No repitamos los errores del pasado

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Un estudio de Morningstar de 2023 titulado «The Big Shortfall» revela una preocupante realidad para los inversores en fondos e ETFs temáticos: perdieron más de dos tercios de las ganancias potenciales debido al momento en que adquirieron sus inversiones. El caso de Ark Innovation (ARKK) es el ejemplo más paradigmático. La disparidad entre los rendimientos reportados y los rendimientos reales obtenidos por los accionistas se debe a que la mayor parte de los beneficios ocurrieron cuando había menos inversores en el fondo.

Si bien esta brecha también existe fuera del universo de los fondos temáticos (ver gráfica), es mucho más pronunciada en estos fondos, demostrando los peligros de dejarse seducir por el entusiasmo y las promesas de rendimientos excepcionales, lo que muchas veces resulta en decepciones.

El Poder de una buena historia

Aunque aspiramos a que nuestras decisiones de inversión se basen en análisis exhaustivos, la realidad muestra que las historias y narrativas juegan un papel crucial. Al invertir en un fondo temático, en general partimos de una suposición errónea: que una historia convincente garantiza ganancias.

Para evitar la seductora atracción de los fondos temáticos, es esencial confrontar la atracción emocional de la narrativa con un análisis crítico de su viabilidad como inversión.

La Paradoja de la Popularidad

Pese a la evidencia de resultados desfavorables en muchos fondos temáticos, su popularidad persiste. ¿Por qué ocurre esto? Pasan los años y los inversores comentemos los mismos errores, alimentados por la ilusión de que cada ciclo es único.

Esto nos lleva al tema del momento. La actual euforia por la inteligencia artificial (AI) atrae la atención entre inversores y asesores. La AI es vista como una oportunidad revolucionaria que promete transformar múltiples sectores, atrayendo grandes flujos de capital y generando un enorme optimismo entre los inversores.

Según PwC, sectores como los servicios financieros, la tecnología de la información y los servicios profesionales están viendo incrementos de productividad significativamente mayores gracias a la AI. Las principales tecnológicas y empresas de servicios públicos planean destinar cerca de $1 trillón en inversiones en infraestructura relacionada con la AI.

El impulso en torno a la inteligencia artificial llevó a los índices bursátiles a máximos históricos, con las grandes tecnológicas liderando el rally. Sin embargo, el rápido ritmo de suba ha generado preocupaciones entre inversores sobre las valoraciones excesivas, comparándolas con el auge de las puntocom de la década de 1990.

Aunque reconocemos que las valuaciones están altas en algunas áreas del mercado, creemos que el panorama de inversión actual es muy diferente al de la burbuja de las puntocom. A diferencia de las empresas tecnológicas no rentables de los años 90, la creciente demanda de AI ha impulsado ingresos para empresas clave en este campo, como Nvidia, que suministra GPUs a gigantes como Alphabet, Amazon, Microsoft y Meta.

Mientras estas empresas sigan siendo optimistas respecto a su capacidad de monetizar las inversiones que están haciendo, la euforia por los fondos AI seguirá. Además, las valoraciones de las acciones son mucho más bajas que en el punto máximo de la burbuja de las puntocom.

Confusión entre narrativa y realidad

Invertir en fondos temáticos implica apostar a que el tema en cuestión es el adecuado, con el instrumento y el timing correctos. Son demasiadas decisiones al mismo tiempo.

El entusiasmo por la AI puede llevar a la sobrevaloración de activos y a la creencia errónea de que los altos rendimientos actuales se sostendrán indefinidamente. Las valuaciones (eventualmente) importan.

Una alternativa a los fondos temáticos: el Neuberger Global Equity Megatrends

A diferencia de los fondos temáticos tradicionales, que a menudo se enfocan en tendencias a corto o mediano plazo, el Neuberger Global Equity Megatrends se distingue por su perspectiva a largo plazo y su amplia diversificación, abarcando diversos sectores y regiones. No se centra en una moda pasajera o en un tema extremadamente específico, sino que busca empresas cuyo crecimiento esté impulsado por tendencias globales socio-demográficas y tecnológicas de largo plazo. Estas incluyen sistemas inteligentes, la evolución del consumidor global, la salud y el bienestar, y la eficiencia energética, entre otras.

Su enfoque disciplinado en la valoración y el punto de entrada es crucial para gestionar el riesgo a la baja, concentrándose en empresas con crecimiento visible y predecible, con un énfasis particular en el flujo de caja y valuaciones razonables.

Sin embargo, es importante tener en cuenta que, aunque las valuaciones no sean excesivamente altas, el fondo aún podría experimentar caídas si las condiciones del mercado se vuelven más desafiantes. La disciplina en la selección de acciones y la diversificación son claves, pero no protegen completamente al fondo de los riesgos inherentes del mercado global.

Reflexión final

A pesar de que creemos que la AI seguirá siendo un tema de inversión dominante en los próximos años, es prematuro identificar con certeza los ganadores y perdedores a largo plazo. Los desafíos y oportunidades más significativos en este campo aún están por desarrollarse. La experiencia histórica muestra que la adopción generalizada de avances tecnológicos, como Internet, suele tomar tiempo, y los líderes del mercado pueden cambiar rápidamente.

Al igual que con otras historias temáticas, invertir en AI hoy en día se sustenta en la emoción de cambios revolucionarios. Sin embargo, los riesgos son los mismos: comprar activos caros y de moda, a creencia en rendimientos exponenciales sostenibles y pensar que se pueden hacer predicciones precisas sobre desarrollos complejos.

A pesar de que no se registran los niveles alcanzados en la burbuja de los noventa, las valuaciones son altas y un cambio repentino en la percepción de los inversores sobre la capacidad para mantener el rápido ritmo de crecimiento de los ingresos en los próximos años en empresas como Nvidia, podría desencadenar correcciones en el mercado.

Todavía hay inversores que mantienen en sus portafolios fondos o ETFs temáticos con pérdidas significativas comprados hace años, esperando alcanzar el punto de equilibrio para poder venderlos. Tal vez ocurra, tal vez no. Una de las principales lecciones que uno debe tomar es mantener portafolios diversificados evitando la concentración temática.

En este contexto, considerar fondos como el Neuberger Global Equity Megatrends puede ser una alternativa, a través de su mayor diversificación, horizonte de largo plazo y un enfoque riguroso en la valoración.

Por otro lado, piensen en la actualidad en fondos que no han participado de la fiebre de AI: muchos de ellos han perdido terreno recientemente y han comenzado a ser cuestionados. El Morgan Stanley Global Brands por ejemplo, no ha tenido un buen desempeño relativo hasta mitad de año. El fondo invierte en acciones de alta calidad con una posición dominante en el mercado. Tal vez la oportunidad en la actualidad está en invertir en fondos como el Morgan Stanley Global Brands que, aunque han quedado rezagados, han demostrado consistencia a lo largo del tiempo.

En lugar de dejarse llevar por el fervor actual, es prudente adoptar un enfoque más cauto y fundamentado para evitar repetir los errores del pasado.

 

Esta columna de opinión ha sido realizada por Buda Partners para Funds Society.

¿Qué temores están detrás de las caídas de las principales bolsas mundiales?

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Mañana de caídas históricas en la apertura de las principales bolsas del mundo. Tokio se dejaba un 12%, el Ibex un 2,8%, París un 2,7% y Fránfort un 3%. A esto se suma que el S&P 500 estadounidense registró el viernes su primera racha de tres semanas de caídas consecutivas desde mediados de abril. Según los expertos, dos han sido los desencadenantes de este seísmo: las dudas sobre la resistencia de la economía norteamericana y la decisión del BoJ de subir los tipos en su reunión de la semana pasada. 

En primer lugar, los temores acerca de la economía de Estados Unidos desataron una ola de ventas en Estados Unidos que contagiaron al resto de mercados cotizados. “Las ventas fueron incluso más pronunciadas en el caso del tecnológico Nasdaq (-3,3%), ya en territorio de corrección al caer un -10% por debajo de su máximo histórico, y en Europa, con retrocesos cercanos al -4,5% en los principales índices”, indican los analistas de Banca March. 

Otros “síntomas” que hemos visto en el mercado estos días ha sido un desplome de los activos de riesgo y, en cambio, las divisas refugio disparadas, encabezadas de nuevo por un espectacular comportamiento del yen japonés, que subió un 5% frente al dólar en una sola semana después de que el Banco de Japón subiera los tipos y se siguieran deshaciendo las posiciones de carry. “Las monedas de los mercados emergentes volvieron a registrar una pésima semana, a excepción de las asiáticas, que se están beneficiando de la fortaleza del yen y el yuan conforme se van retirando las apuestas bajistas contra esas divisas”, matizan desde Ebury.

La Fed y el empleo

Manuel Pinto, analista de mercados, apunta que los datos publicados la semana pasada en Estados Unidos, con las peticiones por subsidio por desempleo en máximos de casi un año, la tasa de desempleo subiendo un 0,50% desde sus mínimos y la producción industrial entrando en contradicción, han llevado a los inversores a pensar que la Fed podría haber esperado mucho para recortar los tipos y que ahora la economía se podría enfrentar a un “aterrizaje forzoso”, que supone un proceso de desaceleración o recesión después de un periodo de rápido crecimiento.

“La volatilidad se ha disparado a medida que crecen las preocupaciones sobre la economía estadounidense y algunas de las principales empresas tecnológicas no logran cumplir con las expectativas. Gran parte de la fortaleza que ha mostrado el mercado durante este año se ha apoyado en la confianza de un aterrizaje suave, donde los bancos centrales serían capaces de estabilizar la inflación sin llevar a la economía a una fuerte contracción”, explica Pinto.

Y añade: “En estos momentos el mercado descuenta en un 78% de probabilidad un recorte de 50 puntos básicos en los tipos de interés por parte de la Fed en septiembre. Algo que podría ocurrir dos veces en lo que queda de año. Incluso están aumentando sus apuestas sobre un recorte de los tipos de interés de la Fed entre reuniones, algo extremadamente raro, y que en los últimos años sólo ha ocurrido como emergencia en el COVID, algo que de momento descartamos”.

Desde Banca March añaden otro matiz para comprender lo que está ocurriendo: “Detrás de las caídas, destacamos unos resultados ambivalentes de las grandes tecnológicas y unos datos de creación de empleo y paro en EE.UU., que sube por cuarto mes consecutivo, alimentando la preocupación por el enfriamiento de la economía. Ante esta situación, los mercados de futuros otorgan ahora una probabilidad del 100% a que el precio oficial del dinero sea recortado por la Fed en 50 p.b. y no en 25, en su próxima reunión de septiembre.”

Sin embargo, los expertos de la entidad financiera se muestran cautos y consideran que este giro acelerado de las expectativas del mercado parece prematuro. “Desde nuestro punto de vista, posicionarse para una recesión inmediata sería precipitado. En una semana en la cual comienza la temporada estival y los volúmenes se reducirán, probablemente asistiremos a una mayor volatilidad sobre todo en la primera parte de la semana pero que poco a poco debería ir estabilizándose dado que los datos macroeconómicos en su conjunto no reflejan un deterioro tan acusado del crecimiento. Como ejemplo, el propio modelo en tiempo real de la Fed de Atlanta señaló la semana pasada un crecimiento del PIB para este tercer trimestre del 2,5%”, argumentan los analistas de Banca March. 

El efecto del BoJ

En segundo lugar, los expertos explican que la volatilidad ha estado empujada por la decisión del Banco de Japón (BoJ) de subir los tipos. “La evolución a contracorriente del Banco de Japón llevó a caídas semanales de hasta el 6% en el caso del Topix y del 4,7% para el Nikkei. El retroceso hoy lunes se ve al cierre acrecentado con batacazos del -12,7% para el Topix y 12,9% para el Nikkei, no vistos en una sesión desde 1987 y que llegan tras alcanzar máximos históricos recientes. A nivel sectorial, los bancos han cerrado con caídas del 17%, desplome hasta ahora nunca visto en una sola sesión. Las caídas se vinculan a la rápida apreciación del yen, 12% desde los mínimos vistos el pasado mes, tras anunciar la autoridad monetaria nipona nuevas subidas de tipos que no casan bien con una bolsa local eminentemente exportadora”, explican desde Banca March. 

Por su parte Pinto añade: “Durante años, los inversores, no sólo de Japón, sino a nivel mundial, han pedido crédito en yenes aprovechando tasas negativas o tasas al 0%, invirtiéndolo en diferentes activos y monedas. El incremento del yen supone un incremento del coste y de la divisa, lo cual perjudica de manera significativa estas estrategias denominadas como carry trade, que obliga a deshacer posiciones. Además, el Banco de Japón es uno de los mayores actores del mercado, y reducir sus compras tiene efectos importantes”.

¿“Lunes negro” a corrección saludable?

Según Pinto, este evento de mercado es una “corrección saludable”, que permitirá entrar en el mercado a precios significativamente inferiores a los que estábamos acostumbrados hace apenas unos días. “Los resultados corporativos siguen mostrando crecimiento y, si bien la expectativa de la inteligencia artificial se ha reducido, confiamos en que el resto de los sectores de la economía consigan equilibrar esas dudas. Las altas valoraciones actuales, aun siendo altas no nos parece un problema tan grande”, matiza el analista.

En opinión de Andrew Jackson, director de Renta Fija de Vontobel, el hecho es que los mercados siguen estando en general en máximos o cerca de ellos, por lo que la gravedad de la corrección sigue sin estar clara. “Los bonos corporativos siguen estando bien aislados de la sacudida del mercado, por lo que es probable que las posibles salidas, que podrían ser un catalizador de nuevos descensos en unos mercados ya de por sí estresados, sean moderadas, e incluso vemos la posibilidad de que se produzcan entradas”, concluye. 

 

UBP comprará las actividades de banca privada de Société Générale en Suiza y su división de gestión de patrimonios en Reino Unido e Islas del Canal

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Los movimientos corporativos continúan en agosto. Union Bancaire Privée, UBP SA (UBP) y Société Générale han anunciado la firma de dos acuerdos exclusivos por los que UBP adquirirá las actividades de banca privada de Société Générale en Suiza (Société Générale Private Banking Suisse), así como su división de gestión de patrimonios en el Reino Unido y las Islas del Canal (SG Kleinwort Hambros). Se espera que ambas transacciones concluyan a finales del primer trimestre de 2025.

Según explican desde el banco privado suizo, esta operación es un paso clave para la consecución de su estrategia de crecimiento global y de sus actividades de gestión de patrimonios en todo el mundo. Esta adquisición aumentará la presencia del banco en Suiza e impulsará su expansión en el Reino Unido, donde UBP desarrolla sus actividades desde hace casi tres décadas, tanto en gestión de patrimonios como en gestión de activos. En concreto, con esta adquisición, UBP aumentará en más de 25.000 millones de francos suizos sus activos bajo gestión, es decir, 26.860 millones de euros.

Desde la entidad destacan que la experiencia de Société Générale Private Banking Suisse y SG Kleinwort Hambros en los ámbitos de la banca privada, la gestión de activos y la planificación patrimonial es reconocida desde hace tiempo en todo el sector. «Se trata de un excelente complemento a los conocimientos técnicos de UBP en materia de soluciones de gestión de patrimonios, tanto para clientes privados como institucionales», afirman. La incorporación de estos equipos también contribuirá a ampliar la presencia de UBP en determinadas jurisdicciones, una vez que se hayan concedido las licencias reglamentarias necesarias, incluidas las Islas del Canal y Gibraltar.

A raíz de esta operación, Guy de Picciotto, CEO de UBP, ha declarado: «Nos complace enormemente incorporar equipos cualificados y experimentados, y esperamos poder ofrecer a los clientes una gama aún más amplia de soluciones de inversión de alta calidad. Esta adquisición representa un complemento significativo de las capacidades de UBP en Suiza y reafirma nuestro compromiso a largo plazo con el Reino Unido, que se convertirá en un nuevo motor de crecimiento para el Grupo”.

Estas transacciones, realizadas con el apoyo de Caurus Partners, siguen estando sujetas a los procedimientos sociales aplicables, a las condiciones suspensivas habituales y a la aprobación de las autoridades financieras y reguladoras pertinentes.

Los cambios geopolíticos en un mundo fragmentado y sus consecuencias para los inversores

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¿Qué significa para los mercados y las economías mundiales un posible giro hacia una política más nacionalista en Europa?

Riesgos económicos y de mercado de la “política fiscal de fantasía”

Una de las principales incógnitas es saber si en la nueva conformación del Parlamento Europeo las corrientes de descontento popular se integrarán en el marco existente, como sucedió con la primera ministra italiana Giorgia Meloni, o si se volverán destructivas.

Estas nuevas corrientes políticas nacionalistas podrían suponer una deriva más populista de los planes fiscales, que habitualmente significa más gasto, recortes de impuestos y una política fiscal más laxa. Ahora bien, esto debería resultar bastante positivo para las economías y los mercados de valores, siempre y cuando no pierdan la confianza en el mercado de bonos, y el mercado de bonos siga comportándose razonablemente bien.

No obstante, en última instancia, las rentabilidades de los activos dependen de la demografía, la innovación tecnológica, la inversión, la inteligencia artificial (IA) o el cambio climático. Esas son las facetas que afectan a las rentabilidades a largo plazo. A menudo se observa que la mayoría de las elecciones no tienen un gran impacto en los motores de rentabilidad a largo plazo, pero pueden crear una volatilidad a corto plazo que debemos tener en cuenta.

Desajuste de duración y obstáculos a la toma de decisiones 

Una de las novedades que podría suceder es que se frene la política industrial verde europea. Hemos analizado el impacto del cambio climático, el aumento de las temperaturas en los distintos países y su repercusión en la producción y la productividad. Si Europa no lidera la agenda climática, pueden emerger países que ocupen ese liderazgo. Presumiblemente China, que ha hecho mucho más de lo que la mayoría cree. La ralentización de la lucha contra el cambio climático repercutirá en los beneficios a largo plazo y en algunas empresas.

Habrá algunos ganadores y perdedores de una forma que no hemos tenido en los últimos 15 años, en los que a menudo se ha visto una correlación muy alta dentro de los sectores. Empiezan a advertirse algunos descuentos en ciertas áreas, porque el mercado ya está valorando el alejamiento de los compromisos ecológicos. Para el sector inmobiliario, podría tratarse de riesgos de inundación. Para las aseguradoras, podría significar tener que pagar mucho más de lo que pagaban antes por determinados fenómenos relacionados con el clima.

¿Un nuevo rumbo para las políticas verdes europeas?

Uno de los grandes errores que cometió Europa en la última década fue centrarse demasiado en la tarificación del carbono y, esencialmente, en la coerción para empujar a la población a abandonar el uso de combustibles fósiles y acercarse a la energía verde. La introducción de la Ley de Reducción de la Inflación (IRA) en Estados Unidos nos dejó una enseñanza: las subvenciones son más populares que los impuestos y surten el mismo efecto: acortan la distancia entre el coste de las energías renovables y el de los combustibles fósiles. El Mecanismo de Ajuste de las Emisiones de Carbono de la UE es una posible solución, sobre todo si se llega a un acuerdo multilateral.

Mercados ignorados y beneficiarios del nuevo orden mundial

A medida que el mundo se fragmenta más y más económicamente, hay unos pocos países que ganan increíblemente, y Vietnam es uno de ellos. Les beneficia ser amigos de todo el mundo. Vietnam mantiene relaciones muy estrechas con Estados Unidos, donde invierte en la construcción de microchips. Mantiene relaciones muy estrechas con China, donde está instalando muchas de sus fábricas para exportar a Estados Unidos. También tiene una relación muy antigua con Rusia, que le proporciona mucha de su tecnología militar y mucha de su tecnología energética.

Vietnam, de hecho, es uno de esos países interconectados. Obviamente, México también lo es. Por su parte, Marruecos suele pasarse por alto, pero tiene acuerdos de libre comercio tanto con EE.UU. como con la UE, lo que hace que las empresas de allí puedan optar a créditos del IRA (Inflation Reduction Act). Marruecos también exporta más coches a la UE que China.

Riesgos del cambio de régimen económico

Para algunas empresas tiene sentido dejar de producir todo en China y trasladar la producción a países como la India. Estamos asistiendo a muchos cambios en las cadenas de suministro en todos los ámbitos, y eso significa inevitablemente que van a surgir oportunidades muy interesantes. También significa que habrá algunos perdedores.

Naturalmente, eso se presta realmente a ser un gestor de fondos más activo. Tuvimos el pujante periodo de 2010 a 2020 de baja inflación, en el que los bancos centrales pudieron acudir al rescate y recortar los tipos de interés cada vez que había un problema. La correlación negativa resultante entre la renta variable y la renta fija actuó para suprimir la volatilidad. El deterioro de la relación entre crecimiento e inflación como resultado del 3D Reset (en referencia a tendencias como la descarbonización, la demografía y la desglobalización, que tendrán un impacto global) significa que esperamos que los bancos centrales se vean más limitados en el futuro. Los inversores no podrán confiar en la diversificación entre renta variable y renta fija para gestionar la volatilidad.

También habrá divergencias entre empresas. Habrá algunas que trasladen la producción de China a otros lugares y hagan un trabajo muy bueno, sin fisuras. Otras empresas fracasarán.

KraneShares lanza un ETF para invertir en inteligencia artificial y tecnología

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Krane Funds Advisors (KraneShares) ha anunciado el lanzamiento del KraneShares Artificial Intelligence & Technology ETF, en el Nasdaq Stock Market. Se trata de un nuevo ETF que sigue el índice Solactive Etna Artificial General Intelligence Index, diseñado para capturar el rendimiento de las empresas dedicadas al desarrollo y aplicación de tecnologías de inteligencia artificial. De esta forma, el fondo posee principalmente empresas de inteligencia artificial globales que cotizan en bolsa y tiene la capacidad de asignar fondos a empresas privadas de inteligencia artificial.

Desde KraneShares destacan que el Solactive Etna Artificial General Intelligence Index se centra en tres categorías clave dentro del sector de la inteligencia artificial: hardware, infraestructura y aplicaciones. Los componentes del índice se seleccionan en función de una puntuación de exposición a la inteligencia artificial propietaria, que evalúa la relevancia y preparación de cada empresa para la tecnología de inteligencia artificial.

Además, explican que incluye empresas que desarrollan semiconductores y centros de datos cruciales para grandes modelos de lenguaje (LLM), firmas que proporcionan servicios de nube y datos para la capacitación y despliegue de IA, y negocios que utilizan la IA para mejorar la eficiencia, reducir costos y mejorar la experiencia del cliente. En opinión de KraneShares,  este enfoque ofrece una exposición integral a la cadena de valor de la IA, desde la tecnología fundamental hasta las implementaciones prácticas en diversas industrias.

A raíz de este lanzamiento, Brendan Ahern, CIO de KraneShares, ha destacado: «AGIX busca proporcionar acceso estratégico al futuro de la inteligencia artificial, capturando todo el espectro de la cadena de valor de la IA, desde hardware hasta infraestructura y aplicaciones. Con el potencial de añadir billones de dólares en valor anual en diversos sectores, la IA generativa está destinada a ser una fuerza transformadora en la economía global, y AGIX ofrece a los inversores una forma de participar en esta revolución tecnológica». 

En opinión de Derek Yan, CFA y estratega de Inversiones senior de KraneShares,  la tecnología de IA ha alcanzado recientemente su madurez con la llegada de ChatGPT y otras aplicaciones de IA generativa. «El entusiasmo de los inversores por la IA generativa proviene de sus tasas de adopción sin precedentes por parte de los consumidores y su potencial para automatizar hasta el 50% de las actividades laborales actuales entre 2030 y 2060, según McKinsey & Company. AGIX pretende seguir a las empresas a la vanguardia de esta tecnología transformadora», destaca Yan.

Navegando la curva de tipos

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El mercado de bonos actual ofrece a los inversores un conjunto excepcional de oportunidades que se adaptan a una amplia gama de objetivos para una cartera. Si bien los tipos han subido a lo largo de la curva en numerosos mercados, los tipos han subido principalmente en la parte corta. Por ello, nuestros gestores de inversión describen distintas estrategias para conseguir o bien mayores niveles de rentas recurrentes o bien una revalorización del capital durante esta inusual inversión de la curva, que ha dado lugar a la mayor variedad de opciones atractivas vista en años.

La duración intermedia resulta atractiva tras el pivot de la política monetaria de la Fed

En Estados Unidos, la Reserva Federal ha dado indicios de un giro planificado en su política. Históricamente, un período de bajadas de tipos ha sido un momento atractivo para aumentar la duración de las asignaciones a renta fija. Si los tipos bajan, creemos que la renta fija de alta calidad de duración intermedia podría generar retornos totales sustancialmente mayores que las tires actuales. En los últimos cinco ciclos de ajuste de la Reserva Federal, los índices de renta fija de alta calidad han quedado por delante del índice Bloomberg U.S. Aggregate para bonos a corto plazo y efectivo en los periodos de uno y tres años posteriores a la última subida de tipos, en algunos casos, por márgenes significativos. Por ello, los inversores deberían considerar medidas para reducir su efectivo y equivalentes de efectivo, ampliar la duración de su cartera y asegurar las tires. Una parte importante de las perspectivas del mercado de bonos dependerá de cómo los cambios en la política monetaria se ajusten o no a las expectativas que descuentan los inversores. También estaremos atentos a las decisiones posiblemente divergentes de los bancos centrales de diferentes regiones de todo el mundo.

La inversión sostenible alcanzando una masa crítica

Con una oferta constante de bonos etiquetados como ‘verdes’, ‘sociales’, ‘sostenibles’ y ‘vinculados a la sostenibilidad‘, que han acumulado alrededor de 4 billones de dólares en valor a escala global, los inversores sostenibles pueden acceder a un universo que ha alcanzado una masa crítica, mayor liquidez y menores compensaciones de precios en comparación con los bonos convencionales en las iniciales etapas de desarrollo de este segmento. Los gestores de inversiones mejor posicionados para añadir valor son aquellos que pueden realizar investigaciones en profundidad sobre las transacciones para determinar la legitimidad de los reclamos ecológicos y sociales. A su vez, deben también analizar si estos instrumentos financieros pueden contribuir a la descarbonización de un emisor y a otros objetivos de sostenibilidad dentro de este creciente conjunto de oportunidades.

La selección de crédito será el eje central en 2024

El mercado de crédito high yield está avanzando durante los primeros meses de 2024 con la combinación única de una TIR históricamente atractiva, que suele ser un indicativo excelente de la estimación a futuro de los beneficios y un diferencial medio próximo a mínimos de ciclo. Por su parte, sigue habiendo una diversidad razonable de valoraciones entre los emisores del mercado de crédito high yield global. Sin embargo, si bien esta variedad todavía ofrece oportunidades, también exige prudencia, dado el periodo de enorme compresión del último año. Prevemos que las oportunidades y los riesgos idiosincráticos definirán el panorama de 2024, mientras que la capacidad de los inversores para maniobrar activamente en este entorno definirá sus márgenes de éxito».

Creemos que la favorable evolución de la deuda de los mercados emergentes que comenzó a finales de 2022 está a punto de acelerarse, impulsada por la mejora en la política monetaria y la continuación de las reformas. El regreso a una política ortodoxa ha sido el tema principal en gran parte de los países al comenzar el año, mientras que multitud de reformas llevadas a cabo con éxito han ampliado el universo de inversión. El anterior ajuste de la política monetaria en la mayoría de los países emergentes hace que los tipos locales sean atractivos, pues los tipos reales siguen siendo altos y la mejora de las perspectivas de crecimiento favorece el riesgo de moneda local. Con respecto a los mercados de crédito, lo mejor para los inversores es ser selectivos, ya que los diferenciales de crédito soberano y corporativo a nivel índice no ofrecen mucho valor. Es probable que la posibilidad de que la política monetaria se flexibilice en los mercados desarrollados respalde esta clase de activo durante la segunda mitad del año.

 

Tribuna de Vishal Khanduja, Leon Grenyer y Jeffrey Mueller, gestores de carteras de Morgan Stanley IM. 

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La nueva generación de consumidores: un panorama de consumo resistente en medio de la incertidumbre económica mundial

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Las perspectivas económicas son mixtas, con previsiones de aumento del PIB para 2023 pero anticipando un crecimiento modesto en 2024. Los tipos de interés han subido, acercándose potencialmente a su impacto máximo en los consumidores. La confianza está disminuyendo tras la crisis de Covid, pero el empleo sigue siendo sólido. Los inventarios se normalizan tras las perturbaciones causadas por Covid, y el crecimiento salarial supera la inflación. Los costes de los insumos empresariales están disminuyendo, lo que apunta a un periodo de subidas de precios moderadas en lugar de deflación, acompañadas de una recuperación de la demanda.

En el mundo de la alimentación y las bebidas, los cambios en la dinámica de la demanda y las incertidumbres en el panorama macroeconómico han llevado a reconsiderar unas previsiones de ingresos demasiado optimistas a principios de 2023. Las diferencias regionales desempeñan un papel importante, lo que subraya la necesidad de un enfoque ascendente en 2024. A pesar de la preocupación por los medicamentos contra la obesidad que afectan a la demanda de alimentos, el entorno de costes -especialmente para las cerveceras- está mejorando y se espera que el impacto general sobre las empresas de alimentación diversificada sea mínimo.

En el sector minorista, los rápidos descensos de la inflación en partidas clave como las materias primas, el transporte y la energía están permitiendo una gestión eficaz de los costes en 2024, con la excepción de los alquileres y los salarios. Aunque se espera que el mercado sea en general competitivo en precios, ciertas categorías, como la moda y la electrónica, podrían experimentar una recuperación de la demanda impulsada por un crecimiento positivo de los salarios reales.

Sin embargo, las categorías más caras podrían sufrir una menor demanda debido a las difíciles comparaciones tras las fuertes ventas de la época de la pandemia. Las empresas de productos domésticos y personales, tras haber experimentado un crecimiento de los ingresos superior a la media y una mejora de los márgenes de beneficio en 2023, prevén ahora un crecimiento más lento de las ventas en el futuro. A pesar de ello, se espera que se acelere la mejora de los márgenes brutos y que los beneficios se reinviertan en iniciativas comerciales para estimular el crecimiento del volumen.

El tema clave para el lujo en 2024 es la normalización del crecimiento de los ingresos, especialmente en el primer semestre, impulsado por los consumidores de los mercados desarrollados. Aunque el consumo chino en el extranjero sigue siendo fuerte, las empresas están dando prioridad a la inversión en marcas, lo que se traduce en reducciones previstas de los márgenes. El sector ha retrocedido, pero se recomienda cautela. La normalización de la demanda es evidente entre los consumidores de lujo estadounidenses, europeos y japoneses, mientras que las perspectivas de crecimiento de China parecen favorables, apoyadas por los viajes. Los vientos favorables de los precios y una combinación de nuevos productos a precios más elevados ofrecen oportunidades. A pesar de los retos, el gasto en lujo del consumidor estadounidense se ha mantenido por encima de los niveles de 2019 desde el primer semestre de 2020. La demanda china de lujo superó las expectativas en 2023, con una previsión de crecimiento del 10% en 2024.

El sector de la confección experimenta un cambio positivo tras centrarse en reducir el exceso de inventarios en 2023. Las marcas y los minoristas, que planean con cautela expansiones en 2024, muestran tendencias positivas en los pedidos, un aumento del gasto y una reactivación de los planes de tiendas. La disminución de los costes, especialmente los de transporte e insumos, podría allanar el camino para una mejora de los márgenes brutos, haciendo de 2024 un año potencialmente más normalizado. En el sector de viajes y ocio, la sólida demanda de alojamiento impulsada por la recuperación del ocio contrasta con una demanda empresarial estructuralmente inferior a 2019. La demanda internacional se enfrenta a desafíos debido a las tensiones en Oriente Medio, y los inversores desconfían de las tendencias de las tarifas medias por habitación en un entorno macroeconómico incierto, lo que se traduce en una perspectiva negativa para el sector. Los datos de Bank of America muestran un descenso del gasto de los consumidores en aerolíneas y alojamiento, lo que indica un alejamiento del gasto en viajes. Se espera que este cambio de comportamiento impulse tendencias positivas para el sector del comercio electrónico en el próximo año.

Cautela en relación con el sector de los videojuegos

El sector de los videojuegos podría enfrentarse a desafíos debido al debilitamiento de la confianza de los consumidores, lo que llevaría a los jugadores a quedarse con franquicias conocidas. Se espera que las valoraciones del sector sigan siendo desiguales. Entre los juegos más destacados figuran Assassins Creed Codename Red, Star Wars Outlaws y actualizaciones de franquicias deportivas. Un entorno de consumo tibio en la primera mitad del año puede empujar a los jugadores hacia las franquicias establecidas. A pesar de los problemas económicos, se prevé que los ingresos mundiales del sector del videojuego crezcan entre un dígito bajo y uno medio en 2024, con una posible reaceleración en 2025. Se espera que franquicias clave como EA FC, Madden, Grand Theft Auto Online, NBA 2K y Assassin’s Creed experimenten un crecimiento similar.

Ubisoft en el punto de mira con lanzamientos como Assassins Creed Codename Red, Star Wars Outlaws y otros. Electronic Arts podría renovar sus franquicias deportivas y lanzar EA Sports College Football. Es probable que Take-Two actualice NBA 2K y WWE 2K, con especial atención a Grand Theft Auto VI en 2025. Las actividades de Microsoft en 2024 podrían revelar planes para las propiedades de Activision Blizzard.

Las empresas chinas podrían introducirse en los juegos de consola en 2024 con títulos como Black Myth: Wukong. Se espera que el desarrollo de la IA generativa en los juegos se acelere en 2024-25, mejorando las interacciones de los personajes no jugadores, los activos dentro del juego y los diseños de niveles. Esta tecnología se considera más una herramienta para acelerar el desarrollo que la clave del éxito de un juego. Se espera que el uso de la IA generativa aumente significativamente en los juegos a partir de 2025.

Tribuna de Daniel Maier, jefe de inversión temática, gestor de cartera senior de Vontobel Conviction Equities.

Andrea Conti (Eurizon): «Estamos en un aburrido mercado alcista donde el mayor riesgo es no estar invertido»

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Foto cedidaAndrea Conti, Head of Eurizon's Macro Research & Product Specialist Team.

«Aburrido mercado alcista» es como describe Andrea Conti, Head of Eurizon‘s Macro Research & Product Specialist Team, el contexto actual de mercado. Según su visión, positiva para los principales mercados si el crecimiento económico sigue avanzando, el mayor riesgo que pueden correr los inversores ahora mismo es quedarse fuera del mercado.

«El principal riesgo es pensar que la oportunidad de entrar en el mercado ha pasado y quedarse fuera, tanto en el caso de la renta variable como de la renta fija», afirma.

Según las perspectivas de la firma, la atención de los mercados sigue centrada en la combinación crecimiento e inflación, de la que se desprenden señales positivas a escala mundial. Este contexto conlleva unas previsiones positivas para todas las clases de activos: renta variable, renta fija y deuda. «La inflación y el crecimiento han vuelto por fin a la normalidad, tras haber asistido a tres crisis en 12 años. Estamos en un ciclo económico donde la inflación se ha reseteado. Además tanto la economía europea como la estadounidense han demostrado un gran capacidad de resiliencia. En cambio, parece que los inversores están esperando a que pase algo que rompa este momento, pero tenemos que asumir que no vemos nada en el horizonte que vaya a generar más volatilidad», añade Conti. 

Lo único que el experto de Eurizon considera que aún no es normal es el nivel actual de los tipos de interés, cuya evolución de la política monetaria ha respondido a un momento de emergencia por la pandemia del coronavirus. De hecho, desde la gestora de activos sostienen que los bancos centrales se encuentran ahora en una posición «cómoda», ya que el crecimiento económico ha resistido hasta el momento el endurecimiento de la política monetaria y no tienen prisa por relajar estas medidas, pero el camino para los tipos a corto plazo es a la baja, tanto en la eurozona como en Estados Unidos.

«2024 es el quinto año del ciclo económico posterior a la crisis, el primero con una combinación de inflación y crecimiento finalmente estabilizada. Este contexto es positivo de cara a los principales mercados, que aún tienen recorrido a pesar de que ya han descontado muchas buenas noticias», indican desde Eurizon.

Oportunidades de inversión

Para Conti, el proceso de normalización de la política monetaria de los bancos centrals supone también una normalización en las carteras de los inversores. «Dentro del universo de la renta fija, el rendimiento a plazo ofrecido por los bonos gubernamentales es superior a la inflación en todos los vencimientos. En particular, los vencimientos cortos y medios ofrecen una alta rentabilidad real; mientras que los bonos de mayor duración representan una atractiva póliza de seguros frente al riesgo de una desaceleración económica inesperada», apunta Conti. 

Además, el experto de Eurizon considera que al normalizarse los tipos, la parte corta de la duración de la curva desaparecerá, obligando a muchos inversores a reajustar sus carteras. «Durante mucho tiempo, todo el mundo ha estado mirando la parte corta y jugando a las duraciones. Así que, ¿cuál puede ser el papel de la parte larga de la curva? En mi opinión, los inversores pueden esperar que les compense la inflación esa parte larga de la curva, volviendo a ser lo que debía ser en un contexto normalizado», añade Conti.

En el caso de la renta variable, Conti considera que la gran pregunta es si el mercado alcista continuará en el tiempo o está próximo a sufrir una corrección. En su opinión, las valoraciones son altas, como en cualquier otro ciclo alcista, pero en general no están tan ajustas. «El crecimiento de los beneficios es un sólido respaldo para los mercados si, como creemos, el ciclo económico global continuará al menos hasta 2025 y 2026. Respecto a una posible corrección, es necesario aclara que no hay que confundir una corrección, que puede producirse, con el fin de un ciclo alcista», matiza. Con esta visión, Conti sostiene que estamos en un momento de mercado en que todos los activos tienen que estar en la cartera porque todos tienen un papel para el inversor.

Por último, Eurizon considera que en el contexto de desinflación mundial pero sin recesión, que debería constituir un telón de fondo favorable también para los mercados emergentes. En concreto, Stephen Li Jen, CEO de Eurizon SLJ Capital, señala a India y a China, cuya evolución económica no es comparable a la de Japón, por lo que recomienda no excluir nunca la inversión en el gigante asiático.

Los bancos centrales latinoamericanos se mantienen cautos

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Continued Appetite for Equities and Rising Caution on US Credit among HF Managers
Foto: PicturePerfectPose, Flickr, Creative Commons. Los gestores de hedge funds apuestan por la renta variable pero son cautos con el crédito estadounidense

La semana pasada el foco estuvo puesto en las decisiones de los bancos de las principales economías desarrolladas, EE.UU., Japón y Reino Unido, dejando como principal conclusión que la Fed podría anunciar un primer recorte de tipos en septiembre. Sin embargo, no fueron las únicas reuniones de política monetaria relevantes. Si posamos la vista en Latinoamérica, las celebradas por las instituciones monetarias de Brasil, Chile y Colombia concluyeron con un mensaje muy diferente a las de la Fed, el BoJ y el BoE. 

Según Nenad Dinic, estratega de Renta Variable de Julius Baer, los bancos centrales de estos países latinoamericanos mantienen una posición cauta. “Los responsables de la política en Brasil, Chile y Colombia expresaron preocupaciones sobre la inflación, lo que llevó a decisiones cautelosas sobre las tasas de interés”, explica Dinic. 

En concreto, Brasil mantuvo su tasa de política sin cambios por segundo mes consecutivo, “destacando preocupaciones emergentes sobre la tendencia de los precios al consumidor, riesgos inflacionarios derivados de la depreciación de la moneda y la percepción del mercado sobre las perspectivas fiscales”, matiza el estratega de Julius Baer. 

En contraste, señala, “Chile pausó inesperadamente su ciclo de relajación después del recorte de tasas de 25 puntos básicos en junio, enfatizando el aumento de los costos de energía y el hecho de que la mayoría de los recortes de tasas planificados ya se han implementado”. 

Por último, Dinic destaca que Colombia continuó con un recorte de tasas de 50 puntos básicos como en las tres reuniones anteriores, pero la votación dividida 5-2 entre los miembros de la junta sugirió resistencia a acelerar el ritmo de futuros recortes. 

Ahora bien, ¿qué implicaciones tiene esto para el inversor? “Aunque los recientes desafíos políticos y fiscales han pesado mucho sobre los activos latinoamericanos, esperamos que el panorama mejore, impulsado por condiciones externas favorables, como datos económicos positivos de EE.UU. y el inicio del ciclo de relajación en EE.UU. El miércoles, el presidente de la Fed, Jerome Powell, insinuó un posible recorte de tasas tan pronto como en septiembre, lo que a su vez debería aliviar la presión de depreciación sobre las monedas latinoamericanas y allanar el camino para una mayor flexibilización”, argumenta Dinic. 

Además, según su análisis, los primeros recortes de tasas en EE.UU. pueden desencadenar un movimiento crucial para los activos de riesgo en la región. “Dado que creemos que el desafiante panorama fiscal y político ya se ha reflejado plenamente en el mercado tras la importante desvalorización de las acciones, mantenemos nuestra calificación de sobreponderar para las acciones brasileñas y chilenas”, afirma. 

También se muestra segura en que su calificación de sobreponderar para la deuda latinoamericana en moneda fuerte debido al crecimiento aún resiliente, la menor inflación y el esperado apoyo del ciclo de relajación de la Fed en septiembre. “Los riesgos para nuestra calificación incluyen un deterioro en el panorama de la inflación que llevaría a los bancos centrales a aumentar las tasas, preocupaciones fiscales y un debilitamiento de los sistemas de controles y equilibrios de los países”, concluye Dinic.

Powell recuerda los riesgos para el mercado laboral

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Foto de Ümit Yıldırım en Unsplash

Más allá del guiño al giro en política monetaria, el cambio más relevante que nos dejaron los comentarios de Jerome Powell el miércoles lo encontramos en su foco de atención, que pasa genuinamente de la inflación al crecimiento, como demostró enfatizando la dualidad en el mandato de la Reserva Federal. Por primera vez desde el comienzo de las subidas de tipos en 2022, el comunicado de julio incluía una mención explícita al «doble mandato», al que se regresó en varias ocasiones en el transcurso del turno de preguntas.

El lenguaje utilizado para esbozar el contexto en el ámbito de la inflación no cambió demasiado respecto a comunicados anteriores, reconociendo una mejora “notable” que acerca mucho a los miembros del FOMC al nivel de confianza que necesitan para inaugurar el ciclo de recortes en tipos de interés: «La economía se está acercando al punto en que será apropiado recortar. Una (primera) rebaja podría llegar tan pronto como septiembre».

Que la Fed haya girado su atención de la inflación al crecimiento económico está justificado por los datos. Aunque la primera lectura del PIB correspondiente al segundo trimestre fue mejor de lo esperado, es un dato que ofrece una foto del pasado, pero nos deja entrever poco respecto a lo que tenemos por delante. Y si bien es cierto que la ralentización económica avanza poco a poco, la recuperación de la actividad industrial se ha estancado (como anticipamos hace unas semanas, el ISM de junio cae 1,7 puntos hasta 46,8) y las actualizaciones de series del mercado laboral dejan poco lugar a las dudas. Powell se expresó en términos similares, reconociendo el tono aún saludable a nivel laboral, pero a la vez resaltando que los riesgos de empeoramiento son «reales».

En primer lugar, las peticiones (acumuladas) de subsidio de desempleo, que raramente se ven revisadas, se vieron afectadas hace un par de semanas por los efectos del Huracán Beryl, pero se están volviendo a normalizar.

Si comparamos dónde están hoy con dónde se situaban en periodos con un nivel de paro similar (~4%), vemos la diferencia. Según datos de la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO), la inmigración desde 2021 a 2023 puede haber afectado a esa lectura (hay informes que hablan de que un 70% del incremento de 500.000 parados del año pasado viene por esta vía). Si ajustamos por la base de empleados dados de alta, la situación continúa siendo parecida.

Igualmente, y como venimos explicando en los últimos 3 meses, el excedente de oferta de trabajo va disminuyendo, como deja de manifiesto la publicación JOLTS de esta semana. El dato de vacantes fue algo mejor al esperado, pero peor que el del mes pasado (8,18 millones vs. 8,14 millones revisado hasta 8,23 millones). Aunque el deterioro avanza lentamente, los puestos pendientes de ser cubiertos son 4 millones menos que en el pico (12 millones). El dato de confianza del consumidor del Conference Board –más sesgado que el de la Universidad de Michigan a la salud del mercado laboral–, anticipa que pronto romperemos a la baja ese nivel de 8 millones. La diferencia entre expectativas y condiciones actuales sigue cerrándose.

Esto es relevante porque, como ya explicó Christopher Waller en base a su interpretación de la curva Beveridge –que relaciona la oferta de trabajo con el paro–, por debajo del 4,5% de vacantes sobre el total de trabajadores, la tasa de desempleo podría subir muy rápidamente. La última lectura –triángulo naranja en la gráfica– se sitúa en un 4,8%.

Por todo ello, la publicación de la cifra de nóminas el viernes tiene mucho valor para interpretar la cuantía de una bajada de tipos en Estados Unidos, que está prácticamente garantizada en la reunión de septiembre de la Fed. Según la calculadora de la Fed de Atlanta y teniendo en cuenta los datos de la Oficina Presupuestaria del Congreso de crecimiento en población –la inmigración toca máximos de 3,3 millones de nuevos inmigrantes en 2024, pero se esperan otros 2,6 millones en 2025–, tasa de paro y participación estable (4,1% y 62,6%), la economía tiene que generar ~170.000 empleos al mes para que no siga creciendo el paro.

La media de los 3 últimos meses es de 177.000 empleos, pero se da la circunstancia de que esta publicación macro está sujeta a dos revisiones posteriores a la cifra original, y la pauta desde 2023 es un indicio adicional del debilitamiento en el mercado de trabajo y apunta a unas altas probabilidades de colocarnos por debajo de 168.295 más pronto que tarde.

En el periodo 1979–2024, la revisión media mensual ha sido de +10.000, que se compara con -34.750/mes de media desde enero del año pasado y -49.000 desde enero de 2024. El ajuste total ha sido de -556.000 empleos (01/2023 hasta la fecha). Un 81% de los datos publicados han sido revisados a la baja en la segunda revisión.

Esta progresión estaría en línea con la última actualización del modelo de regresión –que usa como variables la actividad de contratación de pymes, las peticiones de subsidio de desempleo y la serie de trabajo temporal–, que con un coeficiente de determinación del 68% se ha desligado puntualmente de la evolución de las nóminas por la explosión de la inmigración (que desde 2000-2020 fue de media de 1,045 millones al año y en 2020-2024 de 2,61 millones), pero que sigue siendo una herramienta útil para identificar hacia dónde se mueve la actividad en contrataciones.

Esta perspectiva se aleja de la de consenso, que sigue apostando por un (históricamente) inusual aterrizaje suave. Una encuesta publicada por The Wall Street Journal el pasado 18 de julio demuestra que el mercado no espera que la tasa de desempleo vaya a subir mucho más desde el actual 4,1%.

La conferencia de prensa de Jerome Powell fue netamente “dovish”, y la regla de Taylor le da la razón. La Fed fue por detrás de la curva en 2021 cuando el presidente del banco central estadounidense calificó el repunte en inflación de “transitorio”, y vuelve a estar por detrás al haber enfocado hasta ahora todo su esfuerzo y atención en confirmar la tendencia desinflacionista, después de un primer trimestre que la puso en duda, dando por hecho que el crecimiento resistiría.

Powell no confirmó explícitamente un recorte en septiembre, como sí da por hecho el mercado, pero sí hizo mención de la tendencia bajista en el índice de coste de empleo (ECI) para restar importancia al efecto inflacionista de los incrementos salariales, que como anticipa el índice JOLTS seguirán remitiendo.

Y respecto a la actualización del “mapa de puntos” que refleja las opiniones y preferencias de sus colegas, Powell quiso también dejarse sus opciones abiertas: dijo que podría imaginar un escenario en el que hubiera «cero o varios recortes». No obstante, su primera hipótesis es poco probable, habida cuenta de la pérdida de inercia en materia laboral cada vez más notable, del retraso en el punto de partida y de la rapidez con la que descontaron el precio del dinero en los tres últimos ciclos de relajación en política monetaria. Por último, merece la pena recordar que en los ciclos económicos más recientes (1999, 2007, 2019) los recortes de tipos no evitaron la recesión.

La disminución en el ritmo de expansión queda en evidencia si comparamos la evolución en el porcentaje de sorpresas positivas en ventas y beneficios de los últimos trimestres. Como observamos en la gráfica, las empresas están vendiendo menos y alcanzan el objetivo de BPA mimando sus márgenes, pero si la tendencia actual se mantiene, el apalancamiento operativo comenzará a pesar sobre los números.