Como se esperaba, las actas de la última reunión de la Reserva Federal no afectaron a las cotizaciones después del reajuste en el mercado de renta fija que se produjo tras la publicación del PPI, IPC, nóminas o subíndices de precios de encuestas de manufacturas y servicios, que hemos ido conociendo las últimas semanas. No obstante, confirman las probabilidades del 0,06% que asigna el mercado de futuros a una hipotética rebaja del 0,25% el próximo 20 de marzo.

El BCE, por su parte, dio un mensaje muy parecido al compartido por la Reserva Federal, confirmando su confianza sobre la evolución de los índices de precios, pero sugiriendo que los avances hacia el objetivo del 2% serán ahora más lentos. En opinión del equipo de Lagarde, apresurarse a iniciar un ciclo de relajación en política monetaria sin evidencias suficientes acarrea, de momento, un mayor riesgo que comenzar con los recortes con algo de retraso.

Leyendo entre líneas, podemos interpretar que haría falta una fuerte reaceleración para que la Fed vuelva a plantearse nuevas subidas y que el ritmo de adelgazamiento del balance (quantitative tightening o QT) puede empezar a menguar a partir de marzo. En la misma línea, los comentarios conocidos el miércoles muestran confianza en el seno del banco central estadounidense respecto a la continuación de la tendencia bajista en índices de precios.

Este último punto debería tranquilizar algo a aquellos que mostraban su inquietud sobre el repunte en enero del índice de inflación en el sector servicios excluyendo vivienda (conocido también como “supercore”).

El proceso de desinflación se frenó en enero, pero no se ha revertido. Y todo apunta a que puede continuar. El mercado se preocupó porque el indicador “supercore”, que la Fed aparentemente sigue con atención, subió un 4,4% el primer mes de 2024. No obstante, esta partida solo representa el 30% del cálculo del IPC. La inflación en el componente de vivienda, que subió un 6% y que explica un 45% del incremento del 3,9% en el índice subyacente, es un indicador retrasado que, de acuerdo con el coste de los nuevos contratos de alquiler (que están cayendo un 4%), pondrá presión los próximos meses sobre el IPC. De hecho, excluyendo la vivienda, el IPC subyacente estaría en el 2,2%.

Adicionalmente, merece la pena recordar que la Fed se guía, ante todo, por el deflactor del PCE para establecer su objetivo de inflación del 2%. El coste de la vivienda es mucho menos relevante en el cálculo del PCE que en el del IPC y, según el modelo de la Fed de Cleveland, el dato de PCE de enero que se dará a conocer el próximo día 29 (+0,3% MoM) nos podría llevar al 2,7% desde el 2,9% de diciembre, acercándonos al objetivo.

Si, efectivamente, el repunte del IPC en enero queda en un susto, una moderación razonable en crecimiento daría impulso los próximos 2-3 meses al escenario de aterrizaje suave, disminuyendo el de no aterrizaje. El giro al alza en los sondeos globales de actividad industrial y en las encuestas de confianza empresarial no obtiene, de momento, confirmación en la economía real. La publicación de pesos pesados en el sector de consumo, como The Home Depot o Walmart, ratifican la desinflación (Walmart confirmó que los precios de productos perecederos disminuyeron un 1,5% respecto al tercer trimestre, mientras que los de manufacturados ya registran crecimiento negativo en tasa interanual). Sin embargo, muestran una economía que lentamente pierde inercia, aunque desde niveles de actividad elevados (crecimiento anualizado del 4% en la segunda mitad de 2023). El consumo y la inversión soportan esta disminución en el ritmo de expansión, que se ve compensado por un impulso fiscal que cambiará de signo por lo menos hasta las elecciones de noviembre.

Por todo ello, y aunque la rentabilidad del bono estadounidense está un 0,7% por debajo de los máximos de octubre y los planes de inversión podrían recuperar algo (como vemos en la siguiente gráfica), dándole más ímpetu al rebote en encuestas de actividad, la caída en el precio de la deuda pública el último mes abre una oportunidad táctica interesante. Si el modelo de la Fed de Cleveland acierta en su pronóstico, la publicación del PCE puede ser el catalizador.

El sentimiento en torno al activo, como muestra la encuesta de JP Morgan, es pesimista, y el índice de sorpresas macro de Citi está cerca de una desviación estándar, limitando el riesgo de incrementos adicionales en TIR a 3 meses vista.

Si desestimamos la amenaza de una reaceleración y de rebrote de presiones inflacionistas, por lo menos hasta la segunda mitad del año, la distribución de rentabilidades esperadas para la deuda pública muestra una clara asimetría positiva. Todo ello en un contexto en el que el inversor enfrenta menos riesgos a corto plazo, después de que el mercado haya alineado sus expectativas de recortes con las que mostraba la Fed en su último mapa de puntos (0,75% de aquí a diciembre, cuando hasta hace poco se contemplaba 1,7%). Además, técnicamente, la rentabilidad del TBond se sitúa en zona de resistencia, marcada por el nivel 38,2% de Fibbonacci, la media móvil de 100 sesiones y los máximos de agosto de 2023.

Finalmente, y aunque las probabilidades de recesión han disminuido considerablemente de cara a los dos próximos trimestres y parecen no preocupar ya en exceso, este escenario debe seguir ponderándose adecuadamente en nuestro análisis. A pesar de la relajación en las condiciones financieras en 2024, la tensión acumulada en el transcurso del ciclo de subidas de tipos más agresivo en 40 años debería afectar, de acuerdo con el indicador FCI de la Fed (línea azul en la gráfica de abajo), en aproximadamente un -2,5% al crecimiento económico en EE.UU.