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Fitch Ratings: “La economía de Panamá es sólida, pero las filtraciones de Mossack Fonseca amenazan su reputación»

La economía diversificada y basada en el sector servicios de Panamá continuará sirviendo de apoyo a la calidad de la deuda soberana del país a pesar de las recientes filtraciones de la firma de abogados Mossack Fonseca, que han generado el escrutinio de la industria de servicios financieros offshore, según apunta Fitch Ratings. Pero las implicaciones para el centro financiero de Panamá no están claras, y la posibilidad de un daño reputacional indiscriminado presenta riesgos a la baja para el crecimiento y la inversión.

Un rendimiento macroeconómico fuerte y estable soporta la calificación de la deuda soberana panameña, que desde Fitch Ratings se calificó como ‘BBB’/estable en febrero. La previsión de crecimiento en términos de PIB real es de 6,1% para este año y de 6,4% para el siguiente.

Los servicios financieros representan una contribución significativa a la economía, representando el 7% del PIB en 2015, pero Panamá está más diversificada que muchos otros centros financieros. El conglomerado de logística y el libre comercio del Canal de Panamá representa cerca del 20% del PIB del país y se beneficiará de la expansión del Canal que se espera inaugurar próximamente. El turismo también es un sector importante y dinámico, mientras la minería y generación de electricidad están despegando como importantes factores de crecimiento.

Una robusta inversión privada en Panamá ha sido en gran medida financiada a través de inversión extranjera directa, reflejando sus sólidos fundamentales económicos y el préstamo bancario local ha sido fondeado por depósitos locales. El desarrollo del mercado inmobiliario ha sido un importante factor de inversión en la pasada década, apoyado en parte por las compras extranjeras de propiedades de nivel alto. El mercado de bienes raíces se ha enfriado, pero la actividad constructora en su sentido más amplio sigue estando apoyada por las obras públicas y otros proyectos privados.

Los ‘Papeles de Panamá’ y el riesgo reputacional para el sector financiero

Sin embargo, la atención adquirida por Panamá en un momento de mayor interés internacional por la transparencia financiera puede reavivar los riesgos reputacionales en los sectores financieros y de servicios, que ya estaban integrados en la comunidad global. Las preocupaciones sobre la transparencia han sido un tema recurrente en el pasado. Por ejemplo, la inclusión de Panamá en la “lista gris” del GAFI (Grupo de Acción Financiera contra el Lavado de Dinero y el Financiamento de Terrorismo o FATF, por sus siglas en inglés) en 2014 creo una serie de dificultades para los bancos más pequeños a la hora de poder mantener relaciones con sus bancos corresponsales. Panamá estuvo en la lista gris de la OCDE hasta 2011 y ha sido incluida varias veces en listas unilaterales mantenidas por países de forma individual (como el caso de Colombia, un socio económico clave, que mantuvo a Panamá en sus listas durante un corto periodo en 2014).

No está claro todavía si las revelaciones de Mossack Fonseca amenazan con revertir el reciente progreso alcanzado por Panamá a la hora de mitigar su riesgo reputacional. El GAFI comentó acerca del “progreso significativo” realizado por Panamá en implementar una legislación en contra del lavado de dinero cuando eliminó a Panamá de su lista gris a principios de este año. La consecuencia más visible de las revelaciones de los papeles de Panamá hasta ahora ha sido la decisión de Francia de volver a considerar a Panamá en su lista de estados y territorios y un dialogo bilateral refiriéndose a esta acción está pendiente. Esto debería tener un menor impacto que figurar en la lista gris del GAFI, al menos que contribuya a mayores acciones por parte de otros países u organismos multilaterales.

La capacidad de las autoridades panameñas para corregir el daño reputacional podría depender de la naturaleza y la velocidad de respuesta en sus propias políticas. El presidente Varela ha anunciado la creación de una comisión independiente de expertos para examinar las prácticas de trabajo y proponer fortalecer la transparencia, además, el fiscal general está avanzando con las investigaciones sobre potenciales irregularidades.

Las autoridades también han anunciado su intención de adoptar acuerdos para compartir datos que sean consistentes con la ley FATCA de Estados Unidos y con los estándares CRS de la OCDE, sin comprometerse de forma explícita con adoptar estos últimos. Cualquier progreso en esta área acaparará la atención internacional.

En la encrucijada: ¿Una oportunidad para activos relacionados con la inflación?

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A lo largo de los últimos cinco años, el consenso general del mercado ha sido que estábamos en un entorno de baja inflación. En este artículo, Steve Kolano, del grupo de estrategia y soluciones de inversión (Investment Strategy and Solutions Group, o ISSG) de BNY Mellon, se pregunta cómo pueden prepararse los inversores para salir de la encrucijada en la que nos encontramos.

Toda buena historia necesita un villano y, para los inversores, parece que ahora mismo el malo de la película es la deflación. Sin duda lo es para el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, que el pasado 10 de marzo anunció un nuevo aumento del programa de expansión cuantitativa (QE) y rebajó la tasa de depósito hasta un histórico -0,4%. La alternativa, explicó, era “no hacer nada”, lo que nos llevaría hacia “una desastrosa deflación”. En Davos volvimos a escuchar la misma historia en boca de hasta tres premios Nobel de Economía, que advirtieron de la amenaza que suponen las caídas de precios para la economía real. En Estados Unidos, dos banqueros centrales también han expresado su preocupación: el gobernador de la Reserva Federal de Saint Louis, James Bullard, ha declarado que la caída de las expectativas de inflación resulta “preocupante”, mientras que Charles Evans, de la Reserva Federal de Chicago, ha definido la situación como “alarmante”.

El impacto de las caídas de precios ha sido considerable. En Reino Unido, por ejemplo, los datos del instituto nacional de estadística británico (ONS, por sus siglas en inglés) reflejan que las ventas navideñas sufrieron en 2015 la mayor caída desde 2010 porque los consumidores esperaron a las rebajas para realizar las compras más importantes. En Estados Unidos, los datos oficiales revelan que los comercios vivieron en 2015 su peor año desde 2009, ya que los estadounidenses prefirieron guardar lo que se ahorraron gracias a los menores precios de la gasolina en vez de gastárselo en artículos de temporada.

En gran medida, las presiones deflacionarias a las que nos enfrentamos responden al brusco desplome del precio del petróleo (que ha caído más de un 70% desde el verano de 2014) y a los débiles precios de metales industriales como el cobre, el mineral de hierro y el aluminio, que han tocado mínimos históricos.

Un giro inesperado

Pero, ¿qué ocurriría en el caso contrario? Es decir, si, en vez de la deflación, el auténtico malo de la película fuese la inflación. ¿Cuál sería el posicionamiento más adecuado para las carteras de los inversores en este caso? Eso es lo que se ha preguntado Steve Kolano, responsable de soluciones multiactivos en el grupo de estrategia y soluciones de inversión (ISSG) de BNY Mellon.

Para Kolano, estas cuestiones resultan relevantes porque, aunque algunos datos apuntan hacia una caída de los precios, otros sugieren claramente que la inflación podría repuntar en cualquier momento.

Por ejemplo, si nos fijamos en los datos más recientes de la OCDE, la inflación de los precios al consumo (IPC) anual para los países del G7 –excluyendo alimentos y energía– alcanzó el 1,53% en 2015. Y si ampliamos el análisis a los 34 países miembros de la OCDE, la cifra asciende hasta el 1,73%. Aunque la inflación aún no es muy alta, se aleja de un escenario de deflación y no es muy inferior a su media histórica. Por ejemplo, el IPC subyacente –que excluye alimentos y energía– del G7 se ha mantenido bastante estable cerca del 1,5% anual medio desde el año 2000. Por comparar, el año pasado la inflación general alcanzó el 5% en los mercados emergentes, su nivel más alto de los últimos cuatro años y por encima de la media registrada desde el cambio de siglo.

Los datos salariales y de inflación de las economías desarrolladas muestran una situación similar. En Estados Unidos, el aumento de los alquileres y de los costes sanitarios provocó que la inflación subyacente registrase en enero el mayor repunte en casi cuatro años y medio. En diciembre, los salarios encadenaron un nuevo mes de subidas, y ya van 63.

Incluso las materias primas empiezan a lanzar algunas señales que podrían considerarse tanto inflacionarias como deflacionarias. Los datos de diciembre de la agencia de información energética (EIA) estadounidense, por ejemplo, indican que la producción ha alcanzado su nivel más bajo desde noviembre de 2014 y ha caído con respecto a los niveles del año anterior por primera vez en más de cuatro años. En el resto del mundo, parece que los países productores de la OPEP empiezan a ser conscientes de la necesidad de reducir la oferta y, en febrero, Arabia Saudí y Rusia acordaron congelar la producción a los niveles de enero.

Todo esto se traduce en un conjunto de indicadores mixtos que sitúa a los inversores en una especie de encrucijada. “Nos encontramos en un punto en el que nadie está muy seguro de hacia dónde iremos”, afirma.

Hacia una asignación de activos basada en el régimen económico

Para entender mejor en qué punto se encuentran los mercados en cada momento, el ISSG emplea un amplio conjunto de datos que caracterizan el estado de la economía mundial en base a distintos parámetros de crecimiento e inflación. Las diferentes combinaciones de datos se plasman en cinco regímenes económicos: caliente (warming), perfecto (perfection), frío (cooling), quema (too hot) y helado (too cold). Los tres primeros hacen referencia a entornos macroeconómicos por lo general favorables que registran un crecimiento o una caída marginal del PIB y que suelen resultar positivos para la renta variable. En los otros dos escenarios –too cold y too hot– la economía está cayendo en recesión o registra una inflación tan alta que asfixia el crecimiento (gráfico 1).

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Para Kolano, la economía mundial se está alejando de los escenarios de perfection y cooling y se sitúa actualmente entre inflación (a medio camino entre warming y too hot) y deflación (too cold). Por eso, los inversores deben empezar a plantearse el posicionamiento más adecuado para sus carteras. Como puede verse en el gráfico 2, las materias primas tienden a comportarse bien cuando aumentan las expectativas de inflación (warming y too hot), mientras que los bonos gubernamentales con vencimientos a largo plazo suelen hacerlo mejor en entornos recesionarios (too cold). Por este motivo, Kolano cree que lo más óptimo puede ser adoptar una estrategia de tipo barbell que cubra ambos escenarios.

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“Los datos muestran que las políticas de los bancos centrales están empezando a funcionar, lo que provocará un aumento de las expectativas de inflación”, explica. “Eso no quiere decir que la inflación vaya a descontrolarse, sino que los inversores volverán a demandar activos sensibles a la inflación como las materias primas. Las valoraciones de estos activos están en mínimos en estos momentos, por lo que son los mejor posicionados para rebotar cuando empiecen a aumentar las expectativas de inflación”.

En el otro lado de la balanza, el experto sitúa el temor a una nueva recesión, es decir, un escenario too cold en el que se debiliten tanto el crecimiento como la inflación. “En el caso de que nos dirigiésemos hacia un entorno de recesión y deflación, me plantearía comprar duración ahora mismo porque, históricamente, los bonos soberanos con vencimientos a largo plazo han sido la clase de activo que mejor se ha comportado en un entorno de este tipo”.

Además, si compran ahora, los inversores podrían beneficiarse de las valoraciones. “Hasta hace poco, el dinero ha estado entrando en el tramo corto de la curva porque los inversores apostaron correctamente por una subida de los tipos de interés de Estados Unidos. Esa estrategia tenía sentido porque el tramo corto de la curva se recupera muy rápidamente pero también implica que el tramo largo podría estar ofreciendo más valor en estos momentos. Si avanzamos hacia una nueva recesión, es esperable que los flujos de capital cambien de tendencia y que el tramo largo vuelva a ser el más atractivo”.

Para Kolano, es imposible saber hacia dónde se moverá el mercado en los próximos meses, pero, en su opinión, lo importante es que tanto las materias primas como los bonos soberanos a largo plazo ofrecen valoraciones atractivas.

“Aunque en los mercados no hay finales felices, si los inversores descuentan tanto el riesgo de inflación como el de deflación, al menos estarán potencialmente protegidos en ambos casos”, concluye.

Arabia Saudí creará el mayor fondo soberano del mundo

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Con el fin de acabar con la dependencia del petróleo y transformar a Arabia Saudí en una de las grandes potencias inversoras del mundo, su joven príncipe, Mohamed bin Salmán, sacará a bolsa una pequeña participación -menos de un 5%- de la petrolera estatal Saudi Aramco y creará el mayor fondo soberano del mundo.

La ambición de este joven monarca es que el país pueda sobrevivir sin los ingresos que produce el oro negro en 2020, sólo dentro de 4 años, informa BBC News. El fondo, que ahora dispone de 160.000 millones de dólares, establecería un récord al alcanzar los 2 billones de dólares, más que duplicando el mayor fondo que existe ahora –el de Noruega–. La propia operación de salida a bolsa de Saudi Aramco también sería de récord, ya que según las cuentas del Consejo de asuntos económicos y desarrollo del país, sólo la oferta de un 1% superaría la OPV más alta de la historia. El resto de acciones de la petrolera, que no serían ofrecidas en la operación, pasarían al fondo soberano que controla el gobierno, publicó Bloomberg.

El príncipe Mohamed bin Salmán, presidente del citado consejo, anunció las reformas económicas incluidas en el programa Visión 2030. «En Arabia Saudí hemos desarrollado una adicción al petróleo«, declaró Salmán a la televisión estatal Al Arabiya, antes de su intervención ante la prensa extranjera el pasado lunes.

Más del 70% de los ingresos del país provienen de la venta de crudo, cuyo precio cayó desde los 115 dólares el barril -en junio de 2014- a poco más de 40 la semana pasada. El déficit fiscal del país es del 15% del PIB, unos 98.000 millones de dólares.

El portavoz declaró que el plan de reformas no guarda relación con el descenso del precio del crudo -explica BBC News-, pues fue elaborado con un precio estimado de 30 dólares por barril. Con las reformas inlcuidas en este plan, el país aspira a multiplicar sus ingresos no ligados al petróleo, 43.600 millones en 2015, hasta 160.000 millones en 2020 y 267.000 en 2030. «Técnicamente, esto hará de las inversiones y no del petróleo la fuente de ingresos del nuestro gobierno. Así dentro de 20 años seremos un Estado que no dependerá principalmente del crudo», explicó en una entrevista a Bloomberg.

Los tipos de interés negativos han dejado de ser bienvenidos

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Los bajos tipos de interés son un problema. Un artículo publicado en The Wall Street Journal estos días señalaba que ya hay más de 8 billones de dólares de deuda soberana cotizando en tasas negativas. Los tipos de interés han dejado de ser bienvenidos, y las autoridades deben tener en cuenta las consecuencias no deseadas, advierten Kathleen Gaffney, co-responsable de las estrategias diversificadas de renta fija en Eaton Vance, y su compañero en la firma Henry Peabody, portfolio manager.

Ambos creen que la Reserva Federal ya es consciente de este problema, aunque no tienen claro si el resto de bancos centrales lo son tanto y que hubo un tiempo para poner en marcha medidas de emergencia. “Aunque la economía global todavía no tiene un horizonte despejado y un ajuste al alza de los tipos de interés sería doloroso para algunos sectores, de forma marginal esto tendría probablemente efectos positivos ahora mismo. Sin embargo, requeriría que los bancos centrales admitan que la política monetaria tiene límites”, explican en el blog de Eaton Vance.

Gaffney y Peabody recuerdan en su texto que cuando los bancos centrales empezaron su recorte de los tipos hacia cero, esto era una medida bien intencionada. Las razones más obvias eran entonces que unos tipos de interés más bajos estimulan la inversión y aumentan la oferta de dinero haciendo que las presiones inflacionistas y los costes de capital se reduzcan. Pero ambos opinan que ahora algo ha cambiado. No está claro lo que ha sido, pero los incentivos y los riesgos han cambiado y esto ha traído consigo consecuencias no deseadas que superan ya a los beneficios de tener tipos de interés en el 0%.

El coste de capital es artificialmente bajo y distorsiona los mercados de capitales. Las corporaciones, al menos parcialmente a instancias de la naturaleza cortoplacista de muchos accionistas, comenzaron a recibir con los brazos abiertos las bajas rentabilidades ajustadas a riesgo mediante la recompra de sus propias acciones. Así que sí, el largo período de esta política monetaria de emergencia ha beneficiado a algunos.

Sin embargo, dicen ambos gestores, esto está siendo a expensas de los ahorradores. Los ahorradores se han visto obligados a salir de la renta fija y entrar en la renta variable para poder recuperarse de las pérdidas. Ahora, la volatilidad en las bolsas va a tener un enorme impacto en la psicología y, tal vez, en el gasto. El impacto en los ahorradores ha sido tan grave que muchos destacan el irónico y triste cremimiento de las ‘deudas’ asociadas con bajas rentabilidades. Conseguir sus objetivos es mucho más difícil.

“Creemos que la Fed (y otros bancos centrales) harían bien en aumentar los tipos de interés y generar un coste del capital más alto, así como mejorar los ingresos para los ahorradores. Unos tipos más altos probablemente alivien la presión sobre los consumidores, permitiéndoles volver a gastar. Esto, junto con un mayor gasto en infraestructuras que sean necesarias y la expansión fiscal podría aumentar la demanda de crédito. La subida de los tipos de interés estarían respadadas por los fundamentos y serían una afirmación de crecimiento. Es probable que además, trejera un nuevo enfoque a los proyectos a largo plazo y a los gastos de capital”, explican.

Esta forma de pensar, junto con el valor relativo, está detrás del posicionamiento de Eaton Vance en las materias primas vinculadas a crédito, así como a las divisas que se beneficiarán de una combinación de políticas de apoyo, entrada de capital privado, y lejos del riesgo de tipos de interés.

“El ajuste que conlleva tener tipos de interés más altos posiblemente será doloroso para algunos, sobre todo para los que esperan que siga habiendo un mundo de baja volatilidad. El capital fluirá hacia los sectores del mercado que ofrecen protección contra unos tipos de interés más altos, y el crédito con la mejora de los fundamentales”, concluyen.

Fidelity International: la Fed debería inclinarse hacia la cautela

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Mañana se reúne el comité de la Fed y todos los ojos estarán puestos en la nota que emitirán a las dos de la tarde EDT, puesto que no hay prevista comparecencia ante la prensa, con sus decisiones y argumentos. La Fed se reúne en abril para hablar de su reunión de junio, dicen algunas voces, en lo que parece reflejar el compás de espera de un mercado que buscará mañana pistas sobre la posible futura actuación del regulador tras la reunión de junio.

Andrea Iannelli, director de inversiones en renta fija de Fidelity International, señala que se espera que la Fed mantenga los tipos de interés sin cambios y explica que el FOMC ha reducido recientemente la previsión de la media de los tipos de la Fed en 50 pb para 2016, y ahora espera poder subir los tipos dos veces este año en lugar de cuatro. El director de inversiones añade que el mercado descuenta un 20% de posibilidades de una subida en junio, y buscará confirmación de que el reciente rally de la renta variable y la relajación de las condiciones financieras son suficientes para que Yellen mantenga con firmeza sobre la mesa una subida en junio.

Sin embargo los números de crecimiento del PIB continúan mostrando señales mixtas, al igual que las estadísticas del Gasto en Consumo Personal (PCE por sus siglas en inglés), señala el experto de Fidelity. La inflación en EE. UU. ha rebotado desde sus mínimos gracias a un dólar más estable y el mayor precio del crudo, pero la inflación subyacente aún se encuentra lejos del objetivo del 2%, por lo que la Fed debería inclinarse hacia la cautela.

Protagonistas y temas del número 6 de la revista Funds Society US Offshore

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Ignacio Pakciarz, CEO y socio fundador del multi familly office BigSur Partners, ocupa la portada del sexto número de la revista Funds Society US Offshore, que en estos días llegó a las manos de nuestros lectores. En sus páginas interiores, Pakciarz repasa los retos y éxitos de esta firma que incorporaba profesionales y estrenaba oficinas en los últimos meses, consolidándose como la puerta de entrada de grandes patrimonios en Miami.

Las colaboraciones incluyen tribunas de opinión de Investors Trust, Pioneer Investments y Korn Ferry, bajo los títulos “¿Qué es lo más importante para el 35% de los clientes?”, “Una nueva manera de invertir en capital” y “ No somos infalibles…del todo”, respectivamente. También Sergio Álvarez-Mena, de Credit Suisse, colabora con nosotros en este número compartiendo con los lectores una guía para navegar por el laberinto regulatorio.

En la sección mercados, Art Hogan, de Wunderlich, repasa los elementos que quitan el sueño a los inversores y se analiza si los precios a los que está cotizando el petróleo es “ángel o demonio”, mientras en la de negocio se incluye la entrevista a Daniel Rubio, de Capital Strategies, titulada “¿Se puede morir de éxito en la distribución de fondos?”.

Steven Novak, presidente de CFA Society Miami, pone en común –en otra entrevista- los desafíos de hoy y retos del mañana para los chartered financial advisors; y Juan José Zaragoza, de EXAN Capital, muestra las oportunidades en commercial real estate que Estados Unidos ofrece a los inversores internacionales.

Robeco explica por qué es el momento de ser “contrarían” en el mercado de deuda high yield, Threadneedle Investments profundiza en por qué la selección en bolsa estadounidense es clave para las estrategias de alfa pura; Eaton Vance habla de floating rate loans: convicción en mercados volátiles; y Henderson GI protagoniza la historia de un fondo que convirtió a su gestor en un optimista.

También analizamos los fondos multiactivos con enfoque de retorno absoluto o cómo buscar estabilidad en un mundo volátil; repasamos qué es y cómo se monta un family office; o actualizamos los últimos nombramientos en el “chismógrafo”.

Las últimas páginas de la revista, reservadas para la sección de estilo y vida, muestra fotos de la fiesta de tercer aniversario de Funds Society, toca el mercado de los yates de lujo y pasea por el Miami Boat Show de la mano de Maria Iriondo -managing editor de la revista Yachting Times Magazine-, y cuenta la historia personal de Mariana Stabile, que pasó de la banca privada al coaching de salud y comparte consejos con nuestros lectores. Terminamos con una sección nueva, “en pocas palabras”, en la que Carlos Ruiz, de Santander Banca Privada y primer protagonista, nos permite conocerle fuera de su profesión.

Puede acceder a la versión digital de la revista a través de este link.

Fidelity: “Para generar rentas sostenibles a largo plazo preferimos los activos hibrídos”

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Los inversores que buscan rentas se han enfrentado a varios retos en los últimos años a la hora de equilibrar el nivel de rentas que necesitan y el riesgo que desean asumir, ya que los rendimientos, en mínimos históricos disponibles en las diferentes clases de activos, han obligado a muchos de ellos a ascender por la escala de riesgos.

Los activos monetarios ya no ofrecen apenas oportunidades a los inversores que buscan rentas, y los rendimientos de los activos de rentas tradicionales, como la deuda pública y los bonos corporativos de alta calidad crediticia, siguen estando en mínimos históricos. En esta entrevista, Eugene Philalithis, gestor principal del Global Multi Asset Income Fund de Fidelity, explica cómo está diseñada la estrategia que lidera para satisfacer las necesidades de los inversores que buscan rentas.

¿Cómo ayuda a los inversores un enfoque multiactivo?

Las clases de activos que actualmente ofrecen rendimientos más atractivos, como las acciones, conllevan mayores niveles de riesgo. Todo esto se produce en un momento en el que la necesidad de rentas está aumentando a causa de la mayor libertad para disponer de los planes de pensiones, el envejecimiento de la población y las jubilaciones más largas.

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Los enfoques multiactivos orientados a las rentas pueden ayudar a los inversores a transitar por el nuevo entorno y repartir el riesgo en una amplia gama de clases de activos. Mediante la combinación de varias clases de activos, se puede generar un nivel de rentas más estable y duradero y conseguir la revalorización del capital a largo plazo, con niveles de volatilidad más bajos que los enfoques de inversión basados en una única clase de activo. El FF GMAI se beneficia de su capacidad para invertir en un amplio abanico de activos, incluidas las clases de activos oportunistas como los préstamos. Estas inversiones pueden ofrecer mayores rendimientos con una volatilidad más baja que la de otros activos, como la deuda high yield.

¿Cuál es el enfoque de su estrategia?

Creemos que un fondo multiactivos orientado a las rentas, que esté diversificado en clases de inversiones descorrelacionadas con diferentes características de rendimiento y volatilidad, puede conseguir mejores resultados a largo plazo que un enfoque con un único tipo de activo. Para los inversores que buscan rentas, creemos que «mejores resultados» significa sostenibilidad de las rentas, preservación del capital y volatilidad más baja.

¿Y que objetivos se han propuesto?

Los inversores deberían poder disfrutar de una renta periódica, estable y sostenible a largo plazo. El FF GMAI Fund tiene como objetivo conseguir un rendimiento constante en torno al 5% anual a través de rentas naturales. Desde el lanzamiento, el fondo ha alcanzado sistemáticamente su objetivo. Creemos que un fondo multiactivos de reparto debería ofrecer una renta natural, en contraposición a pagar una renta con el capital.

¿Qué diferencias hay entre ambas?

La primera de ellas es que pagar las rentas regularmente con el capital hace que sea más difícil generar rentas estables y sostenibles a largo plazo, ya que el capital de los inversores se erosiona a lo largo del tiempo y el objetivo de rentas resulta más difícil de conseguir. El dividendo que se paga a los inversores debería ser estable, para que puedan saber qué van a recibir cada mes o cada trimestre. La segunda es que una buena cartera multiactivos debería aspirar a mantener el capital subyacente estable a lo largo del tiempo, con algo de margen para la revalorización del capital. Nuestro enfoque es equilibrar las rentas y el riesgo, en lugar de limitarnos únicamente a buscar rendimientos.

¿Y qué medidas ha adoptado para preservar el capital?

Para los que invierten buscando rentas, el «viaje» es tan importante como el «destino». Dicho de otro modo, una cartera volátil tiene pocas probabilidades de ofrecer un dividendo constante a los inversores: para poder generar unas rentas estables a largo plazo es imperativo preservar el capital. El FF GMAI Fund aspira a ofrecer a los inversores un elemento de protección del capital frente a las pérdidas de valor significativas en fases de tensiones en los mercados, evitando así las pérdidas permanentes de capital.

Comparado con las estrategias que invierten en una única clase de activo, un enfoque multiactivos puede ofrecer un menor nivel de volatilidad a los inversores a lo largo del tiempo, manteniendo un nivel constante de rendimientos. A largo plazo la combinación de activos «neutral» del FF GMAI Fund, seleccionados y dosificados en función de su comportamiento relativo a lo largo del tiempo, es capaz de conseguir una renta estable con una volatilidad relativamente baja frente a las clases de activos individuales. Además, esta combinación de clases de activos brinda a los inversores un «viaje más tranquilo», lo que significa que los dividendos mensuales conseguidos son relativamente constantes frente a las notables divergencias de otras clases de activos individuales.

¿Cómo se comportó el ff gmai fund durante la fase de volatilidad de comienzos de 2016?

Durante la fase de volatilidad que vivieron los mercados a comienzos de 2016, el FF GMAI Fund registró un buen comportamiento, limitando las pérdidas de capital y protegiendo a los inversores de los peores efectos de la volatilidad. La estrategia registró aproximadamente la mitad de la pérdida de valor total de la renta variable mundial desde los máximos del segundo trimestre de 2015 y una pérdida similar a la de la deuda high yield. Aunque la pérdida de valor ha sido superior a la de la deuda pública, hemos mantenido un nivel de dividendos considerablemente superior al que ofrecen muchos títulos de deuda pública de alta calidad y, en este sentido, cabe citar que los tipos de interés de la deuda pública japonesa a diez años han entrado en territorio negativo en 2016.

Aunque la economía mundial sigue expandiéndose, la fortaleza de las señales económicas es relativamente débil. En este contexto, preferimos los activos híbridos (bonos de alto rendimiento, préstamos y deuda de los mercados emergentes en moneda nacional), que ofrecen potencial de crecimiento pero una mejor protección frente a las caídas que la renta variable cuando los mercados son volátiles. En los primeros compases de 2016, nuestra exposición a activos híbridos se encontraba en el extremo superior de su horquilla histórica. Hemos aprovechado la reciente fase de debilidad para reforzar las posiciones en activos híbridos, que ofrecen rendimientos atractivos a los inversores que buscan rentas.

John Bogle: el secreto de la industria de fondos de inversión son y serán los costes bajos

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El secreto del éxito en la industria de fondos de inversión es, para John Bogle, muy claro: “los costes bajos y la devolución del dinero a su legítimo propietario”. Convencido de esta premisa, el fundador y ex presidente de The Vanguard Group intervino en una charla en la Conferencia Institucional de Morningstar celebrada en Ámsterdam recientemente.

Los asistentes al encuentro pudieron repasar con Bogle sus difíciles comienzos en la industria y escucharon cómo surgió la idea que cambió la industria de fondos de inversión para siempre: dar acceso a los inversores a estrategias con los costes más bajos posibles. De ahí que se le considere el padre de la gestión indexada.

Bogle respondió a las preguntas de Scott Cooley, director de la división «Policy Researchs» de Morningstar en una entrevista transmitida en vivo desde Estados Unidos y recogida por la página web de la firma. “En la gestión pasiva, un coste medio de 5 puntos básicos es el apropiado, mientras que muchos fondos ‘pasivos’ cobran unos gastos de 15 a 20 puntos básicos”, explicó.

Para el ex presidente de Vanguard, el tamaño de la industria de gestión de activos en la actualidad requiere replantear la estructura de costes. «Las comisiones de gestión son ahora de una media de 60 a 85 puntos básicos. Los activos bajo gestión alcanzan cantidades astronómicas. ¿Por qué no devolver este beneficio a los accionistas?”, se pregunta. “Se trata de un cambio radical. Los costes deben bajar. Nadie lo hace, pero alguien tendrá que ser el primero «, dijo esperanzado Bogle.

¿Cómo de importante es la valoración a la hora de incorporar una empresa de alta calidad en la cartera?

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¿La valoración de una empresa con un retorno sobre el capital invertido (ROIC) alto es importante? Si las compañías con un ROIC alto suelen hacerlo mejor que el mercado, ¿hay algún beneficio en seleccionar también las empresas más baratas o deberíamos seguir siendo escépticos con respecto a la valoración?

Partiendo de la base de que una empresa con un alto y consistente ROIC puede invertir en productos y servicios que permitan el crecimiento futuro y al mismo tiempo en la creación de barreras de entrada a nuevos competidores, Investec estima que otros de los parámetros clave de las empresas de calidad incluyen el apalancamiento moderado y una fuerte generación de flujo de caja libre (FCF).

La firma utiliza este último parámetro, el del flujo de caja libre como métrica de valoración, argumentando que esta medida captura el poder generador de efectivo que tiene la empresa, en lugar del estado de los resultados empresariales, que se basan en la contabilidad de un determinado ejercicio y son más vulnerables a la manipulación por parte de la administración. Por otra parte, el rendimiento del FCF, dice la gestora, refleja el efectivo disponible para ser reinvertido en el negocio de cara al crecimiento futuro, o para ser devuelto a los inversores.

En un análisis en profundidad, Investec demuestra que la valoración importa, y que es una métrica más importante para las empresas con un ROIC bajo. Como muestra el gráfico, la mayor rentabilidad en valores individuales parece lograrse mediante la inversión en empresas con un alto ROIC y una alta rentabilidad del FCF. Históricamente, la inversión en estas compañías ha proporcionado un superávit de rentabilidad del 3,8% anual. Mientras tanto, la inversión en las empresas más caras con un ROIC alto ha dado como resultado típicamente una rentabilidad modesta, de en torno al 1,2%. Es importante destacar que el análisis de Investec no tiene en cuenta el ROIC final de la empresa como las tablas anteriores, y por lo tanto, no evalúa la sostenibilidad de los altos rendimientos.

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“Creemos que hay que mantener la cautela al operar en estas áreas del mercado. Una combinación de alto ROIC y valoración aparentemente barata puede implicar que el mercado está anticipando un problema estructural con el modelo de negocio de la compañía, y esto a menudo significa que los rendimientos tienen una alta probabilidad de desvanecerse rápidamente. En este escenario necesitamos una comprensión fundamental de los funcionamientos internos del modelo de negocio de la compañía para evaluar adecuadamente la sostenibilidad de los retornos. En nuestra experiencia, es raro encontrar una oportunidad atractiva sobre una base ajustada al riesgo en un horizonte de inversión a largo plazo”, explican los expertos de Investec.

Así que, como alternativa a la compra de acciones con un rendimiento FCF bajo, Investec propone que el modelo de negocio sea impecable con las tendencias estructurales que revelan que estamos siendo adecuadamente recompensados con un crecimiento superior a la media y una incertidumbre limitada. Una vez más, dicen los expertos de la firma, este tipo de oportunidades tienden a ser escasas y distantes entre sí. Las valoraciones altas están a menudo provocadas por una sobre-exuberancia en el mercado en torno al crecimiento futuro, lo que se traduce en un bajo rendimiento a largo plazo.

«De ahí la importancia de seleccionar compañías valoradas moderadamente pero que tengan un ROIC alto que creemos que se puede mantener a largo plazo».

Implicaciones para la construcción de un portfolio

«Para generar resultados que batan al mercado nuestro objetivo es construir una cartera para nuestra estrategia Investec Global Franchiseque, en conjunto, mantiene un ROIC alto», dice la gestora.

El gráfico 7 compra los ROIC de las empresas que forman parte de la estrategia Investec Global Franchise frente a la media del mercado y demuestra que el objetivo de que todas tengan un ROIC alto se ha cumplido durante casi toda la vida útil de la estrategia. “Creemos que este es un indicador positivo para su desempeño futuro, ya que tenemos la confianza de que las empresas que componen esta cartera tienen ventajas competitivas que les ayudarán a mantener sus altos rendimientos actuales. Fundamentalmente, esta confianza se basa en el detallado análisis bottom-up de estas empresas”, explica el análisis de Investec.

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«La valoración juega un papel importante en el proceso de inversión. Aunque creemos que las empresas de calidad merecen una valoración superior, nosotros no estamos dispuestos a incluir acciones sobrevaloradas en nuestras carteras. Para nosotros, la inversión en empresas de alta calidad sólo tiene sentido si la rentabilidad del FCF es superior a la rentabilidad de los bonos a largo plazo», concluye el análisis.

Oportunidades de mercado en un año electoral en Estados Unidos

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Optimista con respecto a la economía y el mercado de renta variable estadounidense a largo plazo, John Bailer, de The Boston Company Asset Management, cree que las elecciones y el proceso de normalización de los tipos de interés por parte de la Fed generarán una volatilidad significativa durante el año.

En tal entorno, es probable que las estrategias de renta variable que prioricen los dividendos ofrezcan ventajas, señala. En este sentido, la rentabilidad por dividendo del 2,2% que ofrece el S&P 500 le parece atractiva frente a los rendimientos de la renta fija global, y los dividendos suelen crecer con el tiempo. En el caso de las acciones con mayores rentabilidades por dividendo –explica-, este diferencial representa un colchón adicional para la rentabilidad total en un mercado plano o más débil, mientras que los dividendos también pueden potenciar las rentabilidades de inversión. “Creemos que el envejecimiento de la población en muchas economías desarrolladas se traducirá en una sólida demanda de rentas, y que las empresas responderán a ello con un flujo creciente de dividendos”, dice Bailer.

Dicho esto, no todas las estrategias de dividendos han sido creadas por igual, y la valoración también es importante, aclara. Las acciones de algunos sectores de alto rendimiento que se comportan como los bonos (como por ejemplo, servicios públicos) son caras, presentan un potencial de crecimiento del beneficio limitado, y son sensibles a las subidas de los tipos de interés. En retrospectiva, está claro que el mercado de renta variable evoluciona de modo favorable cuando suben los tipos de interés, y que son estos “bond proxies” los que suelen rezagarse.

Por otro lado, Bailer cree que los valores financieros podrían presentar oportunidades de valor. “Existe un escepticismo genuino en torno a las acciones financieras (incluso aquellas que no se ven afectadas por una retórica política negativa), pero hacía muchos años que no se hallaban en tan buena forma como ahora”, declara. Desde la crisis financiera –añade como ejemplo-, los bancos han concedido algunos de sus mejores préstamos y presentan niveles de capital muy sólidos. “A medida que transcurre el año, creemos que estos valores se beneficiarán de la subida de los tipos de interés y que podrían irse posicionando para incrementar sus dividendos en el futuro”.