CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Maria Eklind. Trump acelera la rotación
En nuestra opinión, la rotación brusca que hemos observado recientemente, migrando del «crecimiento con baja volatilidad» al “valor con alta volatilidad”, supone una continuación y aceleración del cambio de tendencia que viene produciéndose desde el tercer trimestre del año. El punto de inflexión del “crecimiento de calidad” y otros refugios vino marcado por la votación sobre el Brexit. Creemos que nos estamos desplazando, a nivel mundial, de un mercado favorable al crecimiento a uno favorable al valor. Esta impresión no es baladí, ya que decantarse por el valor ha sido un error desde la crisis financiera.
Trump no era el candidado idóneo a juicio de una población mayoritaria y su presidencia trae consigo mucha incertidumbre, especialmente por el debate sobre el techo de deuda, la perspectiva del proteccionismo, la derogación (total o parcial) del Obamacare y su visión de «América primero» en política exterior. Sin embargo, su «programa político» parece expansionista, con probables rebajas de impuestos y un proyecto de ley de infraestructuras de gran calado. Esto ha alterado considerablemente las expectativas de inflación no solo en Estados Unidos, sino en muchas partes del mundo.
La mera velocidad y magnitud de la rotación post-electoral pone de manifiesto hasta qué punto se había visto saturado el mercado de títulos de baja volatilidad y el comercio de deflación. Hace tiempo que nos parece erróneo pagar más de x20 los beneficios por títulos que generan un 3% de rentabilidad. Esto solo tendría sentido si el mundo estuviera entrando en recesión y/o en deflación. Dicho de otro modo, los bonos y sus valores representativos ya descontaban esto en sus precios. Por esta razón, muchas estrategias de «crecimiento» europeas se han visto seriamente mermadas.
Dado que ya habíamos inclinado nuestras estrategias hacia el valor, solo tuvimos que acelerarlas en octubre y las carteras respondieron bien al resultado de las elecciones. Nunca apostaríamos por un desplazamiento de 24 o 48 horas, ya que vemos estos acontecimientos como la constatación de una tendencia hacia una normalización de la curva de tipos: algo que ya estaba en marcha.
La decisión más importante fue ampliar nuestras posiciones en bancos debido a su buena evolución desde las elecciones, por lo que nuestra intención es mantenerlas. También aumentamos por razones tácticas las posiciones en las compañías sanitarias Novartis y Roche antes de las elecciones, una medida que revisaremos esta semana. Por otro lado, redujimos notablemente nuestra exposición a bienes de consumo básico y otros nombres de baja volatilidad, como Henkel y RELX, lo cual también ha salido a cuenta. No prevemos cambios importantes en el futuro próximo.
Ahora los mercados se guiarán por la próxima ficha de “dominó” en la secuencia política, que es el referéndum de Italia (sin olvidar las próximas elecciones en Austria, Países Bajos, Francia y Alemania). Esto probablemente implique que la volatilidad se mantendrá alta, y también supone un riesgo para nuestra exposición al área financiera, lo cual posiblemente nos obligue a adoptar posiciones tácticas en ella.
En nuestra opinión, las rentabilidades de los bonos están a punto de alcanzar el mínimo y el posicionamiento de los inversores sigue estando demasiado a favor de la «seguridad» y la baja volatilidad, con una infraponderación en bancos europeos que resulta difícil de entender. Nuestra mayor preocupación es que los mercados se muevan por el proyecto europeo y se vuelva a poner en cuestión la propia existencia de la Unión Europea y el euro. Mientras tanto, los mercados parecen firmemente respaldados por la fuerte demanda de los inversores, pero es conveniente estar atentos al Euro Stoxx 50 Index «representativo» del valor por si intenta una vez más alcanzar nuevos máximos.
John Bennett es director de Renta Variable Europea de Henderson.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Emilio J. Rodríguez-Posada
. ¿Por qué a la renta variable de los mercados emergentes le gusta que la Fed suba los tipos?
Históricamente, la renta variable de mercados emergentes ha exhibido un buen comportamiento en la mayoría de los ciclos previos de subida de tipos de interés en Estados Unidos, desde que la renta variable emergente existe como clase de activo en la que poder invertir.
Capital Group dedicaba su gráfica del mes de noviembre a las fases de endurecimiento de tipos en Estados Unidos y su impacto en la renta variable emergente. En el documento, la firma explica que un posible motivo de esta buena evolución durante ciclos de endurecimiento monetario de la Fed es que el mercado ha percibido tales subidas de tipos como una señal de que el crecimiento económico americano era suficientemente robusto como para soportar tal medida, y que dicha robustez en Estados Unidos beneficiaría al conjunto de la economía global, incluidos los mercados emergentes.
Las rentabilidades obtenidas en el pasado no garantizan rentabilidades futuras. Cifras en USD a 30 de sep 2016.
1. Los períodos de ajuste de la FED – destacados en las columnas grises claro en la gráfica – hacen referencia a los períodos durante los cuales se han incrementado las tasas objetivo de fondos federales: 1) mar 1988- feb 1989, 2) feb 1994-feb 1995, 3) jun 1999-may 2000, 4) jun 2004-jun 2006 y 5) dic 2015-jul 2016. Los mercados emergentes se vieron impactados en el segundo período que se destaca en la gráfica – que comenzó en feb 1994 – cuando la subida en la tasa de fondos federales se incrementó de manera inesperada. El último período hace referencia al incremento de la tasa en dic 2015. Los rendimientos del índice MCSI EM (mostrados en las cajas grises) se expresan porcentualmente en USD.
2. Índice MCSI EM con dividendos brutos reinvertidos en USD. Fuente: Capital Group, Datastream.
3. Evolución de la tasa objetivo de fondos federales. Fuente: Bloomberg
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Edwin Torres. Alternativos: la volatilidad como clase de activo
Cualquier decisión de inversión estratégica se centra por lo general en la diversificación del riesgo. Hoy en día, sin embargo, cada vez es más difícil diversificar en activos convencionales. Además de esto, el actual entorno de bajos tipos de interés y los caros -en algunos casos muy caros- mercados de valores están aumentando la presión para identificar fuentes de rentabilidad en instrumentos alternativos no relacionados con las clases de activos convencionales. En este contexto, cada vez más inversores están recurriendo a las primas de riesgo alternativas y con gran liquidez. En el proceso, la volatilidad está atrayendo cada vez más la atención de los inversores como una clase alternativa de activo.
Se puede invertir en volatilidad como una clase de activo…
Los inversores solían ver la volatilidad principalmente como una fuente de riesgo. En su experiencia, el riesgo de que las fluctuaciones en las valoraciones puedan poner en peligro los ingresos aumenta en relación con la brevedad del horizonte de inversión de una cartera. Este punto de vista sobre el riesgo es, sin embargo, demasiado miope. La volatilidad -el fenómeno de la fluctuación de la valoración de los activos en los mercados de capitales y de dinero- ha evolucionado mientras tanto en una clase de activo como tal, que ofrece atractivos atributos.
Para describir los elementos básicos de una estrategia de activos basada en la volatilidad, primero debemos definir lo que se entiende por volatilidad y su prima de riesgo. La volatilidad, básicamente, puede darse en diferentes formas y tamaños. Se hace una distinción, en particular, entre la volatilidad implícita y la conocida. La volatilidad conocida (“realized volatility”) se define como la desviación estándar de los retornos (logaritmizados) generados por una inversión. Las series de retorno históricas se utilizan para calcular la volatilidad conocida – por lo que también se conoce como volatilidad histórica.
La volatilidad implícita, por el contrario, es un término que se deriva de la teoría del precio de las opciones y describe la volatilidad que conduce directamente al precio de mercado de la opción cuando se utiliza en un modelo de valoración de opciones (por lo general el modelo Black-Scholes). La volatilidad implícita a menudo se entiende también como la futura volatilidad conocida que espera el mercado. Sin embargo, esta interpretación sólo es correcta si las hipótesis que sustentan el modelo Black-Scholes también prueban ser ciertas en la vida real, lo que normalmente no sucede. Porque en los mercados reales, a diferencia del universo teórico, se pagan comisiones por transacciones, los precios de las acciones no se distribuyen normalmente, los tipos de interés son estocásticos, etc. Y estas violaciones de los supuestos Black-Scholes en última instancia, conducen a las estructuras de volatilidad conocidas como sonrisa de volatilidad y estructura temporal de la volatilidad. Estos términos describen las funciones de la volatilidad implícita dictadas por el precio base (sonrisa) y el término residual (estructura temporal).
…y proporciona una oportunidad a largo plazo de prima de riesgo positiva
La diferencia entre la volatilidad conocida y la implícita se conoce generalmente como la prima de riesgo de volatilidad. La comparación de las primas de riesgo de la renta variable y la volatilidad revela que la prima de riesgo de la renta variable depende del retorno efectivo, mientras que la prima de riesgo de la volatilidad está influenciada por los rendimientos al cuadrado. Como tal, la prima de riesgo de la volatilidad (de las acciones) puede verse como la extensión lógica de la prima de riesgo de las acciones, ya que responde en igual medida tanto a los rendimientos positivos como a los rendimientos negativos de las acciones. A partir de esto, podemos empezar a concluir que la volatilidad como clase de activo ofrece ventajas potenciales de diversificación sobre las clases de activos tradicionales.
La venta de la volatilidad es clave
Incluso podemos observar una correlación fundamentalmente negativa entre el mercado de acciones y su volatilidad. En otras palabras, cuando los precios caen en la bolsa de valores, normalmente la volatilidad (implícita) aumenta significativamente. Esta correlación negativa indica que el efecto máximo de la diversificación puede lograrse mediante la compra de la volatilidad (implícita). Al hacerlo, el fuerte aumento de la volatilidad que se produciría si el mercado de valores fuera a colapsarse podría compensar las pérdidas de valor en una cartera de acciones. Los inversores no deben, sin embargo, dejarse cegar por los atributos positivos de diversificación de la volatilidad. La cuestión clave es el precio que tienen que pagar para obtener los beneficios de dicha diversificación.
Dado que este precio constituye una prima de riesgo de volatilidad negativa, la inversión directa en volatilidad puede ser muy costosa a largo plazo. Esto también se demuestra claramente en el gráfico 1, que recoge la prima de riesgo de volatilidad sistemáticamente negativa en el EuroStoxx 50 en los últimos 16 años.
Gráfico 1
La volatilidad como tipo de activo es invertible, y proporciona una prima de riesgo positiva a largo plazo
Varianza de la prima de riesgo* en Eurostoxx50 desde el 03-01-2000 al 30-06-2016
*Diferencia entre la varianza realizada, calculada a partir de los niveles diarios de los índices, y la varianza implícita, derivada de los precios de las opciones. La prima de la varianza es generalmente negativa, por lo que vender swaps de varianza (posiciones cortas) dará lugar a ganancias (en el 82% de los casos hay ganancia en el periodo observado=La prima de riesgo media para el Eurostoxx50 en este periodo fue de -3,6%).
Esta diferencia (varianza realizada menos implícita) fue de -3,6 puntos de volatilidad en media. Es por esto que hay muchos otros estudios, aparte de nuestra propia investigación, que también demuestran que, desde una perspectiva de coste/beneficio, este precio de cobertura no justifica la compra de volatilidad. Más bien, tiene más sentido desde una perspectiva de cartera el incorporar una prima de riesgo más mediante la venta de volatilidad. A este respecto, es importante hacer hincapié en que la prima de riesgo está motivada económicamente, y no se basa en los mercados ineficientes.
Precisando más, la prima de riesgo de la varianza es el resultado de un “recargo” de riesgo por estimar la futura volatilidad aún desconocida. Este suplemento -y con él la volatilidad implícita- aumenta fuertemente para opciones put ¨out-of-the-money¨ en particular, ya que estas opciones representan una suerte de seguro contra las caídas graves en el mercado de valores. Como estas bajadas de mercado son más frecuentes de lo que sugiere la distribución normal -como lo demuestran numerosos estudios– los vendedores de estas opciones exigen una prima adicional en forma de aumento de la volatilidad. En consecuencia, la prima de riesgo total depende, no sólo del nivel de volatilidad at-the-money, sino también en gran medida de la pendiente de la curva de volatilidad.
Como resultado, el total de la prima de riesgo de volatilidad generalmente no puede obtenerse simplemente mediante la venta de opciones, sino con la venta de los llamados swaps de varianza. La función de pagos de un swap de varianza en este caso es exactamente igual a la diferencia entre la varianza realizada y la varianza implícita, es decir, las volatilidades al cuadrado, y por lo tanto constituye una definición precisa de la prima de riesgo de volatilidad. A pesar de que los swaps de varianza sólo se negocian en el mercado over the counter, son activos muy líquidos, sobre todo en los índices bursátiles con un mercado líquido de opciones subyacentes, como el S&P 500 y Eurostoxx 50.
Teniendo en cuenta las características de volatilidad …
Basándonos en los atributos de la prima de riesgo de la volatilidad, hemos desarrollado un proceso de inversión para obtener dicha prima de riesgo mediante la venta sistemática de los variance swaps sobre el índice S&P500 y EuroStoxx 50, permitiendo a los inversores tener acceso a la volatilidad como una clase de activo. Un mecanismo de control que tiene en cuenta los atributos característicos de la volatilidad y su prima de riesgo gestiona los plazos de los swaps de varianza, la elección del momento oportuno para llevar a cabo el trading y los volúmenes de las operaciones. El plazo de los swaps, por ejemplo, se mantiene muy corto, ya que la estructura del plazo residual de la prima de riesgo muestra que las primas ajustadas por el riesgo para plazos cortos son mucho más atractivas. Por el contrario, el timing y los volúmenes de las operaciones son dictadas por otros atributos de la volatilidad que son conocidos y están ampliamente documentados por la labor investigadora. Como se ilustra en el gráfico 2, tenemos en cuenta las siguientes características: la volatilidad siempre vuelve a su media a largo plazo (efecto de reversión a la media) (1); la volatilidad tiende a rebotar por un breve periodo de tiempo (por lo general cuando los mercados de valores se desploman), y luego sigue una tendencia a la baja por periodos de tiempo más largos (2); a volatilidad forma grupos de volatilidad (regímenes) (3).
Gráfico 2
Características de la Volatilidad
Rentabilidad del VSTOXX desde 01-01-2000 al 30-06-2016
Fuente: Risklab GmbH. Risklab GmbH es una subsidiaria de Allianz Global Inverstors. DJ Eurostoxx 50 para el periodo 03-01-2000 al 30-06-2016. Varianza implícita tomada de VSTOXX. Rentabilidades pasadas no implican rentabilidades futuras.
Lo que es importante, sin embargo, son los efectos de estos atributos de la prima de riesgo de la volatilidad. Si tomamos como ejemplo el comportamiento de los grupos de volatilidad, inicialmente observamos que las primas negativas prevalecen en todos los niveles de volatilidad. En promedio, sin embargo, una alta volatilidad en el mercado conlleva mayores primas de riesgo, pero también una mayor incertidumbre (distribución) sobre las primas, y viceversa. Esto se pone de manifiesto, por ejemplo, por la volatilidad de la volatilidad, que también aumenta a medida que crece la misma. Cuando se pasa de un régimen de baja volatilidad a uno de alta, el fuerte aumento de ésta reduce la prima de riesgo. Este efecto es especialmente notable cuando la volatilidad surge de repente, que es también el mayor riesgo que plantea la volatilidad como una clase de activo. En cambio, las primas de riesgo son aún mayores cuando la volatilidad vuelve a un nivel más bajo. Lo que hace que esta clase de activo sea tan atractivo en el proceso, es el efecto de la reversión a la media de la volatilidad, que hace que los ciclos de volatilidad alta y baja se alternen y por lo tanto se equilibren los efectos causados por el aumento y disminución de la misma. Dado que las primas se pueden obtener en cualquier régimen, este tipo de activo puede ser muy atractivo a medio y a largo plazo.
Si tenemos en cuenta estos atributos al decidir el momento y el volumen de las operaciones, podemos esperar que el perfil riesgo/retorno de la volatilidad como una clase de activo mejore aún más mediante la aplicación de nuestro proceso de inversión. Esencialmente, la estrategia tiene como objetivo reducir la exposición en períodos caracterizados por el aumento de la volatilidad y, por otra parte, aumentarla cuando la volatilidad vuelve a niveles normales o bajos.
… dentro de un enfoque de inversión sofisticado
Esta estrategia de inversión se implementa en un fondo UCITS IV. El fondo Allianz Volatility Strategy se lanzó en 2009 y ha registrado un rendimiento atractivo para nuestros inversores desde entonces. El gráfico número 3 refleja el comportamiento del fondo, junto con el rendimiento anual, que de nuevo refleja las características de la volatilidad y de su prima de riesgo descritas anteriormente.
Fondo Allianz Volatility Strategy
Rentabilidad en distintas fases de mercado desde lanzamiento
Datos al 30/06/2016. Fuente: Allianz Global Investors. Calculado tomando en cuenta NAV acumulación
Rentabilidad del 07/04/2009* al 30/06/2016**.
La curva típica de la volatilidad como una clase de activo es fácilmente reconocible y se asemeja a la venta de pólizas de seguros: muchas pequeñas ganancias intercaladas con algunas -pero bastante graves- pérdidas cuando los mercados se desplomaron. En períodos más largos de tiempo, sin embargo, los beneficios superan claramente a las pérdidas, resultando en un atractivo perfil rentabilidad / riesgo.
Beneficios de la diversificación desde la perspectiva de la cartera
Como clase de activo, la volatilidad es también una opción prometedora desde una perspectiva de cartera, ya que ofrece ventajas adicionales de diversificación, como lo demuestra la correlación con otras clases de activos que se muestran en el gráfico 4. Sobre todo, es su inmunidad a la evolución de los tipos de interés lo que hace que este activo sea atractivo, ya que es independiente de que los tipos de interés sean bajos o aumenten.
Gráfico 4
Potencial de Diversificación: Análisis de correlación del fondo Allianz Volatility Strategy
Fuente: Risklab GmbH. Datos mensuales para el periodo 30/12/1999 al 30/06/2016. Datos mensuales en moneda local, es decir, DAXX y Euro Stoxx 50 en EUR, MSCI World, BCI, Tremont and JPM GBI Global en USD; Nikkei en YPY. Rentabilidades pasadas no implican rentabilidades futuras.
Dadas sus atractivas características, la volatilidad como clase de activo debería ser un componente básico en todas las asignaciones estratégicas de activos. Muestra un perfil rentabilidad/ riesgo atractivo e introduce los beneficios de la diversificación en una cartera -especialmente en un entorno de bajos tipos de interés-.
Columna de Bernhard Brunner y Thiemo Krink, portfolio managers del fondo Allianz Volatility Strategy
. JP Morgan ve oportunidades en el sector inmobiliario británico
En la última edición de EMEA Perspectives, Borja Astarloa, responsable de inversiones de J.P. Morgan Banca Privada, analizó las tendencias que interesarán a los inversores más pacientes. Astarloa cree que, «aunque la incertidumbre que rodea al Brexit está aumentando, la preocupación sobre el sistema bancario europeo y el riesgo de quiebra de un gran banco podría desencadenar una crisis financiera general, son los datos económicos de los próximos seis a nueve meses los que determinarán el pleno efecto de los recientes acontecimientos”.
“Afortunadamente, los principales bancos centrales siguen proporcionando apoyo con sus políticas monetarias expansivas y la probabilidad de una subida de tipos significativa en el futuro cercano sigue siendo baja”, afirma.
Los análisis de J.P. Morgan Banca Privada muestran que, aunque existen áreas de crecimiento, el impacto del Brexit ha provocado rebajas adicionales de las expectativas de consenso en anticipo de una reducción en el crecimiento de los ingresos y beneficios empresariales. Por otro lado, en este entorno de revisión a la baja de las expectativas, las publicaciones de resultados este año están siendo generalmente positivas para las compañías europeas.
Sin embargo, los expertos siguen aconsejando cautela, ya que aún no se ha hecho sentir el impacto total del Brexit. “Las inciertas perspectivas no deberían distraer a los inversores a la hora de buscar exposición a tendencias perdurables en los mercados, así como compañías que puedan ofrecer crecimientos constantes,” añade Astarloa.
“En una época de mayor incertidumbre, la exposición a compañías de gran tamaño con diversificación geográfica puede ayudar a compensar los riesgos a nivel regional.” “Aunque los mercados suelen funcionar como mecanismos de descuento efectivos, creemos que, en este caso, podrían haber reaccionado de forma exagerada tras el referéndum.”, asegura Astarloa.
Por ejemplo, la suspensión de los reembolsos en ciertos fondos de activos inmobiliarios ha precipitado una toma de beneficios general en el sector inmobiliario británico incluyendo a empresas de construcción de viviendas y compañías dedicadas a la gestión de este tipo de activos. Esta situación podría ofrecer una oportunidad de inversión para inversores con horizontes a medio o largo plazo al ser muy probable que estos valores ya hayan descontado con creces la incertidumbre económica.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Bert Kaufmann
. Michael O’Grady, to Become Northern Trust's New President
Northern Trust Corporation ha anunciado esta mañana que su Consejo de Administración ha designado a Michael O’Grady para el cargo de presidente de la corporación, reportando a Frederick H. Waddell, presidente del Consejo y CEO. El nombramiento de O’Grady, que también pasará a formar parte del consejo de administración de la empresa, será efectivo el 1 de enero de 2017.
«Mike ha demostrado ser un líder excepcional, tanto interna como externamente, y un miembro muy considerado de nuestro equipo directivo», declaró Waddell. «Tiene una profunda experiencia en el sector, una completa comprensión de Northern Trust y un sólido historial traduciendo visión y estrategia en acción”.
Hasta que sea nombrado su sucesor, O’Grady mantendrá sus responsabilidades actuales como presidente del negocio de servicios corporativos e institucionales (C&IS). Steve Fradkin, presidente de Wealth Management, y Steve Potter, presidente de Asset Management, pasarán a reportar a O’Grady a partir del 1 de enero de 2017.
O´Grady, que se incorporó a la firma en 2011, fue vicepresidente ejecutivo y director financiero antes de ser nombrado presidente de C&IS en julio de 2014. Previamente, trabajó como executive manager en el Grupo de Bancos de Inversión de Instituciones Financieras de Bank of America Merrill Lynch, firma a la que se unió en 1992. Con anterioridad trabajó para Price Waterhouse. Se graduó por la Universidad de Notre Dame con una licenciatura en Contabilidad y es MBA por la Harvard Business School.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Joe Le Merou. Muzinich's New Hires Prepare Two Fund Launches
El especialista en deuda corporativa Muzinich & Co lanzará dos nuevos fondos que serán gestionados por el equipo de préstamos que recientemente se unió desde ECM Asset Management Limited, una compañía propiedad de Wells Fargo Asset Management.
Muzinich anunció en el verano que había contratado a Torben Ronberg, a Stuart Fuller, a Sam McGairl y a Alex Woolrich, que gestionaban el negocio de deuda por debajo de investmente grade en ECM.
Ronberg y su equipo, que asumieron sus puestos la semana pasada, priorizarán a partir de ahora el lanzamiento de una nueva estrategia de deuda europea garantizada, el Muzinich European Loans Fund.
También están sentando las bases para el lanzamiento de un vehículo multi-activo, el Muzinich Senior Secured Fund, que tendrá un mandato de inversión más amplio. Este vehículo invertirá principalmente en préstamos garantizados senior y deuda high yield garantizada, combinando las principales fortalezas del nuevo equipo con las del existente en Muzinich.
Ambos fondos estarán bajo el ICAV domiciliado en Irlanda de Muzinich, que se ha establecido como un Fondo de Inversión Alternativa Calificada. Estarán dirigidos principalmente a fondos de pensiones, compañías de seguros y otros inversores institucionales.
Foto: Juan Camilo Rojas, director de estrategia de inversión Credicorp Capital Colombia. Credicorp Capital: “Las salvaguardas que Estados Unidos pueda imponer a México podrían repercutir en el resto de LatAm”
Los resultados de las recientes elecciones presidenciales de Estados Unidos fueron sorprendentes para todos. Coincidiendo con la información publicada por la mayoría de las encuestas, Credicorp Capital Colombia no esperaba en su escenario base una victoria de Donald Trump. En una entrevista en exclusiva con Funds Society, Juan Camilo Rojas, director de estrategia de inversión de la firma, comparte sus primeras impresiones tras la victoria del candidato republicano y analiza las posibles repercusiones que el cambio en la casa blanca puede traer para América Latina, y en particular, para Colombia.
La reacción inicial de los mercados fue bastante negativa, pero comenzó a cambiar de matiz tras escucharse el discurso de aceptación del recién electo presidente, donde el tono utilizado por Trump fue mucho más de consenso que el esgrimido durante su campaña. Fue entonces cuando los mercados comenzaron a tranquilizarse. Para Rojas, la reacción de los mercados dependerá mucho del ritmo de implementación de las políticas que Trump ha pregonado durante su campaña.
El primer discurso de Trump no ha sido entendido de igual forma por los mercados desarrollados que por los emergentes, en estos últimos ha aparecido un miedo generalizado por los reajustes que sus políticas puedan suponer en el flujo de capitales, en el posicionamiento de las empresas, y en definitiva en la posición con respecto a las economías emergentes, que al final, podrían redundar en una transición en términos de crecimiento que puede tener efectos negativos para estas economías.
En Colombia, el efecto más inmediato se ha podido observar en una depreciación de la moneda, el miércoles siguiente a las elecciones con una depreciación moderada del 1,7%, pero el jueves ya se dejó sentir algo más, llegando casi al 3,7%. “Este efecto se está dando principalmente por el temor, y en todo caso el ánimo, que tiene el nuevo gobierno de Estados Unidos en recomponer sus relaciones comerciales, sobre todo en los países emergentes, y en especial con los de América Latina. Los inversionistas extranjeros de portafolios han decidido por lo pronto tomar una decisión más cauta, un poco más moderada con respecto a lo que se había sido mercados emergentes en América Latina durante el año, donde se había tenido flujos permanentes de entrada hacia los mercados de deuda y de renta variable, con unos beneficios bastante interesantes hasta por lo menos el mes anterior a las elecciones”, comenta Rojas. “Sin embargo, esta posición ha comenzado a ser un poquito más cauta, esperando a saber cuáles son las primeras medidas que el presidente adopte, y que tan perjudiciales pueden ser para los mercados de América Latina”.
Juan Camilo señala también que ha habido cierta sorpresa, pues el escenario de la victoria de Trump se esperaba que fuera acogido con una reacción más agresiva por parte de los mercados, y finalmente no ha sido así.
Para Credicorp Capital Colombia, todavía es pronto para poder hablar de efectos directos sobre la economía colombiana, pero se pueden empezar a discernir los efectos indirectos: “La reacción inicial en Colombia ha sido principalmente derivada de lo sucedido en México, de un efecto colateral. Las salvaguardas que le puedan imponer a México o la posible revisión de los tratados comerciales entre ambos países, podría repercutir en el resto de economías latinoamericanas”.
Al igual que en México, Estados Unidos es el principal socio comercial de Colombia, pero en un nivel de dependencia mucho menor. En el caso en el que llegara a haber una revisión del tratado de comercio entre Colombia y Estados Unidos, entonces si habría un efecto directo sobre la economía.
El efecto en el precio del crudo
En cuanto a las posibles implicaciones sobre el precio del petróleo, también es pronto para poder realizar evaluaciones. Por un lado, se piensa que podría ser negativo, por la sobreproducción que podría tener Estados Unidos, simplemente por la aprobación de la construcción del oleoducto XL, que estaba frenada bajo el gobierno de Obama, que podría aumentar la producción y consecuentemente bajar los precios. Pero también habría que considerar la amistad declarada entre Trump y el presidente ruso Putin. Estados Unidos no entraría en políticas que pudieran dañar el mercado del petróleo para no afectar a la economía de Rusia, lo que podría fijar pisos para el precio del barril, y así evitar un comportamiento más errático. “La primera señal que se va a tener para saber lo que va a ocurrir con el precio del petróleo, al menos a nivel estructural, será al final de noviembre con la reunión de la OPEP, si finalmente logran ponerse de acuerdo con los recortes de la oferta y la demanda”.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Jared Keener. Renta fija mundial: visión después de las elecciones estadounidenses
Los resultados de las elecciones en EE.UU. han obligado a reevaluar las estrategias de inversión en todas las clases de activos, también la renta fija. Donald Trump ha prometido impulsar la inversión pública, pero el gobierno tiene pocas balas en materia presupuestaria, dice Fidelity, y no está claro de que sea el mejor momento para apretar el gatillo de forma indiscriminada. En esta situación, las perspectivas a medio plazo para los TIPS parecen favorables, en tanto que las hipotecas pierden atractivo y las perspectivas del dólar no están claras.
Reacción a los resultados: decisión transcendental
Los resultados de las elecciones estadounidenses son, sin lugar a dudas, un acontecimiento decisivo. El sorprendente desenlace es totalmente opuesto a la visión que la gestora manejaba a comienzos de octubre, cuando hablaba de una clara victoria de los demócratas. Después de que se haya materializado el resultado menos probable, se está llevando a cabo una reevaluación de todas las tesis de inversión en todas las clases de activos y los equipos de Fidelity esperan que la incertidumbre en torno a las cotizaciones de mercado se mantenga a corto plazo.
Así, se están suscitando grandes preguntas: ¿A quién nombrará el presidente electo Trump para su gabinete, especialmente como Secretario del Tesoro, Secretario de Estado y otros puestos importantes? ¿Qué políticas se aplicarán en materia tributaria y asuntos exteriores? ¿Cómo interactuará con la Reserva Federal? ¿Qué va a priorizar el nuevo gobierno en sus primeros 100 días?
“Dado que el control de la Cámara de Representantes solo está garantizado durante los próximos dos años, los republicanos no tienen mucho tiempo para hacer las cosas. Para nosotros, lo más importante es cómo encajar las contradictorias declaraciones de Trump durante la campaña e identificar qué políticas probablemente se saquen adelante”, dice la firma en su análisis.
En la apertura del día siguiente, el mercado huyó claramente del riesgo, ya que nadie esperaba una presidencia de Trump, pero cuando se hizo evidente la clara victoria de los republicanos, el sentimiento se dio la vuelta y los mercados parecieron recordar que el partido republicano suelen ser bueno para los marcados, creen los expertos de Fidelity.
¿Cuentas públicas equilibradas?
La política presupuestaria fue protagonista durante la campaña. Trump prometió invertir más de 500.000 millones de dólares en infraestructuras, pero al mismo tiempo también prometió recortes de impuestos. Para la firma, un frenesí inversor financiado potencialmente con deuda no concuerda con los valores del partido republicano, que tradicionalmente ha apostado por unas cuentas públicas equilibradas. Lo normal es recurrir a la política presupuestaria cuando el paro es elevado, pero ciertamente ese no es el caso de EE.UU.
Podría ser complicado justificar estímulos a gran escala cuando hay tensiones en el mercado laboral y la población está volviendo a buscar trabajo, como ha quedado demostrado con el repunte reciente de la tasa de participación. El gobierno tiene pocas balas en materia presupuestaria y no está claro que ahora sea el mejor momento para apretar el gatillo de forma indiscriminada.
Visión sobre las clases de activos: ¿Ningún rendimiento es lo suficientemente alto?
“El gran movimiento bajista de elevación de la curva nos indica que los mercados esperan que Trump someta cualquier oposición republicana para abrir el grifo de los presupuestos y generar niveles de crecimiento en EE.UU. más elevados de lo que se esperaba antes de las elecciones. El debate actual es hasta qué punto descuentan ya los precios los estímulos que realmente se producirán y su impacto en el PIB”, explican.
El movimiento de los tipos nominales ha llevado a los breakevens estadounidenses hasta sus niveles más altos del periodo reciente, pero Fidelity tiene poca convicción en esta recuperación. El aumento del gasto público, dice, podría provocar más inflación y salarios más altos, pero hemos visto que no ha sido así en otros países, con Japón como ejemplo destacado, lo que refuerza el escepticismo. Sin embargo, mirando más allá del ruido político, estima que las perspectivas a medio plazo para los TIPS son favorables en líneas generales: la inflación está subiendo, los mercados laborales registran tensiones y la inflación subyacente muestra fortaleza.
Oportunidades y riesgos: todo gira en torno a los tipos
Hemos asistido en un cambio en las curvas de tipos en todo el mundo. La renta fija mundial se ha movido en sintonía con los bonos del Tesoro de EE.UU., en algunos casos imponiéndose a los motores económicos de los países. Para Fidelity, la subida de los rendimientos ofrece buenos puntos de entrada tácticos allí donde los fundamentales no hayan cambiado. Un buen ejemplo en este sentido es Australia, donde los rendimientos se han movido más que en México. «Seguimos a la búsqueda de oportunidades en Europa. Italia está aumentando su atractivo a medida que el mercado va descontando el miedo al referéndum, pero el perfil de riesgo y recompensa no es todavía lo suficientemente atractivo”, dice.
Y es que durante los últimos días, todo ha girado en torno a los tipos de la deuda pública y los mercados de deuda corporativa apenas se han movido. “Si nos fijamos en los más de 6.000 bonos del índice estadounidense, únicamente seis emisores han cotizado fuera de su horquilla de precios de los últimos dos meses. Esta falta de volatilidad, tanto antes como después de los resultados de las elecciones, es un motivo de inquietud, ya que eso quiere decir que la volatilidad específica solo puede subir. Seguimos siendo cautos sobre la deuda corporativa; por eso, nos centramos en los bonos a corto plazo y esperamos que la volatilidad genere oportunidades”, concluye la gestora, que en general se ha posicionado defensivamente, con infraponderación en la exposición a deuda corporativa e hipotecas y una posición neutral en duración, en previsión de un nuevo pico de volatilidad.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Fortune Live Media
. Donald Trump altera la lista de milmillonarios de Forbes
Las expectativas de mercado sobre el comportamiento futuro en bolsa de determinados valores, o sectores, gracias a la victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales estadounidenses quedaron claras el mismo miércoles 9 de noviembre. Horas después de que Trump fuera proclamado presidente electo, la fortuna de Warren Buffett aumentaba en 1.700 millones de dólares, según cálculos de Forbes. Un día más tarde, el jueves 10, el buen comportamiento en bolsa de la firma de inversión Berkshire Hathaway sumó otros 2.000 millones de dólares a la fortuna de Warren Bufett.
Forbes estima que desde el cierre de mercados del viernes pasado, el patrimonio de Buffett ha crecido en 6.600 millones, y sitúa su riqueza actual en 70.600 millones de dólares. El inversor vuelve, así, a ser el tercer hombre más rico del mundo en el ranking de milmillonariosde Forbes, pasando a Jeff Bezos, que le había superado –a él y a Carlos Slim- en el ranking. Según la publicación, a 16 de noviembre de 2016 su fortuna solo está por detrás de las de Bill Gates y Amancio Ortega, valoradas en 82.000 y 71.800 millones de dólares respectivamente.
La fortuna del mexicano Carlos Slim fue la que mayores pérdidas registró el jueves pasado del famoso ranking, con hasta 3.700 millones de dólares en una sola jornada, para situarse hoy en 46.500 millones y ocupar la séptima posición.
Las acciones de Berkshire Hathaway marcaron un récord el jueves –igual que el promedio industrial Dow Jones- y Buffett posee el 18% de los títulos de la firma de inversión. Sin embargo, para otros milmillonarios, especialmente para los del sector tecnológico, el resultado de las elecciones ha tenido el efecto contrario. Siempre según la publicación, las pérdidas las encabeza la fortuna de Jeff Bezos, CEO de Amazon, que encadenó caídas de 1.300 y 2.400 millones de dólares, el miércoles y jueves, acompañando el recorte del 4% de las acciones de Amazon del jueves. LA fortuna de Bezos está estimada en 64.700 millones de dólares, a día de hoy.
Pero no fue el único del sector, el patrimonio del CEO de Facebook, Mark Zuckerberg, cayó 1.000 millones para situarse en 51.700; y las de Larry Page y Sergey Brin, cofundadores de Google, bajaron a 38.000 y 37.100 millones de dólares, respectivamente, tras perder cerca de 1.000 millones de dólares cada uno.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Camerage. La deuda corporativa latinoamericana sigue siendo la más atractiva dentro del universo de mercados emergentes
La inesperada victoria de Donald Trump en las elecciones de Estados Unidos añade incertidumbre a las perspectivas de la deuda corporativa latinoamericana en los próximos trimestres, particularmente para los emisores mexicanos. A pesar de que los precios se han movido a la baja, en el entorno actual, el equipo gestor del fondo Investec Latin American Corporate Debt cree que la deuda corporativa latinoamericana sigue siendo una de las alternativas más interesantes dentro de la categoría de renta fija.
Las valuaciones relativas, los indicadores técnicos en el lado de la oferta y una mejora en los fundamentales macroeconómicos y corporativos de la región deberían proporcionar un colchón en un entorno con mayor incertidumbre, proporcionando una oportunidad para añadir exposición a esta clase de activo.
En la actualidad, el fondo Investec Latin American Corporate Debt está posicionado con una exposición a la duración más cautelosa y con el menor peso en México que el fondo ha tenido desde mayo de 2013.
¿Qué pasó en el mercado de bonos tras las elecciones?
La victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales y del partido republicano en el Senado sorprendió al mercado, provocando la peor venta en un día (desde julio de 2013) en el tramo largo de la curva de tipos de interés de los bonos del Tesoro de Estados Unidos (el bono a 10 años del Tesoro de Estados Unidos subió unos 20 puntos básicos y el bono a 30 años subió unos 23 puntos básicos). Los rendimientos se han ampliado desde el jueves posterior a las elecciones.
La deuda de las empresas latinoamericanas fue arrastrada hacia abajo junto con el movimiento de la deuda del Tesoro y el choque de incertidumbre (el índice CEMBI Broad LatAm cayó un 0,9% el miércoles 9 y abrió a la baja de nuevo el jueves 10), siendo los bonos mexicanos de mayor duración los que se vieron más afectados en términos de precio.
¿Qué impacto se podría esperar en la deuda corporativa latinoamericana de ahora en adelante?
La elección de Trump añade inceritumbre a las perspectivas de la deuda corporativa latinoamericana. Una mayor tasa de volatilidad e incertidumbre sobre las políticas de la administración entrante de Trump podría retrasar la historia de recuperación economía de la región y mantener algo de presión al alza en la curva de tipos de Estados Unidos.
Hasta ahora, el tono del presidente electo en su discurso de aceptación dio a entender que su agenda política podría ser más conciliadora y pragmática que la retórica utilizada en su campaña. Si el barrido republicano en las elecciones estadounidenses (presidencia, Senado y Cámara de Representantes) resultase en mejores políticas fiscales, en una mejora de las infraestructuras y una desregulación sin un giro hacia el proteccionismo, los mercados emergentes se beneficiarían. Pero esto dependerá de cómo se desarrollen los acontencimientos, dado que las propuestas de Trump durante la campaña fueron ampliamente difundidas y que el presidente electo no tiene ninguna trayectoria en algún cargo de elección popular.
Desde el punto de vista de los fundamentales macroeconómicos de América Latina, la completa implementación de las propuestas políticas de Trump sobre comercio e inmigración expuestas durante su campaña podrían probablemente resultar en un repunte del crecimiento más lento, un proceso de desinflación más gradual y una corrección menos rápida de los déficits externos. En particular, México y (en menor medida) Colombia podrían ser los países más afectados por la retórica proteccionista de Trump, dada la exposición de sus exportaciones a Estados Unidos (un 79% y un 32% de las exportaciones de cada país en 2014, respectivamente).
El impacto inmediato de la victoria en las elecciones de Trump ha sido un peso mexicano más débil, mientras que la incertidumbre en relación al TLCAN (NAFTA) y su efecto en el mercado de trabajo y las remesas mexicanas deberían afectar negativamente al sector consumo de este país. Dicho esto, Brasil, Argentina y Perú, así como otros países de la región tienen una menor exposición a las exportaciones a Estados Unidos.
En general, se está viendo un giro hacia una mejor formulación de políticas en América Latina: Brasil y Argentina están ambos abrazando la elaboración de políticas más prudentes sobre nuevos gobiernos, mientras que Pedro Pablo Kuczynski en Perú fue elegido en una plataforma reformista.
Las propuestas políticas de Trump tienen también el potencial de proporcionar algo de soporte al precio de las materias primas. Por lo que en ausencia de un aumento prolongado de la aversión al riesgo, que socaba la confianza y los flujos de capitales, Latinoamérica podría situarse de nuevo en el terreno positivo del crecimiento por primera vez en tres años desde 2017, principalmente debido al cambio de tendencia en Brasil.
Esto podría proporcionar a las empresas corporativas latinoamericanas un mejor telón de fondo que en los últimos años, beneficiándose en sus ganancias, con una dinámica de apalancamiento ayudada por una moneda menos sobrevalorada; y con la mayoría de las empresas persiguiendo una estrategia más conservadora (costes en los precios, ventas de activos, reducción en el gasto de capital y una persecución en la administración de los pasivos).
Mientras tanto, los indicadores técnicos del lado de la oferta siguen sirviendo de apoyo para las empresas latinoamericanas, que durante los primeros tres trimestres de 2016 experimentaron una oferta neta negativa de más de 20.000 millones de dólares, añadiendo algo de escasez a la clase de activo.
De una forma más amplia, los indicadores técnicos de la demanda en renta fija podrían necesitar algo de tiempo para ajustarse dado el posicionamiento en el mercado de renta fija global y las perspectivas para un estímulo adicional en Estados Unidos (con el impacto aquí dependiendo de la calidad del estímulo).
Desde Investec no esperan una ruptura significativa en materia de política monetaria (como otros observadores han temido) dadas las otras prioridades de la entrante administración republicana. En el frente de la valoración, las empresas latinoamericanas siguen siendo las más baratas dentro del universo de mercados emergentes: la región proporciona un diferencial de 90 puntos básicos con respecto al índice más amplio de mercados emergentes, lo que es una prima que no se había visto desde mayo de 2005. La actual corrección en los rendimientos debería proporcionar puntos de entradas interesantes en un número de sectores.
¿Cómo se posiciona el fondo Investec Latin American Corporate Debt con respecto a la duración y la exposición a México?
El fondo Investec Latin American Corporate Debt está posicionado en la actualidad con una exposición a la duración más cautelosa y con el menor peso en México que el fondo ha tenido desde mayo de 2013.
A 9 de noviembre, la duración del fondo era aproximadamente 5,1 años a vencimiento o unos 4,6 años medida en years-to-worst (con una cobertura sobre duración que disminuía la exposición en 0,1 o 0,2 años menos). Esto se compara con una duración cercana a los 5,7 años a vencimiento para del índice JP Morgan CEMBI Broad Latin America.
La duración del fondo a vencimiento (DTM) se encuentra en la actualidad en el límite inferior del rango desde 2011 (situándose en 5,1, en comparación con el rango histórico de 4,9 a 6,0 años), y solo un 5% del fondo está asignado a bonos con una DTM mayor a 10 años (comparado con aproximadamente un 10% – 15% de los índices CEMBI Broad Latin America y Broad Latin America Diversified).
En Investec han mantenido una cartera con sesgo hacia una duración más corta y una mayor asignación en el universo de high yield con mejor calidad (más del 50% de los activos bajo gestión del fondo están invertidos en ‘BB’ y en ‘B’ alta), lo que debería proporcionar un cierto colchón para los retornos en un entorno de mayores tasas por parte del Tesoro estadounidense.
La exposición del fondo a México es menor al 18% de los activos bajo gestión. La mayoría de la exposición mexicana al fondo (en torno a 10 puntos porcentuales) se concentra en cuatro nombres: Alfa Group (uno de los mayores conglomerados en México, con una presencia significativa en Estados Unidos), Cemex (una de las mayores cementeras del mundo con también una amplia presencia en Estados Unidos), Pemex (el gigante de la energía que se considera deuda cuasi-soberana), BBVA Bancomer (una de las mayores instituciones financieras en México, donde la calidad de los activos debería ser gestionable).
La debilidad de la moneda, un menor crecimiento en México y las potenciales políticas proteccionistas podrían tener un impacto en el país, así como en estas compañías, pero desde Investec creen que esto podría verse silenciado por el fuerte posicionamiento de estas empresas en Estados Unidos, como es el caso de Cemex, Alfaa, la subsidiaria petroquímica Alpek y la subsidiaria alimenticia Sigma.
Las renegociaciones del TLCAN (NAFTA) podrían tomar un periodo extendido de tiempo, y parece que hay fuertes intereses dentro del Congreso de Estados Unidos y del sector privado para oponerse a grandes tarifas de escala.
Cemex se verá afectada por la incertidumbre macroeconómica y los movimientos en los tipos de interés, pero podría también verse beneficiada por el incremento en el gasto en infraestructura en Estados Unidos.
Una sobreactuación por parte de los precios de los activos mexicanos en el mercado podría proporcionar interesantes puntos de entrada en la deuda mexicana, la cual ha estado siempre cotizando con unas valoraciones relativamente estrechas en comparación con las empresas brasileñas y otras empresas latinoamericanas en los últimos trimestres.
