El Banco Central Europeo (BCE) celebra mañana su primera reunión del año. La previsión es que la institución monetaria baje los tipos de interés a partir de primavera, siempre que se confirme la moderación de la inflación. Esta premisa hace pensar que, en la reunión de este jueves, la política monetaria y el mensaje sobre la dependencia de los datos se mantendrán sin cambios. En opinión de Charles Diebel, responsable de renta fija de Mediolanum International Funds (MIFL), la reunión del jueves marcará el tono de la política monetaria del BCE en 2024. “Aunque el mercado no descarta por completo un recorte de los tipos, la reunión se centrará en sentar las bases. Se espera que la primera reunión en la que se discuta un recorte de tipos sea en marzo, pero incluso entonces, parece poco probable que se produzca dicho recorte de tipos”, afirma Diebel.

“En la última conferencia de prensa de diciembre de 2023, Lagarde, todavía pudo decir que era pronto para hablar de recortes de los tipos de interés. Sin embargo, se trata de un tema que domina ahora todos los comentarios de los gobernadores de los bancos centrales de la zona del euro. Para algunos, en general, es demasiado pronto; para otros, se necesitan más datos o ya no ven riesgos por el lado de los salarios. En la actualidad, existe una gran variedad de opiniones en el seno del Consejo de Gobierno. Es poco probable que la reunión del 25 de enero cambie mucho las cosas, ya que los datos realmente importantes sobre la evolución económica -crecimiento del PIB en el cuarto trimestre- y la inflación en enero no se publicarán hasta el 30 de enero y el 1 de febrero, respectivamente. Por tanto, es probable que el BCE siga insistiendo en su dependencia de los datos en la conferencia de prensa, pero también que se abra a recortes de tipos en un futuro próximo”, afirma Ulrike Kastens, economista para Europa de DWS.

Eso quiere decir que los tipos de interés oficiales en la zona euro se mantendrán en el 4% para el tipo de depósito, el 4,5% para el tipo de referencia y el 4,75% para la facilidad marginal de crédito. Los expertos coinciden en que primará el enfoque de ir “reunión a reunión” y que el BCE reiterará que recortará los tipos de interés este año una vez que los miembros del Consejo General estén totalmente convencidos de que las perspectivas de inflación se acercan al objetivo del 2% de forma sostenida.

Además, según François Rimeu, estratega senior de La Française, a la vista de lo que se compartió en Davos, Lagarde seguirá oponiéndose a las apuestas de recortes de tipos tempranos y amplios. “En esta reunión, sin nuevas proyecciones macroeconómicas, no esperamos ninguna orientación clara sobre el calendario o el tamaño de los recortes de tipos este año, debido al enfoque dependiente de los datos y a la incertidumbre del BCE, especialmente en relación con la evolución de los salarios. No obstante, creemos que la comunicación del BCE será equilibrada, evocando riesgos de endurecimiento excesivo y riesgos de relajación prematura. Este comité podría provocar un ligero aumento de la pendiente de la curva de tipos de interés y un debilitamiento moderado de la moneda europea”, comenta.

Dado que, en esta ocasión, se espera que el BCE no proponga nuevas medidas, todas las miradas estarán puestas en su política monetaria. Felix Feather, economista de abrdn, espera que, aunque no se comprometa, se muestre favorable a la expectativa del mercado de que el próximo movimiento de tipos de interés oficial sea a la baja. “No esperamos que se cumpla la totalidad de las expectativas del mercado: el BCE insinuará, casi con toda seguridad, que cree que las expectativas del mercado de al menos cinco recortes de tipos este año son exageradas”, matiza.

Los datos: inflación y salarios

En opinión de Tomasz Wieladeck, economista jefe para Europa de T. Rowe Price, para que el intento del BCE de influir en los precios del mercado tenga éxito, es necesario que los datos cambien realmente para apoyar la narrativa económica del BCE. «En estos momentos, los mercados están centrados en la idea de que la inflación puntual de la zona euro está a punto de caer al 2% y que el BCE empezará a recortar los tipos rápidamente como respuesta. Sin embargo, el BCE ha dicho claramente que los datos sobre el mercado laboral y el crecimiento de los salarios serán un factor decisivo en su decisión de política monetaria. Los datos de las negociaciones salariales del primer trimestre no estarán disponibles hasta la reunión de junio del BCE. Dado que los mercados se centran en los datos a corto plazo a la hora de fijar los precios de la política monetaria, los datos del PMI del miércoles y los datos de la inflación de enero de la próxima semana serán clave en el intento del BCE de influir en la fijación de precios del mercado. En cuanto a la inflación, dado que en enero expiran varias subvenciones fiscales, los datos de inflación de enero de la zona euro también podrían sorprender al alza a los economistas. En general, los cambios en los datos podrían apoyar pronto la narrativa del BCE y, por tanto, los mercados podrían revalorizar sus expectativas de relajación de la política monetaria», explica Wieladeck.

Según recuerdan desde Allianz GI, tras su última reunión, la presidenta Christine Lagarde señaló que no se habían abordado los recortes de tipos y recalcó que «no es el momento de bajar la guardia». Pese a ello, la gestora indica que los datos publicados recientemente muestran que la inflación subyacente anualizada a tres meses desciende con rapidez hacia el objetivo del 2%.  Según indica Peter Goves, responsable de análisis de deuda soberana de mercados desarrollados de MFS Investment Management, a pesar de un ligero repunte hasta el 2,9% en el Índice Armonizado de Precios al Consumo (HICP en inglés) en diciembre y las probables presiones al alza en enero, el panorama general sugiere una disminución de la inflación en un entorno en el que la transmisión de la política monetaria se manifiesta con fuerza. «Incluso los halcones, como Schnabel, reconocen esta tendencia. Además, la disminución en los precios de la energía también jugará un papel en la reducción general de la inflación en los próximos meses. Mantenemos la opinión de que las débiles perspectivas de crecimiento, con una actividad por debajo del potencial durante varios trimestres, junto con la disminución de la inflación, harán que los recortes puedan producirse más pronto que tarde. Dado el endurecimiento de las condiciones financieras y la desaceleración del mercado laboral, un aumento de los tipos de interés reales aumenta el riesgo de endurecimiento excesivo.  El momento exacto en que se produzcan los recortes dependerá, por supuesto, de los datos, que hasta ahora apuntan en la misma dirección que esta tesis», sostiene Goves.

Sin embargo, Rubén Segura-Cayuela, economista jefe para Europa de Bank of America, se muestra más cauto: “El BCE quiere ver los datos de primavera sobre beneficios, salarios e inflación. Mantenemos nuestra opinión de que el primer recorte de 25 puntos básicos se producirá en junio, pero dada la rápida desinflación, los riesgos apuntan a una actuación más rápida a partir de entonces. Estamos cada vez más nerviosos ante la posibilidad de que los datos obliguen al BCE a recortar una vez en cada reunión posterior, en lugar de trimestralmente, un ritmo acelerado que no esperábamos hasta 2025”. 

En este sentido, Martin Wolburg, economista senior en Generali AM, reconoce que tras unos datos de inflación globalmente favorables, los mercados han empezado a especular con recortes de los tipos de interés oficiales del BCE a partir del segundo trimestre. “Los últimos comentarios de los miembros del Consejo de Gobierno fueron más heterogéneos y la presidenta Lagarde volvió a insistir en la importancia de los convenios colectivos salariales de este año. Los últimos acuerdos importantes en Francia, España y los Países Bajos fueron bastante elevados y es poco probable que aplacaran las preocupaciones sobre la inflación a medio plazo. Por lo tanto, en la reunión de política monetaria del jueves esperamos que el BCE adopte una postura de esperar y ver, haciendo hincapié una vez más en la dependencia de los datos. Seguimos esperando una primera bajada de tipos en junio y creemos que la conferencia de prensa que acompañará a la reunión será coherente con esta opinión”.

El mercado prevé actualmente cinco o seis recortes de tipos del BCE para 2024, el mismo número que para la Reserva Federal, pero los expertos lo consideran mucho ante la realidad de los datos. “Dados los diferentes factores que impulsan la inflación inicial en la UE y en EE.UU. -espoleada por la demanda y de origen interno en EE.UU.; impulsada por la oferta y externa en la Unión Europea-, esto es sorprendente. Actualmente, el ritmo de la inflación subyacente se sitúa por debajo de los 10 puntos básicos mensuales o el 1% anualizado en la eurozona, frente a los casi 30 puntos básicos mensuales o el 3,3% anualizado de Estados Unidos. En nuestra opinión, esto justifica recortes de tipos mayores o más rápidos por parte del BCE”, explica Claudia Fontanive-Wyss, gestora de carteras en Vontobel. 

La gestora de Vontobel añade un dato más en su argumento: “La tasa de crecimiento anual de la masa monetaria M2 se ha vuelto negativa en la eurozona, así como en Estados Unidos. Esto es restrictivo y hace una parte del trabajo en nombre de los bancos centrales. Por lo tanto, la orientación actual de la política monetaria podría ser incluso más restrictiva, y no hay que descartar del todo un recorte antes de junio. Sin embargo, es probable que la actualización de las previsiones del BCE en marzo proporcione mejores pistas sobre el calendario del primer recorte”.

El “calendario” de 2024

La gran pregunta es a qué ritmo bajará los tipos el BCE. Franck Dixmier, director de inversiones global de Renta Fija de Allianz Global Investors, recuerda que a finales de 2023, la percepción del mercado de que la Reserva Federal estadounidense y el Banco Central Europeo (BCE) habían culminado la escalada de tipos de interés alimentó un repunte de la renta fija a medida que los inversores confiaban cada vez más en los inminentes recortes de los bancos centrales. «En el punto más delicado de estas expectativas, a finales de diciembre, el mercado estimaba que el BCE realizaría algo más de siete recortes, cada uno de ellos de 25 puntos básicos (pb), en 2024, y los inversores situaban en un 72% la probabilidad de una primera bajada en marzo de 2024. Desde entonces, varios miembros del BCE han defendido un calendario de recortes de tipos más largo de lo previsto con posiciones más duras del Consejo de Gobierno, como las de Robert Holzmann y Joachim Nagel, y otras más moderadas, como la del economista jefe Philip Lane. Estas repetidas advertencias han contribuido a moderar las expectativas del mercado que, sin embargo, siguen siendo elevadas: el 19 de enero se anticipaban casi seis recortes de tipos, con una probabilidad del 80% de una primera bajada en abril», recuerda Dixmier.

“Actualmente, las predicciones del mercado sugieren aproximadamente 140 puntos básicos de recortes de tipos para este año, comenzando alrededor de abril, y un tipo terminal cercano al 2% en 2025. Nos preguntamos si el BCE aplicará recortes de tipos tan pronto debido a las inciertas perspectivas de inflación. Es probable que el BCE siga vigilando de cerca la inflación sin declarar prematuramente su éxito”, reconoce Konstantin Veit, gestor de carteras en PIMCO.

Desde DWS añaden: “Creemos que hay razones de peso para un primer recorte en junio de 2024, momento en el que los datos sobre la evolución salarial del primer trimestre también deberían estar disponibles y habrá más claridad sobre la tendencia de la inflación en 2024. Aún no compartimos el optimismo de muchos participantes en el mercado de que el BCE vaya a recortar los tipos muy rápida y significativamente. Como el BCE quiere evitar errores a toda costa, mantenemos nuestra opinión de recortes graduales de los tipos en 2024”.

Para Veit, la reunión más relevante será la de marzo, ya que se presentarán las nuevas proyecciones macroeconómicas de los expertos, y puede que aporten más luz e información. “Se espera que el crecimiento a corto plazo sea más débil de lo previsto. Sin embargo, las perspectivas de inflación de diciembre se basaban en la senda de tipos de interés indicada por los datos del mercado a 23 de noviembre de 2023. Estos datos sugerían recortes de tipos de alrededor de 75 puntos básicos para 2024. Desde entonces, las condiciones financieras se han relajado significativamente, y en la reunión de marzo del BCE se publicarán proyecciones actualizadas”, apunta el gestor de PIMCO.

Así pues, lo que haga el BCE a lo largo de 2024 dependerá de los datos y del nivel de enfriamiento de la economía europea. “Los bancos centrales tienen tendencia a no reducir los tipos hasta estar bastante seguros de que la economía ha entrado en recesión y el desempleo tiende al alza. La consecuencia de un retraso en la política monetaria es que, cuando los bancos centrales empiecen a recortar los tipos, esos recortes podrían ser más agresivos de lo que anticipan los mercados. Según una muestra de 140 ciclos de endurecimiento monetario en 14 mercados desarrollados desde la década de 1960 hasta la actualidad, los bancos centrales han tendido a recortar los tipos de referencia en 500 puntos básicos, en promedio, cuando sus economías se adentraban en una recesión. Durante los ciclos de relajación monetaria que no coincidieron con una recesión, los bancos centrales recortaron los tipos en 200 de media en el primer año de relajación”, añaden Tiffany Wilding economista en PIMCO y Andrew Balls, director de inversiones de renta fija en PIMCO.

En opinión de Marco Giordano, director de inversiones de renta fija en Wellington Management, 2024 será un año en el que veamos una mayor divergencia entre los bancos centrales. “La Reserva Federal ha reconocido públicamente que es probable que recorte los tipos, mientras que los bancos centrales europeos siguen sin comprometerse con ningún calendario. El BCE querrá ver una ralentización del crecimiento salarial antes de embarcarse en un ciclo de recortes de tipos, mientras que el Banco de Inglaterra se ve limitado por una inflación estructuralmente más alta y una economía resiliente”, afirma Giordano concluyendo este análisis de las firmas de inversión.