Pixabay CC0 Public Domain. La recuperación económica estadounidense debería respaldar al sector inmobiliario
Goldman Sachs Alternatives ha anunciado el cierre de su fondo West Street Real Estate Credit Partners IV, vehículo especializado en crédito inmobiliario, tras alcanzar los 7.000 millones de dólares, incluido el apalancamiento. Según explican, se superó el objetivo de captación previsto, incorporando a nuevos inversores entre ellos fondos soberanos, compañías de seguros y planes de pensiones estadounidenses e internacionales, family offices, clientes de Goldman Sachs Private Wealth Management y empleados de la entidad.
Real Estate Credit Partners IV, que será el primer fondo de la serie en divulgar información con arreglo al artículo 8 del Reglamento Europeo de Divulgación de Información sobre Finanzas Sostenibles (SFDR), ya ha comenzado a invertir en ocho proyectos diversificados por todo el mundo y que hasta la fecha totalizan un compromiso de inversión de 1.800 millones de dólares.
«El éxito de la captación de fondos refleja la sólida trayectoria del equipo en la concesión de préstamos a inversores y promotores inmobiliarios líderes en diferentes mercados, proporcionándoles soluciones de crédito personalizadas y flexibles en proyectos y activos de alta calidad», indican desde la entidad.
Desde 2008, Goldman Sachs ha invertido más de 20.000 millones de dólares en crédito inmobiliario de alto rendimiento en todo el mundo. El equipo inmobiliario está formado por más de 250 profesionales con oficinas en 19 ciudades y 11 países. Real Estate at Goldman Sachs Alternatives aprovecha los recursos más amplios de Goldman Sachs para buscar, evaluar y ejecutar inversiones.
Jim Garman, Global Head of Real Estate at Goldman Sachs Alternatives, estima que “en consonancia con nuestra trayectoria de treinta años invirtiendo en diferentes ciclos, nuestra plataforma inmobiliaria está diseñada para ser dinámica ante condiciones cambiantes. Aunque nuestras estrategias de renta variable proporcionan a los clientes acceso a oportunidades diferenciadas en todos los sectores y regiones (atendiendo a tendencias en tecnología, demografía y sostenibilidad), el crédito siempre ha sido un componente de vital importancia de nuestra gama de productos, especialmente durante los períodos de perturbación de los mercados de capitales».
Por su parte, Richard Spencer, CIO for Real Estate Credit at Goldman Sachs Alternatives, apunta que “el mercado de crédito inmobiliario se caracteriza por un importante y creciente desequilibrio entre la oferta y la demanda. Creemos que esto está creando oportunidades atractivas para fuentes de crédito alternativas que puedan proporcionar tamaño y seguridad de ejecución a los prestatarios. El cierre de uno de los mayores fondos de capital dedicados a esta oportunidad nos permite continuar con la larga trayectoria del programa Real Estate Credit Partners, que ofrece soluciones de financiación personalizadas a los principales promotores y propietarios de inmuebles de alta calidad de EE.UU., Europa y Australia».
Por último, Jeff Fine, Global Co-head of Alternatives Capital Formation at Goldman Sachs Alternatives, estima que “como proveedor de soluciones para los inversores más sofisticados del mundo, nuestra oferta de crédito inmobiliario se ha convertido en una asignación cada vez más importante para clientes tanto institucionales como patrimoniales. Para los inversores que buscan rentabilidades atractivas ajustadas al riesgo a lo largo de los ciclos, el crédito inmobiliario es un excelente diversificador de las exposiciones al crédito privado y a los activos reales».
Durante el primer trimestre del año, los mercados de crédito se beneficiaron del estrechamiento de los diferenciales y de los rendimientos totales mayoritariamente positivos, ya que los inversores se centraron en el impacto positivo para los indicadores de crédito debido al fuerte crecimiento y los datos de empleo, incluso cuando los persistentes datos de inflación en EE.UU. causaron un cambio en las expectativas de tasas de interés, señala el último análisis de Janus Henderson Investors.
Según la publicación de su Credit Risk Monitor correspondiente al mes de mayo, las empresas han encontrado a los inversores receptivos a nuevas emisiones, dado el apetito por asegurar rendimientos atractivos. «Tanto las emisiones de grado de inversión como las de alto rendimiento han aumentado notablemente en comparación con el mismo período del año pasado, ya que las empresas han buscado aprovechar las condiciones de financiación favorables», señala el documento de Janus Henderson.
La gestora defiende que existe el potencial de un mayor estrechamiento de los diferenciales, pero la volatilidad de las tasas presenta un riesgo si la desinflación impulsada por la oferta evoluciona hacia una inflación impulsada por la demanda. Según explica, hasta ahora, los mercados se han centrado en la historia de crecimiento positivo, pero las buenas noticias económicas pueden convertirse en malas noticias si las preocupaciones por la inflación retrasan los recortes de tasas.
Para analizar el momento del ciclo de crédito, Janus Henderson usa tres indicadores –Debt Loads and Servicing, Access to Capital Markets, y Cashflow/Earning– con los que rastrea los fundamentales y ayuda a posicionar las carteras. «Los mercados de capitales han estado completamente abiertos para que las empresas de buena calidad accedan a financiamiento en lo que va de 2024. Vemos esto como una señal positiva de que la demanda está liderando una fuerte oferta. Los inversores quieren poseer crédito corporativo. Una de las historias recientes que se están desarrollando es la dispersión entre diferentes economías en cuanto a política monetaria. Los bancos centrales no se están moviendo juntos tanto como solían hacerlo. Creemos que esta dispersión continuará y será importante para los mercados de crédito y de tasas», apunta Jim Cielinski, director global de Renta Fija en Janus Henderson Investors, a la luz de estos indicadores.
Al analizarlos uno a uno, la gestora que detectado que en el indicador Debt Loads and Servicing arroja un debilitamiento leve de los fundamentales de crédito. Según explica el informe, la mayoría de las empresas pueden atender su deuda, pero algunas claramente no pueden, por lo que los incumplimientos están aumentando. En este sentido, el deterioro en los ratios de crédito es leve, sin embargo, y las tasas de incumplimiento probablemente alcanzarán niveles relativamente bajos, con una tasa de incumplimiento ligeramente más alta en EE.UU. dado que tiene un mercado de alto rendimiento de menor calidad que Europa.
«El estrés está concentrado en los sectores inmobiliario, de telecomunicaciones, medios y farmacéutico. Los cambios en los hábitos laborales, las cargas de deuda y los mayores costos de financiamiento explican los problemas en el sector inmobiliario, mientras que el sector de medios ha estado luchando debido a la debilidad en los operadores de cable y una suavización general en la publicidad, aunque un año electoral ocupado en 2024 podría ser favorable para el gasto en publicidad. Los incumplimientos/estrés han sido idiosincrásicos, pero un tema recurrente ha sido el alto nivel de apalancamiento expuesto por los mayores costos de financiamiento», indican en sus conclusiones.
Respecto al indicador Access to Capital Markets, este muestra que los factores técnicos del mercado siguen siendo favorables, pero ha resurgido la volatilidad de las tasas. «El apetito de los inversores por el crédito ha sido fuerte, con emisiones a menudo sobre suscritas en exceso. Esto ha permitido que los diferenciales se estrechen en el primer trimestre de 2024 (construyendo sobre el estrechamiento de diferenciales anterior en el cuarto trimestre de 2023) y ha creado un efecto autorreforzante a medida que los inversores se volvían más confiados en que las empresas podrían acceder a financiamiento. Tanto las emisiones de grado de inversión como las de alto rendimiento en EE.UU. y Europa durante el primer trimestre aumentaron notablemente en comparación con el mismo período del año anterior. Los mercados de capitales públicos, junto con los mercados de crédito privados favorables, parecen estar compensando la continua rigidez en los estándares de préstamo bancario. Esperamos que los bancos centrales comiencen a reducir las tasas este año, lo que ayudará a reducir los costos de financiamiento, pero los datos resistentes de EE.UU. y la inflación más persistente significan que Europa podría moverse antes que EE.UU. en cuanto a recortes de tasas», indica el documento.
Por último, el indicador Cashflow/Earning sugiere que podría lograrse un raro aterrizaje suave. Según la gestora, la desinflación a nivel mundial, los datos económicos mejores de lo esperado en EE.UU. y el fondo de los PMIs en Europa han dado credibilidad a la tesis de que los banqueros centrales pueden controlar la inflación sin un daño excesivo a la economía. «La perspectiva de crecimiento de las ganancias parece haberse estabilizado en general, con todas las regiones pronosticadas para ofrecer ganancias positivas en 2024. Mantenemos algunas preocupaciones de que el impacto retrasado de los aumentos de tasas anteriores aún pueda pesar en la economía, pero los mercados de consumo y laboral resilientes deberían brindar apoyo a las ganancias corporativas«, indican.
Asignación de activos
Ahora bien, ¿cómo trasladar esta información a la asignación de activos? En opinión de la gestora, tanto el crédito de grado de inversión como el de alto rendimiento son atractivos. Según su análisis, el crédito de grado de inversión es más sensible a la duración y tiene una mayor calidad crediticia, así pues debería beneficiarse de la caída de las tasas al tiempo que ofrece más protección en diferentes escenarios económicos. En un escenario de aterrizaje suave, el alto rendimiento debería desempeñarse bien. «La selección individual de valores/sectores seguirá desempeñando un papel importante en la obtención de rendimientos ajustados al riesgo atractivos en las carteras de crédito», advierten.
En este sentido también apuntan que hay una dispersión creciente entre las empresas de alta y baja calidad. «Se está volviendo menos una cuestión de región o industria y cada vez más importante observar a las empresas de manera individual, especialmente si sus estructuras de capital son apropiadas. No esperamos una explosión en los incumplimientos, pero las tasas más altas por más tiempo podrían exponer a más empresas vulnerables», indica en sus conclusiones el informe de Janus Henderson.
En opinión de Cielinski si la inflación se mantiene alta, los bancos centrales se mantendrán agresivos, la posibilidad de un movimiento político preventivo disminuye y el ciclo de crédito se vuelve más accidentado. «Los bancos centrales dependen de los datos, pero esto significa que las previsiones pueden cambiar. Por lo tanto, los mercados están tratando de alinearse con los responsables de las políticas en función de datos que ya están retrasados mientras intentamos prever políticas que también tienen efectos muy retrasados. Los inversores deben estar preparados para una mayor volatilidad, una mayor dispersión, pero con suerte diferenciales más estrechos», concluye el director global de Renta Fija en Janus Henderson Investors.
Ya estamos a menos de seis meses de las elecciones presidenciales en EE.UU. y para muchos inversores, no solo se trata de la revancha entre Biden y Trump, sino que está en juego el destino de muchas políticas que pueden favorecer o desfavorecer a los mercados. En este sentido, para Juhi Dhawan, estratega de macroeconómica en Wellington Management, hay seis áreas clave en el debate político: el déficit federal, los cambios en impuestos y gastos, la política reguladora, la inmigración, el comercio y la geopolítica.
Además, los inversores y mercados están analizando cómo pueden influir las elecciones presidenciales de noviembre a las decisiones sobre política monetaria que la Fed debe enfrentar en la segunda mitad del año. En opinión de Jeffrey Cleveland, economista jefe de Payden & Rygel, es un error pensar que la Fed no tomará decisiones debido a las elecciones. “Hemos visto que en años electorales, ya sean elecciones de mitad de mandato o elecciones presidenciales, la Fed ha actuado. Así que es un mito. En 2016, la Fed finalmente subió a finales de ese año. En 2022, tuvimos alguna acción, obviamente. En 2018, las elecciones de mitad de mandato, la Fed subió cuatro veces”, argumenta.
Dos posiciones divergentes
¿Por qué los inversores tienen tanto en qué pensar durante el proceso electoral de los próximos meses? “Basta con considerar el enorme abismo político entre los dos candidatos y su potencial impacto económico”, afirma Dhawan. Según el estratega de Wellington Management, por ejemplo, “ante un escenario en el que gane el expresidente Trump y esté respaldado por un Congreso liderado por los republicanos, esperaría ver impuestos más bajos, déficits más altos, inflación más alta, rendimientos más altos, menos regulación y una política comercial y geopolítica más aislacionista. O tomemos el caso de que gane el presidente Biden pero el Congreso siga dividido. Yo esperaría que eso diera lugar a impuestos más altos para las rentas más altas, contribuyendo a cierta reducción del déficit, pero también a una continuación de las subvenciones a las energías verdes que limitaría la prudencia fiscal”.
Este mismo ejercicio ha realizado UBS Global Wealth Management en su último informe, en el que indica que, en cuanto a la economía, hay pocas posibilidades de cambio en los acuerdos comerciales entre Europa y EE.UU.. Sin embargo, apunta que los posibles cambios se darían en las políticas proteccionistas, aunque estos tampoco afectarían directamente a Europa. El informe augura que, a grandes rasgos, una victoria de Biden representaría una política continuista que sería menos perturbadora para los inversores y, por otro lado, una victoria de Trump crea un escenario con mayor incertidumbre y, que una vez la situación se haya estabilizado, podría tener consecuencias tanto positivas como negativas para los inversores.
Impuestos y fiscalidad
El informe del banco de inversión señala que en caso de que Biden logre una victoria total, se espera que el crecimiento sea un poco más débil con un consumo más débil, como consecuencia de la subida de impuestos a los hogares con mayores ingresos, sin embargo, no espera que esta tendencia afecte a Europa con la previsible estabilización de la inflación en 2025.
“Los riesgos fiscales también deberían contenerse, ya que es probable que disminuya la inquietud en torno a la financiación de la OTAN y Ucrania, lo que daría a los gobiernos nacionales más margen de maniobra en términos de consolidación, mientras que si logra una victoria parcial (senado repúblicano) sería algo bastante neutral para los mercados, según el informe. En este escenario, el informe prevé que la caída de la inflación y los recortes de intereses apoyen una modesta recuperación de la actividad económica”, añaden.
Desde Wellington Management, Dhawan recuerda que la economía estadounidense se enfrenta a un precipicio fiscal a finales de 2025, cuando expiren los recortes fiscales de Trump de 2017. “Si no se toman medidas, esto elevaría los impuestos en 400.000 millones de dólares anuales, con los tipos impositivos individuales volviendo a los niveles más altos de 2017, la deducción estándar reducida a la mitad, la exención del impuesto sobre el patrimonio reducida y la deducción del 20% para las empresas canalizadoras desapareciendo, entre otros cambios. Trump querría hacer permanentes los recortes fiscales -con un coste de entre 2,7 y 3 billones de dólares en los próximos 10 años- y bajar aún más el tipo del impuesto de sociedades. A Biden le gustaría subir los impuestos a las personas con ingresos superiores a 400.000 dólares, pero mantenerlos bajos para el resto de los contribuyentes -con un coste de entre 1 y 2 billones de dólares en los próximos 10 años-”, argumenta el experto.
En su opinión, esta es quizás la decisión política más infravalorada a la que se enfrentará el gobierno entrante, y la creciente disfunción del Congreso sugiere que los compromisos que podrían ser necesarios en muchas cuestiones fiscales serán difíciles de alcanzar. En última instancia, el alcance de cualquier compromiso dependerá de la composición del Congreso y de la situación económica del momento, y es probable que la solución más fácil sea limitar el periodo de prórroga de los impuestos.
Según Dhawan, otra cuestión fiscal que se debatirá en las próximas elecciones es la forma en que las empresas multinacionales pagan impuestos. En concreto, ¿promulgará EE.UU. un impuesto de sociedades mínimo global, como propone la secretaria del Tesoro Janet Yellen, y si no lo hace, podrían otros países acabar tomando represalias? En su opinión, estos cambios en la legislación fiscal tendrían importantes implicaciones para el crecimiento de los beneficios empresariales en EE.UU., lo que a su vez repercutiría en la rentabilidad futura de los mercados bursátiles.
“En cuanto al gasto, la Ley de Reducción de la Inflación de 2022 (IRA, por sus siglas en inglés) de Biden, que incluía la mayor inversión en clima y energía de la historia de EE.UU., acabará costando, si no se le pone freno, casi un billón de dólares, es decir, tres veces la estimación inicial. Por supuesto, Trump está mucho menos interesado en las subvenciones a la energía verde, por lo que, si gana, podríamos ver cómo se reducen tanto el periodo de tiempo durante el que se ofrecen como la amplitud de las fuentes de energía verde que las reciben. También es probable que se reduzcan los créditos fiscales a los vehículos eléctricos. Dado que el 71% de los proyectos anunciados en el marco de la IRA se encuentran aún en fase de planificación, es concebible que algunos se cancelen o retrasen hasta que se aclare la situación tras las elecciones. Los beneficios de las empresas industriales y ecológicas de EE.UU. han recibido un gran impulso gracias a estas subvenciones y, bajo una administración Biden, seguirían teniendo un buen futuro. Sin embargo, el alcance de las subvenciones y la amplitud del aumento de los beneficios podrían verse reducidos con un cambio de gobierno”, comenta.
Y recuerda que, en cuanto a otras propuestas de gasto significativas, Trump ha expresado su interés en ofrecer cheques de estímulo a la población, aunque por el momento hay pocos detalles sobre el enfoque o la escala del plan. Como se ha señalado antes, es probable que Biden apoye un mayor gasto en áreas como la educación, la vivienda y el clima. “En conjunto, las posturas de los dos candidatos sobre los impuestos y sus planes de gasto potencialmente insostenibles podrían añadir entre 1 y 5 billones de dólares al déficit y aumentar el riesgo de subida de los tipos de interés”, concluye.
Impacto en la renta variable
Según el informe de UBS, el impacto global de los distintos escenarios en los mercados de renta variable no está claro, ya que un contexto más favorable al crecimiento bajo una administración Trump probablemente coincida con una mayor inflación, tipos de interés más altos y posibles aranceles comerciales. “Dada la sensibilidad de los mercados de renta variable a las expectativas de tipos en este momento, es posible que los mercados de renta variable no respondan con tanta fuerza a una victoria de Trump como lo hicieron en 2016. El informe prevé el mayor impacto para la renta variable europea más a nivel sectorial”, apuntan. En el caso de que Biden logre una victoria total, según el informe, es probable que el impacto sobre la renta variable europea sea moderado. El apoyo continuo a la Ley de Reducción de la Inflación debería ser ligeramente más favorable para las empresas europeas, especialmente las centradas en el gasto de inversión y la transición ecológica. El único motivo de preocupación sería el de los valores del sector sanitario vulnerables a las negociaciones sobre los precios de los medicamentos, aunque el riesgo es relativamente bajo comparado con elecciones anteriores. Si Biden logra una victoria parcial, el informe establece que este escenario debería tener un impacto en los mercados europeos similar al de la victoria total, ya que es probable que la mayoría de los cambios políticos que afectan a las empresas europeas sigan produciéndose. La única pequeña diferencia que observa UBS sería con los valores europeos del sector sanitario, donde el riesgo de negociación de los precios de los medicamentos es incluso menor en este escenario que en el de la victoria total.
Los analistas de T.Rowe Price han estudiado los datos de rentabilidad bursátil hasta 1927, periodo en el que se celebraron 24 elecciones presidenciales, por lo que advierten de que es difícil extraer conclusiones estadísticamente significativas sobre el impacto de esas elecciones en la rentabilidad de los mercados bursátiles. Su principal conclusión es que cuando se trata de la salud de la economía, los presidentes han tenido mala suerte durante su primer año en el cargo: el 54% de los períodos de 12 meses posteriores a las 24 elecciones presidenciales de nuestro estudio coincidieron con una recepción oficial en EE.UU., según lo identificado por la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER). Esta tasa de recesión fue significativamente superior a las medias de los demás años del mandato presidencial: 29% en el segundo año de mandato, 17% en el tercer año y 25% en el año de las elecciones. “En otras palabras, el mercado de valores puede haber anticipado o respondido a unas condiciones económicas más débiles cerca del final de un año de elecciones presidenciales, dada la mayor probabilidad de recesión en los 12 meses siguientes”, indican.
Otro dato llamativo de este estudio tiene que ver con la volatilidad. Según la gestora, excepto en los 12 meses anteriores y el mes inmediatamente posterior a la votación, el S&P 500 experimentó una menor volatilidad, por término medio, en los años electorales y en torno a ellos, en comparación con periodos similares en años no electorales. “Tanto en los años electorales como en los no electorales, la volatilidad fue generalmente mayor en el periodo previo al primer martes de noviembre (fecha de las elecciones presidenciales en EE.UU.) que en los periodos correspondientes posteriores a la votación. Y en los años de elecciones presidenciales, el nivel medio de volatilidad del mercado fue máximo en el mes y los tres meses anteriores al día de la votación”, explican.
Por último, sobre qué significa para las acciones la victoria o la derrota del partido en el poder, el informe de T.Rowe Price señala como principal conclusión que el mercado de valores tendió a ser más débil en el periodo previo a las elecciones presidenciales que perdió el partido en el poder, lo que podría reflejar la mayor incidencia de recesiones en esos periodos. “Sin embargo, el comportamiento del mercado de valores en los periodos postelectorales fue desigual. Cuando el partido en el poder no logró mantenerse en la Casa Blanca, el S&P 500 experimentó, por término medio, mayores niveles de volatilidad antes de las elecciones y en los meses siguientes, reflejando quizá la incertidumbre creada por los probables cambios políticos. En estos casos, el mes anterior a la votación fue el de mayor volatilidad”, apuntan.
La sorpresa positiva en el IPC de mayo en Estados Unidos y un desempeño más débil al esperado de las ventas minoristas ha disparado la cotización de la deuda pública, aumentando de nuevo las probabilidades de una rebaja en tipos de interés en la reunión de la Fed del próximo mes de septiembre, que ahora son del 87%.
El índice general quedaba algo por debajo de la estimación de los economistas (0,3% vs. 0,4% – 3,4% interanual respecto al 3,5% de marzo), con la inflación subyacente empatando las proyecciones (0,3% y 3,6% interanual) y registrando así el mayor enfriamiento secuencial en varios meses (-0,2% respecto al 3,8% del mes anterior).
El componente de vivienda (y también el de gasolina), subió un 5,8% en tasa interanual en abril, contribuyendo de manera significativa al aumento apuntado por la serie general en los últimos treinta días (alquiler y gasolina justifican más de 2/3 de la subida), lo que sugiere que los otros integrantes de la cesta aportaron de forma más decisiva a la mejora en el IPC.
Todo ello anima a aquellos que, como nosotros, apuestan por la reanudación del proceso de desinflación tras el estancamiento del primer trimestre. A pesar de que el índice supercore de precios en el sector servicios -que tan relevante parece ser para Jerome Powell- se mantiene aún por encima de la zona de confort del banco central estadounidense, los 3 conceptos que siguen actuando como vientos en contra de una caída en inflación más pronunciada (vivienda, seguros de coches y de salud) tienen, por varios motivos, un efecto retardado sobre la cesta de precios.
En concreto, y como vemos en la gráfica, el precio de recambios y de coches nuevos ya se ha estabilizado y comenzará a afectar al de los seguros. Respecto al coste del alquiler/vivienda, sobre lo que hemos hablado largo y tendido en otras columnas, la moderación en el crecimiento salarial (el sueldo medio por hora trabajada ajustado a inflación pasó en abril a +0,5% desde +0,6% en marzo) y la firma de nuevos contratos de alquiler influirán positivamente en IOC/PCE los próximos meses.
El cóctel de ventas minoristas e inflación menos pujante, en cualquier caso, es positivo para la cotización de activos de riesgo, a la vez que pone presión a la baja sobre el dólar después de las subidas recientes.
A pesar del fortalecimiento del dólar como resultado del ajuste en recortes de tipos esperados para 2024 y 2025, se mantiene sobrevalorado por PPP en ~18%. A corto plazo, y una vez el mercado haya digerido el IPC, los mejores datos de crecimiento europeos podrían dar un impulso al euro, especialmente teniendo en cuenta lo rápido que se espera que el BCE reduzca las tasas en comparación con la Fed.
Las posiciones especulativas en dólares, como muestra el índice de Citi, han activado una señal contraria de venta, y nuestro indicador táctico apunta un valor de equilibrio en 1,12. No obstante, a seis meses vista la postura de la Fed choca con la de otros bancos centrales (SNB, Riksbank, BoC o BCE) en países donde la inflación cae más deprisa que en Estados Unidos, poniendo presión al crecimiento a través de tipos reales elevados. El diferencial de tipos reales dará soporte al dólar.
Nuestra visión respecto al cambio EURUSD es neutral en el medio plazo, pero favorece al billete verde. Un dólar fuerte pesará sobre la competitividad de las empresas más cíclicas del S&P, y aunque sectores como el industrial pueden verse beneficiados del repunte en actividad industrial desde enero, las compañías europeas o japonesas de este sector están mejor posicionadas.
Por su parte, el S&P vuelve a registrar máximos históricos apoyado por:
Depuración de excesos técnicos y de sentimiento con la corrección de abril, pero sin llegar a un episodio de capitulación.
Retórica constructiva en lo que a evolución de tipos de interés se refiere, sobre todo por el lado de la Fed, con Jerome Powell desestimando subidas.
Mercado en modo “malo es bueno” en el ámbito macro e interpretación favorable de más indicios de enfriamiento en el mercado de trabajo. Los acontecimientos importantes en este sentido fueron el informe de nóminas no agrícolas de abril conocido el 3 de mayo y las solicitudes semanales del 9 de mayo.
Reinicio de la tendencia desinflacionista después de tres meses consecutivos de sorpresas negativas en índices de precios, lo que en última instancia lleva al mercado de bonos a recuperarse en precio y a beneficiar a la valoración de las acciones.
Subidas en precio y caídas en rentabilidades, que también se benefician por un contexto de oferta-demanda más equilibrado y del tapering en la contracción cuantitativa del balance de la Fed.
Resultado favorable de la campaña de publicación de resultados del primer trimestre, en un entorno de recuperación de márgenes y revisiones positivas en beneficios por acción. Potente generación de flujo de caja que lleva a una mejora sustancial en los planes de distribución a accionistas vía dividendos y recompra de acciones.
Disminución aparente de los riesgos geopolíticos.
En este escenario goldilocks, el riesgo más notorio está, en nuestra opinión, en el lado del crecimiento. Si bien el dato de aumento en nóminas de abril de 175.000 podría ser tildado como perfecto, muchos otros informes recientes (especialmente los que miden la confianza del consumidor, junto con los ISM) dibujan un panorama más preocupante.
Las ofertas de trabajo han caído significativamente en los últimos dos años. Las pequeñas empresas han reducido sus planes de contratación y, aunque el desempleo ha aumentado solo ligeramente (del 3,4% al 3,9%), sobre todo porque la oferta de trabajadores ha tardado tiempo en ponerse al día con la demanda, una vez en equilibrio, podría aumentar rápidamente. Incrementos superiores a un 0,5% en paro han coincidido históricamente con procesos de contracción económica.
Las familias en el cuartil bajo de ingresos, que se ven más afectadas por el incremento en el coste de la vida y por la inseguridad laboral, empiezan a mostrarse más sensibles a los precios y moderan su gasto, como deja de manifiesto el lanzamiento del menú de 5 dólares en McDonald´s.
El indicador de recesión de Sahm está ya en 0,37 (en enero era 0,2) y la “línea roja” está en 0,5. Utilizando la serie puestos–trabajadores (“job–workers, en el gráfico de arriba) y aplicando una mecánica de cálculo idéntica a la que utiliza Sahm en su famosa regla, ya estaríamos pisando terreno pantanoso.
Paradójicamente, los datos macro que el mercado ha utilizado como excusa para volver a subir en base a la caída en rentabilidad del bono del Tesoro no apuntan, de momento, a debilidad, sino a fortaleza (la economía de EE.UU. solo necesita de ~110.000 nuevos empleos al mes para mantener el paro estable y el PCE se estabiliza en niveles bastante superiores al 2%). El panorama favorece la recuperación en BPA que puede seguir dando soporte al mercado y, si no cristaliza la caída en empleo que anticipamos, en este contexto el mercado pronto empezará a poner en valor la necesidad de más subidas. Con el S&P en máximos, los spreads en mínimos y el PIB (ajustando por inventarios y exportaciones) creciendo por encima de potencial, parece razonable concluir que el nivel de fed funds puede no ser suficientemente restrictivo.
La Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA, por sus siglas en inglés) ha publicado el informe final que contiene las directrices sobre los nombres de los fondos utilizando términos ESG o relacionados con la sostenibilidad. Para poder utilizar estos términos, se debe utilizar un umbral mínimo del 80 % de las inversiones para cumplir con las características ambientales, sociales u objetivos de inversión sostenible.
Según explican desde la ESMA, el objetivo de estas directrices es garantizar que los inversores estén protegidos contra afirmaciones de sostenibilidad no fundamentadas o exageradas en los nombres de los fondos, y proporcionar a los gestores de activos criterios claros y medibles para evaluar su capacidad para usar términos relacionados con ESG o sostenibilidad en los nombres de los fondos.
«El sector de la gestión de activos estaba a la espera de estas directrices desde que, el pasado mes de diciembre, el supervisor anunciase que posponía su publicación hasta que los legisladores europeos actualizasen la normativa sobre los UCITS1 y la AIFMD», apuntan los expertos de finReg360. En su opinión, la ESMA pretende orientar, de forma clara, sobre el uso de los términos relacionados con la sostenibilidad o con los aspectos sociales y ambientales en los nombres de los fondos, y evitar que los nombres de los fondos puedan dar lugar al blanqueo ecológico (o «greenwashing»).
En este sentido, las directrices establecen que, para poder usar estos términos, un umbral mínimo del 80% de las inversiones debe destinarse a cumplir con objetivos ambientales, características sociales u objetivos de inversión sostenible. Las directrices también aplican criterios de exclusión para diferentes términos usados en los nombres de los fondos. Por ejemplo, términos relacionados con “ambiental”, “impacto” y “sostenibilidad” no podrán usarse si están dentro de las exclusiones establecidas con las normas aplicables a los Índices de Referencia Alineados con el Acuerdo de París (PAB). Igualmente, los términos relacionados con “transición”, “social” y “gobernanza” serán en función de las exclusiones de acuerdo con las normas aplicables a los Índices de Referencia para la Transición Climática (CTB).
El documento de la ESMA también especifica criterios adicionales para aquellos casos de una combinación de términos, uso de términos relacionados con transición, sostenibilidad e impacto, y para fondos que designan un índice como índice de referencia. Señala, según indican desde finReg360, que los fondos que utilicen términos relacionados con la «transición» o el «impacto» deberán asegurar que se encuentran en un camino claro y medible hacia la transición social o medioambiental, o que se realizan con el objetivo de generar un impacto social o medioambiental positivo y medible junto con un rendimiento financiero
Expectativa supervisora
Por último, el Informe Final que contiene las directrices también proporciona un resumen de las respuestas que ESMA recibió a su documento de consulta y una explicación del enfoque tomado para abordar los comentarios recibidos. Además, la autoridad europea determina que las autoridades nacionales competentes deben considerar los criterios a lo largo de toda la vida del fondo. Según indican desde finReg360, en concreto establece «verificarlos en la divulgación periódica del fondo de acuerdo con los anexos IV y V de las normas técnicas de regulación (o RTS en siglas inglesas) del SFDR, y no penalizar una desviación temporal del umbral o de las exclusiones, siempre que se no se deba a elecciones deliberadas de la sociedad gestora».
En este sentido la ESMA ha anunciado inspecciones más exhaustivas por las autoridades competentes en el caso de incumplimiento de las directrices o del compromiso de inversión sostenible.
Próximos pasos
Tras la publicación del informe, las directrices se traducirán a todos los idiomas de la UE y posteriormente se publicarán en su sitio web, comenzando a aplicarse tres meses después de esa publicación.
Dentro de los dos meses siguientes a la fecha de publicación de las directrices en el sitio web de ESMA en todos los idiomas oficiales de la UE, las autoridades competentes a las que se aplican estas directrices deben notificar a ESMA si cumplen, no cumplen, pero tienen la intención de cumplir, o no cumplen y no tienen la intención de cumplir con las directrices.
“El período de transición para los fondos existentes antes de la fecha de aplicación será de seis meses después de esa fecha. Cualquier nuevo fondo creado después de la fecha de aplicación debe aplicar estas directrices inmediatamente con respecto a esos fondos”, señalan desde ESMA.
Una de las preocupaciones que quita el sueño a los gestores, en particular a los de renta fija, es la posibilidad de que los bancos centrales se estén quedando cortos y no estén mostrando la suficiente determinación en su lucha contra la inflación. Según reconocen las firmas de inversión, la evolución de los tipos de interés en EE.UU. y Europa es relevante para las perspectivas de tipos de interés a medio y largo plazo en otras regiones del mundo, pero no se puede dar la espalda al trabajo que muchos otros bancos centrales ya están realizando.
«Las intervenciones monetarias se han hecho más frecuentes en los dos últimos años. Hemos visto al Ministerio de Finanzas de Japón intervenir en los mercados, y las autoridades chinas parecen estar permitiendo que el renminbi flote algo más libremente en los mercados mundiales en un intento de devaluar la moneda y ganar competitividad. Incluso se ha especulado con que algunos asesores de Trump están a favor de incluir las intervenciones monetarias en la caja de herramientas económicas del gobierno estadounidense, en caso de que el partido republicano recupere el control de la administración. Una vez que una masa crítica de países se involucra en la intervención monetaria, hay pocas ventajas en no participar», afirma Marco Giordano, director de inversiones de renta fija en Wellington Management.
México y Brasil
Habitualmente seguimos con lupa cada uno de los pasos y comentarios que provienen de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE), pero la comprensión y impacto de la política monetaria en los mercados exige también estar atentos a qué hacen otros bancos relevantes. Por ejemplo, Nenad Dinic, analista de renta fija en Julius Baer, considera que los responsables de política monetaria en Brasil y México adoptaron un enfoque más cauteloso en los recortes de tasas, reflejando la tendencia hawkish más amplia entre los bancos centrales de los mercados emergentes. Aunque la inflación persistente y las presiones políticas siguen siendo claves para el sentimiento doméstico, apunta que el rendimiento de los activos locales ha sido recientemente dominado por las perspectivas de las tasas de interés en EE.UU.
«Las reuniones de los bancos centrales en Brasil y México fueron hawkish, con un enfoque cauteloso hacia más recortes de tasas mientras aumentaban sus previsiones de inflación y enfatizaban una orientación futura dependiente de los datos. En Brasil, el banco central (BCB) redujo su tasa de política en 25 puntos básicos a 10,50%, un ritmo de relajación más lento en comparación con los recortes anteriores de 50 puntos básicos. La decisión fue dividida, con cinco miembros a favor de una reducción de 25 puntos básicos y cuatro (todos nombrados por el presidente Lula) presionando por una reducción más grande de 50 puntos básicos. Esto expuso las grietas políticas, con analistas señalando una posible influencia del gobierno. El consenso espera otro recorte de tasas de 25 puntos básicos en junio y una tasa de política de fin de año de alrededor del 9.75%–10.00%. En México,el banco central (Banxico) optó por mantener las tasas estables en EL 11% después de que la inflación se volviera a acelerar en abril. La decisión unánime fue en gran medida esperada por el mercado. A pesar del fuerte consumo doméstico, impulsado por las remesas y transferencias en efectivo, las persistentes presiones inflacionarias y un mercado laboral ajustado obligaron a Ban», explica Dinic.
El cambio de Japón
En el caso de Japón, quien ha dado un vuelvo a su política monetaria al salir de las tasas negativas, se ha observado que los rendimientos de los bonos gubernamentales (JGB) han aumentado tras el pobre desempeño en la reciente subasta y los comentarios del gobernador del Banco de Japón. Según resume Magdalene Teo, analista de renta fija asiática de Julius Baer, el Banco de Japón está trabajando en reducir las compras de bonos, es una acción natural después de su salida de una política monetaria ultraflexible. «También es mucho más fácil que subir las tasas de interés, ya que los rendimientos actuales siguen siendo demasiado bajos y están muy por debajo de la inflación básica del 3.2%. El Banco de Japón declaró que observará los datos para confirmar el ciclo virtuoso de precios y salarios antes de realizar una subida de tasas. Esperamos que los rendimientos y la pendiente de la curva de rendimientos continúen aumentando, con más pérdidas en el extremo más largo», apunta.
Mientras el Banco de Japón (BoJ) se mantienen atento a la evolución de su divisa, y listo para intervenir, los bonos gubernamentales japoneses a 10 años han visto aumentar sus rendimientos (12 puntos básicos en un mes y 30 puntos básicos en lo que va del año) en medio de especulaciones de que la institución monetaria podría reducir sus compras mensuales de bonos de JPY6 billones y subir las tasas más pronto que tarde. «El presidente del BoJ confirmó que es apropiado reducir la cantidad de compras de JGB a medida que salen de la flexibilización. Los analistas están prediciendo un movimiento para reducir las compras de bonos que podría comenzar tan pronto como en junio, mientras que los swaps de índices nocturnos muestran un 93% de probabilidad de una subida en julio», apunta Teo.
De vuelta a Europa
Por último, volviendo a Europa, el Banco de Suecia redujo sus tasas del 4% al 3,75%, convirtiéndose en el segundo banco central del G10 en recortar tipos, adelantándose al Banco Central Europeo. Según los expertos de Julius Baer, se esperan dos recortes más este año, con los riesgos ahora más inclinados hacia más recortes. «Esto era esperado por los mercados, después de que la inflación sueca, con indicadores de inflación subyacente en 2.9% anual en marzo, haya retrocedido lo suficiente para acercarse al objetivo de inflación del Riksbank. El entorno de crecimiento doméstico sigue siendo desinflacionario en Suecia, con un crecimiento del producto interno bruto del primer trimestre que se contrajo un 0.1% trimestral, marcando el cuarto trimestre consecutivo de contracción económica. La miseria económica sueca es en parte resultado de la reacción tardía del Riksbank a la inflación creciente tras la reapertura después de la pandemia, lo que llevó a un exceso de inflación por encima del 12% anual hacia fines de 2022″, señala David A. Meier, quien es economista en Julius Baer.
En su opinión, mirando hacia adelante, se pueden esperar otras dos bajadas de tipos de aquí a final de año, hasta situar los tipos al 3,25%, pero reconocemos que los riesgos probablemente están sesgados hacia más alzas y destaca que el Riksbank probablemente bajará su tasa de política más que todos los bancos centrales del G10 este año. «Por lo tanto, la corona sueca, que ya muestra una desventaja de tasa contra la mayoría de las monedas pares, enfrenta fuertes vientos en contra. Su pequeña ventaja de tasa sobre el BCE también parece haberse evaporado. En consecuencia, la corona ha sido la moneda del G10 con peor desempeño además del yen japonés en lo que va del año y sus perspectivas de recuperación parecen limitadas en adelante, a pesar de su amplia infravaloración», añade Meier.
En opinión de Svein Aage Aanes, jefe de Renta Fija de DNB Asset Management, la evolución de los tipos de interés en Europa y EE.UU. no solo será importante para la futura trayectoria de los tipos de interés en Suecia, también lo será para Noruega, «sobre todo por su impacto en los tipos de cambio». Según explica, en el caso de Suecia, donde el crecimiento y la inflación han sido bastante débiles recientemente, esto apunta a recortes relativamente tempranos de los tipos. «En Noruega, donde el crecimiento y la inflación han sido mayores, es probable que esto ocurra más lentamente. El mercado sueco espera recortes acumulados de los tipos de interés de alrededor de un punto porcentual en los próximos 12 meses. Dada la evolución de la economía sueca y las señales del banco central, esto nos parece razonable e indica que los bonos suecos están razonablemente valorados», comenta Aanes.
Por último, es previsible que el Banco de Inglaterra baje los tipos en su reunión de finales del mayo o en junio. «Los últimos comentarios del Banco de Inglaterra apuntan a un comité altamente dividido. Algunos miembros expresan una gran confianza en que la tendencia desinflacionista general sigue intacta, mientras que otros se muestran más preocupados. Tras una reunión de mayo con un relativo consenso, es probable que esta división se aclare en junio. Seguimos pensando que una mayoría (relativamente escasa) votará a favor de un primer recorte en junio, vinculado a la constatación de que incluso un tipo de interés bancario algo más bajo sigue siendo restrictivo. Pero los riesgos se inclinan hacia un inicio más tardío, por lo que la dependencia de los datos sigue siendo elevada», señala Katrin Loehken, economista para Gran Bretaña de DWS.
«El momento de la financiarización de los bienes inmuebles ha terminado y estamos entrando en una era en la que los bienes inmuebles deben ser funcionalmente relevantes para obtener valor». Esta es la principal reflexión que lanza Columbia Threadneedle Investments en su último informe de perspectivas del sector inmobiliario mundial de cara a 2024.
Según los autores del documento, el mercado inmobiliario se tomó un largo y profundo respiro en 2023. «La volatilidad de los mercados financieros, la incertidumbre sobre el momento y el lugar en que disminuirían las fuertes subidas de los tipos de interés y la persistente inflación elevada en todas las jurisdicciones frenaron el apetito de los inversores por el sector inmobiliario, retrasando la tan necesaria y esperada recuperación del sector», indican.
De cara a 2024, a medida que avanza el año y ciertas dudas se van despejando, la gestora considera que está surgiendo un sentimiento inversor más equilibrado. «El camino que tenemos por delante no está exento de desafíos, y cambiará como lo hacen las estaciones, pero prevemos un entorno económico más estable que se traducirá en un entorno financiero más manejable, lo que ayudará a respaldar las decisiones de los inversores y a estimular la actividad transaccional. No hemos asistido a la avalancha de dificultades en los mercados inmobiliarios que muchos habían previsto y, aunque no esperamos una corrección masiva de las valoraciones, sí esperamos que se produzca una revalorización que dé lugar a una mayor oportunidad de compra de activos de buena calidad. También esperamos que se reduzca la diferencia entre las expectativas de compradores y vendedores», indican los autores del informe en su introducción.
Según Joanna Tano, responsable de Análisis sobre el Sector Inmobiliario de EMEA de Columbia Threadneedle Investments, y Hans Nordby, responsable de Análisis de Real Estate (US) de Lionstone Investments, parte de Columbia Threadneedle Investments, las condiciones financieras seguirán siendo restrictivas en 2024. «Esperamos que en los próximos doce a veinticuatro meses aparezcan más oportunidades en el mercado. Las condiciones de financiación seguirán siendo restrictivas, aunque empezarán a relajarse en la segunda mitad del año, pero las adquisiciones deben ser selectivas, no sólo geográficamente, sino también en términos de calidad y a nivel sectorial. Las decisiones deben guiarse por tendencias a largo plazo que respalden las opciones sectoriales generales, pero también serán cruciales las diferencias y oportunidades dentro de los sectores, subsectores, ciudades y submercados, así como entre ellos», indican ambos expertos.
Además, el informe reconoce que las megatendencias mundiales -demografía, digitalización, desglobalización y descarbonización- seguirán influyendo en el potencial de rentabilidad y en la asignación sectorial, afectando a las distintas regiones de maneras diferentes. Los activos deben conservar su relevancia funcional para justificar su presencia en las carteras de inversión, temas que volveremos a tratar a lo largo de este año. Los vientos de cola estructurales favorecen a algunos sectores, por lo que el informe se inclina por la logística, determinados segmentos del mercado minorista y el residencial», indica.
Según el informe, estos cambios demográfico son relevantes, ya que dirigirán el futuro del sector inmobiliario en múltiples segmentos. Por ejemplo, ante una población que envejece y otra más joven que estará más capacitada tecnológicamente, el segmento de la logística verá impulsada su demanda por el near shoring, el on shoring y el friend shoring, «ya que muchas empresas buscan asegurar el futuro de sus cadenas de suministro, y las bajas tasas de desocupación allanan el camino para un crecimiento positivo de los alquileres.
En este contexto, el informe señala que los mercados minoristas de las grandes superficies se están beneficiando de la sólida recuperación del turismo, tanto internacional como nacional, siendo el sector del lujo el más resistente, ya que miran más allá de sus productos «tradicionales», mejorando y ampliando sus marcas para incluir hoteles y hostelería, ofreciendo un estilo de vida a sus clientes. Esta tendencia también se notará en los almacenes minoristas, ya que la cambiante mezcla de inquilinos en los parques comerciales está mejorando el atractivo para el consumidor y alargando el tiempo de permanencia, transformando los parques de almacenes minoristas en un destino de gasto diario, ofreciendo resistencia operativa y una sólida demanda de inquilinos en un entorno de baja desocupación.
En el caso del segmento residencial, el informe explica que la vivienda se está transformando por los cambios demográficos, pero la oferta no se ajusta a la demanda en cuanto a número, tamaño y ubicación. «El coste de la compra ha aumentado por encima del crecimiento salarial y la difícil asequibilidad de la vivienda en propiedad sigue haciendo que aumente la demanda del sector del alquiler», indican el documento. Por último, destaca que el subsector del alojamiento para estudiantes ha evolucionado rápidamente, pasando de una estructura de propiedad a menudo fragmentada, un parque obsoleto y parcelas de menor tamaño a una clase de activos institucionales consolidados que ofrecen rentas y un potencial de valor añadido.
Por último, el informe prevé que una nueva revalorización de los activos en algunas regiones y sectores presentará una atractiva oportunidad de compra para los inversores lo suficientemente valientes como para realizar transacciones en un entorno que aún no ofrece total transparencia. «Las adquisiciones selectivas son cruciales, teniendo en cuenta la geografía, la calidad y el sector tanto a nivel macroeconómico como microeconómico para aprovechar la dislocación del mercado. Las decisiones deben guiarse por tendencias a largo plazo que respalden las opciones sectoriales generales, pero también será crucial prestar atención a las diferencias y oportunidades dentro de los sectores, subsectores, ciudades y submercados, así como entre ellos. La selección de valores sigue siendo una habilidad importante para rentabilizar las tendencias estructurales», concluye el informe.
Seth Meyer, gestor de carteras de bonos high yield en Janus Henderson Investors. Seth Meyer, gestor de carteras de bonos high yield en Janus Henderson Investors
Los primeros cien días de 2024 han planteado un cambio radical en las expectativas del mercado y, por tanto, en la manera de proceder de los inversores. Seth Meyer, director global de carteras de clientes de Janus Henderson Investors, recuerda que la Reserva Federal había dado un giro dovish a su discurso en noviembre del año pasado, de modo que para finales de 2023 se llegaron a poner en precio hasta siete bajadas en los tipos de interés para este año. Ahora, las expectativas del consenso apuntan a dos recortes o incluso menos, y los hay que piensan que la Reserva Federal no empezará a actuar hasta después de las elecciones presidenciales en EE.UU.
Detrás de este gran cambio en las expectativas está la persistencia de la inflación en EE.UU. Meyer destaca que el coste de la vida ha mantenido su fortaleza en contra de lo esperado, pero que también ha mostrado señales de resistencia el crecimiento, mientras que el desempleo se ha situado en niveles estables en el país. Para Meyer, por tanto, este primer trimestre “ha vuelto a demostrar lo difícil que es realizar pronósticos macro y sobre la economía”.
El experto también observa que la situación es diferente al otro lado del Atlántico, al prever el mercado que el BCE empezará presumiblemente a recortar los tipos de interés en junio, al tiempo que el SNB suizo ya ha empezado su propio ciclo de bajadas. La conclusión que extrae Meyer de este escenario de divergencias es que esta clase de entornos demuestran lo poderosas que pueden llegar a ser las estrategias de ‘carry’ y las estrategias que buscan ‘income’, y de hecho cree que el carry puede seguir generando una buena porción de la rentabilidad de la cartera de la estrategia Multi-Sector Credit. “No vamos a lanzarnos a vaticinar cuántas veces va a recortar los tipos la Fed, no es la manera en la que pensamos. Nos centramos en el poder de invertir con carry y generar rendimientos superiores a la media del mercado, y proporcionar una rentabilidad firme y, francamente, el primer trimestre ha ido sobre esto”, resume el experto.
En un webinar organizado recientemente por Janus Henderson, Meyer ofreció una actualización de cómo él y los otros dos gestores al frente de la estrategia habían operado a lo largo del primer trimestre de 2024: “Nos hemos centrado en absorber la volatilidad generada por la Reserva Federal”, avanza.
El experto matiza que el análisis que se emplea para la selección de títulos es puramente fundamental bottom up, frente a otras estrategias similares más basadas en el análisis macro, y que esta manera de proceder ha sido clave para amortiguar el repunte de las tires en algunas partes del mercado durante el primer trimestre de 2024, particularmente en EE.UU.
Actualización de la estrategia
El equipo gestor ha estado aprovechando la dislocación vista en los mercados de renta fija en los primeros tres meses del año. Meyer subraya lo ajustado de los niveles a los que están cotizando el crédito corporativo IG y el high yield (hasta el punto de que solo el 7% de las veces habían estado más caros en la última década) frente a otros segmentos del mercado de renta fija, particularmente el crédito estructurado (el gestor habla de CLOs AAA, MBS, ABS y CMBS). En el caso de los CLOs y los MBS, el experto habla de hasta 90 puntos básicos extra por el carry al invertir en CLOs AAA frente un índice de high yield, con un 80% menos de volatilidad, por lo que no tiene problemas en afirmar: “Para nosotros está bastante claro que la oportunidad está en los activos titulizados, más que en el mercado de crédito”.
Es más, el experto observa que el momento actual sigue siendo bueno para construir una cartera con vistas al futuro: “Los mercados de renta fija están siendo relativamente generosos en cuanto a lo que están remunerando. Pensamos que es una oportunidad para que los inversores empiecen a pensar dónde quieren invertir en el mercado de renta fija”.
El gestor matiza que la clave para invertir en crédito estructurado frente a deuda corporativa convencional está en el enfoque en la calidad, porque el equipo prefiere fijarse solo en los títulos AAA o AA. De hecho, indica que actualmente en torno a un tercio de la cartera está invertido en activos con calificación A o superior.
En conjunto, la estrategia sigue sobreponderada en riesgo respecto al índice de referencia, con una infraponderación estratégica en deuda del tesoro americano y sobreponderación en deuda high yield y crédito estructurado, que fueron los mayores contribuidores a la performance en el trimestre. “Los beneficios de contar con un acercamiento multi sectorial llegan cuando se es verdaderamente multisectorial. Evitamos el sesgo local en nuestra estrategia, nos levantamos todas las mañanas y revisamos el valor de cada una de las clases de activo por separado y luego las comparamos entre sí para dictar en dónde vamos a asignar el nuevo capital o dónde vamos a recortar posiciones”, comenta Meyer sobre el proceso de inversión que sigue el equipo gestor.
La cartera sigue actualmente sobreponderando el crédito estructurado en su conjunto, reflejando la perspectiva de que un entorno de soft landing y la creencia del equipo de que puede seguir siendo el principal motor de los retornos para la estrategia en los próximos seis a doce meses. La asignación a deuda corporativa se ha mantenido en niveles cercanos a mínimos históricos respecto al track record de la estrategia. La duración actual se sitúa en torno a los cuatro años. “La cartera ofrece equilibrio entre invertir en calidad y combinar con oportunidades para generar rendimientos, no está muy sesgada al high yield”, concluye Meyer.
Fuente: Janus Henderson webcast de European Equities – realizado el 23 de abril de 2024. Estas son las opiniones del autor en el momento de la publicación y pueden diferir de las opiniones de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Las referencias a títulos específicos no constituyen una recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado, y no debe asumirse que dichos títulos son rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados podrían tener una posición en los títulos mencionados.
Foto cedidaDe izquierda a derecha: Alberto Sanz, director de Financiación y Relaciones con Inversores ICEX-Invest in Spain; Germán Ríos, director de Estudios de CEAPI; Fazia Pusterla, representante en Europa del Banco Interamericano de Desarrollo; Elisa Carbonell, consejera delegada de ICEX; Andrés Allamand, secretario general SEGIB; Patricia Ferrari, fundadora y CEO de Go Global; Pablo López, executive director de BTG Pactual; Manuel Balmaseda, director del Instituto Español de Banca y Finanzas; y Adrián Blanco, director del Latam Desk de ICEX-Invest in Spain.
España se refuerza como el segundo destino mundial de las inversiones de las empresas latinoamericanas, que crecieron un 138% en 2023, hasta alcanzar los 2.835 millones de euros. El capital latinoamericano consolida así su presencia en España de forma notable, con una subida en la última década de más de 20.000 millones de euros.
Estos son algunos de los datos recogidos en la sexta edición del informe Global LATAM 2024, liderado por ICEX-Invest in Spain junto con la Secretaría General Iberoamericana (SEGIB), presentado por la consejera delegada de ICEX España Exportación e Inversiones, Elisa Carbonell, y por el secretario general Iberoamericano, Andrés Allamand.
El informe recoge el origen, destino y sectores de la inversión latinoamericana en España e incluye, por primera vez, un análisis sobre la expansión de startups; un estudio sobre políticas públicas para la internacionalización y sobre cómo nuevas tecnologías, como la IA, pueden contribuir a la internacionalización empresarial. Este año, además, incorpora la primera encuesta sobre Inversión Latinoamericana en España, que evalúa el clima de negocios y las perspectivas de las empresas en 2024 y 2025.
Durante esta jornada, la consejera delegada de ICEX ha destacado que “España se refuerza como el segundo destino mundial de los flujos de inversión de las empresas latinoamericanas, tras Estados Unidos, y se consolida como la puerta de entrada a Europa de la inversión latinoamericana, sobre todo, pero también al norte de África”. En su opinión, la inversión directa española en Latinoamérica y los vínculos que crea es una de las características más definitorias de la economía del país y “que en los últimos años se esté produciendo el fenómeno complementario, de inversión latinoamericana en España, es una excelente noticia”. Ha concluido, por tanto, que “la colaboración y el intercambio de conocimientos pueden generar sinergias y fortalecer las relaciones económicas entre ambas regiones”.
Andrés Allamand ha destacado que los datos económicos de 2023 han superado las expectativas de principios de año, gracias a cifras económicas que hablan de un año de consolidación de la Inversión Extranjera Directa de América Latina hacia el exterior, con 47.743 millones de dólares; el aumento de los flujos de inversión en fusiones y la positiva evolución de las inversiones latinoamericanos en todo el mundo en proyectos greenfield, los más interesantes, en términos de creación de empleo, riqueza y de alto valor añadido. Como ejemplo, ha precisado que las tres mayores inversiones greenfield de 2023 se destinaron a la producción de hidrógeno verde, a la extracción de minerales para el desarrollo de coches eléctricos y a la promoción del comercio electrónico y que todo ello confirma “el compromiso de la región con la transición verde y digital”.
Por su parte, durante la presentación, la representante en Europa del Banco Interamericano de Desarrollo (BID), Fazia Pusterla, puso en valor las políticas del banco en favor del desarrollo del sector privado y el emprendimiento en Latinoamérica y su alineamiento con las políticas de la UE en la región.
Más de 600 compañías y 47.000 empleos directos en España
En este contexto, América Latina es el cuarto mayor inversor en España, precedido de Estados Unidos, Reino Unido y Francia, y por delante de socios económicos europeos de la importancia de Alemania o Italia, según el VI informe Global LATAM, que valora la “consolidación y el aumento del interés de España como destino para el capital latinoamericano” de los últimos años. Además, veinte países de la región latinoamericana cuentan con inversiones en España y constituyen una “importante comunidad empresarial” de más de 600 compañías y 47.000 empleos directos generados.
En total, la inversión acumulada procedente de América Latina asciende ya a 47.150 millones de euros en España. Si se añaden a estas cifras las inversiones latinoamericanas en Entidades de Tenencia de Valores Extranjeros o holdings (ETVE), su volumen se situaría en 66.883 millones de euros, lo que supone un 11% del total de la inversión recibida por España.
Las cifras del año pasado muestran que un total de once países latinoamericanos invirtieron en España. En concreto, un 58% de esta inversión correspondió a México (1.645 millones de euros) -el quinto mayor inversor en España-, debido a importantes proyectos empresariales en el sector de la alimentación; la industria química; la fabricación de productos minerales y la construcción. El segundo mayor inversor fue Honduras (501 millones), seguido de Argentina (196 millones) y Uruguay (101 millones).
En 2023, además, se anunciaron 25 proyectos de inversión greenfield en España, con una media de inversión por proyecto de 15,8 millones de euros, el volumen más elevado de la última década, lo que parece consolidar una tendencia a un perfil de inversión mayor que en los últimos años. El número de empleo medio creado por compañía en este tipo de proyectos ascendió a 67, una de las cifras mayores desde que existen registros.
Fuerte resiliencia de las inversiones latinoamericanas
En su conjunto, la Inversión Extranjera Directa (IED) emitida por América Latina de manera global en 2023 contabilizó 47.743 millones de dólares, inferior en un 38% a los datos de 2022 marcado por operaciones puntuales de alto volumen. En su conjunto, el interés inversor de Latinoamérica se consolida en niveles superiores a los de antes de la pandemia. Por esta razón, el informe considera destacable su evolución y subraya la “fuerte resiliencia” de la inversión latinoamericana el año pasado, ya que se produjo en un entorno económico complejo, caracterizado por una elevada tensión geopolítica global y por un contexto financiero de elevados tipos de interés.
En cuanto al número de proyectos, el sector tecnológico se mantiene como el principal generador de iniciativas de inversión transnacional por parte de las empresas de América Latina, debido tanto a la fuerte expansión de empresas de servicios, como a la expansión de startups convertidas en grandes firmas. Se confirma, asimismo, un fuerte incremento en proyectos de inversión relacionados con el cambio climático -que fue el sector que atrajo un mayor volumen de capital en 2023-, liderados por grandes compañías de la región que están abordando procesos de descarbonización y de desarrollo de energías limpias.
Explosión de startups latinoamericanas
Este año, Global LATAM incorpora un análisis sobre la internacionalización de startups latinoamericanas, que subraya la explosión de este tipo de compañías tecnológicas jóvenes, con una “clara ambición global”. De hecho, la aparición de startups con alcance internacional “está transformando el panorama empresarial y la creación de valor en América Latina, actuando como un dinamizador clave de la economía regional”, precisa.
Considera que esta “revolución” de startups es un “fenómeno” que se extiende por toda la región -desde países grandes, como Brasil, hasta los más pequeños, como Uruguay o Costa Rica- y que su alto nivel de internacionalización temprana marca un “cambio de paradigma en los modelos de negocio de la región”. Avanza, por todo ello, que “todo parece indicar que en los próximos años veremos una profundización en el grado de internacionalización”.
Encuesta Global LATAM: Clima favorable de negocios
Como novedad, el informe recoge los resultados de la primera encuesta Global LATAM, realizado en colaboración con el Consejo Empresarial Alianza por Iberoamérica (CEAPI), entre una veintena de inversores latinoamericanos en España, que revela su visión optimista sobre sus operaciones futuras en el país.
En este sentido, los inversores latinoamericanos muestran una elevada satisfacción del clima inversor en España y destacan como factores clave para establecerse aquí el idioma y la cercanía cultural (un 78% del total de empresas encuestadas), junto a la localización geográfica y cercanía a mercados como Europa o África (70% del total).
En 2024, cerca de un 74% de los participantes espera aumentar sus inversiones, mientras que cerca del 68% también mantiene este objetivo en 2025. Algo similar ocurre con las expectativas de aumentar su facturación en esos dos próximos años, en el caso de un 70% y un 64% de las empresas encuestadas. Por último, en torno al 70% de las empresas participantes estima que aumentará sus plantillas y alrededor de 60% de las firmas que exportan también esperan que sus ventas a otros mercados crezcan en el periodo 2024-2025.
Imagen cedida/ La renta variable puede ser una oportunidad, según los gestores André Gordon, socio fundador de GTI; Alexandre Rezende, fundador y COO de Oceana, y Alexandre Silveiro, CEO de Tenax
El mercado de renta variable en Brasil actualmente no es de los más atractivos para actores como los fondos de pensiones, que alcanzan sus metas llenando de forma significativa sus carteras con bonos Brazil NTN-B , que llegan a estirar el premio a +6%. El bajo comportamiento del Ibovespa en el año también deja de atraer clientes, ya sea del sector de wealth, o incluso del retail más popular. Pero es precisamente en este contexto donde residen grandes oportunidades, según gestoras enfocadas en renta variable.
Ante una pregunta sobre cómo competir con los bonos NTN-B, estas casas —algunas con muchos de esos clientes institucionales en su cartera, y 100% de exposición en renta variable— explican cómo competir con estos títulos y qué estrategias buscan. Durante un evento TAG Summit, promovido por la colocadora de fondos y multi-family office TAG Inversiones, las gestoras Oceana Inversiones, Tenax Capital y GTI Administración de recursos, expusieron sus argumentos sobre por qué apoyarse en renta variable en este momento.
Desde Oceana Investimentos, gestora con 15 años y especializada en renta variable para inversores institucionales, señalan que la visión que siempre han tenido es que la inversión debe ser vista como oportunista. «Hay momentos en que el mercado ofrecerá oportunidades con asimetrías muy positivas y margen de seguridad”, comienza Alexandre Rezende, fundador y COO de la gestora.
“Imagina un apartamento que debería valer R$ 1 millón. Si alguien me lo ofrece por R$ 950 mil, ¿será una buena inversión? Depende de lo que sucederá en el futuro. De otra manera, si alguien me lo ofreciera por 400 mil reales, el cálculo que debo hacer es otro”, afirma. “Quizás estoy equivocado, no vale R$ 1 millón, vale R$ 900 mil. Ese es el concepto de margen de seguridad”, explica.
Según Rezende, en Oceana las inversiones siempre se hacen en activos cuya probabilidad de perder dinero sea baja. Y para eso, él cuenta con la tasa de retorno compuesto. “Si logras componer tu capital de manera decente y evitar pérdidas, terminas alcanzando un retorno acumulado que es muy superior al inversor que está navegando en NTN-B”, dice.
Él explica que para un portafolio institucional —lo que comprende bien, ya que Oceana atiende a 52 fondos de pensión— la forma ideal es «portfolio all weather», que puede desempeñarse y defender bien los patrimonios en varios escenarios. «¿Cuál es la dinámica que vemos en Brasil? La tasa de interés se abre, hay una migración inicial de la bolsa hacia esos títulos públicos. Después del vencimiento o de la venta de ellos, ¿qué haces? ¿Compras más NTN-B?», pregunta, señalando que en ese momento el premio puede estar más bajo, por ejemplo al 3%, y la bolsa, más cara.
«Entonces estarás comprando bolsa cara y vendiendo cuando está barata», dice. «La idea es que puedas llevar activos en diferentes escenarios en el portfolio weather«. Rezende no ve la ‘bolsa barata’ como un todo, pero sí que hay empresas con buenos rendimientos a la vista. «Hoy tenemos la oportunidad de comprar los mejores centros comerciales en Brasil, que en el escenario que miramos está a IPCA + 15%», afirma, sin citar nombres. «Volviendo a mi punto original, la mente del inversor es una mente con buen olfato para las oportunidades», afirma, señalando que hay oportunidades específicas dentro de RV que «pueden traer asimetrías mucho mejores que llevar una NTN-B + 6%, incluso si es en la curva».
Según Alexandre Silveiro, CEO de Tenax Capital, los inversores están mirando hoy hacia un escenario sin precedentes. “Tenemos una curva de intereses reales, donde, en varios vértices más largos, están por encima del 6%. Hemos visto esto varias veces. Lo que no hemos visto son intereses reales en EE.UU., de 10 años, al 2%, como hemos visto en los últimos meses”, dice, señalando que los intereses estadounidenses y los mercados globales están logrando convivir con intereses más altos. “Necesitamos aprender a convivir con eso”, afirma.
El CEO de Tenax dice que hay varias oportunidades en RV, incluso con NTN-B + 6%. Se basa en un estudio realizado por la gestora. “Concluimos que las acciones más sensibles son las acciones domésticas. Las acciones de commodities son afectadas, pero sus negocios son menos afectados”, afirma. Él dice que la gestora usó el índice SMLL y observó las acciones en un histórico de 15 años, con el fin de ver cómo se comportaron los Earning Yields (lucro dividido por el precio, una métrica inversa de la conocida P/L). Con esto, Tenax comparó esta métrica con el yield del NTN-B, obteniendo un diferencial de 5,2% (de spread, considerando IPCA + yields de NTN-B, + 5,2%).
“Si tomas cuando vas a recibir de lucros, en los precios actuales del índice SMLL, vas a recibir un 5,2% más que el NTN-B. En el promedio de los últimos 5 años, esto fue 2,9%, y de los últimos 10 años, 2,5%”, afirma, argumentando que en ese tiempo había NTN-B de 5% y 5,5%, por lo tanto, no eran tan más bajas.
Él dice que la conclusión sobre los Earning Yields (EY) lo lleva a prospectar tres escenarios posibles para lograr un equilibrio entre estos valores:
Ajuste de las NTN-B, con ampliación: “En el primero, el peor de todos, para equilibrar ese spread, las NTN-B tendrían que abrirse 250 puntos básicos. Es decir, la NTN-B más larga necesitaría ir a 870 bps”.
Caída en las ganancias de las empresas: “Las ganancias de las compañías caerían un 25%. No me parece muy probable dado el universo de crecimiento para las acciones domésticas en Brasil”.
Aumento en el precio de las empresas: “Tendría que subir un 31% para ajustarse a esa media histórica de diferencial de L/P y de NTN-B”.
Según André Gordon, socio fundador de GTI, “los mejores momentos para comprar en bolsa, en realidad, son en los momentos malos”. Él afirma que GTI tiene empresas descontadas en un 15% al año, usando WACC (Weighted Average Capital Cost), y que aun así encuentran “upsides”. Gordon evalúa que el riesgo de estar fuera de la bolsa generalmente siempre se desconsidera. “Cuando sales de la bolsa, sales en el momento equivocado. En general, el mayor flujo hacia la bolsa está en los mejores períodos económicos”, cuando está ‘más cara’, evalúa.
En este sentido, cita como ejemplo a la empresa SLC Agrícola. “La empresa tiene tierras, más otros tantos miles de hectáreas de tierras arrendadas. Hoy, si evalúas a la empresa solo por lo que tiene de tierra propia y activo biológico, tienes un upside en el precio actual, de 35% a 40%, solo basado en esa evaluación”, dice.
En su opinión, “el momento es para invertir en bolsa, sea por la diversificación, o por las oportunidades específicas. Hemos visto épocas mucho más desafiantes, con intereses reales mucho más altos, y empresas en situaciones mucho peores”.
