Japón se convirtió en el centro de atención de los inversores en las turbulencias de los mercados mundiales a principios de agosto. El 31 de julio, el Banco de Japón subió por sorpresa los tipos de interés a un día del 0,1% al 0,25%. En los tres días siguientes, el yen se apreció y la bolsa japonesa cayó un 20%. Creemos que la reversión de las operaciones de carry trade en yenes japoneses (JPY) ha sido en parte responsable de este movimiento masivo.

Las oscilaciones del mercado nos brindan la oportunidad de poner al día a nuestros lectores y reiterar nuestra opinión globalmente positiva sobre la economía y el mercado bursátil de Japón, aunque, como explicamos, también existen algunos motivos para la cautela.

La inflación y las reformas impulsan a la economía

Basta con fijarse en un dato muy reciente para hacerse una idea de lo que está ocurriendo actualmente en Japón: la inflación de agosto subió un 2,6% interanual, frente al 2,2% de julio[1]. Y Nikkei informa de que los salarios mínimos han experimentado el mayor aumento desde 2002[2].

La economía japonesa atraviesa un periodo de transformación y recuperación. Tras un difícil comienzo en 2024, con el crecimiento del primer trimestre frenado por el descenso del consumo privado, las perspectivas económicas han mostrado signos de mejora. En el segundo trimestre, el crecimiento del producto interior bruto (PIB) se elevó a un robusto 3,1%, por encima del 2% que se esperaba. Este resurgimiento se vio impulsado principalmente por la fuerte demanda interna, reflejo del aumento de los ingresos reales y del consumo de los hogares. Aunque las expectativas de crecimiento de consenso para 2024 se han recortado del 0,8% al 0,05% a lo largo del año, aún se espera que el crecimiento de Japón alcance el 1,2% en 2025.

A principios de julio de este año, el yen marcó su nivel más débil frente al dólar desde 1986. El debilitamiento del yen ha ayudado a las exportaciones de Japón. Pero también ha motivado probablemente el mayor carry trade mundial: los inversores han tomado prestados activos de baja rentabilidad denominados en yenes para invertir en activos extranjeros de mayor rentabilidad. El carry trade tiene sus peligros, que se pusieron de manifiesto este verano cuando el Banco de Japón subió los tipos de interés y el yen ganó un 12% frente al dólar en menos de un mes. Esto acabó provocando el desplome de la bolsa japonesa a principios de agosto.

A pesar de su repunte, el yen sigue estando ahora considerablemente por debajo de su nivel medio en 2023, lo que es bueno para la competitividad de las exportaciones japonesas y fomenta el turismo a Japón. Pero es incierto que esto sea sostenible. Una observación a largo plazo: en los últimos 50 años, el yen nunca se ha desviado tanto de su valor calculado según las Paridades de Poder Adquisitivo (PPA). La Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos (OCDE) calcula que el yen es actualmente un 40% más barato de lo que sugerirían las PPA. Esto contrasta con el periodo comprendido entre 1985 y 2013, cuando el yen era más caro de lo que sugerían las PPA.

Prevemos que el yen se mantendrá dentro de un rango con una ligera tendencia a apreciarse en los próximos 12 meses. Sin embargo, puede ser volátil y vulnerable a cualquier cambio en algunos factores clave: sobre todo, el ciclo de recortes de tipos de la Fed estadounidense y el compromiso del Banco de Japón con sus planes de subidas de tipos, incluso si la dinámica económica (o la inflación) se debilita un poco. Por el momento, creemos que el carry trade sigue muy activo, especialmente entre los inversores japoneses que buscan mayores rendimientos.

Nuestras previsiones de crecimiento del PIB siguen siendo cautelosamente optimistas, y es probable que el crecimiento repunte hasta el 1,2% en 2025, tras un 2024 plano, siempre que el gasto de los consumidores se mantenga firme y prosigan las reformas económicas.

Después de que la inflación se viera impulsada inicialmente por el fuerte aumento de los costes de importación (como en todo el mundo), el proceso de subida de precios se encuentra ahora en una fase más autosostenida. Esperamos que la inflación se modere, pero se mantenga por encima del umbral del 1%. Para 2024 se prevé una inflación global del 2,5%, que disminuirá al 2,0% en 2025.

En solo su segunda subida de tipos desde 2007, el Banco de Japón elevó su tipo de interés oficial al 0,25% el 31 de julio de este año. Aunque esta decisión desencadenó una importante reacción del mercado, con una fuerte venta de acciones y una huida hacia los bonos del gobierno japonés (JGB), subraya el enfoque prudente del banco central hacia la normalización monetaria. Esperamos una nueva subida de tipos en enero y otra a mediados de 2025, basándonos en la opinión del Banco de Japón de que la dinámica de la inflación interna subyacente es lo suficientemente fuerte, lo que a su vez requiere otra ronda de negociaciones salariales de apoyo (2025) en primavera. Creemos que las subidas de tipos provocarán un ligero aumento de los rendimientos de los bonos a lo largo de la curva en un horizonte de 12 meses: esperamos que los rendimientos del JGB a 2 años alcancen el 0,7% y los rendimientos a 10 años el 1,4% en septiembre de 2025.

La enorme masa de deuda pública de Japón es una de las razones para ser cautos sobre las perspectivas del país. Tiene la mayor ratio deuda/PIB (tanto bruta como neta) de todos los países desarrollados. Con una duración media de 8 años, Japón necesita refinanciar una gran cantidad de JGB cada año: en torno al 30% del PIB, mucho más que el 20% aproximado de EE.UU. e Italia. Para estabilizar o incluso reducir las ratios de deuda, es crucial que Japón consiga crecer con fuerza en términos nominales en los próximos años. Además, la política fiscal debe ser más frugal.

2 / Mercados de capitales – La renta variable japonesa sigue siendo favorita

El mercado de renta variable japonés ha tenido un buen comportamiento durante el pasado año en yenes. La debilidad del yen está favoreciendo los beneficios, la renta variable japonesa parece una buena alternativa si se quiere jugar a una posible mejora de la economía china sin tener que invertir en renta variable china; los extranjeros han ido reduciendo su fuerte infraponderación en el país.

Lo que está impulsando el mercado por encima de todo son las reformas empresariales y las mejoras en la rentabilidad para los accionistas. A diferencia de sus homólogas en muchos mercados desarrollados, las empresas cotizadas japonesas han realizado revisiones positivas de sus beneficios. En lo que va de año, las estimaciones de beneficios para 2025 han aumentado un 6%, mientras que en otras regiones se han mantenido prácticamente estables.

Creemos que podría materializarse otra oleada de revisiones al alza de los beneficios una vez que comiencen los informes correspondientes a la primera mitad del año fiscal (que finaliza el 30 de septiembre). Como muestra el gráfico, el impulso positivo de los beneficios aún no se refleja en las valoraciones relativas; la diferencia entre la relación precio/beneficio (PER) media de Japón y la de EE.UU. sigue aumentando. Aprovecharíamos la debilidad a corto plazo de algunas empresas para crear posiciones a largo plazo, con el objetivo de mantener una cartera equilibrada de empresas nacionales y orientadas a la exportación.

Por sectores, entre los exportadores nos gustan los campeones mundiales. Creemos que incluso a precios relativamente altos ofrecen un buen valor, especialmente para los inversores con un horizonte a largo plazo. Además, su perfil de riesgo ha sido mejor que la media, ya que su extraordinaria gama de productos los hace muy competitivos y pueden ayudarles a capear los movimientos de la divisa. Encontramos empresas de este tipo en el sector automovilístico japonés, entre los proveedores de equipos de automatización industrial y semiconductores y en la industria de los videojuegos, ya sean proveedores de contenidos, hardware o software.

También nos gustan los sectores con un enfoque doméstico, como las empresas de servicios de TI, ya que las pequeñas y medianas empresas (PYME) todavía están intentando ponerse al día en lo que respecta a la digitalización y necesitan su apoyo. También favorecemos a determinadas empresas del sector minorista y de consumo, ya que los consumidores japoneses se están beneficiando de la subida de los salarios reales y el turismo está resurgiendo. Y, aunque solo sea por motivos de cobertura, nos fijamos en las empresas que realmente se beneficiarían de un fortalecimiento del yen.

Tribuna de Björn Jesch, director de inversiones de DWS, y de Lilian Haag, gestora sénior de renta variable de DWS

^1.Tokyo CPI; Bloomberg Finance L.P; as of 8/30/24.

^2.https://asia.nikkei.com; 8/30/24