Carlos de Sousa, estratega de Mercados Emergentes y gestor de Vontobel, ve atractivo en la renta fija de mercados emergentes. Principalmente, porque el ciclo de tipos de interés va más adelantado que en los mercados desarrollados. Hasta tal punto, que califica a Brasil como un ‘leading indicator’ de lo que puede suceder en las grandes economías mundiales. Incluso, hay economías en África con bonos que pueden ser interesantes.

Prefiere el high yield al investment grade porque considera que las rentabilidades son atractivas y porque la tasa de default va a ser inferior de lo que el mercado estima. También es partidario de añadir duración a las carteras, precisamente, porque el ciclo de tipos de interés al alza ha terminado.

Carlos de Sousa se incorporó a Vontobel en enero de 2021. Con anterioridad, fue Lead Emerging Markets Economist en Oxford Economics, una organización líder en previsión global y análisis cuantitativo. Anteriormente, fue becario de investigación en Bruegel, en Bruselas, un grupo de reflexión especializado en economía, donde realizó investigaciones orientadas a la política con un enfoque en la economía europea. Previamente, trabajó como economista en Ecoanalítica en Caracas, donde fue responsable de las previsiones macroeconómicas sobre Venezuela y varios países del Caribe y Centroamérica.

Carlos tiene un máster en Política Macroeconómica y Mercados Financieros por la Graduate School of Economics de Barcelona y un máster en Filosofía de la Economía por la Universidad Erasmus de Rotterdam.

1.- ¿Cuál sería el balance general para la renta fija de 2023?

En los últimos dos años hubo un ajuste de las tasas de interés muy radical, desde un periodo de baja inflación a otro inflacionista, casi sin precedente en los últimos 40 años. Ese ajuste ha golpeado a la renta fija a nivel global: el año 2022 los retornos fueron de doble dígito negativo. Ahora, ese proceso ha continuado, pero parece que podría darse por finalizado. En e2024 va a continuar la desaceleración económica y que la desinflación persiste. Había preocupación de que la inflación se había estancado y ahora hay optimismo de que la bajada de los precios se va a producir. Por lo tanto, a mediados de 2024 la Fed pueda empezar a bajar los tipos nuevamente. Este es el escenario central del mercado y es por ello por lo que hemos visto un repunte de los precios de los bonos en los últimos meses. 

En mercados emergentes, la deuda en moneda local se comportó muy bien en la primera mitad del año, con rentabilidades que rondaron el 8% en junio. La razón es que los bancos centrales de los mercados emergentes subieron los tipos de forma más acelerada y la desinflación en Latinoamérica estaba más avanzada que en los países desarrollados. Esto ha permitido en algunos países latinoamericanos o de Europa del Este bajaran las tasas de interés. Desde un punto de vista cíclico, eso fue positivo, ya que cuando los bancos centrales bajan las tasas de interés, las curvas de rendimientos experimentan un rally alcista, junto a subidas de los precios de los bonos.

En moneda fuerte, en la parte de soberanos, los países que han tenido mejor comportamiento están en distress, países en high yield con bonos en default o con una probabilidad alta de default o con rating de deuda B, es decir, entre el riesgo más alto. Hay una explicación para esto. Octubre de 2022 fue el pico del pesimismo, ya que se esperaba que los países que caían en default se mantuvieran en ese estado durante un tiempo prolongado; se veía poco progreso con las reestructuraciones, pero eso ha ido cambiando. Sobre todo con el progreso con las reestructuraciones que involucraron a China. Todo esto ha dado optimismo a este activo en general. 

2.- ¿Qué previsiones tiene para la renta fija de mercados emergentes en 2024?

Depende del outlook en general. Hay varias tendencias a nivel global. Una es que las economías desarrolladas, así como algunas emergentes, experimentarán una desaceleración debido a que los efectos de la política monetaria contractiva llevada a cabo por los bancos centrales tarda en tener efecto. Y una parte de esos efectos se dejarán notar en 2024. También acelerará el efecto desinflacionario, de tal forma que los países convergerán hacia unos niveles de inflación más cercanos a los objetivos de los bancos centrales. Aunque el objetivo, en muchos países desarrollados, se alcanzará en 2025.

El escenario central del mercado es que, probablemente, la economía de Estados Unidos habrá un aterrizaje suave porque la economía ha sido muy resiliente. También porque no se ven esos puntos de inflexión que conduzcan a una crisis profunda y, aunque hay probabilidad de recesión, será moderada. Un ejemplo de esto es que la economía de la eurozona muestra una leve contracción, pero los spreads del high yield europeo no han subido, por lo que el mercado descuenta que la recesión será moderada.

Esto mismo puede ocurrir en Estados Unidos con un retraso de unos nueve meses. De suceder, es relevante para los mercados emergentes porque significa que los spreads de los emergentes no tendrán que subir automáticamente cuando se produce una recesión en Estados Unidos, que es lo que suele ocurrir. La mentalidad normal de los inversores es que con una recesión en Estados Unidos, los spreads de renta fija de alto riesgo -que incluye high yield, o mercados emergentes- tienden a subir bastante. Y hay una probabilidad alta de que esto no ocurra, tanto si al final hay un aterrizaje suave como una recesión moderada. 

Si no hay una recesión o es suave, probablemente la Fed bajará los tipos, por lo que las tasas de interés en dólares de los mercados emergentes pues también bajarán en paralelo. Y los spreads, que ahora están en línea con la media histórica, podrían comprimirse incluso. Por lo tanto, el comportamiento de la deuda emergente en divisa fuerte puede ser interesante en 2024.Para esta clase de activos, si se mantienen las condiciones actuales, entre el 7% y el 8%, en dólares. Pero probablemente esa tasa de retorno sea más alta porque esperamos que la desinflación llevará a la Fed a bajar los tipos de interés. 

En moneda local, dependerá de las previsiones para el dólar. Será determinante si se va a mantener la resiliencia de los Estados Unidos. Si no se mantiene, esa ventaja de crecimiento que estaba apoyando al dólar estadounidense, probablemente se va a perder. El dólar, en ese caso, debería bajar, lo que sería positivo para el sentimiento de la deuda emergente en moneda local. 

3.- ¿Prefieres deuda en moneda local o fuerte? 

Es una pregunta difícil. Hace un año estaba claro que preferíamos la moneda local. Ahora, el retorno es bastante similar. Los bancos centrales de países emergentes ya están bajando tipos y van a seguir haciéndolo. Y el dólar va a perder esa ventaja frente a esas monedas emergentes, pero dependerá de lo rápido que bajen las tasas en un determinado país.

Un ejemplo es Chile, que estuvo bajando tipos en 0,75 puntos básicos, pero en las últimas actuaciones han ido en la línea de recortar 50 puntos básicos además de dejar de comprar reservas internacionales. Esto dio apoyo al peso chileno, que hasta ese momento había tenido mal comportamiento. Por lo tanto, en moneda local sería selectivo y lo mejor sería una combinación de moneda fuerte y local. Al final, también depende mucho de la perspectiva del inversor, su perfil de riesgo. 

4.- ¿Dentro de Latinoamérica, ¿qué país es el que más os gusta?

En México hay elecciones este año. La candidata Claudia Sheinbaum Pardo parece que apunta como próxima ganadora, según los sondeos. Su discurso es prácticamente calcado al del actual presidente Andrés Manuel López Obrador. Es una señal clara de que las políticas en el país seguirán siendo las mismas, y esto es relevante porque vemos oportunidades.

Los bonos de la petrolera Pemex tiene spreads elevados y son una oportunidad. Es una compañía controvertida, nadie diría que tiene un buen gobierno corporativo ni de ESG. Pero, incluso con esos riesgos, y para los inversores más permisivos con respecto a la ESG, veo la deuda de Pemex y la de México como un todo global. El hipotético gobierno de Sheinbaum tendrá continuidad con la visión actual de que la compañía es un activo estratégico para el país y que, por lo tanto, la deuda de Pemex es un quasi bono soberano. Se mueven juntas. 

Del resto de la región, Latinoamérica ofrece oportunidades desde el punto de vista de crédito corporativo. Sobre todo, en Brasil y Colombia. Desde el punto de vista de deuda soberana, no vemos atractivo en deuda en moneda dura, porque diríamos que está bien valorada. Sólo se salva Bahamas, donde vemos oportunidades, aunque ya no tan buenas como hace un año. Nos gusta porque el turismo se recuperó después de la pandemia, e incluso supera ya los niveles de 2019-2018. Tanto en volumen como en precios. El Gobierno del país ha tenido disciplina fiscal, en un escenario de elevada deuda. Se pueden obtener yields de un 11% en dólares en bonos de Bahamas. 

En moneda local, Latinoamérica es la región más atractiva del mundo, porque los bancos centrales fueron los más agresivos en subir las tasas, están adelantados en el ciclo de desinflación, y las ganancias derivadas de las bajadas de tipos ya están en marcha, como está pasando en Brasil. 

5.- ¿Va a haber más bajadas de tipos en Brasil?

Seguirán al mismo ritmo al mismo paso que en la actualidad. No serán más agresiva. El Banco Central de Brasil será paciente. Fue la primera economía en ver inflación, en sufrir subidas de tipos, en ver una recesión técnica… va un paso por delante. Es un leading indicator. 

6.- China ha estado en el foco este año por la decepción económica, la tibia respuesta del gobierno y la crisis inmobiliaria. ¿Cómo ves el país?

Ha habido un cambio importante que sugiere que el gobierno chino está dispuesto a hacer algo más en apoyo fiscal y es una revisión del presupuesto de 2023 que revisó el déficit de China del 3% al 3,8%. Esa expansión fiscal aún no hemos visto el fruto de ella. No es un cambio radical, pero demuestra que el Gobierno se preocupa por la economía y quiere dar un poco más estímulo. Pero China tiene una crisis inmobiliaria y éstas suelen ser largas, porque es un activo ilíquido y los precios se ajustan más lento que otros activos reales y que, por supuesto, los financieros. No creo que vaya a ser diferente a lo que hemos ya.

Pero en China hay una oportunidad con el vehículo eléctrico. Esto compensa un poco desde el punto de vista económico, pero no del todo porque el tamaño de esta industria en China aún es pequeño. Pero creo que la parte baja del ciclo económico ya ha pasado. Hay que tener en cuenta que la economía china está creciendo, no está en recesión. Pero sí que va a tener efecto en la economía global. 

Tenemos exposición a China en el fondo corporativo. En el fondo de deuda soberana la exposición de China es muy baja, un 0,5%, es un underweight claro. En moneda local no podemos tener deuda china, porque es un fondo sostenible y el principal filtro es la democracia. Tampoco es muy interesante en moneda local, porque las yields nominales son muy bajas. 

Una economía que tiene muy buenas perspectivas es India. No habrá un reemplazo total, porque la economía india es menor, pero si que lo va a compensar en parte. 

7.- ¿Preferís, entonces, la renta fija de India frente a la de China?

La renta fija soberana en dólares no existe en India. Hay en moneda local y sí lo vemos bien para diversificar las carteras. También hay oportunidades en el mercado de bonos corporativos de India.

8.- ¿Es hora de añadir duración a las carteras?

Creo que sí. El ajuste de los tipos de interés ya ha terminado y la economía global se va a desacelerar. Por lo tanto, la duración, como inversor, se convierte en tu amiga. En el fondo de renta fija soberana en moneda fuerte tenemos una duración más larga que la del benchmark, que ya de por sí es larga, de algo más de seis años. Nosotros estamos en casi siete años.

El retorno, pues, llegará en 2024 tanto por el carry pero también va a estar muy apalancado por la duración. Es más, vemos que alargar duraciones se está convirtiendo en consenso. Hay riesgo, de todas formas, en la guerra de Oriente Medio en este escenario de desinflación y aterrizaje suave de las economías. Pero creemos que este riesgo de probabilidad muy baja que la guerra en Oriente Medio se expanda de tal manera que afecte a los precios de la energía y vuelva a impulsar la inflación. 

9.- ¿Preferís investment grade o high yield? ¿Esperáis un aumento de los defaults?

El tema de los defaults es un tema importante. El ciclo de defaults en los mercados emergentes está muy adelantado. Normalmente, cuando llega una recesión, las compañías tienen menos ingresos y aumenta la tasa de quiebras. Pero esto no lo hemos visto aún ni en Estados Unidos, ni en los mercados emergentes ni en la eurozona. Evidentemente habrá un pequeño incremento de los impagos en los países desarrollados, por la desaceleración económica.

En los emergentes ya vimos el pìco del ciclo de default. Por ejemplo, en 2020 hubo seis defaults soberanos y lo normal es que haya entre cero y dos. En 2022, vimos cinco defaults soberanos. Esta tasa es insólita, excepcionalmente alta. Puede que sea similar a la de los años 80, cuando el mercado de bonos externos no existía. En la parte de corporativo hubo una tasa de impago muy elevada en 2021, 2022 y 2023, fundamentalmente por China. Por lo tanto, ya hemos visto gran parte de los defaults que teníamos que ver, aunque no es descartable que haya algún incremento en ciertas regiones. 

Por lo tanto, preferimos el high yield porque esperamos menos defaults y los que ya ocurrieron se resuelvan a corto plazo. Sobre todo en la parte de bonos soberanos. La reestructuración de la deuda de Zambia es inminente. En el caso de Ghana y Sri Lanka llevará algo más, pero se verán en la primera mitad de este año. Y hay que pensar que el comportamiento de estos bonos en 2023 ha sido muy bueno, el mejor de todo el asset class. Hemos reducido algo la exposición a estos países porque han tenido un buen comportamiento. Ahora estamos expuestos a economías que no tienen un riesgo tan alto de default, no presentan amortizaciones relevantes, pueden mantenerse fuera del mercado… y pese a todo ello, siguen presentando yields muy elevados.

10.- En África, ¿qué tipo de países presentan estas características?

Hay varios. Costa de Marfil es uno de nuestros países favoritos. Debe refinanciarse a medio plazo, pero probablemente tendrá acceso a los mercados el año que viene. No lo necesita totalmente, pero puede hacerlo. Tiene un programa con el FMI que va bien. Benin tiene características similares. Camerún tiene un bono a 2032 denominado en euros, tiene un montón de años para refinanciar este bono. También tiene un programa con el FMI y se benefician del precio del petróleo altas. 

11.- ¿Afectarán las elecciones en Estados Unidos a los mercados de deuda?

Las presidenciales estadounidenses se producen con el año avanzado. Y creemos que el ruido que generen las primarias no va a impactar tanto en los mercados. Ya se sabe que hay una gran incertidumbre sobre quién va a ser el próximo presidente de Estados Unidos. Podrá ser Donald Trump o Joe Biden. No veo que pueda haber otro candidato en disputa. Las diferencias en política económica entre ambos son evidentes y creo que el resultado de la elección sí va a mover. La campaña electoral impactará en el mercado si hay un ganador claro antes del día de la votación. Pero creo que no va a ser el caso, habrá incertidumbre hasta que se abran las urnas.