La Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) tiene por delante en su reunión de marzo, que se celebra hoy y mañana, una tarea compleja. A la férrea lucha contra la inflación que está llevando a cabo a golpe de subida de tipos de interés, se suma ahora dar respuesta a la importante crisis bancaria que llena de temor a los inversores y a los mercados ante su posible contagio. «Los problemas bancarios siguen centrando la atención del mercado y pese a al compra de Credit Suisse por parte de UBS, el mercado sigue nervioso. Los tipos de interés han caído a un ritmo histórico y las acciones de los bancos se han visto presionadas, especialmente las de los bancos medianos. Las intenciones de subida de tipos de los bancos centrales se revalorizaron con una única subida de 0,25% puntos para todo el año», afirma Valtteri Ahti, jefe de Estrategia de la gestora nórdica Evli. 

Nadie puede negar que la reacción de las instituciones monetarias está siendo rápida. La primera respuesta la dio la semana pasada el Banco Central Europeo (BCE), que decidió seguir su ritmo de subidas de tipos de interés. La segunda reacción ante el contexto actual, en concreto tras la compra de Credit Suisse por parte de UBS, llegó el domingo cuando un comunicado conjunto de la Fed, el Banco Central Europeo, el Banco Nacional de Suiza, el Banco de Inglaterra, el Banco de Canadá, el Banco de Japón han reforzado sus líneas de swap, creando una red de seguridad a base de liquidez para garantizar la solvencia del sistema financiero. La tercera la protagonizó de nuevo el BCE ayer tras afirmar que están preparados para responder según sea necesario. «Estamos siguiendo de cerca la evolución del mercado y estamos preparados para responder según sea necesario para preservar la estabilidad de precios y la estabilidad financiera en la zona euro», afirmó anoche Christine Lagarde, presidenta del BCE. Tras estos acontecimientos, ahora el cuarto compás le toca marcarlo a la Fed en solitario con su reunión de esta semana.

En opinión de Ahti, la situación de la Fed es calamitosa. «Muchos economistas y banqueros de inversión no creen que la Fed tenga el valor de subir el tipo de interés oficial en medio de los problemas bancarios. La Fed subirá el tipo de interés oficial un 0,25% a menos que el mercado esté en crisis. En una crisis, la Fed dejaría en suspenso las subidas de tipos. En cualquier caso, y especialmente en caso de subida, la Fed subrayará su disposición a actuar si la estabilidad del mercado lo requiere. En la reunión también se publicarán nuevas previsiones económicas y de tipos de interés. La economía estadounidense se ha mostrado sorprendentemente resistente frente al endurecimiento monetario. O eso se pensaba antes de la crisis actual. Los problemas de los bancos medianos importan porque prestan a la economía estadounidense en gran medida. En caso de shock, los bancos podrían ponerse en modo hedge fund y restringir aún más sus préstamos», señala el experto de Evli.

Previsiones sobre la Fed

Según los expertos, la fuerte crisis que está sufriendo el sector bancario es el efecto directo de la subida de tipos de interés que tanto la Fed como el BCE están llevando a cabo. “Casi todos los problemas parecen fáciles de resolver, una vez que se han solucionado. En el caso de las presiones que está experimentando el sistema bancario, ahora parece obvio que algunos modelos bancarios quizás no se adapten bien a un entorno de rápidas subidas de tipos en el que la curva de tipos esté invertida. Esto resulta particularmente cierto en el caso de entidades con fuentes de financiación que pueden esfumarse rápidamente en un entorno de subidas de tipos y ante la primera señal de presión y cuyas carteras de activos presentan una duración significativa o riesgos crediticios que pueden poner en duda la adecuación del capital. Esta situación le plantea un dilema muy incómodo a la Fed. Por un lado, las perspectivas de la economía estadounidense se han deteriorado sustancialmente en las últimas dos semanas como resultado de las dinámicas del sistema bancario. Los bancos pequeños y los regionales son importantes proveedores de financiación para muchas pymes que, a su vez, emplean a un gran número de estadounidenses. Por otro lado, los datos, incluidos los de empleo, pero, principalmente, los de inflación, continúan siendo robustos”, señala Sonia Meskin, responsable de U.S. Macro en BNY Mellon Investment Management.

De hecho, en su opinión, la variable que, con mayor probabilidad, podría poner fin a los persistentes aumentos de precios y devolver las expectativas de inflación al nivel objetivo (en torno al 2%) sería una recesión. “Este se ha convertido en el escenario más probable en nuestras perspectivas, pasando de un 60% de probabilidad a principios de 2023 a un 80% a día de hoy. En igualdad de condiciones, una recesión suave, resultado de una desaceleración moderada y gradual del crédito resolvería, de forma más o menos benigna, la difícil situación en la que se encuentra la Fed. Sin embargo, nos parece más probable que se produzca una recesión más profunda como consecuencia de la contracción del crédito. Otra posibilidad es que la Fed logre mantener a raya los riesgos para la estabilidad financiera y que la economía experimente un aterrizaje suave; 20% de probabilidad, en nuestra opinión. Pero si los riesgos para la estabilidad financiera se contienen de forma efectiva y los bancos continúan prestando, la facilidad BTFP de la Fed estaría relajando las condiciones financieras, lo que la obligaría a restringirlas aún más en el futuro”, añade.

Kristina Hooper, estratega y jefa global de Mercados de Invesco, reconoce que la agresiva subida de los tipos de interés tiende a “romper cosas”, ya que el mantra “la política monetaria funciona con retrasos prolongados y variables” no suele fallar. Según explica, ya en septiembre de 2022 vimos algo romperse en el Reino Unido, pocos días después de que se publicara el mini presupuesto y los rendimientos de los bonos gilt aumentaran drásticamente. “La respuesta política fue rápida y alentadora. El Banco de Inglaterra intervino para comprar bonos y evitar un posible contagio. El Ministro de Hacienda fue reemplazado y, finalmente, el nuevo primer ministro también renunció. En ese momento, llegué a la conclusión de que, si bien existían riesgos significativos de qué otras cosas fallaran, también creía que los políticos de todo el mundo eran muy sensibles a estos riesgos y probablemente intervendrían rápidamente para evitar el desastre. Y eso es lo que sucedió durante el fin de semana en respuesta a la crisis bancaria estadounidense que se estaba gestando”, afirma. 

Por ahora, considera que la respuesta dada por los políticos y las instituciones monetarias ha sido rápida. Ahora, recuerda, queda ver cuál dará la Fed y qué mensajes lanzará Powell: “Creemos que los últimos eventos refuerzan la opinión de que la Fed está muy viva. Parece poco probable que pueda subir los tipos mucho más, aunque esta nueva facilidad podría darle a la Fed una mayor capacidad para continuar subiendo los tipos que la que tenía el viernes. La buena noticia por ahora es que los reguladores están respondiendo rápidamente a las condiciones cambiantes del mercado y lo están haciendo de manera prudente, al permitir que los bancos quiebren, mientras mantienen seguros los depósitos. Es probable que esto detenga las salidas en bancos más importantes a nivel internacional, que potencialmente se beneficiarán de un vuelo a la seguridad”. 

La experta de Invesco cree que existe el riesgo de que los bancos, las aseguradoras u otros tenedores de activos de renta fija a largo plazo, ya sea en EE.UU. o en otras regiones, sufran problemas similares. “Por supuesto, la caída actual de los rendimientos de los bonos, si se convierte en tendencia, debería ayudar a amortiguar este problema, dada la supervisión, regulación y capitalización mucho más estrictas de los bancos, los colapsos financieros han sido aislados y parece probable que no se vuelvan sistémicos, aunque ese riesgo ha aumentado. Además, si hay una importante escasez de liquidez en partes importantes del sistema financiero a nivel mundial, no nos sorprendería que la Fed reintrodujera líneas de intercambio de dólares que se han convertido en una característica ocasional de la gestión financiera mundial durante y después de la crisis financiera mundial”, afirma Hooper. 

En opinión de Erik Weisman, economista jefe y gestor de carteras de MFS Investment Management, por ahora todo parece un acontecimiento de mercado y considera improbable que se convierta en un acontecimiento macroeconómico o en un cisne negro que precipite una crisis financiera sistémica a corto plazo.  “La sensación que tengo es que el escenario base de la Fed es seguir subiendo los tipos, especialmente a raíz de la subida de 50 puntos básicos del BCE el jueves. Las medidas adoptadas por la Reserva Federal y el Tesoro de EE.UU. para respaldar los depósitos en los bancos estadounidenses en dificultades deberían permitirles utilizar el mecanismo regulador para salvaguardar el sistema bancario y, al mismo tiempo, seguir subiendo los tipos en la parte inicial de la curva para reducir la inflación y ralentizar la economía en general. Dicho todo esto, se trata de una situación muy incierta y en rápida evolución.  Aunque la Fed y el Banco Nacional Suizo han reaccionado con rapidez y contundencia, los mercados seguirán buscando objetivos vulnerables y las condiciones podrían deteriorarse, lo que podría obligar a la Fed a hacer una pausa, al menos temporal, en su reunión del 22 de marzo”, afirma Weisman. 

Para Silvia Dall’Angelo, economista senior de Federated Hermes, lo que más pesará a la Fed en su reunión de hoy y mañana será la estabilidad financiera, tanto o más como la inflación. “Esperamos que la Fed suba los tipos en 25 puntos básicos en su próxima reunión. Una subida de 50 puntos básicos sería inapropiada a la luz de los recientes movimientos en las condiciones financieras, mientras que una pausa representaría un cambio demasiado grande en su postura y por lo tanto transmitiría una sensación de pánico. El tono general de la reunión será probablemente cauteloso, lo que sugiere que la Fed desconfía de los riesgos para la estabilidad financiera tras la historia del SVB”, concluye Dall’Angelo.

Por último, Kevin Thozet, miembro del Comité de Inversión de Carmignac, la Fed se ha arrinconado a sí misma en un juego final de dominio financiero. “El banco central estadounidense está tanto retirando liquidez, a través del endurecimiento de su política monetaria, como proporcionando liquidez al sistema al acudir al rescate de los bancos con problemas”, afirma.  Su previsión es que la futura senda de la política monetaria más allá de la reunión de marzo dependerá de la evolución de las condiciones financieras. “En caso de que sigan endureciéndose una vez digeridas las tensiones actuales, la Fed podría hacer una pausa para evaluar cuánto daño ha hecho el paso de los tipos objetivo del 0% al 5% en 12 meses, y si ese dolor es aceptable. Por el contrario, si los mercados repuntan gracias al mantra de que ‘las malas noticias (para la economía) son buenas noticias (para los mercados)’, los operadores que se hayan decantado por un atemperado punto óptimo tendrán un brusco despertar al darse cuenta de que la dependencia que tienen los bancos centrales de los datos es un arma de doble filo”, afirma Thozet. 

Mercado de bonos

Ante la reunión que comienza hoy, la Fed estará mirando por el retrovisor el comportamiento del mercado de bonos. “Las quiebras de los bancos provocaron nerviosismo en el mercado. Durante los tres primeros días, el declive de los retornos de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 2 años ha sido el mayor que se ha visto desde el crack del mercado de valores de octubre de 1987. Antes de esa fecha, los únicos grandes cambios en los rendimientos ocurrieron cuando los tipos estaban en dobles dígitos. La reacción del mercado puede explicarse en parte por el momento en que se ha producido: tan sólo dos días antes, Powell, el presidente de la Fed, había subrayado que, si fuera necesario, acelerarían su ritmo de endurecimiento monetario. Como consecuencia, muchos inversores habrían protegido sus carteras frente al riesgo de subidas de los tipos en EE.UU., con posiciones infraponderadas o directamente cortas. La noticia y el brusco cambio de tendencia subsiguiente probablemente obligaron a reajustar rápidamente estas posiciones”, añade Sean Shepley, economista senior de Allianz Global Investors.

En particular, el que más preocupa es el mercado de los Cocos. Según los expertos, el hecho de que la FINMA haya dado su visto bueno a la depreciación del valor nominal de todos los instrumentos financieros híbridos AT1 de Credit Suisse puede generar mucha volatilidad en el mercado de este tipo de deuda de alto riesgo.