¿Qué pasará con la inflación?

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El tigre de la inflación se despertó después de un largo sueño de varias décadas mientras los bancos centrales de las economías más grandes creían que no despertaría. Después de caer en cuenta que no se volvería a dormir por sí solo, los bancos centrales empezaron tardíamente a subir los tipos de interés para intentar controlarlo. Hoy, después de un susto en el sector bancario y de varios reportes con tasas de inflación cada vez menos altas en los Estados Unidos y en la eurozona, la calma pareciera retornar. La recuperación en los índices de las mayores bolsas sugiere que para los mercados lo peor ya pasó. ¿Qué tan plausible es esta narrativa? ¿De verdad ha sido controlada la inflación? A continuación, algunos factores a favor y en contra.

1.- A favor: Los factores que desataron la inflación se han normalizado. 

La contribución más importante al retorno de la inflación surgió de la oferta. Tanto en los EE. UU. como en la eurozona, los cuellos de botella en las cadenas de suministro impulsaron los precios de muchos bienes de consumo. Al mismo tiempo, los precios de las materias primas y de la energía también aumentaban. El inicio de la guerra en Ucrania empujó los precios del gas y el petróleo aún más llevando las tasas de inflación a niveles no vistos desde los años 70. 

Estos mismos precios han cedido en los últimos meses. Los costos del transporte marítimo de bienes, por ejemplo, se han reducido a los niveles pre-pandemia. Con los cuellos de botella en las cadenas de suministro disueltos y los precios de la energía a la baja a pesar de la guerra, la presión inflacionaria del lado de la oferta pareciera haberse desvanecido.

2.- En contra: La presión inflacionista está en otros sectores

Sin embargo, el aumento en la inflación no se quedó en las materias primas y los bienes de consumo. En los EE. UU. los precios de los servicios han aumentado constantemente y hoy son el principal contribuidor a la inflación. En la eurozona aumenta la presión inflacionaria en los servicios y en los precios de los alimentos. Los salarios también han aumentado tanto en la Eurozona como en los EE. UU. Hasta ahora no se ve que los precios de los servicios y los salarios, que son poco flexibles a la baja, vayan a ceder. La presión inflacionista se transmitió de las materias primas y los bienes de consumo a los servicios y los alimentos.

3.- A favor: La desaceleración del crédito y de la economía

La política monetaria se transfiere a través del sector financiero a la economía real con un rezago de algunos meses. El aumento en los tipos de interés de referencia de los bancos centrales encarece el crédito lo que disminuye la demanda. Históricamente el impulso crediticio, el cambio en el flujo de crédito del sector financiero al sector privado, ha sido un buen indicador de la demanda real.

En EE.UU. el flujo de crédito ha disminuido considerablemente y en la eurozona ha alcanzado niveles no vistos desde la crisis financiera de 2007/2008. Los datos más recientes de crecimiento del PIB para la zona del euro, según los cuales Alemania tuvo una disminución del PIB en dos trimestres consecutivos, parecen confirmar que la demanda ha disminuido y una recesión está cerca. Der ser así, la presión inflacionaria podría disminuir gracias a una disminución en la demanda agregada.

4.- En contra: el efecto base.

La reducción de la tasa de inflación que hemos visto en los últimos meses es en parte una ilusión óptica. La tasa de inflación interanual, la que se observa y discute más comúnmente, sube o baja dependiendo de lo que haya pasado con la inflación el año anterior. La tasa de inflación interanual sólo puede mantenerse al mismo nivel si el índice de precios aumenta en la misma magnitud que doce meses atrás.

En la primera mitad de 2022 vimos aumentos drásticos en el índice de precios como consecuencia del aumento en los precios de la energía y las materias primas causados la guerra. Por ende, un aumento alto, pero menos fuerte trae como consecuencia una reducción de la tasa de inflación interanual, así la presión inflacionaria siga alta.

En las gráficas a continuación se puede observar el efecto base. La línea azul es la tasa de inflación interanual. Las barras rojas son los cambios mensuales del índice de precios. Las barras azules son los cambios mensuales del índice de precios, doce meses antes, es decir el efecto base. La línea azul baja si las barras azules son mayores que las rojas, es decir, si el efecto base es mayor. No importa si el cambio mensual en la inflación fue alto en términos absolutos. Si fue menos alto que doce meses atrás, la tasa de inflación interanual se reducirá. 

Desde finales del año pasado la presión inflacionaria se ha mantenido (barras rojas), pero, como ha sido menos fuerte que doce meses atrás, la tasa de inflación se ha reducido. Esta reducción, sin embargo, crea la ilusión óptica de una inflación que cae decisivamente, mientras el efecto base es el verdadero factor determinante. 

5.- En contra: La base monetaria

La inflación no sería posible sin una expansión monetaria que permitiera un aumento generalizado en los precios. Sin expansión monetaria, un aumento en los precios de la energía, por ejemplo, llevaría a un reajuste en la demanda tanto de energía como de otros bienes de acuerdo con la restricción presupuestal de cada quién. Los precios relativos se ajustarían haciendo que unos precios suban y otros bajen y la inflación se mantendría estable.

La agresiva expansión monetaria y los paquetes fiscales de ayuda con el comienzo de la pandemia en 2020 crearon el espacio monetario que hicieron posible el posterior incremento en la inflación. Como las personas estaban confinadas en sus casas, las cadenas de suministros estaban bloqueadas y especialmente el sector servicios estaba inactivo, este dinero fluyó a los mercados financieros y se acumuló en las cuentas de ahorros.

Con el fin de la pandemia y la reactivación del consumo, los ahorros encontraron su camino a la economía real, el gasto retornó y los precios empezaron a llenar el espacio monetario que los bancos centrales habían creado. La reducción de la base monetaria empezó tardíamente y aún no se ajusta del todo. Esto quiere decir que, en términos monetarios, los precios aún tienen espacio para aumentar. 

Conclusión

En balance, la normalización de los precios de la energía y los bienes de consumo, así como la desaceleración del flujo de crédito hacen pensar que la inflación está cediendo. Sin embargo, el aumento en los precios de los servicios y los alimentos, el efecto base y el espacio monetario creado por los bancos centrales sugieren que la presión inflacionista sigue alta. Cada inversor ponderará los argumentos y se posicionará según lo que crea más plausible. Yo tiendo a darle más peso a los argumentos en contra. Pero lo que realmente importa, es qué piensan los bancos centrales.

En las próximas semanas nos darán a conocer si creen que el tigre de la inflación en realidad pronto dormirá nuevamente o si los tipos de interés deben seguir subiendo. De su decisión dependerá qué camino tomen los mercados el resto del año.  

Tribuna de Pablo Duarte, analista senior del Instituto de Investigación Flossbach von Storch.

UBS AM: primer cierre de la quinta generación de su fondo de fondos de private equity con compromisos por 265,8 millones de euros

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Foto cedidaMarkus Benzler, responsable de Multi-Managers Private Equity en UBS Asset Management

UBS Asset Management Real Estate & Private Markets ha dado a conocer el primer cierre de su quinta estrategia de private equity growth, con compromisos de inversores por un total de 265,8 millones de euros. Este éxito refleja el gran interés de los inversores en un periodo macroeconómico complicado y se produce tras el cierre final de una estrategia anterior en enero de 2022, con compromisos por valor de 384 millones de euros.

Actualmente, la estrategia está invertida en una serie de compromisos de fondos en primario, así como en varias transacciones, incluidos varios secundarios y, tiene varias coinversiones en trámite, lo que acelera la construcción de la cartera y aumenta la rentabilidad. El objetivo de la estrategia es invertir casi el cincuenta por ciento de la cartera en participaciones secundarias y coinversiones, lo que se espera que impulse aún más su rentabilidad.

Las anteriores generaciones de la estrategia han mostrado retornos sólidos, en parte gracias a la concentración en empresas pequeñas y medianas dentro de la temática growth, como las fintech o las compañías relacionadas con la oncología, los cambios en los hábitos de consumo y el crecimiento de la clase media en los mercados emergentes.

Al igual que con las estrategias anteriores, los inversores podrán seleccionar una cartera diversificada global, pero también tendrán la opción de invertir en tramos para una exposición geográfica «pure play» en Norteamérica, Europa o Asia-Pacífico. Los inversores del tramo europeo obtendrán una estrategia sostenible artículo 8 de la SFDR, mientras que los inversores de Norteamérica y la región APAC obtendrán estrategias alineadas con el Art 6 de la SFDR.

Markus Benzler, responsable de Multi-Managers Private Equity en UBS Asset Management, comentó que le complace ver que «la quinta generación de nuestra estrategia de inversión insignia muestra un fuerte apetito inversor después de que la captación de fondos arrancara oficialmente solo a finales de enero de 2023. La estrategia está preparada para invertir aún más en secundarios y coinversiones que su predecesora, lo que esperamos que reduzca los costes a un nivel que sea competitivo con el private equity directo, reforzando la rentabilidad y dando lugar a interesantes beneficios para nuestros inversores«.

Natixis IM nombra nueva directora global de Finanzas y Estrategia de Natixis IM y nuevo CFO de Natixis Corporate & Investment Banking

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Foto cedidaNathalie Bricker, izquierda, y Stéphane Morin.

Natixis IM ha anunciado el nombramiento de Nathalie Bricker, actual directora financiera de las actividades globales de Groupe BPCE, para el puesto de directora global de Finanzas y Estrategia de Natixis Investment Managers, el brazo de gestión de activos de Groupe BPCE. Reportará a Tim Ryan, consejero delegado de Natixis Investment Managers y director de gestión de Activos y Patrimonio de Groupe BPCE.

Por otra parte, Stéphane Morin ha sido nombrado Chief Financial Officer de Natixis Corporate & Investment Banking y miembro del Comité de Dirección de las actividades globales de Groupe BPCE, con la responsabilidad de coordinar los temas financieros transversales. Reportará a Stéphanie Paix, CEO de actividades globales de Groupe BPCE.

Nathalie Bricker comenzó su carrera en KPMG en 1991. En 1995, se incorporó a la Caisse des Dépôts como gestora-facilitadora de la red contable para mercados de capitales y depositarios. En 1998, fue nombrada jefa de Contabilidad Central. Se trasladó a CDC IXIS en 2000 como jefa adjunta del Departamento de Contabilidad y jefa del sector de Cuentas Corporativas. Posteriormente, en 2005, fue nombrada jefa de Normas y Sistemas Contables de Natexis Banques Populaires y, en 2007, jefa de Contabilidad de Natixis. Nathalie Bricker se convirtió en jefa de Contabilidad y Ratios en 2013 y se unió al Comité Ejecutivo de Natixis en 2016. Desde 2018, es directora financiera y miembro del Comité de Alta Dirección de Natixis. Nathalie Bricker tiene 55 años.

Stéphane Morin comenzó su carrera en 1997 en el departamento de Inspección General del Groupe Banque Populaire. Posteriormente se incorporó a Natexis Commodity Markets en 2003 como jefe de Crédito y Riesgos Operativos. En 2006, fue nombrado jefe de Crédito y Riesgos Operativos para la plataforma EMEA en Londres. En 2009, fue nombrado Inspector Jefe del departamento de Inspección General de Groupe BPCE. En 2011, fue nombrado director adjunto de Cumplimiento Global y Control Permanente en Natixis. En 2015, Stéphane Morin se convirtió en jefe global de Cumplimiento en Natixis y miembro de su Comité Ejecutivo. Desde 2019, es US Risk Officer en Nueva York. Stéphane Morin tiene 52 años.

El presidente de GAM “insta” a los accionistas a aceptar la oferta de Liontrust, cuyo plazo se cierra el día 25, en el marco de la presentación de resultados

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Foto cedidaDavid Jacob, presidente de GAM Holding.

David J. Jacob, presidente de GAM Holding, ha enviado una carta a los accionistas de la firma en la que les insta a aceptar la oferta de Liontrust. En la misiva, el directivo agradece personalmente «la continua lealtad y paciencia durante los últimos meses» de los accionistas, «mientras el consejo de GAM ha estado finalizando su revisión estratégica». Asimismo, recuerda el acuerdo con Liontrust Asset Management, la sociedad especializada en gestión de fondos con sede en Londres, por el que ésta adquirirá el 100% de GAM Holding AG y el principio de acuerdo para la venta del negocio de Servicios de Gestión de Fondos (FMS) de terceros en Luxemburgo y Suiza a otro proveedor. «Estas operaciones darán lugar a una gestora de activos global con unos 60.000 millones de francos suizos de activos gestionados», señala Jacob.

Jacob también recuerda que el principal accionista de GAM Holding, Silchester, «ha confirmado que acudirá a la oferta» de Liontrust, así como los principales gestores de carteras. «La oferta de Liontrust es la única disponible para nuestros accionistas y esperamos que progrese para que nuestros clientes, accionistas y otras partes interesadas puedan beneficiarse de formar parte de la empresa ampliada», afirma el directivo, que insiste en que el consejo «sigue recomendando encarecidamente la oferta de Liontrust a todos los accionistas».

Pero Jacob resalta que «para que la oferta tenga éxito, les insto a ustedes, nuestros accionistas, a que presenten sus acciones antes de que finalice el plazo de la oferta principal, el 25 de julio de 2023». En este punto, les recuerda que «tendrán que notificar al banco o depositario con bastante antelación a esta fecha para asegurarse de que su oferta de acciones sea aceptada», además de que Liontrust «sólo abrirá un periodo de oferta adicional si la propuesta inicial es declarada exitosa al final del periodo de oferta principal».

El periodo de aceptación de la propuesta de Liontrust comenzó el 28 de junio de 2023 y está previsto que finalice el 25 de julio de 2023. El resultado de la misma se dará a conocer el 31 de julio. El hecho de que los accionistas hayan acudido o tengan la intención de acudir a la oferta de Liontrust no afecta a su derecho a participar y, en particular, a emitir su voto, en la junta general extraordinaria de GAM prevista para el 25 de agosto de 2023.

Esta carta de David J. Jacob se envía en el contexto de la previa de resultados de GAM Holding, en la que la firma espera registrar unas pérdidas subyacente antes de impuestos de aproximadamente 23 millones de francos suizos en el primer semestre de 2023, frente a una pérdida de 15,4 millones de francos en el primer semestre de 2022. Asimsimo, a 30 de junio, el total de activos gestionados ascendía a 68.000 millones de francos suizos, de los cuales 21.900 millones correspondían a Gestión de Inversiones y 46.100 millones a Servicios de Gestión de Fondos, frente a un total de 75.000 millones el año pasado.

El grupo inversor formado por NewGAMe SA y Bruellan SA, que controla aproximadamente el 9,5% del capital de GAM Holding AG, ha publicado recientemente una tesis de inversión sobre la oferta de Liontrust por GAM y los motivos por los cuales los accionistas no deberían acudir a la opa. De hecho, NewGAMe y Bruellan han reiterado en una nota que no aceptarán la propuesta de Liontrust. El objetivo de inversión de NewGAMe es la creación de valor, de entre tres y cinco veces, en los próximos dos a tres años, además de valorar la compañía por el doble que la propuesta de Liontrust.

Los mercados han superado el techo de deuda

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Estados Unidos (PX)
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El índice S&P 500 atravesó dificultades, pero logró permanecer ligeramente positivo en mayo en plenas negociaciones sobre el techo de la deuda de Estados Unidos, subiendo un 0,4%1 (USD). Por su parte, el índice MSCI Europe (EUR) cedió sustancialmente, un 2,3%1 . La preocupación por una ralentización económica global, la debilidad de los datos económicos chinos y la incertidumbre acerca del techo de la deuda estadounidense pesó más que el optimismo por los indicios de moderación de la inflación.

El índice MSCI Emerging Markets (USD) también bajó un 1,7%1. El mayor enfriamiento de las relaciones entre Estados Unidos y China llevó a que el índice MSCI China (CNY) perdiera un 5,6%1. La renta variable china se ha enfrentado a graves problemas todo el año y las acciones cotizadas en Hong Kong se adentraron en mercado bajista este mes, según el índice Hang Seng. Por su parte, la renta variable japonesa evolucionó extremadamente bien y el índice MSCI Japan (JPY) obtuvo un 4,5%1.

Aunque las acciones niponas llevan años baratas, las reformas corporativas y la aparente salida de Japón de la deflación y su transición hacia una economía moderadamente inflacionaria impulsaron las compras por inversores extranjeros. La tir del bono del tesoro estadounidense a 10 años se mantuvo bastante volátil durante el mes, cerrando mayo en el 3,6%2 tras alcanzar un máximo del 3,8%3 en las jornadas previas al fin de mes. La volatilidad de la renta variable fue sorprendentemente moderada durante el mes y el índice VIX cerró el mes en 17,9 puntos2.

Cabe destacar que en los primeros días de junio se registró un alza generalizada del S&P 500 y un desplome del VIX a 14,6 puntos4, tras el acuerdo sobre el techo de la deuda de Estados Unidos. Además, aunque el tecnológico fue el sector que mejor evolucionó en mayo —los avances en inteligencia artificial impulsaron el S&P 5005 y el NASDAQ—, el repunte de comienzos de junio respaldó nuestra creencia de que el resto del mercado se pondría al día.

Los mercados han superado la cuestión del techo de deuda. En la última semana de mayo, la Casa Blanca y el partido republicano alcanzaron un acuerdo legislativo, que elevó el optimismo en torno a que pueda evitarse un impago desordenado de la administración estadounidense. Se trata de una noticia positiva a corto plazo, pero el verdadero riesgo se encuentra en las consecuencias más a largo plazo de este marco político. Las repercusiones del acuerdo sobre el techo de deuda podrían conllevar un marco fiscal restrictivo en el que no se lleve a cabo el gasto que ya se ha previsto. Los estímulos fiscales posteriores a la COVID-19 han alentado el consumo y es probable que ahora esta evolución decaiga, con el consiguiente riesgo más a largo plazo de pérdida de solidez del consumo, justo cuando el ahorro y las rentas reales están descendiendo. Esta situación llegará de la mano de una política monetaria restrictiva.

Nos encontramos en un entorno en el que la inflación puede convertirse en un gran obstáculo; sin embargo, los bancos centrales se están dando cuenta de que no pueden incrementar los tipos nominales de un modo tan agresivo como en el pasado sin poner en peligro un segmento particular del panorama económico. En este momento, el mercado se ha posicionado corto en renta variable, pero, si esta situación cambia y surgen más evidencias de una ralentización suave de la economía, como sugiere nuestra hipótesis de referencia, bien podríamos asistir a un cambio sustancial en el posicionamiento del mercado que resulte en un fuerte aumento del riesgo al alza en el mercado bursátil en general. Es nuestro afán de participar en la subida, en un momento en el que la solidez de los mercados de trabajo parece estar impulsando la resiliencia del consumo y la de los beneficios parece continuar. La conclusión es que, aunque sigue habiendo incertidumbre en el mercado, todavía disponemos de oportunidades de inversión de calidad.

Repercusiones para la inversión
Los desequilibrios económicos indican que la volatilidad del mercado, aunque actualmente ha descendido, podría volver a aparecer. Aunque numerosos inversores consideran que la posibilidad de recesión se aplaza a 2024, sin que se produzca en 2023, el posicionamiento defensivo o «a la espera» para la recesión puede ser costoso. Parafraseando a Benjamin Franklin, aquellos que “compren seguridad temporal6” mostrándose excesivamente defensivos pueden llegar a arrepentirse. Además, los inversores se están enfrentando a dos importantes riesgos de cola: una ralentización económica suave frente a un frenazo. Para contribuir a velar por que podamos gestionar ambos riesgos, mantenemos las carteras equilibradas y bien diversificadas7. Como llevamos afirmando todo 2023, consideramos que resulta más acertado mostrar equilibrio que adoptar un enfoque defensivo.

Teniendo esto en cuenta, incrementamos nuestra asignación a renta variable en mayo para velar por que nuestras carteras orientadas al riesgo permanezcan en línea con su objetivo de volatilidad, pues, a pesar de las negociaciones durante el mes sobre el techo de deuda, la volatilidad del mercado ha permanecido atenuada. También introdujimos los siguientes cambios tácticos en mayo:

Suscribimos la posición en el tipo de financiación garantizada a un día (SOFR) para reducir la exposición a tipos de interés en las carteras dado que los tipos a corto plazo auguran que la Reserva Federal reducirá el precio del dinero de manera significativa y agresiva; nosotros creemos que no será el caso, en línea con nuestra visión de que es improbable que la economía estadounidense experimente un frenazo.

Liquidamos la sobreponderación en renta variable de China, que incorporamos en enero, dado que no percibimos aceleración del momentum económico, ni revisiones de los beneficios, a pesar del ímpetu por la reapertura de su economía.

Suprimimos la sobreponderación en el cobre porque pensamos que, a corto plazo, los precios de este metal podrían seguir sometidos a presión por el desvanecimiento de la demanda china y la compleja perspectiva para el crecimiento económico global.

 

Tribuna de Andrew Harmstone y Jim Caron, managing directors del equipo Global Balanced Risk Control de Morgan Stanley IM. 

 

 

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Perspectivas para las acciones: priorizar la calidad en una economía en desaceleración

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El otoño pasado sugerimos que la economía mundial probablemente se enfrentaría a una desaceleración en 2023 y que los inversores en acciones deberían considerar eventualmente cambiar hacia una postura defensiva. Si bien los sólidos rendimientos de este año parecen contradecir nuestra opinión, mantenemos nuestro llamamiento de que se merece una dosis de precaución. De hecho, la naturaleza concentrada de las ganancias de las acciones de 2023, impulsadas casi exclusivamente por la expansión de múltiplos dentro de un puñado de empresas de Internet y tecnología de gran capitalización, oculta lo que consideramos signos de una vulnerabilidad creciente dentro del universo de las acciones.

Seguimos esperando que una política monetaria excepcionalmente más estricta restrinja la actividad económica y, con ella, la capacidad de las empresas para aumentar las ganancias. Es irrelevante si los EE. UU. u otras jurisdicciones cumplen con la definición de recesión que viene en los libros de texto; la tendencia es que el crecimiento económico se deslice hacia cero y que las revisiones de ganancias continúen a la baja. El tumulto del sector bancario de principios de año fortalece nuestra opinión, ya que las condiciones crediticias más estrictas deberían amplificar el impacto de la política restrictiva. Algunos han caracterizado las quiebras bancarias como idiosincrásicas, pero las consideramos la consecuencia natural del endurecimiento monetario, ya que las tasas más altas tienden a romper las cosas, y lo que suele romperse primero son los modelos comerciales más frágiles

Los bancos centrales confían en el instrumento contundente de las subidas de tipos para sofocar la inflación porque funciona. En un guiño a Milton Friedman, quien postuló que la inflación es siempre un fenómeno monetario, las tasas de interés más altas drenan la liquidez de la economía, privando a la inflación de su materia prima. El resultado es un costo de capital más alto, menos actividad económica y, en última instancia, ganancias más débiles. Ya estamos viendo pruebas de esta progresión. Solo unos meses después de la primera subida de tipos de la Fed tras la pandemia, el crecimiento trimestral anualizado del agregado monetario amplio en EE. UU. se había sumergido en territorio negativo. Para marzo de 2023 registró -9,4%.

Incluso después de 15 meses de ajuste, la economía mundial está demostrando resistencia. Nuestra opinión es que la recesión más anticipada de la historia todavía está en camino, aunque un poco retrasada. Varios factores han contribuido a esto, incluida la magnitud de la liquidez creada durante la pandemia y un mercado laboral estadounidense desconcertantemente ajustado.

Sin embargo, no se debe pasar por alto que el mercado no tiene práctica para navegar una recesión común, con las dos recesiones más recientes provocadas por una burbuja inmobiliaria gigantesca y una pandemia global. Uno debe mirar hacia atrás a 2001 para encontrar el ejemplo más reciente de una recesión impulsada por el exceso de capacidad de las tasas de interés. Ese episodio ilustró que, a diferencia de la rápida contracción provocada por los acontecimientos históricos, el endurecimiento monetario lleva tiempo. Dado que es posible que no se realicen aumentos de tasas en los EE. UU. y es probable que continúen en otras regiones, los inversores deben reconocer que, tarde o temprano, no se pueden evitar los resultados económicos  causados por la reducción de la liquidez.

Las expectativas de ganancias han comenzado a reaccionar ante la disminución de la oferta monetaria pero, de manera similar al crecimiento económico, a un ritmo más lento de lo previsto. A mediados de mayo, las estimaciones de ganancias para todo 2023 para el S&P 500 y el índice mundial MSCI habían caído un 12 % y un 8 %, respectivamente. Ante la expectativa de nuevas subidas de tipos, junto con condiciones crediticias más estrictas, esperamos que las previsiones de ganancias se reduzcan aún más.

La resiliencia de las acciones frente al endurecimiento monetario tiene el sello distintivo de una tendencia que a menudo vemos durante esta etapa del ciclo: la complacencia. Alimentar este comportamiento es la expansión múltiple del año hasta la fecha registrada por las acciones de Big Tech e Internet. Hasta cierto punto, esto es una reversión de las pérdidas de capital del año pasado,  impulsadas por la compresión de múltiplos de las acciones de crecimiento secular a raíz de una tasa de descuento más alta. El dominio actual de la tecnología de mega capitalización en los índices bursátiles brinda una apariencia de estabilidad al tiempo que oculta una debilidad enconada debajo.

Creemos que la desconexión entre la expansión del múltiplo agregado y una economía en desaceleración llegará a un punto crítico una vez que los inversores dejen de valorar la recuperación de una recesión que aún no se ha producido. Una capitulación en las expectativas de ganancias, completando lo que podría ser una caída de hasta el 20% hasta mínimos, probablemente también desencadenaría una ola de compresión de múltiplos a medida que los inversores se deshagan del riesgo. Poniendo números detrás de estos escenarios, otra disminución del 10% en las ganancias junto con una compresión del 10% en las relaciones precio-beneficio (PER) se suman a un mercado bajista.

Una sucesión rápida de ganancias mínimas y múltiplos mínimos representa una oportunidad para los inversores a largo plazo. Como dijimos en diciembre, si bien esperamos una recesión de ganancias, creemos que la economía de EE. UU. y el mundo están sobre una base lo suficientemente sólida como para evitar una recesión profunda y prolongada. Más bien, creemos que la economía se enfrenta a un ajuste de ciclo medio a tardío, caracterizado por un crecimiento plano o moderadamente negativo. Es importante destacar que, después del aumento de las tasas de 2022, la Reserva Federal y otros bancos centrales ahora tienen espacio para revertir el rumbo y relajar la política monetaria en caso de que se desarrolle un escenario económico peor de lo esperado.

Creemos que este es un momento para mantener las inversiones, pero hacerlo manteniendo una postura defensiva hasta que surja una mayor claridad en la siguiente etapa del ciclo. El destino preferido para sortear esta incertidumbre son las acciones de calidad, ya que sus balances sólidos y flujos de efectivo constantes deberían protegerlos de riesgos imprevistos a la baja. Las acciones con estas características también brindan a los inversores el potencial de participar en cualquier ganancia del mercado en caso de que el crecimiento económico supere las expectativas. De acuerdo con la tendencia de la era de la pandemia, muchas de las acciones más grandes de tecnología e Internet también cumplen con estos criterios defensivos. Por el contrario, debe minimizarse la exposición a sectores muy cíclicos y empresas sobre apalancadas.

Cuando se enfrenta a una desaceleración, es importante recordar que la máquina de ganancias de las acciones globales no está rota. Sin embargo, las ganancias siempre serán susceptibles a los inevitables ciclos económicos. Los inversores deben mantener una visión a largo plazo y consultar sus libros de jugadas sobre cómo navegar por los ciclos económicos en un mundo con tasas de interés distintas del cero por ciento.

Una teoría de mosaico para sobresalir en un ambiente incierto y competitivo

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En los últimos 30 años la digitalización ha buscado empoderar al individuo, reduciendo -o incluso eliminando- el rol de los intermediarios. La industria de la gestión de activos no ha sido ajena a esta tendencia, haciendo que los desafíos para la generación de valor agregado sean cada vez mayores, lo cual conlleva a la importancia de cuestionarse el enfoque adecuado para este entorno. Al respecto, en el presente artículo resaltamos cómo la filosofía de inversión de Credicorp Capital Asset Management busca diferenciarse y generar valor en una coyuntura dinámica con un proceso de inversión robusto y consistente a lo largo del tiempo.

Actualmente, barreras que antes eran consideradas ventajas competitivas se han vuelto prácticas comunes. La tecnología es un ejemplo. El notebook que utilizamos en casa tiene mayor capacidad de procesamiento que la que tenía la sala de TI de un banco de inversión a principios de los años ochenta.

La regulación ha llevado a la estandarización de la información y la innovación ha jugado un rol clave con la generación de nuevos productos como los fondos pasivos. Estas tendencias han ayudado a la llamada democratización de las inversiones a través de una mayor oferta gracias a plataformas digitales que probablemente representan uno de los mayores cambios que hemos visto en la industria.

La teoría del mosaico, una filosofía de inversión basada en la transversalidad y la diversidad

¿Cómo podemos entonces incrementar la probabilidad de generar alpha de manera consistente? Primero es importante considerar dos constantes en nuestra industria: la constante incertidumbre y la toma de decisiones con información incompleta. Los gestores operamos bajo un flujo de noticias continuo, y en un ambiente de cambios cada vez más rápidos. Por ello, somos conscientes de que separar el trigo de la paja se vuelve primordial, y además de que tener a los mejores talentos resulta hoy insuficiente.

Nuestra filosofía se ve reflejada en la composición del equipo, el proceso de inversión y las herramientas que la sustentan. El proceso de contratación es extenso, involucrando a analistas, portafolio managers, además de la presentación de un caso de inversión al equipo entero, buscando enfocarse en el encaje cultural del candidato, su proceso de adaptación y de toma de decisión, y en entender sus modelos mentales.

Finalmente, la visibilidad y entendimiento de mercado es clave. Nuestra búsqueda constante por completar el mosaico es lo que nos permita encontrar oportunidades para las estrategias que manejamos.

Creemos que es la filosofía de teoría mosaico es la adecuada para invertir en Latinoamérica, una región que se caracteriza por grandes asimetrías de información y en donde nuestro proceso de inversiones nos permite identificar oportunidades y explotarlas consistentemente.

Puede leer el artículo completo en este enlace.

Parece improbable que la Fed recorte en marzo sin que antes el paro se sitúe por encima del 4,5%

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Foto de Alex Bierwagen en Unsplash

En uno de los indicios de desinflación más recientes, el dato de ventas de coches usados de junio (índice Manheim) se hundió un 4,2% en tasa intermensual (10,3% interanual), la caída más abultada desde el inicio de la pandemia. Esto es relevante porque, como recordaremos, el dato de IPC de mayo recogía un 4,4% de incremento en el precio de vehículos de segunda mano que –junto al repunte de 0,6% en el coste de alquiler y vivienda– se convertía en el foco de preocupación de los inversores que apostaban por un giro brusco en las series de inflación.

El índice de precios de transacciones online que calcula Adobe, que está basado en más de un billón de operaciones de e-commerce, registró en junio el retroceso más pronunciado de los últimos 36 meses (-2,6%). Además, el IPC Nowcasting de la Fed de Cleveland, que apuntaba a una caída de entre un 0,8% y un 0,9% año sobre año en el índice de precios al consumo, eran anticipo de los buenos datos que conocimos el miércoles.

 

 

 

Tanto el índice general como el subyacente del IPC de Estados Unidos sorprendieron positivamente (sobre todo este último, con una caída de un 0,5% en tasa interanual hasta el 4,8%), dando ímpetu a los activos de riesgo. Se abarataron productos de primera necesidad (huevos, lácteos), además de combustible, bebidas no alcohólicas –síntoma positivo para sostener la tesis de aterrizaje suave– y billetes de avión (-8,1%, algo que podría interpretarse como indicio de ralentización en el consumo de servicios). Por el contrario, sigue subiendo el coste de la atención sanitaria.

El precio de la vivienda se enfrió un poco (+0,6% en mayo y +0,4% en junio), pero se mantiene como el gran impulsor de la inflación. El coste del alquiler continúa disminuyendo, pero el precio de las casas aguanta sorprendentemente. La hipoteca tipo fijo a 30 años, en 7,38%, ha marcado un máximo para esta década. En Estados Unidos casi 9 de cada 10 hipotecas son a tipo fijo. En este contexto, los propietarios no se animan a vender buscando preservar sus excelentes condiciones de financiación y, como consecuencia, se produce una escasez de oferta (los nuevos anuncios de venta de vivienda se sitúan un 20% por debajo de los niveles de hace 12 meses).

La combinación de unos tipos más altos y la reticencia de los propietarios a desprenderse de sus hipotecas a bajo coste, plantea un reto tanto a compradores como a vendedores y se traduce en el efecto de “esposas de oro”, que retrasa el impacto de las subidas de tipos sobre el sector de propiedad residencial y también sobre el consumo. Al ser los préstamos hipotecarios a tipo fijo mayoría, las subidas en fed funds y en inflación están afectando de forma más notoria, de momento, a los que alquilan, que son un tercio de la población de acuerdo con el censo de EE.UU.

Como ejemplo, los últimos datos de Bank of America a junio de 2023 sugieren que el crecimiento (año sobre año) del gasto para los propietarios de viviendas fue de un 0,8%, en comparación con una caída de un 1,4% entre los inquilinos, y que este consumo es superior en el caso de los primeros por categoría de producto (excepto en muebles) y por grupo de nivel de ingresos.

 

 

Así que el hecho de que la inflación haya tocado máximos no significa que el trabajo esté acabado. El pasado lunes, Mary Daly (Fed de San Francisco) dio este mensaje a los inversores como parte de su intervención en el Instituto Brookings: «Es probable que necesitemos un par de subidas de tipos más a lo largo de este año para devolver realmente la inflación a una senda sostenible del 2%». Y el miércoles fue Thomas Barkin (Fed de Richmond) quien dijo: «La inflación es demasiado alta (…) Si retrocedes demasiado pronto, la inflación regresa con fuerza, lo que requiere que la Fed haga aún más«.

De hecho, a pesar de la alegría generada por el dato del IPC, el mercado de futuros da por segura (con un 91% de probabilidad) la subida de 0,25% el próximo día 26. Este movimiento, no obstante, podría ser el último en este ciclo –situando la tasa terminal en un 5,5%– y en este punto el mercado puede estar en lo cierto. Lo que es más discutible es que el primer recorte venga en marzo de 2024 sin que antes el paro salte por encima de un 4,5%. Para entonces ya estaríamos en recesión.

Como explicamos en la nota del 17 de junio, incrementos mensuales en el coste de la vida inferiores a un 0,3% permitirían que, a final de año, pudiéramos alcanzar el objetivo de la Fed de inflación del PCE. No obstante, la publicación de los sondeos de expectativas de inflación, que mensualmente confecciona la Fed de Nueva York, ilustra a la perfección la preocupación de Daly (que también ha expresado Mester, responsable del banco de la Reserva Federal de Cleveland) respecto a la velocidad de ajuste en el coste de la vida. Como podemos observar en la gráfica, aunque las perspectivas de los encuestados de cara a los próximos 12 meses son favorables y se sitúan en el nivel más bajo desde el primer trimestre de 2021, las que corresponden al escenario de medio plazo (3 años) y de largo plazo (5 años) no acaban de retroceder y se mantienen obstinadamente por encima del objetivo del 2%.

 

En este contexto, las rentabilidades de la deuda pública han estado descontando la disminución de riesgos de recesión a corto plazo. La reapertura en China, la mejora en poder adquisitivo, la caída en el coste de la energía o el exceso de ahorro que aún les queda a las familias estadounidenses ha facilitado que el índice de sorpresas macro de Citi (EE.UU.) pase de <-1 desviación estándar a +1,4 desviaciones en 12 meses. Esta es una serie estacionaria (con reversión a la media). Aplicando reglas de estadística básica, existen menos de un 10% de probabilidades de que siga subiendo y, por correlaciones históricas, la caída en precios del bono estaría ya prácticamente agotada.

 

Los govies no engancharán con claridad una tendencia de caída en TIRes hasta que no haya más evidencia de deterioro en el mercado laboral y la volatilidad en torno al activo permanecerá alta, pero el momento es bueno para subir duración.

Respecto a la renta variable, estamos a las puertas del periodo de publicación de resultados del segundo trimestre y, a diferencia de lo sucedido en abril, el margen para las sorpresas positivas es bastante más ajustado. El primer trimestre fue testigo de una cifra récord de guías negativas (ratio negativas vs. positivas 1,46x este trimestre respecto a algo más de 3x en el anterior), que permitió a los equipos gestores batir con holgura los estimados de los analistas, pero el optimismo acerca de la recuperación los últimos tres meses ha situado la barra bastante más arriba.

El sector químico, tanto en Estados Unidos como en Europa -que es un cíclico adelantado- ha registrado un buen puñado de preanuncios negativos (ASH, Clariant, FMC, FUL, Lanxess, OLN), con BASF siendo la última en explicar que el ajuste en inventarios puede haber terminado, pero que la demanda permanece bastante parada: «Para la segunda mitad de 2023, BASF no espera un mayor debilitamiento de la demanda a nivel mundial, ya que los inventarios de materias primas químicas en clientes ya se han reducido considerablemente. Sin embargo, BASF está asumiendo solo una recuperación tentativa porque la demanda global de bienes de consumo será menor de lo que se suponía anteriormente. Con esto, los márgenes también se mantendrán bajo presión».

Un dato no hace una tendencia, y aunque la inflación subyacente anualizada de junio haya caído desde un 5,4% hasta el 1,9%, parece prematuro apostarlo todo a un escenario de “Goldilocks”. Y con el S&P muy cerca de 4.550, sobre un BPA de consenso (Rolling 12 meses) de 230 dólares con alto riesgo de ser revisado a la baja, el umbral de 20x en precio/beneficio (en el percentil 82% de los múltiplos más altos de los últimos 25 años) es, a priori, un obstáculo que será difícil de salvar.

La ESMA detecta deficiencias en la comunicación de costes en su ejercicio de mistery shoping

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La Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA por sus siglas en inglés) ha presentado recientemente los resultados sobre la acción común de supervisión y el mystery shopping sobre costes y gastos. Un ejercicio que ha tenido como finalidad contribuir a la protección de los inversores, según apuntan desde finReg360. Ahora, la ESMA plantea ampliar las preguntas y respuestas sobre costes y gastos y un posible nuevo formato normalizado para la información a los clientes.

La ESMA revisó el grado de cumplimiento de las normas sobre información proporcionada a los clientes minoristas sobre costes y gastos. En particular, estudió si esta información periódica facilita a los clientes en el momento oportuno; es justa, clara y no engañosa; se basa en datos precisos que reflejan todos los costes y gastos explícitos, y si muestra adecuadamente los incentivos. Además, con la técnica de mystery shopping, la revisión de la información previa sobre costes y gastos sirvió para identificar en una fase temprana nuevos riesgos y problemas (incluidas ventas indebidas), y obtener información sobre cómo aplican las entidades en la práctica los requisitos de la normativa.

El informe recoge varias conclusiones.

1. Para la acción común de supervisión, el resultado de la actuación de ESMA, según finREG360, muestra un nivel adecuado de cumplimiento de la mayoría de los requisitos de la MiFID II sobre costes y gastos. En general, las entidades facilitan esta información a los clientes y disponen de los controles pertinentes. Pero también reveló algunas deficiencias y áreas en las que observan falta de convergencia:

-Casos en los que se proporcionaban solo importes nominales, sin indicarlos en porcentaje, además de no explicar la forma de cálculo de estos, y y que diferían mucho entre entidades.

– Asignación diversa de los costes y gastos a los productos y servicios, que dificulta la comparabilidad.

– Presentación divergente de la información sobre incentivos.

– Falta de comunicación a los clientes, en ocasiones, de los costes implícitos (como los costes de transacción o los costes de estructuración).

– Prácticas diferentes en la ilustración que muestra el efecto acumulativo de los costes sobre la rentabilidad, incluso casos en los que solo se incluye una declaración genérica de ellos, y diferencias importantes en el formato y contenido de la información posterior, con casos en los que la terminología no coincide con la utilizada en MIFID II, lo que puede confundir a los clientes.

2. En el ejercicio de mystery shopping sobre la información previa de costes y gastos, el informe concluyó que las entidades:

– Facilitaron, en la mayoría de los casos, la información sobre costes y gastos antes de la prestación del servicio, pero solo en la mitad de los casos la proporcionaron en soporte duradero; en el resto, era incompleta o solo se facilitaba oralmente.

– Comunicaron tardíamente, en algunas ocasiones, la información de costes y gastos posterior, lo que impide al cliente tomar una decisión de inversión informada en la prestación del servicio de asesoramiento, no siempre especificaban si era independiente o no, y sobre incentivos, la información se proporcionaba al final del proceso o no se proporcionaba.

Para llevar a cabo el estudio, la ESMA contó, para la acción común de supervisión, con la colaboración de 27 autoridades nacionales competentes, que seleccionó una muestra de 194 entidades, incluidas entidades de crédito y empresas de servicios de inversión. La selección la realizó según el número total de clientes; la cuota de mercado y el tamaño global de la empresa. Las inspecciones y comprobaciones de la eficacia de las políticas las llevaron a cabo en visitas in situ y con revisiones no presenciales mediante videoconferencias o audioconferencias. Para el estudio de mystery shopping, el primero coordinado por la ESMA, participaron 10 autoridades nacionales competentes.

La metodología con la que trabajaron para ambos estudios incluyó dos escenarios. El primero, las visitas in situ a sucursales de entidades financieras en las que un supuesto inversor minorista buscaba asesoramiento en materia de inversión. El segundo, mediante contactos a distancia (distribución de servicios de inversión en línea), en los que un supuesto inversor minorista realizaba operativas de inversión sin asesoramiento y por iniciativa propia. Las autoridades nacionales que participaron podían elegir entre cubrir los dos escenarios o solo uno. Así, realizaron 57 visitas in situ y 82 contactos a distancia.

Próximos pasos
Sobre la base de los resultados de la acción común y del mystery shopping, la ESMA concluye que centrará sus esfuerzos en elaborar nuevas preguntas y respuestas, o revisión de las existentes; comenzar los trabajos preparatorios sobre un posible formato normalizado en toda la Unión Europea para la entrega de información sobre costes y gastos a los clientes. Además, las autoridades emprenderán acciones de seguimiento de casos individuales, cuando sea necesario, para garantizar que se subsanen los incumplimientos de la normativa.

La Comisión Europea promueve un paquete legislativo sobre el euro digital

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La Comisión Europea ha dado a conocer un nuevo paquete normativo sobre el euro digital que recoge las propuestas de tres reglamentos con los que la Comisión quiere asegurar el acceso de los ciudadanos al efectivo y fijar las reglas para un nuevo formato digital del euro. FinReg360 resume el contenido de las versiones que se acaban de conocer de los borradores de estos tres reglamentos en su nuevo informe.

Nuevo paquete normativo sobre el euro digital

Con este futuro reglamento, la Comisión busca salvaguardar el papel del efectivo dentro de la zona del euro y asegurar que este pueda seguir siendo utilizado por los ciudadanos y empresas como medio de pago.

Así pues, los billetes y monedas mantendrían su consideración de forma de pago de curso legal. El euro digital será una nueva forma de pago de curso legal. Por tanto, la propuesta busca que cualquier ciudadano pueda utilizar el medio de pago de su elección y disponer de los servicios básicos de suministro del efectivo. Además, pretende que los grupos más vulnerables (como las personas mayores o con ingresos más bajos) no queden excluidos del uso de los nuevos medios de pago digitales.

Propuesta de reglamento sobre el euro digital

Esta segunda propuesta, según la Comisión, complementa a la anterior para que el euro digital pueda coexistir con los billetes y monedas en euros. El texto contempla, según explica finReg360, la creación de este formato digital de manera que suponga una opción adicional a los medios actuales promovidos desde entidades privadas como pueden ser los criptoactivos referenciados a una moneda fiat (las stablecoins). Deja la decisión final sobre la emisión del euro digital al Banco Central Europeo (BCE).

Los aspectos más relevantes del borrador son:

1.- Reconocer al euro digital la condición de moneda de curso legal.

2.- Prever que se puedan realizar pagos con conexión y sin conexión, incluso sin acceso a internet en ese momento.

3.- Delegar en los proveedores de servicios de pago (entidades de depósito, de crédito, de pago y de dinero electrónico) la distribución del euro digital a los ciudadanos y a las empresas y obliga a que los servicios digitales básicos del euro digital sean gratuitos para los particulares. El proyecto indica que los proveedores de servicios de pago, aunque puedan desarrollar sus propios servicios frontales, tienen que ofrecer los servicios frontales del BCE.

4.- Marca que los servicios prestados a los usuarios del euro digital deben ser «interoperables con las carteras de identidad digital europea o integrados en ellas».

5.- Exige a los fabricantes de dispositivos móviles que permitan a los proveedores de servicios frontales y a los proveedores de las carteras de identidad digital europea, una interoperabilidad efectiva, y el acceso a las características de hardware y software «necesarias para almacenar y transferir datos para procesar transacciones digitales en euros en línea o fuera de línea, en condiciones justas, razonables y no discriminatorias».

6.- Posibilita que las personas de colectivos vulnerables abran una cuenta en una oficina de correos u otra entidad pública, para evitar la exclusión financiera. Encargar al BCE que «desarrolle instrumentos para limitar el uso del euro digital como depósito de valor».

Esto podría significar que el BCE fijara límites a la cantidad de euros digitales que cualquier persona pueda poseer para salvaguardar la estabilidad financiera. Aunque permita a los particulares usar varias cuentas en euros digitales, los límites se aplicarían a la suma de euros digitales mantenidos en todas las cuentas de un mismo titular.

7.- Obliga al BCE y a los proveedores de servicios de pago, debido a la necesidad de controlar los límites de tenencia, evitar el fraude y a la prevención del blanqueo de capitales y de la financiación del terrorismo, a tratar datos personales, e impedir que el BCE identifique directamente al titular de la cuenta de euros digitales. El proyecto no detalla cómo resolverá la disyuntiva entre proteger la privacidad y controlar que una persona no supere los límites, aunque menciona «la seudonimización o el cifrado» como técnicas para explorar con esa finalidad.

8.- Autoriza también al BCE a delegar en los prestadores de servicios de pago ciertas funciones relacionadas con la prevención de fraude y la resolución de disputas, y determina los datos personales que podrán procesarse con esta finalidad.

Propuesta de reglamento sobre proveedores de servicios de pago en  Estados miembros con moneda distinta del euro

“La tercera propuesta del paquete normativo es un reglamento con normas específicas para los proveedores de servicios de pago constituidos en estados miembros cuya moneda no es el euro, y que deben respetar al distribuir el euro digital”, aclara finReg. El texto añade normas para la supervisión y el cumplimiento de estas obligaciones.

En conclusión, el paquete del euro digital busca hacer más competitivo el sector de los pagos en la Unión Europea, respaldar el euro digital, y preservar el papel del dinero en efectivo. Constituirá, así, un paso más en la apertura del mercado de pagos, dominado durante mucho tiempo por los bancos y los esquemas de pagos (Visa y Mastercard) y una nueva oportunidad de negocio para bancos y entidades de pago.