer a nuestros clientes soluciones adicionales relevantes para esta nueva y prometedora fase del mercado”.
En el marco del tercer Investment Summit de Funds Society en Houston, a celebrarse el 2 de marzo del 2023, Michael W. Memory, hablará sobre estrategias de renta fija estadounidense como respuesta completa a la tendencia macroeconómica actual y al escenario de tipos en la asignación de la cartera de renta fija básica.
Michael Memory es client portfolio manager, income y growth en Voya Investment Manager y cuenta con más de 24 años de experiencia. Se incorporó a la empresa como parte de la adquisición por parte de Voya de Allianz Global Investors U.S., donde fue especialista sénior de producto y director con responsabilidades de especialista de producto para el equipo de estrategias de renta y crecimiento de Estados Unidos.
Anteriormente, desempeñó funciones en marketing, medición de resultados y cumplimiento normativo. Previo a esto, trabajó en Financial Network Investment Corporation y CIBC Oppenheimer. Es licenciado por la Universidad de California en Los Ángeles y posee un Certificado en Medición del Rendimiento de las Inversiones (CIPM).
Después de la parte académica, los invitados tomarán un shuttle al Livestock Show and Rodeo de Houston en el NRG Stadium, donde, desde la suite privada de Funds Society, disfrutarán de un espectáculo de rodeo y un concierto de música country, realizado por Lauren Daigle desde el palco reservado para Funds Society.
Terminando el concierto regresarán al hotel, donde los visitantes de Houston contarán con valet de cortesía, mientras que para los invitados foráneos que califiquen, se ofrece cubrir los gastos de estadía y vuelo.
Si quiere participar en este evento para obtener las mejores ideas de inversión y asistir a uno de los eventos más tradicionales en Texas, recuerde que las plazas son limitadas, así que reserve su lugar lo antes posible siguiendoeste link.
