CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Gage Skidmore. Las tres tendencias de mercado que llegaron de la mano de Trump
Este periodo preelectoral estadounidense es inusual, con candidatos poco populares, amplias diferencias políticas y una volatilidad en el mercado de renta variable en mínimos históricos.
Sin embargo, Richard Turnill, director mundial de Estrategia de Inversión en BlackRock, estima que esa volatilidad irá aumentando conforme se acerque la fecha clave del próximo 8 de noviembre, cuando se celebran las elecciones presidenciales en Estados Unidos.
“Si las encuestas sobre el candidato republicano Donald Trump mejoran, seremos testigos de cómo la incertidumbre que rodea sus futuras políticas ejercen presión bajista sobre los activos de riesgo como la renta variable. También podría desencadenar una huida a corto plazo hacia los valores del Tesoro de Estados Unidos”, cree Turnill.
Los datos positivos sobre el mercado laboral estadounidense del pasado viernes hicieron que aumentara la rentabilidad de los bonos de Tesoro e incrementaron la probabilidad de una subida de tipos en diciembre por parte la Reserva Federal.
Tendencia histórica a las ventas
El experto explica que los mercados de renta variable suelen reaccionar más ante los factores macroeconómicos y los beneficios corporativos que a los procesos electorales. No obstante, es común que la volatilidad repunte antes de las elecciones estadounidenses y la firma espera que eso se repita este año.
“Ambos candidatos han hecho campaña a favor del aumento del gasto fiscal en infraestructuras, lo que resultaría en una mayor emisión del Tesoro. Esto podría hacer subir la rentabilidad de los valores del Tesoro y respaldar el dólar. De esta forma, el oro podría convertirse en una mejor cobertura frente a una oleada de ventas en los activos de riesgo a corto plazo”, apunta el experto de BlackRock.
Tradicionalmente, los inversores tienden a retirar dinero de los fondos de renta variable estadounidense un mes antes de las elecciones. BlackRock ha observado este fenómeno en las últimas cuatro elecciones presidenciales, según los datos de EPFR Global. La volatilidad del mercado por lo general desaparece después de las elecciones.
“Veremos cómo se desvanece el sentimiento favorable hacia los activos de los mercados emergentes si aumenta la retórica contra los acuerdos comerciales, pero por ahora nos gusta la deuda emergente debido a diversos brotes verdes en la economía y el apetito de los inversores en la búsqueda de ‘income’ en un mundo hambriento de rendimiento”, concluye el gestor.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Aurelien Guichard. “El crédito, los activos reales y las acciones de altos dividendos deberían ser los activos ganadores”
La votación del Brexit es un crudo recordatorio de los numerosos riesgos y desequilibrios a los que el mundo se enfrenta en este momento. Las tensiones políticas y sociales de Europa (y otros lugares), la fatiga económica en EE.UU., la acumulación de deuda en China: ¿quién sabe cómo evolucionará cada una de esas situaciones, cuál es la probabilidad de que un riesgo específico llegue a materializarse y, sobre todo, cuándo podría estallar la tormenta?
El Brexit es, en primer lugar y sobre todo, un verdadero problema para la economía del Reino Unido. Tener que hacer frente a ese shock “exógeno” cuando ya está sufriendo un déficit presupuestario y un déficit récord por cuenta corriente resultará complicado, explican los expertos de Lombard Odier en un reciente informe en el que ofrecen sus perspectivas para los próximos meses.
El Reino Unido no solo es dependiente de la financiación externa, sino que la principal fuente de esa financiación son las inversiones de cartera, que son inherentemente más volátiles y tendentes a invertirse que la inversión extranjera directa. Los sectores bancario e inmobiliario, que constituyen entre los dos casi un 20% de la economía británica, podrían verse seriamente presionados. La combinación de flujos de entrada extranjeros y una política monetaria laxa ha llevado al mercado de la vivienda londinense a un amenazador territorio de burbuja. Y la incertidumbre sobre los posibles cambios en los derechos “de pasaporte” bancarios (el ejercicio por una empresa registrada en el Espacio Económico Europeo (EEE) de su derecho a desarrollar actividad en otro estado del EEE) podría suponer que el papel de la City como principal centro financiero europeo quede en entredicho.
La Unión Europea (UE) tampoco saldrá indemne, aunque sus problemas probablemente serán más políticos que económicos. Las exportaciones de la UE al Reino Unido representan menos del 3% del PIB (Producto Interior Bruto), el crecimiento de la zona euro supera su potencial desde hace más de dos años, la liquidez es amplia, el desempleo está en descenso y los fundamentales fiscales son sólidos. Sin embargo, desde el punto de vista político, el Brexit podría estimular movimientos populistas en otros países y poner en peligro la propia existencia de la UE, aunque también puede servir de desencadenante de unas reformas institucionales que son necesarias desde hace tiempo y dar lugar a una nueva forma de gobierno europeo. Las últimas elecciones generales de España fueron esperanzadoras en ese sentido, ya que los partidos de centro mantuvieron su liderazgo. Aun así, la formación de gobierno será casi una hazaña teniendo en cuenta la fragmentación que sigue presentando el Parlamento.
En cuanto a Estados Unidos, una de las consecuencias del Brexit es que se podría dar una de las fases de endurecimiento monetario menos amplias de la historia. Bajo la dirección de Janet Yellen, la Reserva Federal (Fed) sin duda parece decidida a evitar un fuerte aumento del dólar y a preservar las condiciones de préstamo relativamente laxas. A su vez, probablemente eso retrase la próxima recesión estadounidense, aunque en realidad el ciclo económico está empezando a agotarse.
En cuanto a China, donde las rápidas subidas de los precios inmobiliarios y el fuerte aumento de la deuda corporativa plantean una grave amenaza a largo plazo, el amplio estímulo fiscal y monetario vigente debería seguir respaldando el repunte cíclico en los próximos meses.
Siendo esta la situación general, en Lombard Odier consideran que la mayoría de los factores de riesgo en todo el mundo siguen viéndose compensados por poderosos factores contrarios. Hablar de ruptura de la zona euro, recesión en EE.UU. o estallido de la burbuja de la deuda privada en China parece, como mínimo, prematuro. Aunque no es brillante, el panorama global se mantiene bastante estable en un horizonte de corto a medio plazo. Es evidente que no hay nada parecido a un equilibrio estable y que son muchas las circunstancias negativas que podrían hacer descarrilar la situación. Por ese motivo, desde Lombard Odier estarán muy atentos a los indicadores económicos.
La asignación de activos ganadora
Teniendo en cuenta este escenario de partida, los gestores de asignación de activos deben adaptarse al entorno de bajos rendimientos que se espera que prevalezca en los próximos años, con o sin Brexit. Aunque en un principio muchos lo consideraron demasiado innovador o exagerado, el concepto de “estancamiento estructural” o “la nueva norma” (no importa el nombre que se le dé), es el principal supuesto en que se apoya la asignación estratégica de Lombard Odier.
Los estudiosos lo vinculan con el envejecimiento de la población de países desarrollados, el descenso de la productividad, el enorme exceso de ahorro y las numerosas rondas de expansión cuantitativa. Los rendimientos bajos son su consecuencia directa, como lo prueba el descenso casi ininterrumpido de los tipos estadounidenses desde el “taper tantrum” de mediados de 2013 y pese al sesgo de endurecimiento adoptado por la Reserva Federal. Cada episodio de aversión al riesgo ha ido seguido por un repunte de los rendimientos de magnitud menor que la del descenso original.
Los corolarios de los tipos “bajos durante bastante tiempo” son una intensificación del comportamiento de búsqueda de rendimientos y el desplazamiento progresivo desde la deuda soberana hacia activos reales y segmentos de renta fija más rentables.
La estrategia de inversión de Lombard Odier está ajustada en esa línea (sobreponderación del crédito, deuda local de mercados emergentes, infraestructuras y sector inmobiliario suizo), especialmente ahora que la mayoría de los bancos centrales del G7 han adoptado una postura monetaria más suave. Las curvas de tipos están en terreno negativo en casi toda Europa y en Japón. Incluso en EE.UU., donde el crecimiento económico sigue siendo razonable y la inflación es acorde con las expectativas, la última comunicación de la Fed ha presionado los rendimientos a la baja. Los pesimistas podrían preguntarse si el tipo de referencia del bono a 10 años volverá a situarse alguna vez por encima del 2% (en una economía que está generando más de un 4% de crecimiento nominal).
Con este telón de fondo, los bonos con grado de inversión son, desde hace tiempo, un activo favorable, ya que ofrecen algo de carry junto a potencial de contracción de los diferenciales, no obstante, aunque aún positivas, las rentabilidades de ese segmento están bajando, por lo que los inversores descienden por la escala hacia el universo de la alta rentabilidad. Las rentabilidades más altas, desde luego, comportan un mayor riesgo. Aun así, el entorno de tipos bajos debería reducir el riesgo de impago. El apalancamiento puede parecer elevado en términos históricos, pero la deuda solo se vuelve insostenible cuando los gastos financieros superan los beneficios. Por ahora, los ratios de cobertura de la alta rentabilidad estadounidense, al ajustarse por el sector de materias primas, siguen ofreciendo un panorama bastante tranquilizador. Moody’s prevé, incluso, una estabilización de las tasas de impago más adelante en este año y un descenso a principios de 2017, lo que apunta a que el contagio de los sectores de energía y materiales a otros sectores es limitado.
El riesgo principal sería un deterioro repentino de las condiciones de financiación. La postura de política monetaria acomodaticia en EE.UU. y Europa y, a su vez, las razonables dinámicas del préstamo bancario son soportes importantes para el posicionamiento largo en crédito. En este sentido, el Brexit puede hacer que cambien las cosas, ya que las entidades financieras se enfrentarán a incertidumbres sobre el futuro de sus actividades en el Reino Unido y a presiones sobre su rentabilidad procedentes de una curva de rendimientos más plana. Así, los diferenciales de crédito del sector bancario serán uno de los indicadores de riesgo que se seguirán más atentamente para evaluar el posible contagio del Brexit al resto de Europa.
Otro gran proveedor de financiación es el propio mercado de renta fija. A este respecto, Lomabard Odier piensa que los temores a grandes flujos de salida desde la clase de activo a veces son excesivos, dada la búsqueda implacable de rentabilidad por los inversores, por no mencionar las compras de bonos con grado de inversión del BCE y los efectos inducidos de desplazamiento de los inversores. De hecho, el comportamiento del mercado tras la decisión de Brexit parece bastante sintomático de un profundo cambio en la actitud inversora hacia la renta fija. Mientras la renta variable estaba en caída libre, la sesión del 24 de junio protagonizó fuertes flujos de entrada hacia fondos especializados en alta rentabilidad.
Los rendimientos bajos también llevaron a los inversores de vuelta a los activos alternativos, incluidos activos reales como bienes inmuebles o materias primas. El rally del oro en el primer trimestre, impulsado sobre todo por los descensos de los tipos de interés reales estadounidenses, fue especialmente impresionante.
El aparente deterioro de la perspectiva económica desencadenó una fuerte demanda financiera, y la propagación de políticas de tipos de interés negativos limitó las características de cobertura de los activos refugio tradicionales, como la deuda soberana. En mayo, mientras se revisaron a la baja las expectativas sobre el techo del ciclo de endurecimiento, también se subió el posicionamiento sobre el oro a neutral. Una menor probabilidad de un shock de tipos significa menor riesgo bajista para el oro, aunque la complacencia del mercado sobre las intenciones de la Fed y el aumento de las presiones salariales podrían dar lugar a reajustes periódicos del ciclo de endurecimiento de la Fed y ventas masivas del oro, como la vivida en noviembre de 2015 (-10%) o en mayo de 2016 (-7%). En cambio, se aprecia un potencial alcista reducido para el oro en el escenario de crecimiento estadounidense aún resistente, escaso recorrido bajista de los tipos reales de EE.UU. (menos de 0,1%) y ausencia de riesgo sistémico. Lo que no quiere decir que el oro no pueda salir bien parado de los temores pasajeros del mercado: el Brexit aportó un fuerte respaldo en junio. Dicho todo lo anterior, y dado que el precio del oro lo determina esencialmente la demanda financiera, que a su vez se ve impulsada por los temores del mercado, Lombard Odier prevé que su comportamiento será bastante volátil en el futuro.
El segundo tema en el que se apoya la asignación de activos de Lombard Odier es la estabilización de los precios del petróleo y el apoyo resultante a los activos emergentes. El reequilibrio del mercado de petróleo físico ya se ha iniciado; la producción de crudo estadounidense sigue descendiendo y la demanda global se acelera, liderada por la India, China y Rusia. Incluso es posible que el mercado se desplace momentáneamente hacia un déficit en mayo tras las interrupciones imprevistas de la oferta de nigeria, Ghana y Canadá. A corto plazo, los riesgos bajistas están disipándose, ahora que la acumulación de existencias empieza a desacelerarse y la producción de la OPEP se acerca a la capacidad estimada (incluso en Irán). A medio plazo, todo dependerá de la reacción de los productores estadounidenses a una situación global de más de 55 dólares/barril. Aunque atractivo desde su punto de vista, el aumento de la producción en EE.UU. podría ser muy gradual debido a la renuncia de bancos e inversores a prestar dinero a un sector que ha acumulado pérdidas en los dos últimos años. Aun así, un primer paso de bajo coste consistiría en finalizar los pozos inactivos antes de construir nuevas capacidades de producción. No prevén que el sector del petróleo alternativo estadounidenses vaya a hacer cambiar el panorama en términos de oferta de petróleo antes de mediados de 2017. Hasta entonces, el precio debería mantenerse en el rango de 45-60 dólares.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Foxspain, Flickr, Creative Commons. Nearly 16,000 Pass the Level III CFA Exam
CFA Institute, la Asociación Global de Profesionales de la Inversión que establece altos estándares de ética, formación y excelencia profesional, ha anunciado que de 28.884 candidatos presentados al examen de Nivel III para obtener la Designación Profesional CFA en junio de 2016, el 54% ha superado el tercer y último examen. Es decir, unos 16.000. Todos ellos pasarán a ser profesionales CFA el próximo mes de octubre, una vez acreditada su experiencia profesional y los requisitos de afiliación exigidos, pudiendo así iniciar su camino como gestores de inversiones con la misión de incrementar los estándares de profesionalización de la industria.
Además, de los 50.230 candidatos que realizaron el examen de Nivel II, el 46% aprobó. De los 58.677 candidatos que realizaron el examen de Nivel I, el 43% aprobó.
En total, nivel mundial 64.020 candidatos pasaron los Niveles I, II, y III, con una tasa global de candidatos aprobados del 46%.
«Felicidades a los candidatos aprobados, que han demostrado su compromiso con el más alto nivel de conocimientos y ética profesional», dijo Paul Smith, CFA, presidente y CEO de CFA Institute. «En CFA Institute, aspiramos a formar a los futuros profesionales de la gestión de inversiones que se integrarán en los mercados financieros globales. Estos nuevos candidatos han dado el primer paso para obtener la designación CFA y unirse a nosotros en nuestra misión para mejorar la profesionalidad, la integridad del mercado y una industria más confiable que sitúa los intereses del cliente por encima de los propios».
Para obtener la designación profesional CFA, los candidatos deben realizar tres exámenes secuenciales de seis horas cada uno, considerados los más rigurosos en la industria de la inversión, demostrar cuatro años de experiencia profesional relevante, adherirse al Código Ético y de Estándares de Conducta Profesional de CFA Institute (the CFA Institute Code of Standards and Ethics) y ser miembro de CFA Institute.
“Aplaudimos a CFA Institute por sus continuos esfuerzos para fortalecer las bases éticas y profesionales de nuestra industria y por mantener los más altos estándares en sus procesos de certificación «, dijo Ronald P. O’Hanley, presidente y CEO de State Street Global Advisors, «y felicitamos a todos los candidatos que han superado con éxito el examen. Como organización que se enorgullece de asociarse con CFA Institute, animamos a todos a hacer uso de las muchas oportunidades que ofrece para la formación continua y la certificación para mejorar nuestra industria y la calidad del servicio y el compromiso para nuestros clientes».
Los candidatos aprobados estudian aproximadamente 1.000 horas de media para dominar 8.500 páginas del curriculum. El programa de estudios de CFA incluye normas éticas y estándares profesionales, análisis y reporte financiero, finanzas corporativas, economía, métodos cuantitativos, renta variable, renta fija, inversiones alternativas, derivados, gestión de carteras y planificación de la riqueza patrimonial. Proporciona una sólida base de análisis de inversión y habilidades avanzadas de gestión de carteras que proporciona a los profesionales de la inversión una ventaja competitiva.
«La designación CFA es ampliamente reconocido como el estándar de oro de la industria de la inversión», dijo Li Yimei, CFA, director general adjunto de China AMC. «Alentamos y apoyamos a nuestro personal para obtener el CFA, ya que demuestra el compromiso con nuestros clientes para disponer de los mejores talentos para servir a sus necesidades».
China: un fuerte crecimiento
Los nuevos candidatos que entran en el ciclo de examen de este año del programa CFA crecieron un 15%, hasta 102.514 candidatos, lo que refleja el interés creciente en la mejora y profesionalización de la industria de gestión de inversiones. El crecimiento ha sido más fuerte en China continental, donde las inscripciones al Nivel I alcanzaron un máximo histórico de 22.999, superando el número de inscripciones en los Estados Unidos por primera vez.
España está siendo uno de los países con mayor incremento de candidatos presentados para obtener la Acreditación Profesional CFA, con un 17% respecto a 2014 y un 9,5% frente a 2015.
Los exámenes de 2016 para los Niveles I, II y III se impartieron en 258 centros de 197 ciudades en 91 países del mundo. El top 10 de países y territorios con el mayor número de candidatos que realizaron el examen CFA son Estados Unidos (31.501), China (26.758), India (12.117), Canadá (11.136), Reino Unido (9.717), Hong Kong (5.359) y Singapur (3.433), Australia (2.915), Sudáfrica (2.006), y Francia (1.784).
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Hernán Piñeira. Los sectores bursátiles de infraestructuras, seguros o inmobiliario cotizan muy por encima de la media
Columbia Threadneedle Investments ha incorporado a su sicav luxemburguesa una nueva estrategia de deuda corporativa con grado de inversión de Estados Unidos.
El Threadneedle (Lux) US Investment Grade Corporate Bond es un fondo UCITS, co-gestionado por Tom Murphy y Tim Doubek, que trabajan desde las oficinas que la firma tiene en Minneapolis.
La estrategia tiene como objetivo generar un rendimiento total (basado tanto en la apreciación del capital como en la obtención de rentas) aprovechando las oportunidades en el mercado de bonos corporativos investment grade de Estados Unidos. Los gestores se centran en la selección de títulos y en la rotación sectorial como principales fuentes de valor añadido, siempre con un enfoque constante en el riesgo de caídas.
El fondo es una réplica de la estrategia de renta fija corporativa con grado de inversión que ya gestionan ambos profesionales en Estados Unidos, con una sólida trayectoria en los últimos siete años. El índice de referencia del fondo es el Barclays US Corporate Investment Grade y su objetivo de rentabilidad se sitúa entre 100 y 150 puntos básicos por encima del índice durante un ciclo de mercado completo, que va de cinco a siete años.
El fondo sigue un riguroso e independiente proceso bottom-up, que incluye profundo análisis fundamental que trata de entender muy bien las dinámicas de cada industria y de cada emisor. Analistas y gestores participan en la construcción de la cartera y el proceso de monitorización, lo que ayuda a que emerjan las mejores ideas del equipo, con un foco constante en maximizar el retorno y reducir la volatilidad.
El fondo, inicialmente registrado en Luxemburgo, será distribuido en otros mercados como Reino Unido, Austria, Bélgica, Francia, Alemania, Italia, Países Bajos, Portugal, Singapur, España, Suiza y Suecia, a la espera de la aprobación regulatoria en cada país.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: R@úl
. Terceras elecciones en España, Cataluña y la banca italiana: los riesgos que deberían preocupar a los inversores
Los inversores han aprendido que no hay un verano tranquilo para los mercados financieros. Desde la victoria del ‘sí’ al Brexit, los riesgos han aumentado considerablemente. Las luces rojas de advertencia están luciendo de nuevo en la economía global. Las encuestas de PMI del mundo muestran que la economía global tuvo su peor trimestre desde 2012, las primeras señales de recesión se están dejando ver en Reino Unido. Por otra parte, el riesgo geopolítico sigue creciendo, sobre todo en Europa y podría ser el principal impulsor de los mercados financieros y la economía mundial en los próximos meses.
La principal paradoja de este periodo es que los riesgos nunca han sido tan numerosos como hasta ahora, sin embargo, los inversores parecen estar bastante seguros en el futuro. El Índice de Riesgo Macro de Citi se encuentra actualmente en un 2,24, lo que demuestra que los inversores están bastante relajados. La brecha entre la visión del mercado y la situación económica no puede durar mucho tiempo. Tarde o temprano habrá una brutal vuelta a la realidad.
Todos los ojos se centran de nuevo en los bancos centrales en agosto. Se esperan mayores políticas de flexibilización monetaria por parte del Banco de Inglaterra y el Banco Central de Turquía. Además, como cada año, el principal foco de preocupación para los inversores será el encuentro económico de Jackson Hole, que se celebrará del 25 al 27 de agosto en Wyoming. Este año, el tema central será: “El diseño de marcos de política monetaria resilientes para el futuro”. El discurso de la presidenta de la Fed, Janet Yellen, será el centro de atención de los inversores, quienes buscarán alguna pista sobre la evolución de la política monetaria de EE.UU. y, en concreto, el posible resultado de la reunión de septiembre de la Fed, que supone a día de hoy la mayor puerta abierta a una subida de tipos de interés en Estados Unidos este año.
Previsión global: aumentan los riesgos geopolíticos
Los riesgos están aumentando y, sin embargo, los inversores parecen algo relajados. El Índice de Riesgo Macro de Citi, que se usa como guía para medir la aversión al riesgo, se sitúa en un 2,24, lo que significa que los inversores no están preocupados por el futuro. El mismo optimismo se puede detectar en relación a los mercados emergentes: el índice de riesgo en el mercado de divisas emergentes de Barclays ha alcanzado recientemente su punto más bajo desde el comienzo de año. El riesgo está claramente infravalorado por los inversores. El importante hueco entre la percepción de los inversores y la realidad económica probablemente no dure mucho tiempo más. La vuelta a la realidad será complicada.
Uno de los posibles factores podría ser el aumento de los riesgos políticos en las próximas semanas. Tenemos a la vista seis elecciones clave y referéndums entre el 26 de septiembre y el 8 de noviembre en Europa y en Estados Unidos. Si España no logra formar gobierno y no hay acuerdos entre los partidos, el país se ve obligado a unas terceras elecciones, haciendo aún más inestable la situación. Además, el 26 de septiembre Cataluña someterá a referéndum el voto de confianza.
El referéndum en Italia, por su parte, podría dar lugar a la dimisión del primer ministro Matteo Renzi y abrir una nueva página de inestabilidad política para el país en el peor momento, ya que el problema del sector bancario italiano está todavía pendiente. Además, el referéndum sobre las cuotas de inmigración en Hungría podría confirmar el inexorable aumento del populismo en Europa y constituye un nuevo contratiempo para la Unión Europea, tan sólo unos meses después del Brexit. De hecho, cada uno de estos eventos tiene un pequeño impacto por sí mismo, pero es el conjunto de todos ellos en un corto periodo de tiempo lo que puede tener un efecto negativo en los mercados financieros y podría elevar la crisis de confianza en Europa. Desde septiembre, los inversores no tendrán tiempo de respirar. Los riesgos políticos están en la parte alta de la agenda.
Mirando el lado bueno de las cosas, los bancos centrales todavía tienen maneras de calmar a los mercados en el corto y medio plazo. Además, su acción fue decisiva para evitar el pánico financiero a raíz del referéndum de Reino Unido. No obstante, la omnipotencia del banco central está en decadencia y el riesgo planificador central puede ser mayor, más que nunca antes, en los próximos meses, con pocas herramientas y gobiernos clave, como el de los Estados Unidos, congelado por las elecciones generales.
El último informe anual del BIS fue muy claro al respecto: estamos en los límites de la política del banco central debido a los rendimientos decrecientes y un mayor riesgo de burbujas especulativas. A pesar de más de 660 recortes globales desde la caída de Lehman Brothers, el crecimiento está siendo muy leve. Los bancos centrales no tienen una idea precisa de qué hacer a continuación, pero el mercado parece no preocuparse mucho al respecto por el momento.
Con respecto a este asunto, los inversores se centrarán este mes en el discurso de Janet Yellen, en el Simposio de Jackson Hole. Sin embargo, no hay mucho que esperar. La información directa sobre el calendario de la próxima subida de tipos sin duda será escasa. Los riesgos a corto plazo, especialmente vinculados al Brexit, están disminuyendo, pero las perspectivas para la economía de EE.UU. siguen siendo mixtas.
El mercado laboral y el gasto de consumo están siguiendo una tendencia positiva, pero el PIB está mostrando señales de debilidad. El PIB en el segundo trimestre fue bastante decepcionante (1,2% vs. 2,5% esperado) y el PIB en el primer trimestre fue revisado a la baja (0,8% vs. 1,1% en la primera estimación). Desde mi punto de vista, la mejor oportunidad para aumentar los tipos de interés este año se mantiene en septiembre pero la decisión final del FOMC está cerca del 50/50 y dependerá fuertemente de los datos económicos que veamos durante julio y agosto.
Europa Occidental: «Es todo culpa de Brexit»
En Europa, la trayectoria del crecimiento económico se mantiene en duda. Será muy fácil culpar al Brexit de la desaceleración del crecimiento. No obstante, el proceso de la desaceleración del crecimiento comenzó a principios de 2016. Europa y Estados unidos se están aproximando al final del ciclo económico.
En Reino Unido, la construcción PMI, que es un indicador temprano de la tendencia del PIB, ya ha estado en contracción durante unos meses, lo que confirma que la economía del Reino Unido se habría desacelerado incluso si el país ha votado a favor de “Permanecer”. El resultado del referéndum sólo acelerará el proceso. De acuerdo con las estadísticas preliminares, Reino Unido será golpeado fuertemente a corto plazo. Los PMIs apuntan a una contracción post Brexit no vista desde 2009, mientras que el optimismo CBI empresarial cayó a -47 en julio desde el -5 el mes anterior, que es el nivel más bajo desde 2009.
La recesión está claramente en camino, como esperaba el Banco de Inglaterra. El banco central optó por el status quo en julio, pero podría decidir bajar los tipos de interés en la próxima reunión del 4 de agosto desde las primas señales que confirman que el crecimiento se está ralentizando tras el Brexit. El consenso espera que los tipos de interés bajen en 25 puntos básicos.
Es sólo una cuestión de tiempo antes de que el Reino Unido anuncie más medidas de flexibilización monetaria. El reto inmediato clave para el Reino Unido será hacer frente a un importante déficit por cuenta corriente, alcanzando casi el 7% del PIB. A largo plazo, no obstante, prevalece el optimismo para la economía británica. El único país que podría superar con éxito los retos de la salida de la Unión Europea es sin duda el Reino Unido.
En cuanto a la UE, el impacto es aún difícil de estimar. De acuerdo con el consenso de Bloomberg, el Brexit podría reducir el PIB de la zona euro un 0,1 puntos porcentuales en 2016 y en 0,3 en 2017. Estas estimaciones deben tomarse con precaución debido a las numerosas incertidumbres relativas al proceso político que acaba de comenzar.
Otra de las preocupaciones de la Unión Europea es la salud del sistema bancario italiano, que se ha estado deteriorando lenta, pero constantemente durante años. Los créditos morosos como porcentaje del total prestado alcanzan el 1,5% en Reino Unido, el 5% en Francia y el 18% en Italia. En total, la cartera vencida en el sector bancario italiano asciende a 400.000 millones de euros, que supone el 20% del PIB de Italia. Sin embargo, sólo el 10% de esta cantidad representa un verdadero riesgo inmediato.
Se trata de un nivel crítico, pero, en ningún caso, un problema que no se pueda revolver. Lo que falta es la voluntad política para actuar. De hecho, los bancos italianos son el árbol que oculta el bosque. El principal problema de Italia es la falta de crecimiento económico, a pesar de las reformas estructurales, especialmente en relación con el mercado de trabajo implementadas por Matteo Renzi.
El PIB italiano no ha aumentado en 15 años. ¡15 años de ausencia de crecimiento! Los problemas del sector bancario serán resueltos pero resurgirán de nuevo antes o después si el país no puede crear un crecimiento sostenible.
Christopher Dembik, analista financiero de Saxo Bank.
Foto: Simon Lue-Fong, responsable de deuda de los mercados emergentes de Pictet. ¿Aún estamos a tiempo de entrar en los mercados emergentes?
Con el título “¿Es demasiado tarde?”, Pictet celebra mañana a las 10.30 horas (Eastern Time) un webcast sobre las oportunidades en los mercados emergentes.
Durante una hora, Simon Lue-Fong, responsable de deuda de los mercados emergentes de la firma suiza tratará de dar respuesta a las siguientes cuestiones:
¿Por qué después de 3 años, los inversores han empezado a volver a invertir en deuda de los mercados emergentes y lo hacen con la vista puesta a largo plazo?
¿Por qué somos todavía relativamente pesimistas sobre las perspectivas de los fundamentales de los emergentes?
¿Dónde vemos valor en estos mercados? ¿moneda fuerte, moneda local, deuda corporativa? ¿En concreto, en qué países?
¿Qué pueden esperar los inversores en los fondos de Pictet de deuda emergente?
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Shelley Ginger
. Los grandes bancos estadounidenses se unen para luchar contra la ciberdelincuencia
Los grandes bancos estadounidenses están sumando esfuerzos en la lucha contra la ciberdelincuencia en la industria financiera. Ocho de las grandes entidades, entre las que se encontraría JP Morgan Chase, Bank of America o Goldman Sachs, están formando un grupo para intentar poner freno al creciente riesgo que suponen los ataques a través de las redes tecnológicas, informa el Wall Street Journal.
Existe un amplio grupo formado por hasta 7.000 bancos -incluyendo estos ocho- cuya finalidad es el intercambio de información relacionada con la ciberdelincuencia, pero estas firmas sentían que por su mayor tamaño, mayor volumen de activos gestionados y complejidad de sistemas de la información son más propensas a protagonizar agresiones que el resto y que, por tanto, necesitan un tratamiento específico.
Aunque -según el medio- todavía este acuerdo se encuentra en una fase inicial, se trataría de que los miembros de este nuevo grupo compartieran más información entre ellos sobre amenazas y prepararía respuestas por si los ataques se produjeran. “Intentan establecer un mecanismo de apoyo a lo que ya está funcionando hoy que permita compartir más información y ampliar la colaboración”, declaró al diario John Carlson, del Centro de análisis e intercambio de información de servicios financieros, organización bajo cuyo paraguas operaría el nuevo grupo.
A pesar de que Carlson no quiso identificar a los componentes del grupo, fuentes cercanas al asunto indicaron al Wall Street Journal que, además de los tres arriba mencionados, BNY Mellon, Citigroup, Morgan Stanley, State Street y Wells Fargo completarían el grupo.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: R. Cabanilla. Lecciones del último ciclo de subidas de tipos
Debido al gran alcance del universo de los mercados emergentes, es difícil de responder de una vez si está clase de activos está protagonizando una recuperación sostenida o es algo meramente circunstancial. Sin embargo, BNY Mellon estima que existen partes del mercado con buenas oportunidades de inversión.
Colm McDonagh, responsable de renta fija de mercados emergentes de Insight Investment, la firma boutique de BNY Mellon Investment, cree que en el mercado de deuda emergente, los títulos de deuda corporativa denominada en dólares y la deuda pública en realidad nunca entraron en territorio bajista, pese a que ciertas áreas de inversión de los emergentes, como las divisas o la renta variable sí lo hicieron.
“Sin embargo, a diferencia de muchas otras clases de activos, especialmente los mercados desarrollados, los mercados emergentes han experimentado recientemente algunos reajustes de precios y siendo selectivos, creemos que ha llegado la hora de adoptar algún riesgo, no solo en base a la valoración, sino también porque creemos que el crecimiento de los mercados emergentes alcanzará un punto de inflexión a finales de este año», explica McDonagh.
Mirando el contexto en general, McDonagh cree que la arquitectura financiera mundial está empezando a cambiar. «Estamos a mitad de camino de cambio hacia un nuevo mundo con tres regímenes monetarios dominantes: Estados Unidos, Europa y Asia, que a su vez está dominado por China. Las economías de los mercados desarrollados necesitan realinearse con este nuevo orden mundial y creo que esto explica algunos de los movimientos de divisas poco habituales que hemos visto en los últimos años y del movimiento de los tipos de interés en los emergentes».
Esta transición, dice McDonagh, sucede en un momento en que hay un creciente contexto de riesgo político, sobre todo en los mercados desarrollados, algo que provocará nuevas oportunidades de inversión en los emergentes.
Hay que ser selectivos
Rob Marshall-Lee, responsable de renta variable asiática y emergente de Newton, está de acuerdo en que ser selectivos es clave, dada la gran divergencia en las economías de mercados emergentes. «Esta es una gran noticia para un inversor activo y fundamental. Mucha gente analiza los mercados emergentes desde una perspectiva de índice relativo. Eso significa dejar de lado algunas oportunidades fantásticas».
Añade que una gran parte de los típicos índices de los mercados emergentes tiende a tener mayor peso de las economías que están muy ligadas a los precios de las materias primas como Rusia, Brasil y Sudáfrica, y por lo tanto, significa también que las empresas mineras y petroleras tienen una alta ponderación en el índice. Esto, a su vez, puede ocultar una gran parte del alcance de otros sectores.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Nico Paix. Blanquear o no blanquear, esa no es la cuestión
Desde que se aprobó en Argentina la Ley de Sinceramiento Fiscal (Ley 27.260), algunas personas se han manifestado contrarias a blanquear sus activos en el exterior. En líneas generales, las razones que esgrimen para justificar dicha postura son las siguientes:
Una vez que los activos que están fuera del país han sido exteriorizados, aun cuando no se los repatríe, el contribuyente en cuestión quedará sujeto a mayores impuestos.
Al mismo tiempo, el propietario de los activos de que se trate tendrá un patrimonio mayor que responderá tanto por sus deudas como por hechos o acciones susceptibles de generar responsabilidad civil (mala praxis, accidentes de tránsito, deudas comerciales, juicios laborales, etc.).
Una vez que el gobierno argentino tome conocimiento de la existencia de tales bienes, los mismos estarán sujetos al riesgo argentino (argumento que nos parece el más fuerte de todos a quienes hemos sido testigos del corralito financiero, del corralón, del Plan Bonex, del cepo cambiario y de sucesivos defaults).
Una vez que esos activos pasen a integrar la declaración jurada del titular de los mismos, puede haber alguna repercusión en la seguridad personal de dicha persona.
El blanqueo también tiene un efecto en procesos de divorcio, no solo presentes y futuros sino también pasados (a menos que el dueño de los bienes blanqueados los hubiera incluido en el acuerdo de separación de bienes firmado oportunamente).
Existen otros riesgos puntuales, que afectan a algunos contribuyentes y a otros no, y que han surgido por errores u omisiones de la Ley 27.260. Entre ellos, destacamos el tema de los seguros de vida contratados offshore y el de los trusts irrevocables ya existentes a la fecha de preexistencia. No vamos a referirnos a estas cuestiones en esta columna.
Si bien personalmente estamos 100% de acuerdo con todas y cada una de estas afirmaciones, especialmente aquella vinculada a la tradicional falta de seguridad jurídica argentina, también tenemos claro que el mundo cambió, que el intercambio automático de información financiera es ahora la regla y que quien decida no ingresar a la amnistía fiscal propuesta por el gobierno argentino, deberá optar entre operar con plazas financieras que van a informar a Argentina acerca de la existencia de sus cuentas bancarias, y/o con otras que por ahora no van a intercambiar esa información pero que tampoco los van a dejar manejarse con las comodidades a las que estaban acostumbrados.
La amnistía fiscal actualmente vigente se da en medio de un profundo cambio de paradigma que afecta a la industria de estructuración patrimonial y esto no es en absoluto un detalle menor. En este contexto, las razones que utilizan para justificar su decisión quienes no quieren entrar en el blanqueo, en realidad no son en absoluto suficientes para respaldar esa postura, pero justifican largamente la necesidad de estructurar sus patrimonios luego de haberse acogido a la amnistía.
Y es que existen estructuras legales que permiten mitigar todos los riesgos mencionados y que son aceptadas desde hace tiempo por AFIP y la justicia argentina. Nos referimos puntualmente al trust, aunque hay otras alternativas no tan ventajosas como ese, como ser el armado de una sociedad en el extranjero, la estructuración de un fideicomiso local y/o la redacción de un testamento, que también pueden (y deben) explorarse.
¿Qué es un trust?
Para definirlo de manera rápida y sencilla, diremos que el trust es un contrato mediante el cual una persona (settlor) transfiere la propiedad de ciertos activos a otra (trustee) para que los administre en beneficio de uno o más terceros (beneficiaries), y los transfiera definitivamente a éstos (u a otros beneficiarios) ante el cumplimiento de un plazo o el advenimiento de una condición (generalmente la muerte del settlor). No se trata de una definición académica, pero resulta de utilidad a los efectos del presente análisis.
Este tipo de estructura permite no solo una adecuada administración de los activos en cuestión, sino también determinar con precisión las circunstancias relativas al traspaso de la propiedad de los mismos a los beneficiarios. Adicionalmente, desde el mismo momento en que se establece el trust, la propiedad de los bienes incluidos en él, salen del patrimonio del settlor (el dueño originario de los mismos), lo cual implica, por un lado, una serie de ventajas impositivas y, por el otro, que dichos activos queden automáticamente protegidos de cualquier acción legal por parte de eventuales acreedores del mismo y que no deban ser incluidos en las declaraciones de bienes personales de sus antiguos dueños.
Existen varias clases de trust: revocable, irrevocable, discrecional, no discrecional, etc., y muchas jurisdicciones donde constituirlos. Obviamente cada clase y jurisdicción deberá ser evaluada en detalle por un especialista internacional así como por asesores locales del settlor.
Es común oír a profesionales del Derecho sin mucha experiencia en estas cuestiones, decir que los trusts no son reconocidos por los regímenes de derecho civil vigentes en América Latina (entre los que se incluye obviamente Argentina), y que por ende, los mismos no son oponibles a terceros ni tienen efectos jurídicos. Muchos de estos argumentos se apoyan también en el hecho de que en estos países existe en general la herencia forzosa y en que la figura del trust es de origen anglosajón y no latino. Por más razonable que a simple vista parezca este argumento, el mismo no es correcto ni resiste la crítica.
De hecho, siempre y cuando se tomen los recaudos del caso al armarlos, los trusts son perfectamente válidos y sus efectos van a respetarse casi en su totalidad.
¿A que nos referimos cuando hablamos de que deben tomarse “los recaudos del caso”?
Básicamente, queremos decir lo siguiente:
Si bien en América Latina solo Panamá ratificó la Convención de 1985 sobre Derecho Aplicable a los Fideicomisos y si Reconocimiento, muchos países de la región han aprobado leyes o regulaciones sobre el fideicomiso, entre ellos: Argentina, México, Brasil, Perú, Paraguay y Uruguay.
Siendo ello así, ningún juez en esos países puede sostener que la figura del trust sea ajena al régimen jurídico vigente allí, como si, ocurrió, por ejemplo, en España. En el caso puntual de Argentina, existen muchos fallos judiciales que establecen que son válidos los trusts irrevocables establecidos en países de alta tributación. Otros exigen adicionalmente razonabilidad en los términos y condiciones del trust, que el trustee sea independiente y/o que el settlor no sea a su vez beneficiario.
El último tema a considerar es el control que el settlor, de un modo u otro, ejercerá en la práctica en el funcionamiento del trust. A mayor control del settlor, obviamente mayor tranquilidad para él, pero al mismo tiempo, mayor será el riesgo de que la estructura pueda ser atacada sobre la base de que los activos en realidad nunca salieron de su patrimonio.
Sin perjuicio de lo dicho hasta aquí, debe considerarse la posibilidad de que aun cuando se declare válido el trust, si el mismo viola leyes de orden público en el país de que se trate (como ser el caso de normas sucesorias), es posible que el juez deba respetar lo que el trust establezca para activos ubicados fuera de dicho país pero que luego trate de compensar a través de la distribución/asignación de bienes ubicados allí. Se trata de otra cuestión que hay que analizar con el settlor al momento se armar la estructura, de manera de que se puedan alcanzar sus objetivos en lugar de que estos se vean frustrados por la acción de un juez.
Argentina tiene la jurisprudencia más rica y consistente de la región en materia de validez y efectos de los trusts. Es claro que en el caso de que una persona con residencia fiscal allí establezca un trust irrevocable en una jurisdicción de alta tributación (Nueva Zelanda, Reino Unido, Estados Unidos, etc.), contrate los servicios de un trustee independiente y no pretenda ser beneficiario del mismo, el trust en cuestión será válido y permitirá reducir los riesgos a los que aludimos al comienzo de la presente columna.
Otro tema a considerar a la hora de determinar la mejor estructura post-blanqueo, son los impuestos que paga cada tipo de inversión. A modo de ejemplo, si los bonos argentinos no pagan impuestos en cabeza de una persona física (o humana, en el lenguaje de la Ley 27.260), no tiene sentido colocar esa inversión debajo de una sociedad offshore o de un trust.
Hasta el momento todas estas cuestiones no tenían mayor relevancia porque en muchos casos la planificación pasaba por el ocultamiento y poco más. A partir de ahora habrá que cambiar el chip. Por ello, la cuestión no es si blanquear o no sino más bien qué hacer luego, una vez que los activos de que se trate han sido en efecto exteriorizados.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Matteo Negrini. ¿Tiene solución el sector bancario italiano?
En su análisis semanal de los mercado, NN Investment Partners reflexiona sobre el alcance real de las medidas de los bancos centrales. “Cada vez estamos más cerca de quedarnos sin herramientas en la política monetaria y, al mismo tiempo, los efectos sobre la economía de los estímulos adicionales están disminuyendo. Por tanto, las decisiones de los responsables de formular políticas distintas de las monetarias en Europa van a ser mucho más importantes a partir de ahora”, creen los expertos de la firma.
En este sentido, dicen, las autoridades tienen trabajo que hacer en Italia. Años de bajo crecimiento y un entorno de tipos de interés desfavorable han hecho mella en el sector bancario italiano. Los bancos están agobiados por una carga de 360.000 millones de euros en créditos morosos –equivalente al 20% del PIB de Italia– y sólo el 45% de esta cantidad está provisionada.
Muchos países europeos han recapitalizado sus bancos en los últimos años, salvo Italia. Sin embargo, la nueva legislación de la UE estipula desde enero que debe cancelarse el 8% de los pasivos de un banco antes de que éste pueda recibir algún apoyo financiero de los contribuyentes, lo que coloca a los inversores privados en una penosa situación de pérdidas forzadas, también conocidas como bail‐ ins (recapitalizaciones internas).
“Con esta legislación, quienes formulan las políticas quieren evitar una repetición del episodio vivido durante la crisis financiera de 2008, en que se inyectaron a los bancos 1,6 billones de euros de ayudas financieras de los contribuyentes. Sin embargo, para Italia, esta recapitalización del sector privado es muy problemática, ya que tendrá un importante impacto en los hogares italianos, que han invertido alrededor de 200.000 millones de euros en bonos bancarios. Por consiguiente, una recapitalización interna del sector privado aumentaría, en gran medida, la probabilidad de que los italianos rechacen las reformas constitucionales del primer ministro, Matteo Renzi, en el referéndum de octubre”, explica NN IP en su análisis.
El gobierno puede recapitalizar
Por otra parte, recuerda la gestora, también existe el riesgo de que un bail‐in italiano se contagie a otros sistemas bancarios periféricos, y más aún debido a que la parálisis política también está presente en países como España y Portugal. Tales procesos pueden ser muy perjudiciales y presentar una naturaleza tal que contribuya a su cumplimiento. Pero la legislación incorpora, de hecho, la flexibilidad necesaria para permitir que el Gobierno italiano recapitalice su sistema bancario, siempre y cuando sea una medida temporal y si hay un riesgo sistémico involucrado, que básicamente es el caso en estos momentos.
“Por consiguiente, esperamos que los resultados de las pruebas de estrés, que se publicaron el 29 de julio, sean utilizados como un acicate para que la clase política exima del requisito de recapitalización interna. A cambio, probablemente Renzi tendrá que hacer algunas promesas serias en relación con la reforma y concentración del sector bancario. La cantidad necesaria de recapitalización se estima en torno al 2% del PIB italiano, una cifra perfectamente manejable por Italia, dado el bajo nivel actual de rendimientos de su deuda soberana”, concluye NN IP.
