La deuda de mercados emergentes en moneda local tuvo un fuerte rendimiento positivo en 2019. A pesar de los temores de una ralentización global a mediados del año pasado, los inversores en esta clase de activos disfrutaron de un rendimiento del 13,5%[1] en dólares sin cobertura de divisa. Sin embargo, el impacto de Covid-19 ha afectado negativamente a la clase de activo este año. La aversión al riesgo y la incertidumbre dominaron los mercados a medida que los inversores y los hacedores de política tuvieron que computar las consecuencias del virus a corto y largo plazo. Los mercados emergentes se han visto atrapados en esa dislocación, lo que ha llevado a algunos a cuestionar el valor que ofrece este segmento de la renta fija. A medida que el polvo se asienta y el panorama se aclara, encontramos una clase de activo con valoraciones cercanas a mínimos históricos.

La deuda de mercados emergentes en moneda local exhibió un rendimiento negativo en el primer trimestre de 2020. La caída de 15,2% fue la mayor caída trimestral del índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified desde su creación en 2003 (en dólares sin cobertura de divisa). Es importante separar las fuentes de retorno cuando se examina la deuda soberana en moneda local y diferenciar entre el rendimiento de los bonos y el de las divisas. Históricamente, el retorno de los bonos y de las monedas no ha estado altamente correlacionado, con una correlación de 0,55. El componente de la divisa es también más volátil que el componente subyacente de los bonos. En esta ocasión como en anteriores episodios de tensión, las monedas de emergentes fueron las mas afectadas por la corrección mientras que los bonos fueron algo mas defensivos.

Mientras que algunos países estaban más expuestos a temas idiosincráticos, el componente de bonos del índice JPM GBI-EM Global Diversified disminuyó un 1,4% en el primer trimestre de 2020 (en dólares con cobertura de divisa). Se trata de un resultado particularmente sólido, dada la magnitud de los trastornos económicos causados por la crisis. También contrasta con el descenso de 13,5% del componente de bonos del índice global de alto rendimiento (high yield)[2] y la caída de 4,2% del índice global de bonos corporativos con grado de inversión[3] (ambos en dólares con cobertura de divisa).

Por el contrario, las monedas de los mercados emergentes se vieron afectadas negativamente por la «crisis del virus» en el primer trimestre, agravada en algunos casos por la fuerte caída de los precios del petróleo y otras materias primas. En conjunto, el componente divisa del índice de emergentes en divisa local disminuyó un 14,3%[4] frente al dólar en el primer trimestre.

Para evaluar el atractivo de la clase de activo hoy en día, podemos observar el rendimiento real y las valoraciones del tipo de cambio real que se ofrecen en términos absolutos y relativos a la historia. La combinación de ambos proporciona una evaluación del potencial actual de la clase de activo. 

Para Colchester la principal medida de valoración de los bonos es el rendimiento real esperado, utilizando una estimación propia de la tasa de inflación que se descuenta de la tasa nominal del país. Complementamos esto con una evaluación de la solidez financiera del país. El virus indujo un shock adverso de la demanda y la oferta y una gran disminución del precio del petróleo (que cayó dos tercios en el primer trimestre de 2020) y de otras materias primas, lo que nos llevó a revisar a la baja nuestras estimaciones de inflación dentro del universo de mercados emergentes. La gran caída del tipo de cambio en algunos países templó esa revisión, pero el “pass through” a la inflación doméstica de la depreciación del tipo de cambio ha disminuido notablemente en el último decenio.

La consiguiente reducción de nuestras estimaciones de inflación y el aumento de los rendimientos nominales en algunos mercados han resultado en un aumento del atractivo general de los bonos de mercados emergentes sobre la base de su rendimiento real esperado que ahora se sitúa en torno al promedio del periodo anterior a la Gran Crisis Financiera.

La principal medida de Colchester para valorar las monedas es una estimación de su tipo de cambio real – o paridad de poder adquisitivo (PPA). Complementamos esto con una evaluación del balance del país, el nivel de gobernanza, los factores sociales y ambientales (ESG) y los diferenciales de los tipos de interés reales a corto plazo (es decir, el «carry real»). Las monedas de los mercados emergentes, junto con varias monedas del mundo desarrollado, estaban significativamente infravaloradas frente al dólar antes de la crisis del virus, la dislocación y la incertidumbre resultantes las han hecho aún más atractivas para un inversor en dólares.

La combinación del rendimiento real esperado de los bonos y la valoración del tipo de cambio real resulta en un rendimiento real esperado agregado para el índice de referencia que sugiere que nos encontramos en niveles pocas veces vistos en términos históricos. El valor ofrecido por los bonos emergentes en divisa local está hoy a la par con el visto durante la Gran Crisis Financiera de 2009 y más recientemente, en 2015 cuando la fortaleza del dólar se combinó con problemas específicos de algunos países para crear una valoración atractiva. El rendimiento total promedio ofrecido por el índice de referencia en los dos años que siguieron a períodos de valoración igualmente extremos -junio de 2004, enero de 2009 y septiembre de 2015 – fue de 33.7%[5].

Las valoraciones deben considerarse en el contexto de los fundamentos. En otras palabras, ¿son justificadas las caídas en la valoración de las divisas y la suba en los rendimientos reales? En resumen, la respuesta parecería ser «no» cuando se mira el universo de los mercados emergentes en su conjunto.

Al entrar en la pandemia, podría decirse que los mercados emergentes en su conjunto se encontraban en una posición más estable que sus homólogos de los mercados desarrollados en varias mediciones. Si se observa la relación entre deuda y PIB, por ejemplo, se observa que los mercados emergentes tenían menos de la mitad de la deuda que los mercados desarrollados. Además, el aumento relativamente menor de la deuda pública en los mercados emergentes en los últimos 10 años pone de relieve su enfoque más cauteloso de la gestión macroeconómica y la adopción generalizada de políticas generalmente prudentes y ortodoxas. La posición externa de muchos mercados emergentes también parece relativamente sólida si uno considera las necesidades de financiamiento de corto y largo plazo.

La historia también muestra que los países con monedas más sobrevaloradas tienden a estar más expuestos a un ajuste y a una reversión de los flujos de capital. En términos sencillos, cuanto mayor sea la necesidad de capital extranjero y cuanto más sobrevalorado esté el tipo de cambio real de un país, más expuesto o vulnerable estará ese país. La mayoría de los mercados emergentes se encuentran en una posición de baja vulnerabilidad, con tipos de cambio infravalorados y poca o ninguna dependencia de flujos de capital de corto plazo.

El perfil de calificación crediticia de la deuda emergente en moneda local se ha mantenido en un saludable promedio de BBB+ durante los últimos años[6]. Sin embargo, habida cuenta de los paquetes fiscales de emergencia Covid-19 y la consiguiente desaceleración del crecimiento, varias agencias de calificación han actuado recientemente con rapidez para rebajar la calificación de varios emisores del universo, como México, Colombia y Sudáfrica. Por el contrario, los países del mundo desarrollado como Estados Unidos y el Reino Unido aún no han visto alterada[7] su calificación crediticia a pesar de haber gastado y comprometido más del 11% y el 19% del PIB, respectivamente (hasta la fecha, y sigue en pie) para ayudar a sus economías a capear la pandemia. En comparación, los paquetes de gasto y apoyo de los gobiernos de México y Sudáfrica han ascendido a un mísero 1,1% y 0,6% del PIB (hasta la fecha).

Desde un punto de vista puramente «cuantitativo», al observar algunas de las diversas métricas del balance, es difícil comprender cómo algunos países emergentes pueden ser calificados como inferiores a algunos de sus pares del mercado desarrollado. Claramente se esperaría que el nivel de la deuda de un soberano fuese un factor clave. Si bien existe una relación entre los niveles de deuda y las calificaciones, los mercados emergentes actualmente poseen una menor calificación para un mismo nivel de endeudamiento, manteniendo el resto constante.

Una explicación de la diferencia se encuentra en los factores «cualitativos». Esto abarca cosas como el precedente histórico de un país, la coherencia de la política, la voluntad sociopolítica de realizar los ajustes necesarios y el nivel de gobernanza, que incluye cosas como el control de la corrupción y el estado de derecho. Tradicionalmente, los organismos de calificación consideran que esto es una debilidad.

En general, a pesar del deterioro inducido por el virus en los parámetros fiscales, creemos que los balances de la mayoría de los países del universo de mercados emergentes siguen siendo sólidos. Las agencias de calificación pueden seguir rebajando la calificación a lo largo del sector, pero los fundamentos no apuntan a un aumento significativo del riesgo de impago. Por el contrario, el índice de referencia es sólidamente grado inversor y es probable que siga siéndolo en ausencia de un nuevo colapso mundial.

Si bien los rendimientos reales de los bonos de los mercados emergentes han vuelto a acercarse a sus valoraciones históricas promedio de largo plazo, sus monedas están actualmente muy infravaloradas frente al dólar. Esto le da a la clase de activo una fuente adicional de rendimiento potencial. Históricamente este nivel de valoración ha demostrado ser extremadamente atractivo.

Si bien persisten algunas buenas razones para la diferencia de calificación crediticia entre el mundo desarrollado y el mundo emergente, las diferencias pueden no ser tan grandes como algunos las perciben y, en conjunto, la mayoría de los países del universo de los mercados emergentes deberían superar el temporal Covid. 

[1] JPM GBI-EM Global Diversified USD Unhedged Index

[2] ICE BofA Global High Yield USD Hedged Index

[3] ICE BofA Global Corporate Bond USD Hedged Index

[4] JPM GBI-EM Global Diversified FX Return en USD Index.

[5] El rendimiento total del JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index (dólares sin cobertura de divisa) entre junio de 2004 y junio de 2006 fue del 27,7%, entre enero de 2009 y enero de 2011 fue del 47,7% y entre septiembre de 2015 y septiembre de 2017 fue del 25,6%.

[6] La calificación BBB+ a la que se hace referencia aquí es el promedio ponderado de la calificación de moneda local de Standard & Poor’s de los países en el JP Morgan GBI-EM Global Diversified (en dólares sin cobertura de divisa) según lo calculado por Colchester.

[7] De acuerdo a Standard & Poor´s a fines de abril de 2020.

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