CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: David Dennis. Las perspectivas de los mercados emergentes se verán empañadas por la corrección en China
NN Investment Partners ha publicado un nuevo informe de mercado y una de sus primeras conclusiones tras lo sucedido en las bolsas chinas es que las perspectivas de los mercados emergentes se verán empañadas por la corrección en el gigante asiático. La primera de las medidas adoptadas por la gestora es la de moderar su posición en estos países hasta una infraponderación media.
La corrección superior al 30% en el mercado chino de acciones A (valores de empresas chinas denominados en yuanes) en menos de cuatro semanas y la incapacidad del Gobierno para detener la hemorragia han sembrado nuevas dudas acerca del estado de la economía del gigante asiático, los riesgos del sistema financiero y la eficacia de los encargados de formular políticas de China.
Después de que el mercado hubiese duplicado su valor en tan sólo 12 meses, una corrección del 30% no debería ser, en sí misma, un problema, estiman los expertos de la gestora. “La carrera alcista nunca tuvo el respaldo de datos fundamentales. Se produjo porque los inversores locales esperaban más medidas políticas expansivas y la abundante actividad de crédito al mercado la hizo posible. Los pequeños inversores hicieron caso omiso de que la economía estaba desacelerándose con rapidez y de que las salidas de capitales estaban acelerándose. Así pues, la corrección era inevitable y necesaria”, afirman contundentes los analistas de NN Investment Partners.
Para la gestora, la caída de la renta variable china podría continuar, ya que está siendo impulsada por peticiones de reposición de garantías que han conducido a ventas forzosas de valores. “También hay una serie de nuevas OPVs en proyecto. Además, la desaceleración económica china repercutirá en el crecimiento de los beneficios y no podemos pretender que la renta variable china sea especialmente asequible. Esto es especialmente cierto en el caso del mercado de acciones A, que cotiza a un PER superior a 60”, explica la firma.
Crecimiento de los beneficios y materias primas
Como consecuencia, los emergentes se varán afectados. “Todo esto no augura nada bueno para la renta variable de mercados emergentes en general, ya que China supone el 25% del índice”, apunta el informe de NN IP.
Otro de los lastres de los mercados emergentes es la debilidad de la dinámica de crecimiento de los beneficios en comparación con los mercados desarrollados y la atonía en los mercados de materias primas. Las entradas de capitales a los países emergentes posiblemente seguirán siendo negativas en los próximos trimestres o incluso años mientras la Reserva Federal estadounidense normaliza la política monetaria y siguen deshaciéndose las operaciones de apalancamiento financiero sobre diferenciales de rendimiento (carry trades).
“La dinámica de crecimiento en los emergentes continúa siendo negativa desde una perspectiva tanto macroeconómica como de los beneficios empresariales. Hay pocas razones para esperar una recuperación mientras prosiga el deterioro de los datos de crecimiento”, concluye la firma holandesa.
Foto: DVIDSHUB
. Los bancos chinos y estadounidenses: los más fuertes del mundo
Los bancos chinos ICBC y China Construction Bank ocupan la primera y segunda posición, seguidos por el norteamericano JPMorgan, en el ranking The Banker Top 1.000 World Banks 2015, que el grupo Financial Times elabora anualmente. Se trata de la lista de las 1.000 primeras entidades del mundo en función de su fortaleza financiera, evaluada en función de su capitalización.
Pero no son éstas las únicas entidades que hacen de China y Estados Unidos los países con los bancos más fuertes del mundo, sino que aparecen hasta 8 entidades de estas nacionalidades entre las 10 más fuertes, además de una inglesa y una japonesa. Así, el Bank of China y el Bank of America completan el Top 5 y son seguidas por el Agricultural Bank of China, Citigroup, Wells Fargo & Co., HSBC Holdings y Mitsubishi UFJ, hasta completar las diez primeras posiciones.
A otra escala, algunos bancos mantienen el liderazgo en sus países, como es el caso de Crèdit Andorrà, que se coloca de nuevo en primera posición entre las entidades andorranas, ocupando la posición 800 a escala global, por lo que la entidad considera que Financial Times «reafirma de esta manera el sostenido liderazgo y la posición de referencia de Crèdit Andorrà en el Principado de Andorra, a la vez que le sigue otorgando una destacada posición entre los principales bancos del mundo», según indica la entidad en un comunicado.
Los hermanos Roca - Foto cedida. Los hermanos Roca desvelan los ingredientes del menú del tour culinario del BBVA-El Celler de Can Roca
El socio de BBVA Compass en la gira culinaria que tendrá lugar este mes de agosto, El Celler de Can Roca –designado mejor restaurante del mundo por la revista Restaurants en su prestigioso ranking de este año-, ha desvelado algunos de los ingredientes que utilizará en el BBVA Tour 2015. El evento consiste en unaserie de cenas organizadas en exclusiva para los clientes del banco en Argentina, Estados Unidos y Turquía.
La experiencia gastronómica constará de 51 platos y postres diseñados por el chef Joan Roca y, su hermano, el maestro pastelero Jordi Roca, que se acompañarán de una selección de vinos especialmente elegidos por el sommelier Josep Roca, hermano de los dos anteriores.
El tour arranca el primero de agosto en Buenos Aires, donde el equipo preparará platos que incorporan productos e ingredientes argentinos, como cordero de la provincia de Salta, merluza negra, mate, queso y membrillo, junto con una reinterpretación de platos tradicionales, como los alfajores, choripán o chimichurri.
De ahí el tour salta a Miami, donde hará una parada los días 12 y 13 de agosto en el yate de lujo SeaFairMiami; a Birmingham, para celebrar sendas cenas los días 18 y 19 en un club de campo privado; y, posteriormente, a Houston, ciudad en la que el famoso restaurante caracol acogerá a invitados y chefs los días 24, 25 y 26. Los platos de cada ciudad serán diferentes incorporando nuevas versiones de sus platos tradicionales junto con nuevas creaciones. Del postre llamado “Viaje a La Habana” en Miami, a los tomates verdes fritos en Birmingham y el «Que Sabe Luna» en Houston.
El tour cerrará del 31 de agosto al 3 de septiembr en el edificio SALT Galata de Estambul y los platos incluirán kebab, lokum y ayran (una bebida a base de yogur).
Foto: Jason Rogers
. ¿Es posible que una startup levante demasiado capital?
Si bien la mayoría de las startups tiene dificultades para levantar el capital necesario para despegar, no es inusual que algunas de ellas en sectores “de moda” o considerados altamente prometedores, puedan encontrarse con mercados de capital altamente líquidos, donde el levantamiento de fondos se facilita.
¿Existen o han existido situaciones de exceso de oferta de capital en años recientes?
Sí. La mayoría de los analistas señalarían el “boom” de las dotcom a principios de siglo y el de los sitios de social media en años recientes. Otro ha sido el de las biotecnológicas en la década pasada, por ejemplo.
¿Cómo cambia el panorama, cuando un sector es popular?
En primer lugar, las opciones se multiplican.Antes, el financiamiento era simple y directo, pues existían básicamente tres posibles mecanismos: a) el famoso FFF (friends, family and fools), familia, amigos y tontos, la segunda b) los inversionistas ángeles con dinero sobrante en el bolsillo y que habían tenido éxito en otro sector, y el tercero c) el camino muy mapeado y delineado de los inversionistas de riesgo.
En cambio, en un sector atractivo donde muchos quieren invertir, desde los grandes fondos hasta el público en general, el financiamiento es mucho más complejo, incluyendo a inversionistas ángeles, el crowdfunding, los inversionistas corporativos, las incubadoras, las aceleradoras, e incluso, los hedge funds.
¿Qué peligros lleva el exceso de oferta de capital?
Fundamentalmente, sobrevaluación de las startups. Ante un exceso de oferta de capital, las startups pueden caer en la tentación de inflar las valuaciones, a fin de maximizar los fondos levantados. El problema es que dichas valuaciones sobreestimadas suelen ser difíciles de cumplir en el futuro, decepcionando las expectativas de los inversionistas. Si sucede lo anterior, la compañía puede encontrar dificultades para levantar capital en siguientes rondas de financiamiento, e incluso, puede encontrar los canales de financiamiento virtualmente cerrados.
Cuando lo anterior sucede a nivel de un sector completo, la contracción del financiamiento suele expresarse en el estallido de lo que se consideraba una “burbuja” especulativa, por las exageradas valuaciones que se tenían de las empresas en dicho sector. Tal fue lo que pasó en 2001 con las dotcom. Tal podría pasar, según algunos, con compañías de redes sociales en el futuro próximo.
Cuando Facebook compró Whatsapp por 19 mil millones de dólares, la adquisición fue seguida por una conferencia de prensa donde Mark Zuckerberg dijó que no tenían idea exacta de cómo generarían ingresos de la plataforma de mensajes que acaban de adquirir.
Muchos analistas opinaron lo que para muchos es sentido común, si pagas tanto por algo que no sabes cómo será negocio tangible y sonante, posiblemente este sobrevaluado.
Artículo elaborado por Gerardo Herrera, Director de Comunicación de Riskmathics FI.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: A Guy Taking Pictures. Cinco razones para aprovechar los préstamos a tasa flotante
Con la perspectiva de aumento de las tasas de interés, se ha incrementado el interés en los préstamos a tasa flotante. Históricamente, se trata de una de las pocas inversiones de deuda a las que les va bien cuando los tipos de interés suben. De cerca, queda claro que existen méritos para incluir los préstamos a tasa flotante en una cartera asignada estratégicamente durante casi cualquier clima de tasa de interés. Antes de examinar los motivos de esto, los expertos de Eaton Vance recomiendan estudiar las características que diferencian a los préstamos a tasa flotante de otros valores que pagan rentas.
En un análisis reciente, Scott Page, director del Grupo de Préstamos a Tasa Flotante de la firma, Ralph H. Hinckley, portfolio manager de la división, y Christopher Remington, director del grupo de Estrategia de Productos y Carteras, explican las prestaciones que ofrece esta clase de activos en una variedad de climas económicos:
1. Atractivo potencial de rendimientos
Como deuda por debajo del grado de inversión, los préstamos a tasa flotante en general tienen mayores rendimientos que otros instrumentos de renta fija. De hecho, al cierre del ejercicio de 2013, los rendimientos de los préstamos a tasa flotante fueron notablemente superiores a los que ofrecía la deuda de alto grado. Entre las clases de activos nacionales que pagan renta, solo las acciones preferidas a tasa fija y la deuda high yield habían entregado rendimientos mejores.
Con los rendimientos de las inversiones conservadoras tan bajos y por debajo de la inflación, los préstamos a tasa flotante han ayudado a los inversores a ganar altas tasas reales de rentabilidad con menos riesgo de tasa de interés.
2. Menos riesgo de tasa de interés que los valores de renta fija tradicionales
Los precios de los préstamos a tasa flotante tienen poca sensibilidad a los cambios en los tipos de interés debido a la frecuencia con la que los préstamos reajustan sus pagos de cupones. En otras palabras, los préstamos tienen una duración cercana a cero. Cuando las tasas de interés están al alza, los préstamos a tasa flotante no sufren las caídas de precios que tienen los bonos con duraciones largas. Los préstamos a tasa flotante tienen potencial para ayudar a los inversores a evitar el riesgo de tasa de interés.
Entonces, lo que efectivamente pueden lograr los inversores con los préstamos a tasa flotante es ganar rendimientos que sean comparables a los instrumentos de renta fija de larga duración. Y pueden hacerlo con menos riesgo de que un alza en las tasas pueda disminuir en gran medida el valor de su inversión.
3. Atractiva trayectoria a largo plazo a través de diversos entornos de mercado
Durante los últimos 20 años, hasta el 31 de diciembre de 2013, los préstamos a tasa flotante registraron la misma rentabilidad total, 5,7%, como el amplio universo de la renta fija nacional. (Para esta comparación, se usó el índice de préstamos apalancados Credit Suisse como medida para las rentabilidades de los préstamos a tasa flotante, mientras que el índice agregado de Estados Unidos Barclays representó el mercado global de bonos estadounidense).
4. Buena diversificación con otras inversiones de renta fija
Dada su característica de duración casi cero, los préstamos a tasa flotante han tenido históricamente una correlación negativa con los bonos del Tesoro estadounidense y una baja correlación con otros sectores del mercado de renta fija. Como los préstamos a tasa flotante no se mueven al unísono con estas otras inversiones, pueden ser un componente importante para los inversionistas que buscan diversificar sus tenencias de generación de ingresos.
5. Un diversificador que puede ayudar a aumentar la eficiencia de una cartera
Para los asesores e inversores que desean optimizar la rentabilidad que pueden concretar para cada unidad de riesgo que asumen, los préstamos a tasa flotante pueden ayudar a mejorar la eficiencia de una cartera, como lo demuestra un estudio de Eaton Vance sobre las rentabilidades de los bonos en los últimos tres años naturales. (Una vez más, los dos índices utilizados para representar cada categoría fueron el Índice agregado de Estados Unidos Barclays para la amplia categoría de bonos estadounidenses y el Índice de préstamos apalancados Credit Suisse para los préstamos a tasa flotante).
Foto: Christos Tsoumplekas, Flickr, Creative Commons. Lyxor anuncia la incorporación del especialista en crédito Chenavari a su plataforma de UCITS alternativos
Lyxor Asset Management anuncia su alianza con Chenavari Investment Managers para lanzar Lyxor/Chenavari Credit Fund. Con esta nueva estrategia centrada en crédito europeo long/short, Lyxor sigue diversificando su oferta de UCITS alternativos.
El fondo se centra en estrategias consagradas a los nichos del mercado crediticio y trata de sacar partido de las oportunidades derivadas del desapalancamiento bancario y las distorsiones financieras del Viejo Continente. La estrategia de inversión se basa en un enfoque fundamental y neutral con respecto a los diferenciales de crédito, cuyo propósito radica en obtener un flujo constante de rentabilidades absolutas, con una baja volatilidad y una escasa correlación con los índices de crédito generales. La rentabilidad procederá, probablemente, de la continua necesidad de los bancos de cubrir sus exposiciones crediticias en los mercados monetarios, y no de una nueva contracción de los diferenciales. La utilización de instrumentos líquidos permite adoptar un enfoque de contratación dinámico.
Chenavari, fundada en 2008, es una firma especializada en crédito europeo y financiación estructurada. El equipo de inversión está compuesto por más de 100 empleados, incluyendo 40 profesionales que atesoran una experiencia media de 17 años de inversión. El equipo se organiza en grupos de analistas y gestores de carteras especializados y experimentados en diferentes subestrategias.
El fondo, que en la actualidad cuenta con un pasaporte para 10 países, se encuentra disponible en la plataforma de UCITS alternativos de Lyxor en euros, dólares, yenes, francos suizos, libras esterlinas, coronas suecas y coronas noruegas.
Chenavari pasa a ser el séptimo gestor alternativo en la plataforma UCITS, después de Winton Capital Management, Canyon Capital Advisors, Tiedemann Investment Group, Capricorn Capital Partners, Corsair Capital Management y Lyxor (como gestor del Lyxor Epsilon Global Trend Fund).
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: dpitmedia, Flickr, Creative Commons. A Bipolar Economy in USA: Strong Consumer Economy vs Weak Industrial Economy
En Estados Unidos, la economía de consumo se está fortaleciendo, mientras que la economía industrial sigue sufriendo. “Si bien la economía de Estados Unidos en general se ha estado fortaleciendo, la podríamos describir como una economía de “dos velocidades”: por un lado, la solidez general del consumidor estadounidense mejora rápidamente, y por otro, su símil industrial sigue teniendo que esforzarse”, explica Eaton Vance en un reciente informe.
La gestora analiza las implicaciones para los valores: “El mercado de valores de EE. UU. comenzó a comprender la situación, ya que el sector de consumo discrecional de S&P ha superado fácilmente el desempeño del sector industrial de S&P en los últimos meses”. Por eso, el sector industrial es ahora más barato y podrían abundar las gangas en los próximos meses. Con todo, en la entidad defienden que, hasta que el conjunto de oportunidades cambie, “los inversores deben tener paciencia y preferir selectivamente las acciones de empresas con equipos administrativos que asignen bien el capital”.
Una economía a dos velocidades
Para la gestora, cuando Janet Yellen y la Reserva Federal analicen los datos para determinar el momento oportuno para subir las tasas de interés a corto plazo, lo que encontrarán –en vez de una economía fuerte con grandes presiones inflacionistas asociadas- es una economía a dos velocidades: “una en la que la solidez general del consumidor estadounidense mejora rápidamente, mientras que su símil industrial sigue teniendo que esforzarse”.
Parte de la explicación de esta aparente desconexión en los datos de la economía radica en los precios de la energía. “Durante los últimos 12 meses, el precio de un barril de petróleo ha caído un 43%, de los 105 a los 60 dólares. Esto ha llevado a una caída en los precios promedio de la gasolina en EE.UU. de aproximadamente 3,70 dólares/galón a 2,75 dólares. Con más dinero en los bolsillos, los consumidores estadounidenses (por lo menos los que conducen) aparentemente perciben que las cosas están yendo algo mejor. Por consiguiente, el Índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan recientemente alcanzó el punto más alto en cinco años”, explica la gestora.
Aunque la caída en los precios del petróleo fue una buena noticia para los consumidores, fue todo lo contrario para muchas empresas industriales. “El mercado del petróleo y el gas es un importante mercado final para los bienes de capital y los fabricantes de equipos. Nos ha sorprendido la rapidez con la que el sector energético recortó gastos a principios de 2015. Las empresas productoras y de exploración norteamericanas nos informan de que redujeron el gasto de capital en alrededor de un 35% este año. Ello ha tenido un efecto dominó a lo largo de la cadena de suministro, que superó claramente la exposición directa de los equipos para petróleo y gas. La debilidad de la parte industrial de la economía ha comenzado a manifestarse en forma de menores tasas de utilización en las fábricas de EE.UU.”
Un mejor mercado laboral
Aparte de los menores precios de la energía, otra gran razón para el mayor optimismo de muchos consumidores es la reciente mejora en términos del empleo. “Tras alcanzar el punto máximo del 10% en 2009, la tasa de desempleo de EE.UU. ha disminuido progresivamente desde entonces y ahora se encuentra en lo que muchos considerarían un nivel más normal: 5,3% a junio de 2015. Tal vez sea más revelador que el crecimiento de los salarios finalmente comenzó a repuntar después de años de estancamiento”.
¿Cuáles son las implicaciones en los mercados?
Comprender la solidez relativa de diferentes segmentos de la economía es importante, pero para los inversionistas en valores, la pregunta clave es “¿qué no está incluido en el precio?”, dice la gestora. En los últimos doce meses, las acciones de consumo discrecional han superado fácilmente el desempeño de las industriales: así, las acciones de consumo discrecional se valoraron recientemente en 19,5 veces las previsiones de beneficios, mientras que las acciones industriales solo se valoraron a 16,3 veces. Lo que quiere decir que estas últimas son más baratas.
Por eso, en la estrategia de valor de gran capitalización de Eaton Vance, hace poco recortaron la exposición a las acciones de consumo discrecional y agregaron las industriales. Mientras tanto, en sus estrategias de crecimiento, hace poco tuvieron posiciones subponderadas en las acciones industriales. “Nuestro equipo de crecimiento sigue manteniendo el optimismo acerca del panorama para las empresas que cree se benefician de las tendencias de crecimiento que se repiten históricamente en las áreas de consumo, tecnología y atención de la salud, entre otras”, explica la entidad.
Independientemente de dónde puedan haber oportunidades (o no) en el mercado de valores de la actualidad, su opinión sigue siendo que las verdaderas gangas están lejos de abundar. Sin embargo, creen que eso podría cambiar en los próximos meses. “Mientras, seguimos creyendo que los inversionistas deberían preferir selectivamente las acciones de empresas con equipos administrativos hábiles que sepan asignar el capital”.
Tim Armour - foto cedida. Tim Armour sucede a Jim Rothenberg en la presidencia del consejo de Capital Group
Capital Group ha anunciado la elección de Tim Armour como presidente del consejo de la entidad. Armour es actualmente presidente del consejo de dirección de Capital Group, de Capital Research y de Management Company.
Armour, junto con otros miembros del comité de dirección de la firma –Rob Lovelace, presidente de Capital Research and Management Company, y Phil de Toledo, presidente de Capital Group- continuará trabajando para definir, comunicar e implantar la estrategia de negocio del grupo, así como en la supervisión de las operaciones. El nombramiento es fruto de un plan de sucesión en el liderazgo de la compañía puesto en marcha hace varios años y que se ha formalizado ahora, tras el fallecimiento del antiguo presidente, Jim Rothenberg.
Al respecto, el nuevo cargo declara: “Todos en Capital lamentamos profundamente la pérdida de nuestro amigo y colega, Jim. Era un líder lleno de propósitos, que poseía el talento de emprender acciones decisivas para alcanzar la máxima satisfacción de los intereses de nuestros clientes, inversores y asociados a largo plazo”.
«A lo largo de su historia, la verdadera fuerza de Capital Group ha residido no tanto en los individuos como en el conjunto de talentos de nuestros asociados, que están alineados con nuestra misión de ofrecer unos resultados de inversión a largo plazo inmejorables a nuestros clientes e inversores. Nuestro comité de dirección y nuestros 7.600 asociados están deseando dar continuidad al legado de estos 84 años de servicio a nuestro compromiso con inversores y sus asesores”.
Timothy D. Armour, que está basado en Los Ángeles, es portfolio manager y cuenta con 32 años de experiencia en Capital Group, compañía en la que ha desarrollado toda su carrera desde que se licenciara en Middlebury College.
La compañía inició hace apenas un año un agresivo plan de expansión internacional, que le llevó a abrir oficina en 11 países -entre ellos, Holanda, Luxemburgo, Italia, Alemania, Suiza, Reino Unido o España, en Europa y Japón, Singapur o Taiwán, en Asia- y a reforzar su negocio offshore.
Foto: Ines Hegedus-Garcia
. Morgan Stanley WM ficha a Nicolas Seigal para dirigir la oficina de Coral Gables e impulsar el negocio offshore
Morgan Stanley Wealth Management se ha hecho con los servicios de Nicolas Seigal para dirigir una de las oficinas de la entidad en Miami, publica Citywire Americas.
Seigal era hasta ahora director del negocio de banca privada de la sucursal del Royal Bank of Canada en Miami y tras su incorporación a Morgan Stanley WM pasará a dirigir la sede del grupo en Coral Gables, que concentra negocio onshore y offshore.
La entidad incorpora a Seigal, que nació en Uruguay aunque ha desarrollado buena parte de su carrera en Miami, para impulsar el crecimiento de la plataforma offshore -área en que Seigal es experto- y sustituir a José Salazar. En su nuevo puesto, Seigal trabajará junto a Kevin McCarty –complex manager de Miami- que lleva las demás oficinas del grupo, incluyendo Miami Beach, Miami South y Downtown Miami.
Salazar, por su parte, ha sido designado para dirigir el negocio de Private Wealth del grupo en Miami, siempre según Citiwire Americas.
Foto: Prayitno / Thank you for (7 millions +) views
. Sube la tasa de ocupación de oficinas en el Sur de la Florida
La fuerte demanda existente en el segmento comercial del real estate delSur de la Florida ha dado lugar a bajos índices de desocupación y está provocando la puesta en marcha de un cierto número de promociones, destacaron los expertos congregados en la reunión de la sección comercial de la Miami Association of Realtors, celebrada recientemente en Coral Gables para hacer balance del primer semestre.
Según un reciente estudio realizado por la Asociación Nacional de Agentes Inmobiliarios (NAR, por sus siglas en inglés) y la compañía Reis, el índice de desocupación del segmento comercial de Miami es el 15 más bajo de entre el de las grandes ciudades de la nación y su media -6,3%- es inferior al índice nacional de desocupación, que se encuentra en el 9,6%.
“La diversificación de la economía del Sur de la Florida, así como su reputación de ser una de las primeras ciudades del mundo, está animando a inversores y entidades financiadoras de todo el mundo a crear proyectos emblemáticos en el segmento del real estate comercial en la zona”, dijo Barbara Tria, presidenta de la división comercial de la asociación de agentes inmobiliarios de Miami.
El porcentaje de alquiler de oficinas en Miami se incrementó en 3,5 puntos en los seis primeros meses de 2015, dijo Diana Parker -de CBRE-, quien también dio cuenta de la caída en las tasas de desocupación de oficinas hasta el 13,5% en el primer trimestre de este año. Según la experta, el mercado de oficinas de Miami está viviendo un significativo incremento de demanda por parte de empresas tecnológicas ya que un gran número de compañías, incluyendo Microsoft, están trabajando para convertir Miami en el próximo hub tecnológico y los resultados están empezando a notarse en el mercado de oficinas.
