La reunión de la Fed del pasado miércoles fue una de las más esperadas en años. Aunque Jerome Powell ofreció guiños a los optimistas (“Estamos comprometidos con ambos lados del doble mandato, y una debilidad inesperada en el mercado laboral podría justificar una respuesta en política”) y también a los más conservadores (aumentaron las previsiones del PIB para 2024, 25 y 26, lo que apunta a riesgos al alza para el crecimiento e inflación), la junta no estuvo a la altura de las expectativas. Fue continuista respecto a su intervención en el Congreso y el resultado acabó siendo bastante neutral (tirando a algo dovish) para el mercado.

Como explicábamos la semana pasada, existía un riesgo de revisión a la baja en expectativas de recortes, que se produjo en los planes para 2025, manteniéndose el plan de 3 bajadas para este año. También, en el transcurso de la semana pasada, se fraguó el convencimiento entre los economistas respecto a un aumento en la tasa terminal (hawkish), que también sucedió de manera muy discreta e, incluso, insignificante al afectar a partir del segundo decimal (2,562% desde 2,5%).

La lectura del anuncio fue positiva, con los mercados de riesgo (acciones y crédito privado) celebrando las noticias de statu quo en los planes de la Fed. No obstante, por debajo de la interpretación obvia a esa confirmación de 3 rebajas de 0,25% en el precio del dinero de aquí a diciembre, hay aspectos que merece la pena comentar.

Del lado de los optimistas, que Jerome Powell mantenga como objetivo en su resumen de proyecciones económicas llevar los Fed Funds hasta el 4,75% antes de 2025 no deja de ser un gesto positivo para la bolsa en el contexto del reajuste desde el 2,4% al 2,6% de la inflación subyacente del PCE (y una disminución hasta el 4% en el objetivo para la tasa de desempleo).

Aunque el pronóstico para el índice general del PCE, que es una variable más relevante en la ecuación de bajadas de la Fed que el subyacente, se mantiene en el 2,4%, el equilibrio entre los miembros del banco central estadounidense es precario. Nueve de ellos defienden niveles del 4,875% o por encima para cerrar este ejercicio. Mientras, otros diez apuntan al camino de recortes hacia 4,625% o por debajo. Ante este tira y afloja, la media (el mapa de puntos se resume en la mediana) para los puntos 2024 ha subido un 0,10%, desde 4,7% a 4,8%, dejando una sensación más hawkish que dovish. La Fed actuará con cautela para evitar iniciar de forma prematura un ciclo bajista en tipos, algo que incrementa el riesgo de un error de cálculo.

Esta asimetría positiva también se aprecia en las diferentes perspectivas de los miembros de la Fed respecto a la tasa de largo plazo. De tres que apostaban por el nivel más bajo (2,375%) ya solo queda uno, mientras que los que piensan que debería ubicarse al menos en el 3% han pasado de cuatro a siete, subiendo la media de las proyecciones también en un 0,1% desde 2,7% a 2,8%. En este sentido, el comentario de Powell en la rueda de prensa respecto a la R* (“No creo que lo sepamos, pero mi instinto me dice que los tipos no volverán a bajar hasta los niveles en los que estuvieron en la década del 2010”) puede abrir un debate y justificaría cierto incremento en la pendiente de la curva. Esa media de 2,7%-2,8% colocaría el nivel natural de tipos en línea con el modelo de Holston, Laubach y Williams (0,73% +2% objetivo de inflación), pero seguiría bastante alejado del que el mercado considera razonable.

Tampoco defraudó Powell a la hora de abrir el debate sobre la disminución en la intensidad de adelgazamiento del balance, que ya había adelantado Lorie Logan, titular de la Fed de Dallas.

Como observamos en el siguiente gráfico, los saldos en posiciones de repo (RRP) en la cuenta general del Tesoro están acercándose rápidamente a cero (447.000 millones de dólares vs. 1,018 billones a cierre de 2023), algo que podría generar problemas de liquidez que la Fed querría evitar de forma preventiva. El rápido traspaso de saldos desde la facilidad de repo de la Fed (RRP) hacia TBill ha permitido mantener la estabilidad en las reservas bancarias. Una vez que el balance en RRP se agote, serán las reservas bancarias las que soporten todo el efecto del “estrechamiento cuantitativo”.

La campaña del impuesto sobre la renta en Estados Unidos puede distorsionar la foto, empujando a la Fed a moverse más deprisa en lo que al “tapering” se refiere, al poderse producir potencialmente unos 200.000 millones de dólares en reembolsos en reservas/repo, en línea con 2023 (180.000 millones).

El actual nivel de reservas bancarias es holgado tanto en absoluto como relativo al pasivo bancario, que es lo que realmente importa.

Como vemos en los gráficos, la Fed quiere evitar una situación de tensionamiento en liquidez como la experimentada en 2018. Para ello, debería poner suelo a una potencial caída en la ratio reservas/activo bancario en torno a 12%-14%. Con el pasivo bancario en 21 billones de dólares, esto se traduce en 2,9 billones de dólares en el rango bajo para las reservas. El ajuste por el pago de impuestos situado ahora en 3,55 billones de dólares nos acercará mucho a ese umbral.

La conclusión es que parece bastante probable que Powell anuncie en junio el inicio del tapering. No obstante, el adelgazamiento del balance continuará, aunque a menor escala, y pondrá presión sobre el crecimiento en la masa monetaria. Dicho de otra forma, la liquidez sí se verá deteriorada, aunque sin llegar a un extremo peligroso, algo que a priori no favorece al mercado de acciones, sobre todo en un entorno de financiación bancaria que aún es complicado, según muestra la encuesta SLO de la Fed.

Los vientos a favor (resiliencia en crecimiento económico y BPA, desinflación, temática IA y reflación monetaria) siguen soplando, aunque unos más que otros. No obstante, el mercado lleva sobrecomprado bastante tiempo y el sentimiento es de complacencia. En el ámbito del crecimiento, se empiezan a observar grietas en el consumo o el empleo, mientras que el proceso de desinflación parece haberse suspendido temporalmente en enero y febrero, obligando a los banqueros centrales a ser más pacientes y cuidadosos con sus planes de recortes. Y, aunque la temática de IA sigue más viva que nunca tras las presentaciones a inversores de Nvidia, Broadcom o Synopsys, reacciones como la del precio de las acciones de Accenture (las ventas IA crecen +30%, pero no es suficiente para mantener la ilusión de los inversores, habida cuenta de que solo representan un 3% del total de facturación) sugieren que los inversores se han vuelto más selectivos a la hora de comprar tecnología.