CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Scott Schopieray
. Miami se prepara para capitalizar su rol estratégico con América Latina en la digitalización de los servicios financieros
Más de 300 profesionales de las finanzas, la tecnología y emprendedores locales se dieron cita en Miami, el jueves 22 y viernes 23 de octubre, con motivo de la celebración de FinTech Americas. La segunda edición de este encuentro duplicó todas las variables del año pasado, consolidándose como un “punto de encuentro entre las instituciones financieras y los innovadores tecnológicos para dotar a las primeras de herramientas con que competir en la era digital”, declara Ray Ruga, cofundador del encuentro.
A lo largo de jornada y media, 27 sesiones cortas y muy dinámicas arrojaron algo de luz sobre el rápidamente cambiante panorama de las finanzas, los desafíos a los que se enfrentan, los nuevos modelos de servicios financieros emergentes, las prioridades de los nuevos clientes (los millennials) y el importante papel que la tecnología está jugando, y puede jugar, en el cambio.
Sam Hocking, CEO de la tecnológica ALTX que presentaba la sesión “Hedge Fund Disruption”, declaraba que la tecnología facilitará los procesos de selección de manager, los de due diligence o los de seguimiento de la inversión, ayudando tanto a inversores, como a intermediarios o a vendedores de hedge funds. “En un mercado en que hay tantas ideas y tantos productos, los algoritmos ayudarán a los inversores a encontrar el fondo más afín a sus preferencias”. Según este experto “la transparencia ayuda a los inversores a elegir producto y gestor. Uno de los resultados finales será que el inversor pagará menos y su elección tendrá más fundamento, porque se podrá relacionar el precio con el servicio y los resultados de una manera más automática. Se podrá diferenciar a los mejores, los que están en la media y aquellos cuyos resultados y servicios no justifican sus precios”.
Hocking, basado en San Francisco, opina que sigue siendo más fácil innovar en el Silicon Valley, porque entre las empresas, las universidades de ingeniería –que forman profesionales e investigan- y los emprendedores se ha creado un ecosistema que lo propicia. Para reproducir ese entorno, en Miami hará falta dinero –que lo hay- y buenas escuelas de ingeniería. “Miami puede capitalizar -también en la digitalización de los servicios financieros- su rol estratégico con respecto a América Latina”, dice el experto.
Entre las sesiones, dos Hackathones, uno virtual global y otro presencial local. “En el primer caso, patrocinado por Cobiscorp, los participantes habían recibido previamente una API sobre la que desarrollar una aplicación financiera que debían presentar a evaluación. Los tres equipos finalistas se desplazaron desde India, España y Perú, sus países de origen, hasta Miami para mostrar su propuesta y conocer quien se haría con el cheque de 10.000, de 5.000 y de 3.000 dólares que otorgaba el patrocinador” explica Maria Mancuso, quien fundó –junto a Ruga- FinTech Americas. Fue el equipo español HIVE, Leif Ferreira y Bogdan Stirbu, quienes se llevaron el mayor, entre flashes de cámaras y aplausos, seguido de David Lopez, de Perú y, en tercer lugar, de Chaitanya Amin, de India.
En el segundo caso, el hackathon patrocinado por Technisys sirvió a la empresa tecnológica para conocer el talento local y probar un producto en desarrollo, pues se puso en manos de desarrolladores locales una herramienta desconocida para ellos con la que debían crear en un plazo limitado de tiempo. El desafío se llevo a cabo en el Idea Center del Miami Dade College.
Los organizadores del encuentro ya piensan en la tercera edición y en ampliar sus sedes hacia América Latina, donde ya están explorando mercados con colaboradores locales. “México, por el tamaño de su mercado y el porcentaje de particulares no bancarizados; Colombia, que ya está avanzando; y Perú, porque la marcha de su economía hace atractiva la inversión en tecnología e innovación y por su ubicación central en América Latina, podrían ser los objetivos”, dice Ruga.
Mark Breedon, gestor del Global Strategic Equity Fund de Investec y co-director de 4Factor Equities.. Mark Breedon, de Investec: “El cambio es el mejor catalizador para generar alpha a largo plazo”
La estrategia que lidera Mark Breedon se centra en compañías que están atravesando un periodo de cambio, un cambio que afecta de forma positiva a las empresas en la que invierte, adelantándose al mercado al anticipar esa transformación positiva que terminará por mejorar los resultados de la compañía. Se trata del fondo Investec Global Strategic Equity Fund, que con más de 1.500 millones de dólares en activos bajo gestión sigue la filosofía de inversión 4Factor desde el año 2000.
A primeros de este mes de octubre Mark Breedon, que además de gestionar la estrategia Global Strategic Equity FunddeInvestec es co-director de 4Factor Equities, realizaba un road show por Nueva York, Toronto y Miami para explicar cómo el cambio es una de las claves más importantes para impulsar oportunidades en los mercados de renta variable.
¿Qué busca en los valores que forman parte del fondo Global Strategic Equity Fund?
Las finanzas conductuales nos han enseñado que las personas no siempre son capaces de analizar el impacto del cambio. Generalmente suelen “anclarse” en experiencias pasadas y suelen infravalorar la magnitud del impacto de una empresa en transformación. La estrategia Global Strategic Equity Fund se centra en compañías que están atravesando un cambio estructural en su negocio a la búsqueda de apreciación del capital.
¿Cómo identifica los catalizadores del cambio?
El análisis fundamental bottom-up que realizan nuestros analistas dentro del marco del proceso 4Factor de Investec suele identificar transformaciones estratégicas en el seno de las compañías. Estos catalizadores del cambio incluyen tendencias seculares a largo plazo, como la demografía y la innovación tecnológica. También incluyen factores más específicos de las compañías, como reestructuraciones, consolidación sectorial, o bien spin-offs, cambios regulatorios o privatizaciones.
El cambio es un fenómeno constante en los mercados globales de capitales. Los equipos gestores de las empresas se esfuerzan por mejorar sus modelos de negocio y su rentabilidad, del mismo modo que los gobiernos introducen regulación e incentivos para promover objetivos políticos a largo plazo. Como resultado, nunca nos encontramos cortos de ideas para invertir, la clave está en analizar los méritos de estas oportunidades de cara a la construcción del portafolio.
¿Cómo evalúa las empresas que presentan una oportunidad potencial?
Centramos nuestro análisis en cuatro áreas que consideramos clave para la generación de alpha a largo plazo: la calidad, la valoración, la mejora en los fundamentales de la empresa y el momentum técnico. Esto nos permite evaluar tanto el alcance de la oportunidad como la evidencia de que efectivamente se está produciendo una mejora operativa que va atrayendo la atención de los inversores. Con este enfoque, la estrategia Investec Global Strategic Equity ha conseguido rendimientos que han batido al mercado desde el año 2000, momento en el que se empezó a seguir este proceso de inversión.
Teleperformance es un ejemplo de empresa impulsada positivamente por el cambio, en este caso derivado de la tendencia a la externalización. Es un líder global en el sector de servicio al cliente que está bien posicionado para aprovechar la tendencia a la externalización que prima ahora en muchas industrias. Además, Teleperformance ha sido capaz de obtener importantes sinergias de costes a través de adquisiciones que ha financiado con los recursos propios procedentes de un sólido balance y de la fuerte generación de flujos libres de caja.
Otro ejemplo sería Chemed, que ha construido una importante franquicia en Estados Unidos en el campo de los cuidados paliativos, aprovechando otra tendencia que está transformando la economía: la demografía. La gente vive cada vez más y la edad media de la población aumenta. Esto deriva en una necesidad creciente de cuidados por lo que la evolución demográfica beneficia a su modelo de negocio. Al ser un proveedor de cuidados paliativos de alta calidad que genera confianza, Chemed debería seguir ganando cuota de mercado en una industria en crecimiento.
Photo: KMR Photography. Equity Income: Why Big Is Not Necessarily Best When it Comes to Dividend Yield
El fondo Henderson Horizon Euroland emplea una herramienta propia de evaluación analítica para identificar qué títulos no tienen una valoración correcta y ofrecen valor en el mercado. Se trata de un modelo que el gestor de fondos Nick Sheridan lleva desarrollando desde que comenzara a trabajar en el sector a finales de los años 80.
Dicho modelo se basa en cuatro parámetros básicos: “Dividendos; Beneficios; Valor liquidativo; y Valor de crecimiento”, y la cartera se construye con los títulos que ofrecen el mayor valor global. Este artículo se centra específicamente en los “beneficios”.
“La pieza del rompecabezas que le faltaba a la renta variable europea consistía en obtener unos beneficios corporativos superiores; y parece que éstos han empezado por fin a producirse: la mayoría de las compañías se han comportado en línea con las previsiones durante la última temporada de resultados”, explica Sheridan apuntando a la política monetaria favorable y la flexibilización cuantitativa (QE) así como a la ventaja competitiva derivada de la debilidad del euro.
Además, aunque son bien conocidos los efectos negativos de la caída en los costes energéticos, para muchas compañías (y especialmente aquellas que pertenecen a los sectores de viajes, transporte y minorista, así como de gran consumo energético) este fenómeno ha impulsado significativamente los beneficios netos, liberando fondos que podrían emplearse en expansión y contratación. Indirectamente, al beneficiarse los consumidores de lo que en último término es un recorte fiscal, las compañías también pueden aprovecharse del consiguiente repunte del consumo, afirma el gestor.
Se espera que el crecimiento de los beneficios se extienda a más sectores durante 2016
Pero Sheridan avisa de que las evaluaciones de beneficios deben analizarse siempre con cautela y utilizarse como un parámetro más a la hora de estudiar el potencial de inversión de un título. Si bien una compañía podría ofrecer un nivel sostenido de beneficios, esto podría quedar ya reflejado en su precio, con el riesgo de que el inversor se vea obligado a pagar una prima.
Las compañías del Henderson Horizon Euroland suelen ser nombres duraderos y perfectamente establecidos, con experiencia a la hora de capear todo tipo de situaciones económicas y comerciales. Así se consigue que el perfil de beneficios del fondo sea más robusto. RELX, Bayer y ASM International son algunos ejemplos de la cartera actual.
. M&G: Brazil Is Not Russia so Don’t Expect Brazilian Bonds to Deliver Russian Returns
Fitch ha rebajado la nota de la deuda soberana de Brasil a BBB- y Charles de Quinsonas, co-gestor del fondo M&G Emerging Markets Bond, ha publicado en el blog de renta fija Bond Vigilantes una reflexión sobre los bonos brasileños y los rusos. En él expone por qué los inversores no deberían confiar en que, dada la situación actual del país carioca, su deuda vaya a propiciar unos retornos similares a los de la deuda rusa.
El comentario completo, a continuación:
Brasil se ha enfrentado a la “tormenta perfecta” desde que Dilma Rousseff fuera reelegida en octubre de 2014, y los precios de los activos en el mayor país de América Latina se han desplomado. A fin de septiembre, los derivados de crédito (CDS) sobre el bono gubernamental brasileño a 5 años en dólares habían subido 545 puntos básicos, y los diferenciales de la deuda corporativa en divisa fuerte se habían ensanchado hasta los 938 pb. Ambas cifras superan lo visto desde la crisis financiera global de 2008/2009, y son las más altas desde la crisis brasileña de 2002. El nivel adecuado de reservas de moneda extranjera –uno de los pocos factores positivos para el país– no impidió que S&P rebajara la calificación crediticia de Brasil a la categoría de bono basura, que era inevitable dada la debilidad del entorno macroeconómico y político.
Frente a tal trasfondo, muchos inversores en renta fija están oteando a los activos brasileños con el mismo ánimo oportunista con el que evaluaron a Rusia a comienzos de año. La deuda rusa, que fue degradada a bono basura por S&P en enero y por Moody’s en febrero, ha generado una de las mayores rentabilidades totales del universo de renta fija de mercados emergentes en lo que va de año. Los diferenciales de la deuda corporativa rusa denominada en divisa fuerte han disminuido más de un 30% (273 puntos básicos) en 2015, pese a las sanciones económicas de países occidentales todavía en vigor, los bajos precios del petróleo y la debilidad del rublo. El CDS sobre el bono ruso a 5 años ha estrechado 180 pb en el año (un 32%), hasta los 370 pb a 9 de octubre.
Como puede apreciarse en el gráfico correspondiente al crédito, vemos que el reciente ensanchamiento de los diferenciales brasileños y su pico tras la degradación de la deuda soberana a bono basura en septiembre muestra ciertas similitudes con lo que experimentó Rusia en enero/febrero de este año, cuando varios emisores rusos se convirtieron en ángeles caídos con grado especulativo. Aunque todavía no han recuperado sus calificaciones de grado de inversión, los bonos corporativos rusos superaron en rentabilidad al resto de los mercados emergentes. ¿Mostrará el crédito brasileño el mismo patrón a corto plazo? Es poco probable que lo haga, ya que Brasil no es Rusia.
Para empezar, el panorama macroeconómico es muy distinto. Aunque ambas economías han entrado en recesión este año, en el caso de Rusia se ha debido a factores externos, mientras que Brasil se enfrenta seguramente a obstáculos de naturaleza más doméstica que a amenazas externas. La economía rusa se ha visto duramente castigada por las sanciones internacionales y por los bajos precios del petróleo. Para Brasil, los problemas políticos (la baja popularidad de su presidenta y el enorme escándalo de corrupción en Petrobras) son como mínimo tan perjudiciales para el sentimiento inversor como lo son los bajos precios de las materias primas para sus términos de comercio.
En segundo lugar, los emisores rusos han mostrado unos fundamentales de crédito increíblemente resistentes en el actual entorno económico. La debilidad del rublo ha ayudado a los exportadores (gas y petróleo, metales y minería, productos químicos) a mejorar su competitividad, ya que sus costes son en moneda local y sus ingresos en dólares. Enfrentadas a un mercado primario prácticamente cerrado en los últimos doce meses, las compañías rusas también han hecho gala de una fuerte disciplina manteniendo niveles de apalancamiento reducidos y niveles de liquidez adecuados para satisfacer el vencimiento de su deuda. Por último, la escasez de bonos ha sido favorable desde un punto de vista técnico.
En Brasil, la situación es la opuesta. Muchos emisores tienen niveles significativos de endeudamiento exterior en sus balances, y la depreciación del real ha elevado sustancialmente los niveles de deuda en dólares y los gastos por intereses de los emisores locales sin cobertura. Y a medida que aumentan los niveles de deuda y disminuyen los beneficios debido a la recesión del país y los bajos precios de las materias primas, los niveles de apalancamiento no hacen más que aumentar. Y por si esto fuera poco, el escándalo revelado por la operación anticorrupción Lava Jato seguirá probablemente afectando a casi todos los emisores de deuda corporativa del país.
En este contexto, anticipamos un aumento de las tasas de incumplimiento en Brasil. A diferencia de Rusia –donde la inversión en deuda en los primeros nueve meses del año ha sido básicamente una decisión macroeconómica–, en Brasil será crucial diferenciar entre créditos individuales,y las rentabilidades de inversión en deuda serán irregulares. No cabe duda de que han surgido oportunidades para lograr rentabilidades decentes en bonos castigados inmerecidamente, pero a corto plazo es poco probable que el conjunto de la deuda corporativa brasileña proporcione unas rentabilidades totales tan elevadas como las registradas por el crédito ruso en lo que va de 2015.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Parlamento europeo. Tras el BCE: Siete preguntas obligadas y siete posibles respuestas
Tras la reunión del BCE del pasado jueves, Álex Fusté, economista jefe de Andbank, analiza cuáles son las consecuencias y perspectivas de las decisiones adoptadas por Mario Draghi. Éstas son las siete preguntas que hay que hacerse ahora para entender la política monetaria del organismo:
1. ¿Qué ha decidido el BCE? El BCE parece no haber tomado ninguna nueva decisión. Pero sólo lo parece, según la mayoría de mis compañeros. Los principales índices de refinanciación y de depósito se sitúan en un 0,05% y -0,20%, respectivamente. No hay nada que indique un mayor apoyo no convencional en esta etapa, pero parece que Draghi está allanando el terreno para anunciar compras de activos más importantes en diciembre.
2. ¿Qué esperaban los actores del mercado? Algunos esperaban cambios adicionales; sin embargo, existe una expectativa generalizada de que Draghi podría comunicar la relajación en la actual política del BCE.
3. ¿Qué esperan ahora? La opción más esperada es un incremento en las compras mensuales de activos en un futuro próximo. Es decir, la opción más agresiva dentro de las posibles medidas.
4. ¿Cuáles son los argumentos de Draghi para un segundo QE? El presidente puede destacar los riesgos derivados de los mercados emergentes y el temor de que las caídas anteriores en los precios de la energía puedan alimentar una inflación subyacente más débil.
5. ¿Estamos de acuerdo con estos argumentos? ¿Creemos que habrá un aumento en la expansión cuantitativa del BCE? Como hemos mencionado en varias ocasiones, dudamos de que los riesgos de los mercados emergentes sean tan serios, como lo demuestra la baja depreciación sufrida por la moneda de estos mercados (-3% en una cesta ponderada, en el año). Sin embargo, las recientes señales de una desaceleración en la zona euro y el corte en el objetivo de inflación garantizan un mayor apoyo de la política monetaria. Sí, creemos que habrá QE2.
6. ¿Cuál sería la intensidad de esta expansión cuantitativa? Estamos de acuerdo con los que apuestan por un repunte en el ritmo mensual de compras de activos, desde 60.000 millones a 80.000 millones de euros. Es de suponer que se anunciará después de la próxima reunión el 3 de diciembre. Cualquier otra cosa supondría una decepción.
7. ¿Cuáles serían los efectos? Parece que ya estaría puesto en precio esta expansión del QE. Sin embargo, a medida que los problemas de escasez de papel, típica consecuencia de estos programas, empezasen a surgir (algo que ya podría estar ocurriendo), los precios se mantendrían bien respaldados. Por supuesto, podemos estar equivocados, pero la dinámica global reciente (reducción de los temores sobre China, etc…) apuntan a ese escenario.
Foto: JimmyReu, Flickr, Creative Commons. Luxemburgo transpone FATCA: ¿Cuáles son las implicaciones?
El pasado 29 de julio, Luxemburgo aprobó la ley que transpone el acuerdo entre Luxemburgo y Estados Unidos que regula el régimen de comunicación de información de carácter financiero para instituciones financieras respecto a determinados ciudadanos o residentes estadounidenses (conocido por sus siglas en inglés FATCA –US Foreign Account Tax Compliance Act-).
Este acuerdo, denominado “Acuerdo entre el Gobierno del Gran Ducado de Luxemburgo y el Gobierno de los Estados Unidos de América para mejorar la observancia en materia fiscal y en relación con la información suministrada a Estados Unidos”, conocida como la Ley de Información de Cuentas en el Extranjero (“IGA”), fue ratificado por el Parlamento luxemburgués (Chambre des Députés) mediante la Ley de 24 de julio de 2015 (“Ley FATCA”), publicada en el boletín oficial luxemburgués (Mémorial A) el 29 de julio de 2015. Las autoridades luxemburguesas han redactado dos circulares (ECHA nº2 y ECHA nº3) en las que explican las obligaciones de información y determinados aspectos técnicos del acuerdo que deben seguir las instituciones financieras de Luxemburgo. Con respecto al año 2014, esta información debió ser suministrada a las autoridades luxemburguesas hasta el 31 de agosto de 2015 pasado (tras una primera prórroga concedida hasta el 31 de julio). En adelante, el plazo para informar será hasta el 30 de junio del año posterior al cual corresponde realizar la correspondiente comunicación de información.
En este artículo, David Cordoba, de Beerens & Avocats S.à.r.l., y Diego Carrera, de Dentons Abogados, S.L.U., explican las principales implicaciones de la norma, también para los fondos.
En primer lugar, el alcance de las obligaciones de información. FATCA se aplica a instituciones financieras, tales como entidades depositarias, entidades de custodia, sociedades de inversión y determinadas aseguradoras.
Probablemente la categoría más relevante es la que se corresponde con sociedades de inversión, debido a la cantidad de entidades que se engloban dentro de dicha categoría. Según la IGA y la circular ECHA nº2, una sociedad de inversión se define como una sociedad que por sí misma (o gestionada por otra entidad) lleva a cabo, al menos, una de las siguientes actividades en nombre de sus clientes: negociación en mercado de valores; cambio de divisas; instrumentos de cambio, tasas de interés e índice; valores negociables; o negociación en mercado de futuros; gestión de carteras individuales o colectivas; o inversión, administración y gestión de fondos por cuenta ajena.
Debido a la extensión de su definición, ésta incluye fondos de inversión, empresas de gestión, gestores de inversión, etc.Una institución financiera luxemburguesa (incluyendo fondos de inversión) puede o no verse obligada a suministrar la información. Entre las que no se encuentran obligadas a suministrar la información encontramos, por ejemplo, aquellas entidades que se encuentren exentas, como algunos fondos de pensiones luxemburgueses; también entidades de inversión participadas íntegramente por beneficiarios que se encuentren exentos (bajo determinadas circunstancias); o entidades de inversión y corporaciones extranjeras controladas que sean fondos de inversión que han delegado las obligaciones de reportar exigidas por FATCA (conocidas como Sponsored Investment Entity y Sponsored Controlled Foreign Corporation). Así como fondos de uso restringido (en inglés, Restricted Funds) que impiden ser accionistas a determinados inversores estadounidenses, sociedades que sean vehículos colectivos de inversión, etc.
El alcance en due dilligence y otras implicaciones
Las instituciones financieras que se encuentren obligadas a reportar deben llevar a cabo un análisis de riesgo (Due Diligence) de los titulares de sus cuentas, pudiendo utilizar unos formularios determinados o utilizar los propuestos por Estados Unidos (formularios W-8 y W-9). Esta diligencia debe seguir las pautas del anexo I de la IGA o del procedimiento regulado en las regulaciones de FATCA. Cabe resaltar que para 2017 las instituciones financieras deberán aportar el número de identificación fiscal estadounidense de sus clientes.
Otra implicación es el modelo con valor cero (conocido como Zero Reporting). En caso de que la institución financiera obligada a reportar no tenga información susceptible de ser reportada deberá reflejarlo así en el modelo. Sin embargo, la normativa establece algunas excepciones a esta regla.
Otra implicación está en el mecanismo de notificación. Las notificaciones se llevarán a cabo telemáticamente. La circular ECHA nº3 establece los dos soportes a través de los cuales se suministrará la información: Cetrel (operado por SOFIE) o e-file (operado por FUNDSQUARE).
En cuanto a delegación y responsabilidad, estas obligaciones de información se podrán llevar a cabo por un tercero designado por la institución financiera y que se encuentre habilitado para ello. En estos casos la responsabilidad derivada de la comunicación de datos recae sobre la institución financiera luxemburguesa y el tercero que actúe como representante no será solidariamente responsable (aunque existen determinadas excepciones).
En cuanto a la protección de datos, esta obligación de información prima sobre el secreto profesional, por lo que las instituciones financieras no podrán alegarlo para evitar proporcionar dicha información. Es más, las entidades obligadas deberán informar previamente al cliente de cierta información que será suministrada a las autoridades fiscales con motivo de la aplicación de FATCA. Debe tenerse en cuenta que la ley especifica qué datos serán objeto de comunicación.
Estos datos serán almacenados por más tiempo del estrictamente necesario para cumplir con los propósitos de la Ley FATCA (u otro plazo de prescripción que pueda resultar aplicable). Toda pérdida o filtración de información será debidamente informada a las autoridades y al propio cliente.
Con respecto a las inspecciones y controles fiscales, la autoridad fiscal luxemburguesa podrá verificar el cumplimiento de estas obligaciones de información por parte de las instituciones financieras y la diligencia que se sigue a la hora de implementarla (por ejemplo, los medios utilizados para notificar la información). La circular ECHA nº2 incluso menciona que la administración verificará si estas instituciones han adoptado las medidas pertinentes para evitar este intercambio de información (algunos ejemplos son mencionados).
Las sanciones más relevantes son las siguientes: se impondrá una sanción de 250.000 euros cuando no se cumplan las obligaciones de due diligence o cuando la institución financiera no haya implementado los mecanismos oportunos para el intercambio de información; en caso de ausencia, retraso o documentación incompleta o errónea se impondrá una sanción del 0,5% de la cuantía que se debía haber informado (con un mínimo de 1.500 euros).
Otra información relevante
Las autoridades fiscales luxemburguesas están adoptando el criterio marcado por la OCDE en estas obligaciones de reportar determinados datos fiscales (Common Reporting Standard), por lo que previsiblemente el próximo paso que realizará el Parlamento luxemburgués será la transposición de la Directiva de la UE para el Intercambio de Información. Por ejemplo, la propia circular ECHA nº2 se encuentra adecuada a la mencionada Directiva.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFto: Alan Kleina Mendes. Ocho implicaciones del estancamiento mundial para la inversión
Dado que los tipos de interés muy bajos no se pueden explicar únicamente con una inflación muy baja, hay que buscar la respuesta en otra parte. Una teoría que ha cobrado relevancia en los últimos años es el concepto de «estancamiento secular» o persistente (secular stagnation), expresado por el exsecretario del Tesoro de EE. UU. Larry Summers y que asegura que vivimos en un mundo con un crecimiento económico estructuralmente más bajo debido a una demanda insuficiente, evidenciada principalmente por un claro exceso de ahorro frente a la inversión. Si el ahorro se mantiene en niveles persistentemente altos frente a la inversión, entonces nos encontramos ante un entorno en el que hay demasiado dinero en busca de muy pocos activos y es lógico que los tipos de interés -la variable clave que equilibra el ahorro y la inversión- tengan que ser bajos. También supone que las presiones deflacionistas tenderán a pesar más que las inflacionistas.
Si la teoría del «estancamiento secular» es correcta y se mantienen las condiciones actuales, las implicaciones desde el punto de vista de la política económica son importantes. Dado que esta teoría propugna que la atonía de la demanda agregada y el crecimiento económico es consecuencia de un ahorro elevado y una inversión baja, entonces estas son las dos áreas donde las autoridades deben tomar medidas.
En el plano del ahorro, aumentar el ahorro destinado a la jubilación por parte de los «grandes ahorradores» es prudente y necesario. Sin embargo, puede que no sea ninguna coincidencia que durante los últimos años la desigualdad de la renta y los desequilibrios financieros internacionales hayan ido ocupando lugares cada vez más destacados en la agenda política internacional. Para reducir la desigualdad muchos países, como por ejemplo EE. UU. y el Reino Unido, han incrementado los salarios mínimos de forma bastante acusada. En cuanto a los desequilibrios financieros internacionales, parte de la solución reside en que los países con elevados superávits por cuenta corriente reorienten sus modelos alejándose de las exportaciones y alimentando la demanda interna para así incrementar las importaciones y, por tanto, frenar el crecimiento de sus superávits externos, que han sido un factor clave para ese «atracón» de ahorro mundial. En este sentido, cabe destacar que esa es, en líneas generales, la política a largo plazo que desarrolla China en la actualidad.
En cuando a la inversión, en muchas partes del mundo ya se están aplicando posibles soluciones para el problema del declive de la población activa, por ejemplo elevando la edad de jubilación y la participación de la mujer en el mercado laboral. Fomentar la inmigración selectiva es otra solución clásica para el descenso de las poblaciones activas. En cuanto a los cambios estructurales que hacen que las empresas necesiten menos capital, las medidas que alteren esta tendencia podrían no ser deseables, pero las autoridades están permanentemente buscando formas de mejorar el entorno empresarial creando condiciones más favorables e incentivos para la inversión y el emprendimiento.
Implicaciones para la inversión
Además de las consideraciones de política económica, el «estancamiento secular» también tiene una serie de implicaciones importantes desde el punto de vista de la inversión, por ejemplo:
1.- Tipos de interés y rendimientos de los bonos más bajos durante más tiempo: Dado que el ahorro probablemente supere la demanda de inversión en un futuro previsible, es muy probable que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos se mantengan en niveles históricamente bajos. Esto se aprecia de forma evidente en la evolución de la política de los bancos centrales durante los últimos años, ya que las expectativas de subidas de tipos en EE. UU. se han aplazado sistemáticamente. De hecho, después de la crisis financiera muchos bancos centrales de países desarrollados han intentado subir sus tipos, incluidos el BCE, Suecia, Canadá, Australia y Nueva Zelanda, pero todos han terminado dando marcha atrás.
El gráfico de expectativas de tipos de la propia Reserva Federal estadounidense, recogido en el gráfico 10 debajo, muestra las reducciones de las expectativas de tipos de los miembros de la Fed, incluido el «tipo terminal» a largo plazo (el nivel al que se darían por concluidas la subidas de tipos). La misma tendencia a la baja se observa en las previsiones implícitas del mercado sobre el tipo terminal y en las estimaciones del «tipo real neutral», a saber, el tipo teórico que equilibra la demanda y la oferta agregada y el ahorro y la inversión.
2.- Mayor demanda de estrategias de rentas: Si los tipos de interés siguen bajos, como apunta el «estancamiento secular», entonces podríamos encontrarnos en un entorno con una escasez permanente de rentas. Si a ello le sumamos el aumento de la demanda derivada del mayor número de personas jubiladas, tenemos unas perspectivas favorables para aquellos activos que pueden ofrecer flujos de rentas constantes, fiables e, idealmente, crecientes. De hecho, esto concuerda con la fuerte demanda de acciones con dividendo, inmuebles y otras estrategias orientadas a las rentas que hemos visto entre los inversores en el periodo posterior a la crisis.
3.- Apoyo para la valoración de las acciones: Si los tipos de interés se mantienen en niveles estructuralmente bajos, eso repercute en las acciones. En un aspecto, es evidente que los bonos compiten con las acciones como destino para los capitales de los inversores por lo que, en igualdad de condiciones, los menores tipos de los bonos son favorables para las acciones desde una óptica relativa; este hecho queda retratado en el modelo de la Fed que compara las rentabilidades de los bonos y los beneficios empresariales (gráfico 10 debajo) y en la perspectiva de la prima de riesgo de la renta variable, que en ambos casos muestran que las acciones están baratas frente a los bonos.
También de forma lógica, en un mundo persistentemente estancado, la existencia de exceso de capital, combinada con una búsqueda constante de rendimientos reales, tenderá a favorecer las valoraciones de las acciones. Desde la perspectiva de la financiación empresarial, los flujos de efectivo de los fondos propios se descuentan usando el coste medio ponderado del capital (WACC) para los fondos propios y la deuda, las dos fuentes principales de financiación. Los tipos estructuralmente bajos refuerzan los argumentos para el descenso del WACC y el aumento de las valoraciones desde el punto de vista histórico.
4.- Apoyo para los inmuebles como clase de activo: Como se pone de relieve en el gráfico 12, los inmuebles son unos activos en los que el componente de rentas supone una proporción tradicionalmente alta de las rentabilidades totales. Además, una ventaja clave de las rentabilidades por flujos de rentas es su volatilidad típicamente baja. En un mundo de crecimiento débil y bajos tipos de interés, la importancia y la estabilidad de las rentas de los inmuebles incrementan enormemente su atractivo para los inversores y favorecen una revisión al alza de sus valoraciones.
55.- Apoyo para los enfoques de generación de rentas combinados y de baja volatilidad: Los bajos tipos de interés y la escasez de fuentes de rentas también hacen más atractivos los enfoques multiactivos combinados para los inversores con menor tolerancia al riesgo. Un enfoque multiactivos puede brindar un flujo combinado de rentas a partir de diferentes activos, con una volatilidad total más baja que la que lleva aparejada la inversión en clases de activos individuales.
6.- Mayor importancia del análisis detallado de las empresas: Si los inversores utilizan menores tasas de descuento para reflejar unos tipos de interés estructuralmente más bajos, entonces, como hemos indicado, las valoraciones de las acciones podrían subir. Sin embargo, con menores tasas de descuento la sensibilidad a los cambios en los flujos de efectivo también aumenta. Desde una perspectiva analítica, esto pone de relieve la importancia de realizar previsiones de flujos de efectivo precisas y de llevar a cabo un análisis ascendente detallado de las empresas.
7.- El crecimiento y la innovación, con prima: Aunque el «estancamiento secular» y los tipos de interés permanentemente bajos refuerzan los argumentos a favor de las acciones y las rentas derivadas de ellas, también asigna una prima al crecimiento verdadero, allí donde se encuentre. De hecho, el crecimiento económico estructuralmente más débil y los bajos tipos de interés elevan el atractivo de las empresas más exitosas y contrastadas a la hora de generar un crecimiento sólido de sus beneficios. En un entorno de crecimiento débil y tipos bajos, es totalmente lógico que las empresas que lo consiguen coticen con prima. Durante los últimos años, también es notorio que las empresas que han destacado en esta faceta (p. ej. Facebook y Google) tienden a ser empresas con pocas necesidades de capital y centradas en mercados de consumo que crecen estructuralmente, con una ventaja clave desde el punto de vista de la innovación. Estas empresas suelen encontrarse en sectores basados en la propiedad intelectual, como tecnología, medios de comunicación y atención sanitaria.
8.- Más argumentos a favor de la inversión activa: Si el valor potencial derivado de diferenciar entre empresas e inversiones aumenta con el «estancamiento secular» y su entorno de crecimiento débil y tipos de interés bajos, con mayor razón habrá que adoptar enfoques activos a la hora de invertir. Eso es precisamente lo que se consigue cuando los gestores pueden demostrar ser verdaderamente activos (cuando presentan tasas elevadas de dinero gestionado activamente, por ejemplo) y lo combinan con una destreza genuina para seleccionar valores.
Hay que sopesar las consecuencias
La teoría del «estancamiento secular» ofrece una explicación muy plausible al periodo prolongado de crecimiento económico débil, inflación baja y tipos de interés en mínimos en muchas economías desarrolladas. Según esta teoría, estas condiciones son consecuencia del exceso estructural de ahorro frente a la inversión en el mundo, lo que trae consigo un crecimiento más lento y tira a la baja de los tipos de interés para compensar el desequilibrio. La tendencia de incremento estructural del ahorro mundial se apoya en la evolución demográfica, especialmente en el aumento de los «grandes ahorradores», la mayor desigualdad de rentas y el crecimiento del ahorro en los mercados emergentes. Entretanto, los factores responsables del nivel de inversión mundial estructuralmente bajo son el descenso del precio relativo de los bienes de inversión, las menores necesidades de capital de las empresas, el declive de las poblaciones activas y el auge de las distribuciones de beneficios empresariales.
Si la hipótesis del estancamiento persistente es correcta, entonces las autoridades y los inversores deben sopesar cuidadosamente las consecuencias. En el plano económico, habría que tomar medidas para reducir la desigualdad de renta y para contar con un crecimiento económico más equilibrado y menos dependiente de las exportaciones en los mercados emergentes. En el plano de la inversión, el estancamiento persistente implica que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos seguirán en niveles bajos desde una perspectiva histórica, y que la demanda de estrategias que generen rentas constantes (incluido un mayor número de enfoques multiactivos) seguirá creciendo. El estancamiento persistente y la presencia de exceso de capital apoyan las valoraciones de las acciones y, especialmente, las de las empresas más exitosas a la hora de generar crecimiento e innovación. Por último si, como creemos, la diferenciación de las inversiones aumenta su importancia en un mundo persistentemente estancado, entonces hay razones convincentes para recurrir a estrategias de inversión activas y selectivas.
Dominic Rossi es director de inversiones del área de renta variable de Fidelity.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto por Phillip Taylor. Cómo analizar las rentabilidades de los activos inmobiliarios en un mundo globalizado
En su último informe, TH Real Estate presenta un marco para entender los riesgos del mercado inmobiliario en términos relativos en un contexto mundial. Puesto que los inmuebles, como clase de activo, están adoptando un carácter cada vez más globalizado, este sector, tradicionalmente localizado, ha tenido que cambiar de paradigma para adoptar una perspectiva internacional. El modelo presentado en el informe facilita un método para entender las oportunidades de inversión en activos inmobiliarios a escala global.
A ese respecto Torsten Steiner, analista senior en TH Real Estate, comentó que “a medida que el número de mercados de inversión aumenta, las posibilidades de estructuración de las carteras ascienden de forma exponencial, lo que implica que las estrategias de inversión a escala global se tornan cada vez más complejas. Por lo tanto, es clave contar con un enfoque estructurado que favorezca la comparación entre los diferentes mercados internacionales a la hora de buscar rentabilidades óptimas ajustadas al riesgo para los inversores».
Los mercados que abarca son los de Europa, Asia y Norteamérica, al nivel más local posible, centrándose en 59 ciudades de 29 países, en los sectores de oficinas, retail e industrial, comparando el riesgo de los activos inmobiliarios con la rentabilidad prevista y analizando más de 2.000 categorías de datos para crear un modelo de riesgo mundial.
El proceso de análisis recurre a cuatro factores de riesgo específico en el ámbito inmobiliario: la liquidez, la volatilidad, la seguridad de las rentas y la transparencia. Las primas de riesgo de los activos inmobiliarios se contemplan en los objetivos de rentabilidad exigidos en cada mercado. Los resultados ponen de manifiesto notables diferencias entre los mercados inmobiliarios consolidados, con primas reducidas, y los mercados emergentes, caracterizados por un riesgo inmobiliario mucho mayor.
Tras haber analizado el mercado de oficinas en función de los cuatro factores del modelo de riesgo, el informe concluye que el sector mundial de oficinas presenta una elevada correlación con el grado de consolidación de la economía y la envergadura del mercado. Reino Unido y Estados Unidos lideran claramente las variables de liquidez, transparencia y seguridad de rentas, mientras que Alemania se hace con el primer puesto en volatilidad, lo que refleja la demanda de ocupación en dicho mercado.
Asimismo, los resultados del modelo de riesgo de centros comerciales revelan una prima ligada al tipo de inmueble relativamente baja en comparación con otros sectores. Esto se basa en los resultados históricos registrados durante las últimas crisis, en las que los centros comerciales se mantuvieron más estables y mostraron una liquidez mucho mayor que los inmuebles de oficinas.
De acuerdo con el informe, el sector logístico en Estados Unidos es el mercado logístico de mayor envergadura a nivel internacional en cuanto a intercambios comerciales. En los últimos años, las rentabilidades totales esperadas se han reducido y la previsión para los próximos cinco años es relativamente baja. En contraste, Europa muestra unas perspectivas excepcionalmente positivas en este sentido gracias al actual contexto de rendimientos bajos en el universo de la renta fija. En lo que concierne a la región Asia-Pacífico, Australia es un ejemplo de país en el sentido de que la rentabilidad esperada supera la rentabilidad exigida.
El informe advierte sobre la importancia de no ser demasiado dogmático, puesto que los factores de riesgo específicos empleados incorporan juicios de valor sobre las primas de riesgo. También sugiere que dicho marco debe considerarse más bien como un punto de partida que pone de manifiesto la relatividad del riesgo en los distintos mercados. Asimismo, destaca que los inversores particulares divergirán en cuanto a sus actitudes frente a las valoraciones del riesgo. Por ejemplo, un inversor a muy largo plazo podría estimar que la liquidez y la volatilidad son menos importantes, por lo que necesitaría volver a ponderar la prima de riesgo en función de ello.
Foto: Don Miller
. Seis de las 10 mejores playas de Estados Unidos están en Florida
Si es usted de los que disfruta de la playa y vive en La Florida, es un afortunado. No sólo por la cantidad y variedad de playas que hay, sino porque según los lectores del portal de información y recomendaciones para viajeros Tripadvisor,en Florida se encuentran seis de las 10 mejores playas de Estados Unidos. Desafortunadamente para los habitantes de Miami, no se puede acceder a ninguna de ellas sin previamente realizar un viaje en coche de, al menos, tres horas y media. Pero cualquiera de ellas puede ser una excusa perfecta para una escapada de fin de semana.
Situada a pocos kilómetros al sur de la ciudad de Sarasota, Siesta Beaches la mejor playa de los Estados Unidos y la más cercana a Miami de las cinco incluidas en el ranking. Otra playa de la costa oeste de Florida, Saint Pete Beach, se ha colocado en segunda posición. Esta playa se encuentra apenas a una hora de coche al norte de la anterior y próxima a la ciudad de St. Petersburg que, además, alberga el mayor museo de Dalí fuera de Europa.
La playa de Pensacola, en el extremo noroeste del estado y casi lindando con Alabama, cierra el Top 5; detrás, la playa de Clear Water, no muy alejada de la de Saint Pete y cercana a ciudad de Tampa, se coloca en octava posición; y, en novena, la playa de San Agustín, a más de cuatro horas y media de coche en dirección norte desde Miami y la única en la costa este del estado. La apabullante supremacía de las playas de Florida en el ranking de «mejores playas de Estados Unidos» la cierra la playa de Panama City, una localidad situada al noroeste del estado, entre Pensacola y Tallahassee.
Este es el detalle de las Top 10 de Estados Unidos:
Photo: Michael Kooiman. Hedge Funds Bleeding Slowly versus Market Hemorrhage
El índice Lyxor Hedge Fund cayó un 1,4% en septiembre. Sólo tres de los 11 índices de la firma terminaron el mes en terreno positivo. Con un 4% de subida, el índice Lyxor CTA Long Term fue el que mejor evolución registró, seguido del Lyxor CTA Short, con un 2,3% arriba, y el L/S Equity Market Neutral.
En contraste con la oleada de ventas registradas el año pasado, el proceso de recuperación actual está resultando más laborioso. La continua publicación de débiles cifras económicas, varias microturbulencias (VW, Glencore, y el sector salud de Estados Unidos) y las señales de que la Fed podría estar más preocupada por el crecimiento mundial hicieron que los mercados volvieran a poner a prueba los mínimos de finales de agosto. Los fondos de L/S Equity Long y Event Driven fueron una vez más las principales víctimas. Por contra, las estrategias CTA y Global Macro así como los fondos L/S Equity cosecharon éxito en estos tiempos difíciles.
«El programa de expansión cuantitativa combinado con una regulación más estricta está siendo cada vez más cuestionado. El primero está impulsando el apalancamiento y el segundo está atrapando la liquidez en los bancos. Ambos factores están aumentando los riesgos de mercado. Con cada vez menos drivers de crecimiento a la vista, esperamos que la rentabilidad de los activos sea más moderada y de mayor riesgo», dice Jean-Baptiste Berthon, estratega senior de cross asset en Lyxor AM.
La presión permaneció en los fondos L/S Equity con sesgo largo, que continuaron por debajo del mercado, en medio de una caída de los mercados hacia los mínimos registrados a finales de agosto. El retroceso se aceleró a finales de mes como consecuencia de la debacle en el sector de la salud. Estas estrategias mantenían posiciones largas en los sectores consumidores no cíclicos (que incluye compañías de asistencia sanitaria). Un tuit del Hillary Clinton sobre la lucha contra la subida de los precios de los medicamentos dio lugar a una nueva e inesperada evaluación de los ingresos de todo el sector y de las perspectivas de fusiones y adquisiciones. De hecho, estas anomalías en los precios de los medicamentos reflejan una de las transformaciones más notorias del sector de la salud desde el año 2014. Desde entonces, las operaciones entre compañías de biotech y productoras de genéricos han concedido a las farmacéuticas mucho mayor poder de fijación de precios. La corrección actual podría estar trayendo de vuelta las primas de fusiones y adquisiciones y un régimen de rentabilidad más sostenible.
Por el contrario, los fondos variables continuaron registrando buenos resultados en un entorno difícil, sobre todo en Europa. Terminaron el mes sólo ligeramente negativos.
Los fondos Market Neutral se las arreglaron para capear el reposicionamiento visto a mediados de mes como consecuencia de la decisión de la Fed de no mover los tipos de interés. También se beneficiaron de factores cuantitativos de diferenciación más amplios, con Momentum superando a Value. El telón de fondo a corto plazo para la estrategia sigue siendo arriesgado, pues existen menos probabilidades de beneficiarse de un potencial rebote, pero está más amenazada por un riesgo más alto de rotación, sobre todo en el sector.
Los fondos Event Driven fueron de nuevo y, con mucho, los principales perdedores. La caza de gangas en los valores más afectados permitió a estas estrategias iniciar el mes con el pie derecho. Sin embargo, la recuperación de las valoraciones no duró, atrapadas por la incertidumbre tras la actas de la FOMC. Las pérdidas se aceleraron en las últimas dos semanas. Paralelamente a los fondos L/S Equity, se vieron afectados por las turbulencias en el sector de la salud.
La rentabilidad de los fondos estuvo en línea con los índices globales. La percepción del riesgo se mantuvo elevada, algo a tener en cuenta en la ampliación de los diferenciales high yield, especialmente en Estados Unidos. Los fondos Lyxor L/S Credit permanecieron razonablemente conservadores.
Las estrategias CTAs fueron las estrellas del mes. Después de verse inicialmente dañadas por sus posiciones cortas en el sector de la energía, las CTA empezaron a acumular ganancias derivadas de su exposición a deuda a largo plazo. Gracias a que sus posiciones en renta variable eran limitadas o negativas, estas estrategias esquivaron la mayor parte de las turbulencias del mercado. Registraron pequeñas pérdidas en el mercado de divisas y algunas materias primas.
La oleada de ventas registrada desde finales de agosto combinó factores fundamentales y técnicos. La responsabilidad de las estrategias CTA en la debacle ya ha sido debatido por Lyxor, que cree que hay poca evidencia de que sean un culpable sustancial de la oleada de ventas en renta variable importante para la equidad de venta masiva.
Al centrarse en el mercado de divisas y los tipos de interés, las estrategias Global Macro esquivaron la mayor parte de la volatilidad de la renta variable de septiembre. Con una exposición limitada a las materias primas y una asignación reducida a renta variable (desde el 15% a menos del 10% de exposición neta), Global Macro eludió la mayor parte de la volatilidad de septiembre. La mayor parte de su exposición direccional estaba en el espacio divisas con posiciones largas en el dólar frente al euro, la libra y el dólar canadiense.
