La crisis sanitaria mundial provocada por la pandemia del coronavirus ha puesto decididamente en primer plano la capacidad de los países para hacer frente a la carga que supone rescatar sus economías de una debacle sin precedentes. La pregunta a la que se enfrentan los inversores en renta fija es cuáles serán los países que capearán el temporal y si este irá seguido de crisis de deuda soberana.

Los déficits públicos se están disparando en todas partes, impulsados por dos factores. El primero, el establecimiento de ingentes programas fiscales para apoyar a los hogares y a las empresas en un momento en que muchos han visto desplomarse sus ingresos y beneficios debido al confinamiento mundial. El segundo, la disminución de los ingresos por impuestos en las arcas públicas, que se han visto muy afectados por la falta de actividad económica, tanto nacional como transfronteriza.

Hasta ahora, los gobiernos han anunciado programas de estímulo fiscal en respuesta a la crisis del coronavirus por un valor del 4,1% del PIB mundial potencial, de los cuales casi la mitad procederán de EE.UU. En la zona euro, los programas de estímulo representan el 3% del PIB, mientras que en Japón alcanzan el 10%. Este gasto requiere enormes cantidades de emisión de deuda pública. Los bancos centrales de los países mejor situados, como EE.UU., que se beneficia de la condición de moneda de reserva, pueden absorber la mayor parte, si no la totalidad, de esta nueva deuda a través de sus programas de compra de activos. El balance de la Reserva Federal estadounidense se ha ampliado de 4 billones de USD a 6,5 billones de USD tan solo en los dos últimos meses, y esperamos que alcance un máximo de unos 8 billones de USD a finales de año. En el Reino Unido, el Banco de Inglaterra se ha embarcado en una modalidad aún más audaz de compra de activos mediante la compra de bonos directamente del Tesoro en una especie de monetización de la deuda –una política que durante mucho tiempo había sido tabú.

No obstante, si los confinamientos duran más de dos trimestres, habrá que adoptar un nuevo conjunto de medidas fiscales, lo que podría conllevar problemas de solvencia para algunos países ya muy endeudados. Estimamos que la deuda de EE.UU. habrá aumentado del 108% del PIB a entre el 133% y el 145% tras su enorme programa de estímulo, por un valor aproximado del 7% del PIB, dependiendo de la intensidad con que se recupere la economía. En el peor de los casos, podría alcanzar el 165% del PIB a finales de 2022. Por otra parte, es probable que el aumento de los niveles de deuda haga sonar las alarmas –conviene recordar que durante la crisis de la deuda soberana de la zona euro, Grecia estuvo a punto de ser expulsada de la moneda única cuando su deuda superó el 150% del PIB.

¿Quiénes corren más riesgo?

Las puntuaciones de riesgo soberano de Pictet Asset Management muestran los países que eran más vulnerables a dinámicas de endeudamiento peligrosas al entrar en la crisis provocada por el coronavirus. El indicador se basa en la situación de cada uno de los países con respecto a los demás y con respecto a sus propias tendencias históricas en tres dimensiones –el grado de asequibilidad de su deuda existente, hasta qué punto pueden financiarla y en qué medida se reducirá la deuda de forma natural a medida que crezcan sus economías.

Nuestro análisis muestra que, a finales de 2019, Grecia era, con diferencia, el país que salía peor parado en cuanto a sostenibilidad de la deuda de entre todos los países desarrollados, seguido por Italia, Japón, Bélgica y el Reino Unido. En el otro extremo de la balanza, Suiza, los Países Bajos e Irlanda se encontraban en las posiciones más envidiables.
La comparación de la situación de la deuda a corto plazo de los países con sus puntuaciones estructurales confirma que Grecia, Italia y Japón presentan la peor dinámica de la deuda, aunque la de Francia también es preocupante. En cambio, otros países del norte de Europa y escandinavos se encuentran en una buena posición.

Entre las economías emergentes, los países que se enfrentaban a los mayores riesgos respecto a su deuda soberana al comienzo de la crisis eran Brasil, Sudáfrica, Egipto y Argentina. En cuanto a la dinámica de la deuda en relación con las situaciones de deuda a corto plazo, Sudáfrica, Egipto y Ucrania son los países que más preocupan. Rusia y Corea fueron los que probablemente mostraban mayor resistencia.

Punto crítico

Italia fue un punto crítico durante la crisis de la zona euro y podría volver a serlo. La deuda pública italiana podría alcanzar el 150% del PIB a finales de este año. El Banco Central Europeo ya posee bonos italianos por un valor de alrededor del 22% del PIB de Italia y, por ello, su papel es sumamente importante para la sostenibilidad de la deuda del país. El BCE ya ha anunciado que adoptará una postura flexible a la hora de comprar bonos de los Estados miembros y que absorberá alrededor del 90% de las nuevas emisiones netas de los gobiernos de la región de la moneda única este año.

Esas compras del BCE van acompañadas de las preocupaciones del norte de Europa por una posible mutualización progresiva de la deuda. Pero, en última instancia, si se desea mantener la unidad de la zona euro, será necesario algún tipo de fondo común para financiar la deuda –prorrogar plazos y fingir que pueden cumplirse es una actitud que solo puede sostenerse durante un tiempo, hasta que el mercado pone a prueba la determinación política de la región. Creemos que se producirán avances hacia la mutualización que asegurarán que los rendimientos de los bonos italianos se mantengan contenidos.

No obstante, el BCE deberá encontrar un justo equilibrio en su actuación durante los próximos meses y mostrarse habilidoso en su forma de aplicar la ley de las probabilidades. Su intención es impedir que se produzca otra crisis de deuda soberana. Pero tampoco quiere eliminar del todo la presión sobre los políticos de la zona euro para que lleguen a un acuerdo sobre algún tipo de mutualización de la deuda. Si el banco central es demasiado acomodaticio y comprime demasiado los diferenciales de la deuda pública del sur de Europa, disminuiría la necesidad de que los gobiernos de la zona euro alcancen un acuerdo sobre la manera de seguir adelante.

Otra preocupación aún más inmediata es que algunas economías emergentes ya han agotado su margen de maniobra monetaria. En las economías desarrolladas, la inflación no será un problema durante algún tiempo, ya que la reducción de la demanda y la debilidad de los precios del petróleo presionan a la baja el conjunto de los precios al consumo pese a la enérgica actuación de los bancos centrales. Sin embargo, en algunas economías emergentes los bancos centrales ya han puesto en marcha políticas para devaluar sus monedas en lo que podría resultar ser otro ciclo de devaluación/inflación. Es preocupante comprobar que algunas de las grandes economías en desarrollo –Turquía, Brasil, Sudáfrica– van en esa dirección. 

Es probable que la pandemia global ponga en evidencia las tensiones que ya existen en la economía global y plantee nuevos problemas. La situación de los gobiernos cuando entraron en la crisis influirá considerablemente en cómo salgan de ella.

Columna de Andrés Sánchez Balcazar, responsable del equipo de bonos globales, y Sabrina Khanniche, economista del equipo de renta fija de Pictet Asset Management. 

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