Foto: Striking_photographi, Flickr, Creative Commons. Inquietudes actuales y oportunidades futuras de inversión
La bipolarización de los mercados de renta variable, entre ganadores y perdedores, ha sido extrema estos últimos meses: las dispersiones y divergencias entre zonas geográficas, sectores y valores han alcanzado niveles raramente observados. La división se ha llevado a cabo en función de los siguiente factores discriminatorios que, para algunos valores, sectores y regiones, están además vinculados entre ellos: acciones de valor frente a acciones de crecimiento; empresas ligadas al destino de los mercados emergentes frente a aquellas que dependen de la recuperación interna de las economías desarrolladas; valores perjudicados por un dólar fuerte frente a aquellos que no están expuestos a las fluctuaciones de esta moneda; ganadores y perdedores en el descenso del precio de la energía y de las materias primas en general. Desde esta perspectiva, a unos meses vista, nos parece interesante construir una cesta diversificada de acciones con fundamentales sólidos pero que hayan sufrido excesivamente por estas discriminaciones. Más aún cuando la tendencia actual no puede perdurar eternamente.
Ante esta situación cabe preguntarse además si la corrección registrada en el segmento de la deuda especulativa y la deuda emergente, los dos ángeles caídos de los últimos doce meses, ¿se nos remunerarán a partir de ahora por los riesgos asumidos? Es indudable que ya existen oportunidades, especialmente en los vencimientos a corto plazo (1-2 años), donde hay menos incertidumbre. No obstante, no podemos descartar un nuevo deterioro de la calidad del crédito, del clima inversor y, por lo tanto, del precio de estos instrumentos sin una reversión de la tendencia del precio de las materias primas, del dólar o del crecimiento en el mundo emergente. Por lo tanto, tenemos tendencia a preferir el crédito europeo (tanto investment grade como high yield) con inclinación hacia los bonos convertibles y la renta fija subordinada bancaria de entidades de primera calidad (cocos, AT1, etc.) que deberían beneficiarse de la consolidación de la demanda interna.
Otra de las grandes dudas que hay que plantearse es ¿cuál será la reacción de los mercados a la próxima decisión de la reunión de la Fed del próximo 17 de septiembre? Sin grandes cambios en las perspectivas de crecimiento e inflación en el transcurso de las tres próximas semanas y, en consecuencia, con un primer aumento (o no) del tipo de referencia de la Fed, es difícil apostar a un repunte de los mercados de renta variable, sobre todo en los países emergentes o Estados Unidos. Por lo tanto, no deberíamos observar a corto plazo cambios importantes de tendencia de las grandes clases de activos. No obstante, la volatilidad debería acompañar a la creciente incertidumbre sobre este posible reajuste simbólico.
Por ahora, hemos preferido la prudencia y hemos reducido los riesgos dentro de la asignación de activos, ya sea reduciendo directamente, por ejemplo, la exposición monetaria al dólar en las estrategias denominadas en euros o en francos suizos, o indirectamente, por medio de estrategias de cobertura opcionales, de la parte de la renta variable. Estas últimas se asemejan a un paracaídas que se abre en caso de fuertes caídas, pero que también frenan un poco los movimientos al alza. Si la Fed no aplaza otra vez el aumento de su tipo de interés de referencia podría desembocar después en una reorganización de los riesgos y, por lo tanto, de nuestro posicionamiento en las diferentes grandes clases de activos.
Fabrizio Quirighetti es responsable de multiactivos y renta fija en SYZ AM y gestor del fondo Oyster Multi-Asset Absolute Return.
Tienda de Apple en Lincoln Road - Foto: Ines Hegedus-Garcia
. Amancio Ortega aprovecha el buen momento del real estate en Miami para aumentar sus activos en Estados Unidos
Amancio Ortega, fundador del imperio textil Inditex y cuarto hombre más rico del mundo –Forbes estimaba su fortuna en 64.500 millones de dólares en marzo de este año y en 68.700 a día de hoy-, ha colocado su sello –a través de la firma Playa Retail Investments-en una de las zonas comerciales más conocidas del mundo al comprar un bloque de locales comerciales en Lincoln Road por 370 millones de dólares, según informó el Miami Herald.
Esta operación es la segunda de mayor volumen jamás realizada en el condado de Miami-Dade, sólo por detrás de los 375 millones de dólares que una compañía propiedad del gobierno de Dubai pagó en 2008 por el 50% del hotel Fontainebleau Miami Beach.
Así las cosas, los vendedores reconocen el buen momento del mercado del real estate de Miami. “Hemos invertido en estas propiedades durante 16 años y creo que Lincoln Road ha recorrido un largo camino y ahora está en excelente forma”, declaran al Miami Herald Jonathan Fryd y Michael Comras. “Hemos creado una cantidad tremenda de valor y ahora es el momento perfecto para nosotros de vender”. Estos inversores y promotores se hicieron con los locales sitos entre los números 1001 y el 1035 de Lincoln road por alrededor de 12 millones de dólares entre 1999 y 2000.
En ellos, la nueva tienda de Apple -de quien también es casero en Valencia-, Gap, Intermix, Athleta y Nike –una vez abra- serán a partir de ahora inquilinos de Ortega en la famosa vía peatonal de Miami Beach. Un total de 48.000 pies cuadrados de terreno y 75.000 de edificación, cuando se termine el local de Nike. El pie cuadrado de terreno ha salido a 7.700 dólares y los alquileres de la calle superan los 300 dólares por pie cuadrado, informa el diario. A Ortega le salen las cuentas.
No es la primera incursión de Ortega en el real estate norteamericano, ya que, a través de distintas sociedades, cuenta con otros activos en Boston, San Francisco, Washington, Chicago, Nueva York y Miami. En 2009 se asoció a Ugo Colombo para el desarrollo del Epic Residences & Hotel, en Miami –donde Pontegadea y Playa Retail Investments cuentan con oficina; en 2014 se hizo con un inmueble en el famoso Rodeo Drive de Beverly Hills -por 100 millones- y otro en Nueva York -por 94 millones-; Este año, Inditex compró un local que albergará una tienda de Zara en el Soho neoyorkino por 280 millones de dólares y tiene en propiedad el del número 666 de la Quinta Avenida, que también ocupa Zara.
Photo: Santi Villamarín. European Equities: A Return To Normality? What Is The New Normal?
Todo intento de valorar dónde están los mercados europeos en términos de “normalidad” está plagado de peligros. Inevitablemente, y con razón, todo el mundo tiene una comprensión diferente de lo que es “normal”.
Mi premisa de trabajo desde hace algunos años ha sido que Europa es una zona de bajo crecimiento. Cuando se lanzó el Henderson Horizon Pan European Equity Fund, en noviembre de 2001, señalamos que las oportunidades de inversión provendrían de la forma en que cambian los gobiernos, las empresas, las personas y los estilos de inversión, y no del “crecimiento” como tal.
Uno de los motivos para esa afirmación fueron los años de frustrantes reuniones con colocadores de activos que rápidamente descartaban Europa y optaban por un mayor crecimiento en los mercados emergentes o Asia, haciendo caso omiso de lo que los consumidores en esos mercados deseaban o ya estaban comprando.
Bajos por más tiempo
El crecimiento en Europa está repuntando al fin. Sin embargo, el crecimiento en el Reino Unido y Estados Unidos comenzó a recuperarse mucho antes, y esos mercados están buscando la oportunidad de devolver los tipos de interés a un nivel más “normal”. Esto último podría suceder en los próximos 6 o 12 meses, y ese hecho no debe asustar al mercado tanto como lo está haciendo actualmente.
Se trata de algo “bueno”, pero esperar que el Banco Central Europeo (BCE) haga exactamente lo mismo después es una idea completamente equivocada. El crecimiento económico europeo ha mejorado, pero aún es débil. Hay muy poco poder de fijación de precios y la inflación sigue estando muy por debajo del objetivo del BCE del 2%. Mientras que la inflación subyacente ya se ha acelerado al 1,0% (véase el gráfico), es probable que se mantenga por debajo del objetivo por algún tiempo dada la evolución de los precios del petróleo y las materias primas.
El quid de la cuestión es que la “nueva normalidad” podría ser simplemente un mundo de bajo crecimiento. Ahora que se reconoce cada vez más que China está creciendo a un ritmo más lento y los mercados emergentes están sufriendo debido a las monedas más débiles y una menor demanda en todo el mundo, no hay ninguna región donde un mayor crecimiento pueda compensar el menor crecimiento en otras regiones del mundo. Esto explica, en cierta medida, la popularidad sostenida de las acciones de crecimiento de mayor calificación, aunque dada la prima que los inversores han situado sobre estas acciones, sólo hace falta un pequeño susto en las ganancias para ver cómo caen considerablemente los precios de estas acciones.
En un entorno de crecimiento casi inexistente, un crecimiento de ingresos de “solo” el 10% puede ser percibido como un crecimiento “alto”. ¡No hay nada “normal” en eso! En este contexto alterado, nuestro enfoque sigue centrado en invertir en empresas de calidad, fiables, generadoras de efectivo que deben arrojar un buen rendimiento a lo largo de diversos ciclos económicos.
Tim Stevenson es director de renta variable europea en Henderson Global Investors.
Photo: "Dilma Rousseff makes a speech after winning the 2014 Brazilian election“; Fabio Rodrigues Pozzebom/Agência Brasil. S&P cumple con su amenaza y sitúa a Brasil en zona de bono high yield
Se anticipa una jornada complicada en las mesas de bonos y acciones emergentes. Anoche, S&P decidió rebajar la calificación crediticia de Brasil a BB+ con perspectiva negativa, situando la deuda del país en terreno de high yield, o bono basura, por vez primera en siete años.
“Esperábamos que se produjera esta rebaja, pero ha llegado antes de lo que anticipábamos”, apunta Kevin Daly, portfolio manager del equipo de Renta Fija Emergente de Aberdeen Asset Management. La nota positiva, según el experto, está en las declaraciones de Dilma Rousseff antes del anuncio apoyando categóricamente la actuación del ministro de Finanzas, Joaquim Levy. “Este apoyo indica que el gobierno está dispuesto a realizar cambios legislativos que permitan recortes de gasto público al tiempo que se elevan los impuestos, con el objetivo de alcanzar un superávit primario del 0,7% del PIB en 2016. En definitiva, creemos que a pesar del peaje político, el gobierno entiende la importancia de realizar un ajuste fiscal serio”, asegura Daly.
S&P cita razones de sobra conocidas para rebajar el rating del país: inflación descontrolada, corrupción, tasas de interés muy elevadas y una profunda recesión económica. Sin embargo, el detonante concreto para la rebaja ha sido la situación fiscal de Brasil y su presupuesto para 2016, para el que se estima un déficit mínimo de 30.000 millones de reales (8.000 millones de dólares).
Las reacciones tanto en los yields de los bonos de deuda brasileña como en las acciones de compañías cariocas cotizadas en bolsas europeas no se han hecho esperar. Según recoge Bloomberg, Petrobras caía más de un 8% en Frankfurt esta mañana. En el mercado after hours, el ETF sobre la bolsa brasileña (EWZ) se deja más del 7%.
Otro gran damnificado de esta decisión es el real brasileño, que ya ha caído un 30% este año frente al dólar y que, según apuntan expertos de NN Investment Partners, podría superar el nivel de 4 reales por dólar, representando una caída adicional del 5% desde los niveles previos al recorte del rating.
Según apuntan los expertos, si Moody’s se sumara a esta decisión, la situación se agravaría de forma notable. Moody’s califica Brasil en Baa3, su nivel más bajo de grado de inversión. Fitch Ratings sitúa su deuda dos grados por encima del bono basura.
El futuro político de Dilma Russeff, cuya popularidad es cada vez menor, queda de nuevo en entredicho.
“Creemos que la probabilidad de que la presidenta no complete su mandato ha aumentado, aunque por el momento no es nuestro escenario central”, indica Daly. “Aunque su partida temprana pudiera suponer más volatilidad inmediata, en el mediano plazo sería algo positivo para Brasil”, concluye el experto de Aberdeen.
Otra cuestión que preocupa al mercado es el grado de contagio a otros mercados emergentes que podría representar esta medida. Los países más vulnerables a la desaceleración económica en China son los que más están sufriendo. Brasil es el que tiene más exposición a China vía exportaciones, seguido de Sudáfrica.
Según el modelo MDS (Market Derived Signal) de S&P Capital IQ, los mercados de credit default swaps están descontando un buen número de rebajas de rating en el mundo emergente.
Rusia, Turquía, Sudáfrica y Colombia son países cuyos CDSs reflejan calificación crediticia de bono basura a pesar de que alguna de las agencias principales de rating todavía las califican como investment grade.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Giuseppe. Los hedge funds demuestran en agosto capacidad para proteger los portafolios
Los hedge funds comenzaron el mes de septiembre al alza, gracias a la mejora de las condiciones del mercado. El índice Lyxor Hedge Fund subió un 0,4% la semana pasada, después de haber experimentado una caída del 3,3% en agosto. Desde que comenzó el año, los hedge funds han demostrado capacidad para proteger los portfolios, registrando una caída del 0,3%, frente a las pérdidas del MSCI World y del JPM Global Index Aggregate Bond que han perdido un 7% y un 2,3% respectivamente. “Sobre una base ajustada al riesgo, la evolución de los hedge funds es impresionante y marca un cambio fundamental de paradigma”, explica Philippe Ferreira, estratega senior de Cross Asset de Lyxor Asset Management.
Los temores a una devaluación competitiva en los mercados emergentes y la inquietud sobre la oportunidad y la amplitud del ciclo de endurecimiento de tipos de interés de la Fed ha provocado que los mercados se muevan de una manera no vista desde hace años. A corto plazo, Lyxor AM espera que las condiciones de mercado mejoren debido a una combinación entre los fundamentales que respaldan los mercados desarrollados y la creencia de que China no participará en una política que empobrezca a sus vecinos.
Sin embargo, es probable que a medio plazo los episodios de volatilidad persigan regularmente a los inversores, debido sobre todo a la incertidumbre sobre los tipos de interés. “En este entorno, los hedge funds tienen más probabilidades de hacerlo mejor que las clases de activos tradicionales”, dice Ferreira.
Tras las caídas en agosto, los fondos de cobertura repuntaron en septiembre. Los managers que sufrieron durante la ola de ventas se recuperaron la semana pasada. Las estrategias Event Driven y los fondos Long/Short de renta variable evolucionaron bien, mientras la rentabilidad de los CTA se resintió tras verse afectado negativamente por el repunte de las materias primas y el aumento de las rentabilidades de los bonos.
“Hemos sobreponderado Event-Driven, una estrategia en la que hemos estado posicionados defensivamente durante la oleada de ventas. Como consecuencia de la ampliación de los márgenes de las transacciones, estos fondos parecen cada vez más atractivos en los niveles actuales”, cuenta el estratega.
En su análisis, el experto de Lyxor AM explica que la firma sigue favoreciendo CTA a medio plazo, y justifica la decisión en que estas estrategias proporcionan ventajas de diversificación adecuadas en una cartera. “Su posicionamiento actual es vulnerable a cualquier rebote del mercado: neutral en renta variable, largo en bonos y en el dólar, y corto en materias primas. Sin embargo, desde un punto de vista estratégico, las estrategias CTA siguen siendo una buena opción en las carteras en medio del desafío sin precedentes que supone la normalización de la política monetaria en Estados Unidos”, concluye.
Foto: Cuellar, Flickr, Creative Commons. Estrategias multiactivos, flexibles en renta fija, high yield o convertibles: soluciones para hacer frente a un entorno de yields bajos
La necesidad de estrategias flexibles y sin restricciones en renta fija, el buen momento que atraviesan el high yield europeo o los bonos convertibles y el atractivo de las estrategias multiactivos fueron las temáticas que se trataron en el Investment Europe Fund Selector Forum Spain 2015, celebrado ayer en Madrid y organizado por la publicación británica, para lidiar con un entorno de bajo crecimiento y, sobre todo, bajas rentabilidades en los activos de deuda.
Las estrategias flexibles de renta fija tuvieron un papel destacado. Mike Zelouf, client portfolio manager de Legg Mason Western Macro Opportunities Bond Fund y responsable del negocio europeo de Western Asset, defendió la necesidad de contar con este tipo de productos en entornos inciertos y volátiles como el actual, que en su opinión durará aún varios años. “En este escenario necesitamos estrategias sin restricciones: si los tipos siguen bajos, el nivel de income será bajo por mucho tiempo; y si el crecimiento y la inflación se disparan, el riesgo de las estrategias long-only es perder parte del principal”, advierte. Por eso defiende que la flexibilidad es más necesaria que cualquier otra cosa y en su estrategia la aplican de tres modos: invirtiendo solo donde los gestores ven valor, sin seguir a un índice; con posiciones concentradas donde ven oportunidades; y con la opción de tener posiciones cortas para beneficiarse de los mercados bajistas, algo que aplican a su fondo de deuda long-short con perspectiva de retorno absoluto, pues la idea es que tenga una baja correlación con los mercados.
Para ello, la estrategia se divide en dos grandes partes: tomar riesgo en segmentos que ofrecen más retornos, como el high yield o los mercados emergentes, pero adoptar también una estrategia macro, que ocupa la mitad del presupuesto de riesgo del fondo y que actúa en la duración, curva de rentabilidad y volatilidad, con el objetivo de equilibrar y proporcionar estabilidad si el escenario se complica. Así pueden mantener la liquidez y cumplir los objetivos de preservación de capital. El escenario base para el experto se basa en una lenta recuperación económica, con baja inflación que hará que los tipos sigan bajos –cuando el riesgo es más de deflación-, por lo que descartan un mercado bajista en bonos. Las implicaciones para la inversión es que los inversores lo seguirán teniendo difícil para obtener retornos, y favorecerán productos de spread frente a la deuda pública, con un protagonismo creciente de los mercados emergentes y las estrategias sin restricciones en sus carteras.
También Janus Capital presentó una estrategia sin restricciones gestionada por Bill Gross, pero más conservadora que la de Legg Mason. Ivan Fong, client portfolio manager de Janus Global Unconstrained Bond Fund, explicó que, con las rentabilidades en renta fija en niveles históricamente bajos, solo se pueden esperar bajos retornos en las carteras tradicionales y pérdidas incluso si suben los tipos. De hecho, Gross cree que las rentabilidades de la renta fija estarán en línea del 2%-3% y las de las bolsas en el 4%-5%, muy lejos de los dos dígitos del pasado, debido a la situación de la economía global y a dinámicas como el envejecimiento de la población, la globalización, la tecnología, o los altos niveles de deuda existentes.
Por eso, al no poder depender de las ganancias sobre el capital en este entorno, se centra en buscar el income más seguro, con una cartera con bajo riesgo de tipos y una volatilidad de entre el 4% y el 8%. La estrategia busca retornos absolutos y positivos, la preservacion de capital, la mitigación del riesgo de tipos, una baja correlación con los mercados (de bolsa y core de renta fija). “A diferencia de otros fondos que asumen un mayor riesgo de crédito con activos como el high yield o la deuda emergente, pensando que las mayores yields podrán cubrir en caso de que haya un revés en los tipos, nosotros buscamos estrategias seguras”, comenta el gestor.
La cartera tiene dos partes: una core, que ocupa el 75% (con posiciones en deuda corporativa de vencimiento corto, de entre uno y tres años, y posibilidad de invertir en activos como high yield, en la estructura de capital de una empresa, tomar posiciones en la curva, o en diferentes países y sectores…) y otra de “alfa estructural”, con posibilidad de invertir en CDS, volatilidad, posiciones de valor relativo o divisas, entre otras. Por ejemplo, Gross actualmente está vendiendo seguros sobre deuda soberana como Rusia o México, que no cree que caiga, o sobre deuda empresarial de empresas que no harán default, para captar esa prima. Además, la volatilidad tiende a ser sobreestimada y también está vendiendo volatilidad, tanto en mercados de deuda como acciones, explica Fong.
También dentro de la renta fija, Andreas Riegles, responsable de Renta Fija Global de Raiffeisen Capital Management, destacó el buen momento que vive el high yield: “Los fundamentales son positivos, las ratios de default muy bajas para Europa –y algo más altas para EE.UU.- y la prima de riesgo de crédito es más atractiva por el reciente ensanchamiento”, explica. Así, los segmentos BB y B ofrecen una prima de en torno al 2%, más que la media, y si los defaults se reducen, es incluso mayor. Y explicó que solo un 7% de emisores tienen debilidades de liquidez, aunque reconoció que ese riesgo es algo que todo gestor de high yield asume. El experto también recordó que el activo es resistente a un posible escenario de subida de tipos.
Su estrategia, que invierte en valores europeos denominados en euros, sobrepondera sectores como el automovilístico e infrapondera el financiero; mientras apuesta por países como Alemania o Austria mientras infrapondera la periferia europea o Italia. Por segmentos de calidad, la media del fondo es BB-, más conservador que el índice de referencia: sobrepondera BBB e infrapondera segmentos como el BB, B, o CC. Los principales inversores del fondo son institucionales.
Híbridos y multiactivos
Las estrategias multiactivos también están teniendo una gran acogida en los mercados. Ewout van Schaick, responsable de Estrategias Multiactivo en NN IP, destacó que, en un entorno de crecimiento más bajo (del 4% al 2% en términos globales) y más escasas rentabilidades en la renta fija (hasta niveles mínimos en la historia), hay un fuerte reto para los inversores tradicionales de bajo perfil de riesgo. Y ahí las estrategias multiactivos pueden suponer una atractiva oportunidad.
Además de esta demanda, un buen catalizador para la estrategia es la divergencia entre activos de un año a otro, entre países y sectores: “Son enormes y las diferencias seguirán en los próximos años, al menos en los próximos cinco años”. En este entorno, se hace clave la diversificación, “más importante que nunca”, y surgen mejores oportundidades para moverse de un activo a otro. Actualmente, en su asignación de activos táctica, la gestora es neutral en renta variable y real estate, positiva en treasuries y negativa en materias primas y spreads.
Para finalizar, Cédric Daras y Olivier Mulin, gestores de bonos convertibles en RAM Active Investments, destacaron las oportunidades en el activo, de la mano de una gestora que ha invertido en este espacio desde 2008. El fondo insignia, European Convertibles Bond Fund, lanzado en 2014, combina tres componentes clave que explican su rentabilidad: un equipo de especialistas, una perspectiva disciplinada pero flexible basada en el análisis fundamental sobre una variedad de criterios técnicos y un proceso centrado en maximizar la convexidad.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Dave Wilson
. Tras el verano, los inversores se enfrentan a la cruda realidad
Se suele decir que una semana es mucho tiempo en política: Ahora bien, en los mercados financieros, una semana puede parecer una eternidad. Tras el desplome de los mercados de renta variable el 24 de agosto y el leve repunte del día después, los mercados se mantienen volátiles, y la volatilidad permanece en cotas elevadas desde una perspectiva histórica, tal y como lo ilustra el VIX (conocido como el «índice del pánico» de Wall Street) en el siguiente gráfico.
Como se puede observar más arriba, la volatilidad se sitúa ahora en niveles que no se habían registrado desde el año 2011, en plena crisis de la deuda soberana. La pregunta que cabe plantearse en estos momentos es si los recientes acontecimientos representan una mera corrección tras la prolongada trayectoria alcista experimentada por los activos de riesgo o si nos encontramos ante una situación más siniestra. Cabe recordar que el repunte de la renta variable se ha debido al aumento de las valoraciones, y no al crecimiento de los beneficios; y, por esta precisa razón, los mercados se muestran particularmente vulnerables a las noticias procedentes de China.
En nuestra opinión, los mercados de renta variable se han beneficiado de las inyecciones de liquidez proporcionadas por los programas de expansión cuantitativa de los últimos años, si bien los inversores se enfrentan ahora a la cruda realidad: el crecimiento económico del universo desarrollado, siete años después del estallido de la crisis, sigue siendo deslucido.
Los responsables políticos de Estados Unidos y el Reino Unido desean subir los tipos de interés, pero no pueden acometer dichas medidas en la actualidad. En otras palabras, los mercados esperaban que los países desarrollados regresaran a una especie de «normalidad» económica este mismo año y, en tal escenario, cualquier desaceleración de China podría contenerse o abordarse con mayor facilidad.
Por desgracia, la única economía desarrollada de relativa significancia que ha experimentado un crecimiento sólido tras la crisis –Estados Unidos– ha tenido que capear las dificultades derivadas de la apreciación del dólar y de un mercado laboral tensionado (con problemas para cubrir las vacantes), y el gasto de capital se ha visto perjudicado por el desplome de los precios del petróleo a escala mundial. Si la economía estadounidense comenzara a ralentizarse y si la desaceleración china se acelerara o agravara, las perspectivas para el crecimiento mundial serían desalentadoras.
Además, pese a toda la batería de iniciativas políticas implementadas para impulsar el crecimiento (como los programas de expansión cuantitativa y unos tipos de interés del 0%), no existe ninguna economía que espere entre bastidores para asumir la batuta del crecimiento económico. En este sentido, si bien el gigante asiático ha sido el catalizador del reciente desplome de los mercados de renta variable, no es el único responsable de los problemas que atenazan el crecimiento económico mundial en la actualidad, ni tampoco se le puede atribuir que el arsenal político del universo desarrollado se encuentre vacío.
¿Qué significa todo esto para los inversores? Si el reciente declive del mercado bursátil constituye una mera corrección, surgirán interesantes oportunidades para los inversores a largo plazo, y todos mis compañeros de renta variable han venido ampliando sus posiciones preferidas a valoraciones interesantes. No obstante, esto se ha realizado con sumo cuidado, ya que los picos de algunos movimientos han sido de magnitudes considerable.
En cuanto a los mercados de renta fija, nos sorprendió la escasa diversificación aportada por la deuda pública de los países centrales: los títulos mostraron cierta resistencia, pero se desmoronaron enseguida. Los lectores asiduos de mis columnas sabrán que mantenemos una posición infraponderada en deuda pública de los países centrales, y no tenemos intención de modificar este posicionamiento teniendo en cuenta el comportamiento de dicha clase de activos.
En el plano político, creemos que ahora resulta poco probable que el Banco de Inglaterra suba los tipos de interés este año. Al otro lado del Atlántico, en Estados Unidos, los precios del mercado apuntan a una probabilidad del 50% de que la Fed normalice su política monetaria este año, si bien pensamos que esta posibilidad se está desvaneciendo a pasos agigantados. Así pues, con independencia de lo que acontezca en China, el entorno de tipos de interés «más bajos durante más tiempo» parece ahora bastante probable.
Si tomamos todo esto en consideración, nuestra hipótesis inicial apunta a que estamos siendo testigos de una corrección, en lugar del comienzo de algo más significativo, aunque esto dependerá en gran medida de lo que ocurra en China en lo que resta de año y a principios de 2016. Por esta razón, estamos dedicando grandes esfuerzos y recursos a la previsión de cuál sería el impacto mundial de las diferentes tasas de crecimiento económico chino. Si las autoridades logran «salir del paso», existiría una buena probabilidad de que también lo hiciera el mundo desarrollado y, en tal caso, el actual desplome podría convertirse en una oportunidad de compra. Por el contrario, si las autoridades chinas no logran mantenerse a flote, las perspectivas para el crecimiento mundial se revelarían desalentadoras.
El aplazamiento del ciclo de subidas de los tipos de interés resultaría favorable para la renta variable (y los mercados emergentes) a corto plazo, y contribuiría a apuntalar los mercados de renta fija. No obstante, a más largo plazo, la incapacidad de los bancos centrales para aumentar los tipos de manera modesta reflejaría una extrema debilidad del entorno de crecimiento, lo que, en última instancia, perjudicaría a la renta variable. Un mundo en el que China exporta deflación sería un mundo muy complicado para los beneficios corporativos a escala internacional, pues la capacidad de fijación de precios se vería probablemente mermada. En tal escenario, tendríamos que centrarnos en el crecimiento secular (dondequiera que se encuentre), sectores con altas barreras de entrada y empresas que han adoptado satisfactoriamente medidas de «autoayuda».
Mark Burgess es director de inversiones de Threadneedle.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Marc Veraart. Japón da la sorpresa y sube un 7,7%: ¿Qué ha desatado este repunte?
El índice Nikkei de la bolsa de Japón cerró la jornada de hoy con una espectacular subida del 7,7% y avanza hasta los 18.770,51 puntos. Se trata de la octava revalorización intradía más importante desde 1970 y deja atrás de esta manera el reciente periodo de debilidad atribuido a diversos factores a escala mundial: la atonía de China y otros mercados emergentes (tanto a nivel económico como en las plazas bursátiles), la preocupación sobre el próximo paso de la Fed y una cierta apreciación del yen, que ha pasado de 125 yenes por dólar a 119 en las últimas sesiones.
El blog de Barron´s atribuía hoy este espectacular repunte al cierre del S&P 500 ayer –un 2,5% al alza– y a las declaraciones del ministro de Finanzas chino de que las autoridades podrían poner en marcha otra batería de medidas de estímulo en el gigante asiático. Un nuevo intento de estabilizar las bolsas de la región.
Por su parte, el primer ministro japonés, Shinzo Abe, afirmó que su ejecutivo ya estudia bajar los impuestos corporativos, como parte de las reformas estucturales de ‘Abenomics’.
“Creemos que hay motivos de peso para mantener una visión positiva sobre el mercado nipón. Las ventas experimentadas por el mercado están creando algo más de valor en los títulos que arrojan un crecimiento respetable de sus beneficios. El beneficio total antes de impuestos (valores financieros excluidos) del primer trimestre del actual ejercicio fiscal (esto es, de abril a junio) aumentó un 30% interanual, un marcado avance frente a la previsión de las empresas, que apunta a un crecimiento total para el ejercicio completo del 9%. Además creemos que las políticas generales en Japón seguirán siendo favorables”, explicó John Millar, responsable del equipo de Japón en Martin Currie, filial de Legg Mason.
Millar no está seguro de que hoy hayamos asistido a un punto de inflexión definitivo en la dirección del mercado a corto plazo, pero desde la firma explica que siguen pensando que el mercado alcista a medio plazo continúa estando totalmente vigente en Japón. “Tal y como hemos visto en las últimas semanas, los riesgos más importantes para la bolsa japonesa en este momento están fuera de sus fronteras”, concluye.
Foto: Clry2. ¿Por qué una cartera 60/40 es una apuesta activa?
En un artículo recientemente publicado en el Financial Analysts Journal, Charles Ellis presenta un excelente argumento sobre la muerte de la gestión activa. Ellis afirma que la eficiencia de un mercado está condicionada por el número y la calidad de inversionistas informados y activos en cualquier momento dado. A medida que más y más inversionistas con historiales educativos cada vez más amplios, y provistos de cúmulos de datos y una considerable potencia informática, ingresan al mercado en busca de ineficiencias, a la larga terminarán por eliminar todas las ineficiencias.
Una gran cantidad de literatura respalda este punto de vista. En dos estudios recientes realizados por Blake et al., patrocinados por el Pensions Institute de la Cass Business School de Londres, se comparó el rendimiento real de determinados fondos de inversión con la distribución de utilidades que habría podido esperarse por efecto de la casualidad. Los autores concluyen que, en promedio, los inversionistas acumulan un 1,44% adicional por año en alfa al invertir en referencias pasivas.
Los autores también estudiaron el impacto del tamaño de los fondos mutuos en el desempeño y encontraron que los fondos más pequeños superan los fondos más grandes. De hecho, éste es un efecto significativo desde el punto de vista económico. Específicamente, Blake et al. encontró que una duplicación de los activos del fondo se traduce en una reducción del 0,9% promedio anual del alfa del fondo.Y mientras algunos gestores tendrán inevitablemente mejor rendimiento debido a una cuestión de simplemente buena suerte, es prácticamente imposible identificar a estos gestores de antemano.
Peor aún, los métodos tradicionales para seleccionar a los gestores basándose en un historial de tres a cinco añosson una receta casi segura para el desastre. En la figura 1 siguiente se describe la proporción de instituciones que evalúan y rompe la relación con estos gestores en diferentes horizontes temporales. Si bien la mayoría de las instituciones evalúan a estos gestores una vez por trimestre, basan sus decisiones de rompimiento de relación en períodos de evaluación de tres a cinco años. Sin embargo, como resulta claro en la figura 2, los gestores que son descartados, presuntamente por su mal desempeño en un lapso de tres a cinco años, prosiguen y superan a los gestores que los sustituyen durante los siguientes períodos de uno, dos, y tres años.
Sea cual fuere el método que utilicen estas instituciones para evaluar, romper relación o contratar gestores no parece funcionar en un período de evaluación de tres a cinco años. La gran mayoría de los gestores activos tienen un menor desempeño, agravado por el hecho de que los gestores que supuestamente deberían tener un mejor desempeño suelen quedar rezagados con respecto a aquellos que supuestamente deben desempeñarse de peor manera. Afortunadamente, la gran mayoría de los activos de inversión, tanto para personas naturales como para personas jurídicas, tienen horizontes temporales de más de cinco años. Ese tipo de capital se beneficiará en general de la exposición total a una cartera diversificada de activos de riesgo con el fin de aprovechar al máximo la oportunidad de rendimiento por encima de lo que podría ganarse con dinero en efectivo.
Figura 2: Rendimiento superior de gestores cancelados y recién contratados en los tres años anteriores y posteriores a la cancelación
La única y verdadera referencia pasiva: la cartera del mercado global
En 1964, Bill Sharpe demostró que, estando equilibrada, la cartera que promete la mayor rentabilidad excedente por unidad de riesgo es la «cartera del mercado global», integrada totalmente por activos de riesgo en proporción a sus capitalizaciones de mercado. Dado que la cartera del mercado global representa las tenencias totales de todos los inversionistas, es la única estrategia pasiva verdadera. Todas las demás carteras, incluida la omnipresente cartera 60/40 en acciones y bonos (en su mayoría nacionales), representan apuestas activas muy sustanciales en relación con esta referencia global pasiva.
Recientemente, Doeswijk et al. publicó un documento sobre la evolución de la cartera global de múltiples activos, en el que examinaron las proporciones en dólares relativas de todos los activos financieros alrededor del mundo de 1959 a 2012. Había aproximadamente 90,6 trillones de dólares en activos financieros negociables globalmente a finales de 2012 (véase la figura 3, arriba). Los bonos representan alrededor del 55% del total de activos financieros, mientras que los activos tipo acciones representan el 45%. Cabe resaltar que inversiones en capital privado (o Private Equity en inglés) e inversiones inmobiliarias son consideradas del tipo “acciones en el futuro”; además, la mayoría de los inversionistas no puede acceder a este tipo de inversiones en particular, por lo que podría suponerse que no existen. También nos preguntamos si los autores incluyen las inversiones en infraestructura en la categoría de acciones, y si hay un lugar para los commodities, aunque no sean estrictamente activos financieros. Pero, en nuestra opinión, este marco está completo en un 99%. Es así que recreamos las exposiciones proporcionales descritas en la figura 3 con fondos negociados en bolsa (ETF, por sus siglas en inglés) líquidos (véase la figura 4, abajo).
Figura 4: Cartera del mercado global liquida de ETF proxy
Debería ser sencillo vincular las asignaciones de la figura 4 con las asignaciones de la figura 3. La única excepción se refiere al capital de inversión, lo que hemos subsumido en asignaciones aproximadamente iguales de acciones y bienes inmuebles. El promedio ponderado del costo total anual de administración de esta cartera se sitúa por debajo de 0,3%.
Es interesante observar que esta cartera no necesita reequilibrarse, ya que las ponderaciones variarán en función del rendimiento relativo de cada clase de activos. Sin embargo, una inversión pasiva en estos ETF no dará cuenta de la emisión relativa y del retiro de valores.
Esto tiene un gran impacto en las ponderaciones durante períodos más prolongados, por lo que los inversionistas tendrán que consultar sus reportes de desempeño de cartera periódicamente para asegurarse de que las ponderaciones sigan estando alineadas. Dicho esto, esta cartera tiene el rendimiento teórico más bajo de cualquier cartera.
Si bien la cartera del mercado global es la única y verdadera referencia pasiva, hay algunas maneras sencillas de mejorar el concepto sin introducir formas tradicionales de gestión activa.
Adam Butler, Rodrigo Gordillo y Michael Philbrik son co-fundadores y gestores de portfolios para ReSolve Asset Management
Robeco Group NV ha anunciado la salida de Roderick Munsters, que dimitirá como consejero delegado y miembro del Consejo de Administración. Munsters dejará su puesto una vez se haya completado una transición ordenada con su sucesor.
Roderick Munsters, ha declarado: “Dos años después de la adquisición por parte de nuestro nuevo accionista, ORIX Corporation, Robeco está en plena forma, con una sólida actividad financiera y una estrategia asentada a largo plazo. Por tanto, este es un momento natural para mí de ceder mis responsabilidades a un nuevo liderazgo. Aunque voy a permanecer en la empresa durante unos meses más para asegurar una transición ordenada, me gustaría aprovechar esta oportunidad para agradecer a todos mis colegas estos seis años de éxitos en el que hemos trabajado juntos para obtener grandes resultados para nuestros clientes».
Dick Verbeek, presidente del Consejo de Vigilancia, dijo: «Estamos muy agradecidos a Roderick por su compromiso con Robeco como nuestro CEO durante los últimos seis años y su contribución al desarrollo de la firma, incluyendo el proceso de transición con éxito tras la adquisición de un participación mayoritaria en Robeco por ORIX. Le deseamos todo el éxito en la consecución de sus ambiciones profesionales”.
Makoto Inoue, presidente y consejero delegado de ORIX Corporation y miembro del Consejo de Supervisión de Robeco, declaró: «Quiero agradecer a Roderick su contribución y el compromiso que ha demostrado en la dirección de Robeco. Bajo su liderazgo la compañía ha mostrado grandes resultados y ha construido una sólida base para el crecimiento futuro de Robeco».
El Consejo de Vigilancia, en estrecha cooperación con los accionistas de Robeco, nombrará el sucesor de Munsters en un futuro próximo. El anuncio oficial se realizará una vez este proceso, incluyendo la obtención de todas las aprobaciones regulatorias necesarias, se haya completado.
