James Swanson da las claves para navegar la recesión de beneficios en EE.UU.
| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios
James Swanson, estratega de inversiones jefe y portfolio manager de la estrategia Diversified Income de MFS, se reunía el pasado mes ante 45 inversores profesionales en Miami en una cena ofrecida por el equipo de distribución offshore de MFS que lidera José Corena. Cada año, Swanson comparte su visión sobre qué se puede esperar de los mercados. En 2014 su mensaje fue muy claro: EE.UU., gracias al extraordinario comportamiento de los márgenes empresariales, sería el motor de los mercados, y la renta variable estadounidense el mejor activo para aprovechar este momentum.
¿Qué nos espera en 2015? A principios de año Swanson ya vaticinaba unos primeros seis meses de año sin dirección para la renta variable estadounidense. Ahora, introduce un nuevo concepto: la recesión de beneficios. ¿Qué impacto va a tener esto sobre las carteras de inversión? ¿Cómo podemos navegar este tipo de entorno?
Swanson recurre a la teoría del comportamiento para explicar cómo reaccionamos ante los eventos que nos preocupan en el mercado. El inversor tiene dos tipos de comportamiento, uno intuitivo y más inmediato, que reacciona rápidamente ante el peligro. El segundo es más analítico y cuantitativo, pero también más lento en reaccionar. En la actualidad, lo que el inversor intuye es que la bolsa de EE.UU. está cara, porque ha subido mucho y al fin y al cabo, estamos en un entorno de crecimiento moderado, con un PIB que ha aumentado el 2,2% anual de media durante los seis años que lleva durando el ciclo alcista, nada parecido a los años de boom económico que se vivieron en los noventa. La reacción intuitiva lógica sería salir del mercado.
Sin embargo, el inversor que sigue un comportamiento analítico se para a pensar qué está comprando. Realmente, al invertir en bolsa invertimos en el sector privado de un país. Durante este mismo periodo de seis años, el crecimiento del sector privado en EE.UU. de media ha alcanzado el 3,1% anual, recalca Swanson, mientras el sector manufacturero ha crecido un 4,2% de media cada año en términos reales. El sector manufacturero tiene un peso del 10% en el PIB de EE.UU., pero pesa un 40% en el índice S&P500. Estos datos analíticos explican mejor porqué la bolsa americana no solo ha recuperado sus máximos precrisis, sino que los ha superado con creces. Muchas veces la intuición es mala consejera.
En su presentación Swanson invita a los inversores a utilizar este segundo sistema, el analítico, para navegar a través de los mercados actuales. Uno de los factores determinantes del último trimestre ha sido la revalorización del dólar. Muchas de las empresas que componen el S&P 500 son grandes exportadoras, por tanto la revalorización del dólar va a acabar con el gran momento que han estado viviendo los márgenes empresariales de las empresas norteamericanas. Los beneficios van a sufrir. ¿Debemos por tanto salir de renta variable? Swanson propone hacer un análisis detallado de lo que ha ocurrido históricamente en la bolsa americana en periodos de dólar fuerte. Apunta a que hay tres sectores que salen dañados: energía, materiales y bienes de capital. Entre los tres suman un tercio del peso del S&P500. Además, históricamente los resultados de estos sectores se ven penalizados durante los dos primeros trimestres en los que el dólar sube, restando de media dos puntos porcentuales al crecimiento de beneficios que se hubiera obtenido con un dólar estable.
Un año después, el resto del índice –fundamentalmente los sectores ligados a consumo defensivo y cíclico-, mejoran sus resultados ya que por un lado, el consumidor norteamericano mejora su poder de compra gracias a un dólar fuerte y por otro, los costes de producción son más bajos, porque se paga en dólares la materia prima que viene de fuera. Un año después la aceleración de los beneficios en estos sectores agrega, de media, cuatro puntos porcentuales al crecimiento de beneficios del S&P500.
En cuanto al comportamiento del precio del petróleo, Swanson apunta a que siempre que ha bajado el precio del petróleo de forma significativa desde la Segunda Guerra Mundial, ha ido acompañado de un dólar fuerte.
Así, Swanson concluye que efectivamente nos adentramos en una “recesión de beneficios”, entendida como un periodo de dos o más trimestres consecutivos de crecimiento de beneficios plano o negativo no acompañado de una recesión económica. Esto ha ocurrido en tres ocasiones desde 1945, en las que durante los dos o tres trimestres iniciales la bolsa ha corregido en torno al 10%; sin embargo, doce meses después el mercado se re-acelera, puesto que según los datos históricos, los beneficios del S&P500 recuperan su crecimiento. Según apunta Swanson, este es posiblemente el escenario al que nos enfrentamos actualmente. Sin embargo, siendo selectivos y manteniéndose fuera de los tres sectores más afectados por un dólar fuerte, la situación será mejor que hoy dentro de doce meses.
Así, una recesión de beneficios no debería asustar al inversor como si fuera una recesión económica. Esto último, como concluye Swanson, no se avista en el horizonte. Por tanto, si bien no hay que saltar a comprar bolsa americana ya, el estratega de MFS piensa que merecerá la pena estar plenamente invertido en bolsa americano a partir de junio.
Estrategia Diversified Income
James Swanson, además de trabajar como estratega jefe de MFS es el portfolio manager de la estrategia Diversified Income de la firma, que desde el año pasado tiene su versión UCITS. Esta estrategia ha estado en el primer decil de su categoría desde que se fundara, en el año 2007. La estrategia UCITS es un espejo de la domiciliada en EE.UU., cuyo objetivo desde su creación ha sido doble: dar tanto crecimiento como rentas.
Para ello, se utilizan cinco clases de activos que están históricamente poco correlacionadas:
- Bonos del Tesoro y equivalentes
- Bonos High yield EE.UU.
- Bonos de mercados emergentes, fundamentalmente soberanos y en moneda fuerte
- Renta variable EE.UU. Value
- REITs
El modelo se corre cada mes, aunque Swanson reconoce que en ocasiones no lo sigue porque el modelo no es capaz de reflejar hechos cualitativos que afectan al mercado. En la actualidad, los activos sobreponderados son renta fija high yield en EE.UU. –puesto que goza de gran liquidez y tasas de default en mínimos históricos-, y renta variable Value EE.UU., por las razones expresadas anteriormente. La estrategia infrapondera los bonos del Tesoro, puesto que las tasas este año subirán, y los REITs ya que su valoración es demasiado alta. En estos momentos se encuentra neutral en deuda emergente.
Fuera de EE.UU.
En Europa, Swanson recomienda ser muy selectivos con la bolsa. La economía esta mejorando pero no se han conseguido controlar todavía los costes laborales, porque, a diferencia de lo que pasa en EE.UU., siguen estado muy intervenidos por los gobiernos. Así, no se va a dar una mejora de sustancial de los resultados empresariales. Japón lleva dos años funcionando gracias a la política monetaria, pero todavía no hay un cambio estructural en las empresas. Swanson no cree que se deba sobreponderar la bolsa japonesa En mercados emergentes la valoración es atractiva. Un 30% de los mercados emergentes son exportadores de petróleo, por lo que los evitaría (Venezuela, Rusia), pero el 70% restante es importador y se ve beneficiado por un crudo más bajo.
James Swanson no está muy preocupado por la evolución de los tipos de interés. Tendrán que subir este año, pero moderadamente. La deuda sobre el PIB ha crecido en todo el mundo, pero también el ahorro. Los grandes ahorradores son el Banco Central de China, el BoJ y los fondos soberanos de los países exportadores de petróleo. Estos inversores institucionales tienden, por definición, a invertir en bonos seguros. No hay tantas opciones hoy en día. Hay muy poco bono AAA y en realidad los grandes ahorradores solo pueden comprar bonos europeos -sigue habiendo riesgo de desintegración del euro y un 27% de los bonos europeos tienen tasas negativas-, bonos japoneses que tampoco rinden nada y además tienen la desventaja de que el yen está cayendo, por lo que es una propuesta perdedora de dinero desde el primer momento, así que queda solo la deuda de EE.UU. para canalizar todo este ahorro. Va a haber cierta erosión en el precio de los Treasuries, pero Swanson estima que no será dramática, porque aunque haya acabado el QE, sigue habiendo mucha demanda de bonos norteamericanos proveniente de fuera del país.
