El 22 de agosto marcó el día de la deuda ecológica, momento del año en el que el ser humano agotó el equivalente a un año de recursos naturales del planeta. Durante el resto del 2020, la humanidad acumulará una deuda medioambiental al consumir más de lo que la Tierra puede regenerar de forma natural en un periodo de 12 meses, lo que mermará los recursos disponibles para las generaciones futuras. Por si fuera poco, a esto hay que sumarle que la generación de esta deuda también produce residuos, como dióxido de carbono.
La Global Footprint Network (GFN), grupo de investigación sin ánimo de lucro, calcula el día de la deuda ecológica cada año desde el año 1970 . A lo largo de este tiempo, el día límite se ha ido adelantando con el paso de los años. Sin embargo, este año se ha revertido esta tendencia. Gracias a los confinamientos provocados por el coronavirus, ha habido una caída drástica en la huella ecológica de la humanidad.
Según la GFN, la huella de carbono global, por ejemplo, ha caído casi un 15% respecto al año anterior, mientras que la parte de productos forestales ha caído más de un 8%. Ahora la pregunta es si el mundo puede mantener esta trayectoria sostenible.
La pandemia nos ha alertado de ciertos problemas medioambientales que, de no tratarse, podrían agravar la crisis sanitaria actual o incluso ser el origen de futuros brotes víricos. Por ejemplo, se calcula que la contaminación del aire mata de forma prematura a unos 7 millones de personas cada año.
Los investigadores han concluido que la contaminación del aire puede haber potenciado el impacto de la pandemia. Varios estudios han hallado relación entre altos niveles de materia particulada en el aire y tasas de mortalidad elevadas por coronavirus.
Sin embargo, la experiencia de esta pandemia también demuestra la velocidad a la que se puede reducir la contaminación del aire. Al detener el tráfico terrestre y aéreo y paralizar las fábricas, la calidad del aire mejoró sustancialmente. La concentración de materia particulada en China, conocida como PM2.5, cayó hasta un tercio a principios de marzo en relación con el año anterior.
Aunque hay una fuerte posibilidad de que la contaminación aumente rápidamente a niveles precrisis a medida que se relajen los confinamientos, como ya ocurre en China, los gobiernos locales y nacionales no quieren malgastar esta crisis.
La ciudad de Milán ha presentado uno de los planes más ambiciosos de Europa para reasignar espacio público de los coches a favor de los peatones y los ciclistas. También habrá más calles sin vehículos en Londres y París, mientras que Nueva York y Seattle están ensanchando las aceras y peatonalizando barrios.
Sin embargo, la contaminación del aire es solo uno de los tantos problemas medioambientales urgentes que la pandemia ha puesto de relieve. La biodiversidad es otro de ellos. Diversos estudios científicos, los últimos realizados por investigadores en la University College de Londres, muestran que las pérdidas de biodiversidad aumentan el riesgo de pandemias.
Esperamos que la protección de la biodiversidad ocupe un lugar destacado en el debate público sobre cómo prevenir pandemias futuras y alcanzar mejoras sanitarias.
Hace falta una transformación económica más radical
Ha hecho falta un confinamiento sin precedentes para lograr demorar unas pocas semanas el día de la deuda ecológica. Este hecho revela la magnitud del problema medioambiental al que nos enfrentamos. Es evidente que echar el freno de la actividad económica no es una solución viable. Lo que hace falta es una transformación mucho más contundente de nuestras estructuras económicas.
Este es un reto que requiere un enfoque holístico que integre a todo el mundo: gobiernos, empresas y ciudadanos.
Invertir teniendo un impacto medioambiental positivo
Nuestra estrategia Global Environmental Opportunities(GEO) invierte exclusivamente en compañías que ofrecen soluciones innovadoras a los retos medioambientales a los que se enfrenta nuestro planeta y, al mismo tiempo, emplean recursos eficientemente, reducen sus residuos y limitan otros efectos adversos al medio ambiente. Estas compañías son parte de la pujante industria de los servicios y productos medioambientales, cuyo valor asciende ya a unos 2,5 billones de dólares y crece al 6% anual.
Las acciones del GEO tienen una huella medioambiental significativamente menor a las del índice de renta variable MSCI All-Country World. Al analizar las nueve dimensiones medioambientales del marco de límites planetarios mediante una metodología propia de evaluación del ciclo de vida, la cartera GEO logra un impacto significativamente más positivo que una estrategia estándar de renta variable global, especialmente en cuanto a cambio climático y biodiversidad. Así es como nuestra estrategia logra que inversores cuiden del planeta manteniendo a la vez perspectivas de buen rendimiento relativo a largo plazo.
Con un perfil de riesgo-rentabilidad similar al de una estrategia de inversión orientada al crecimiento, Pictet Global Environmental Opportunities puede complementar una asignación a renta variable dentro de una cartera global.
Columna de Steve Freedman, especialista sénior de producto en el equipo de renta variable temática de Pictet Asset Management.
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Julio fue otro buen mes para los mercados financieros. Sorprendentemente, la deuda pública se unió a la sólida rentabilidad del crédito, los mercados emergentes y la renta variable. Y, el dólar estadounidense finalmente se depreció, algo que el consenso del mercado había estado esperando durante algún tiempo. Normalmente, las rentabilidades de la deuda pública no caen cuando el crédito y las acciones evolucionan favorablemente. ¿Alguien se equivoca? No necesariamente. El repunte del crédito y los mercados emergentes se ha basado en la confianza en que la Reserva Federal y los bancos centrales de todo el mundo continuarán brindando un apoyo excepcionalmente fuerte a la economía a través de una política monetaria acomodaticia sin precedentes junto con una política fiscal expansiva. La favorable evolución de la deuda pública en julio refleja la confianza del mercado en que la política monetaria seguirá como apoyo indefinidamente en el futuro. Es probable que esto sea correcto.
También hubo buenas noticias en el frente de política fiscal global. El acuerdo de la Unión Europea (UE) sobre la creación de un Fondo Europeo de Recuperación de 750.000 millones de euros fue una fuerte señal de que la política fiscal se desplegaría en el conjunto de la UE para combatir la recesión, aumentando las iniciativas en el ámbito de la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE). Además, el BCE aumentó su Programa de compras de emergencia en caso de pandemia (PEPP) de 750.000 millones de euros a 1,35 billones de euros (1).
Es probable que la creación del Fondo de Recuperación cambie las reglas del juego en términos de mejora de la confianza en las perspectivas de crecimiento europeo, reducción de los riesgos fiscales en el sur de Europa, particularmente Italia, y aumento del atractivo de la moneda común europea. Por último, la Reserva Federal extendió todos sus Programas de Financiación de Emergencia, incluidos el programa de préstamos para pequeñas empresas (PPP) y el programa de préstamos a plazo titulizados (TALF), por otros tres meses, hasta finales de diciembre.
Si bien los datos económicos continuaron sorprendiendo al alza, las noticias sobre la pandemia y el precipicio fiscal de Estados Unidos no fueron tan positivas. Los brotes en varios estados de Estados Unidos fueron preocupantes, al igual que las noticias sobre nuevos brotes en el resto del mundo. Sin embargo, estas situaciones se equilibraron con las buenas noticias en el frente de lucha contra el virus: la creciente posibilidad de que una vacuna esté disponible para finales de año. Una vacuna ampliamente disponible supone, por supuesto, un punto de inflexión.
Los mercados deben descontar esta probabilidad, así como la probabilidad de que la pandemia no esté bajo control, o no esté tan bajo control como el mundo pensaba. Por tanto, no es sorprendente que los mercados puedan recuperarse a pesar de las malas noticias sobre reaperturas económicas y posibles segundas olas. Aunque Estados Unidos se enfrenta al vencimiento de las medidas temporales de apoyo fiscal a finales de mes, esto no pareció afectar la confianza del mercado, ya que el único resultado razonable de las negociaciones del Congreso parece ser la aprobación de un paquete de estímulo de Fase IV. Si bien esto aún no se ha logrado, nadie cree de manera realista que sea de interés para cualquiera de las partes permitir que la legislación anterior caduque por completo, particularmente ante las inminentes elecciones de noviembre. Esperamos que se llegue a un acuerdo en agosto, lo que mantendrá el flujo de dinero hacia los más afectados por la pandemia. Cualquier retraso significativo podría socavar el progreso realizado en la confianza y el gasto de los consumidores.
A pesar de las buenas noticias en el frente político, persisten desafíos. Las batallas políticas y económicas entre Estados Unidos y China se han intensificado, el precipicio fiscal de Estados Unidos sigue inquietando, además de celebrarse elecciones presidenciales en este país, los brotes de virus han ido en aumento, las vacunas siguen siendo una esperanza más que una realidad y es probable que los datos económicos mejoren a un ritmo más lento de cara al futuro. Seguimos siendo optimistas de que los confinamientos económicos no se repetirán en masa y que las mejoras incrementales de los datos continuarán, aunque no necesariamente de forma lineal. La misma canción.
Gráfico 1: Rendimiento de los activos desde el comienzo del año
Gráfico 2: Variaciones mensuales de divisas frente al USD
Gráfico 3: Variaciones mensuales considerables de las rentabilidades a 10 años y los diferenciales
Nuestra perspectiva para la renta fija sigue siendo moderadamente alcista. Las valoraciones se han ampliado a medida que los mercados se han recuperado, pero el flujo de información ha sido positivo en términos netos, respaldando el aumento de los precios de los activos. A pesar de los reveses en el frente de la reapertura económica, no vemos que la tendencia se revierta, por lo que somos optimistas de que las economías continuarán reabriéndose en los próximos meses.
Los titulares positivos sobre nuevos tratamientos y vacunas también podrían impulsar aún más la percepción y el margen de sorpresa positiva es considerable, dada la sólida cartera de vacunas candidatas y un proceso de aprobación potencialmente acelerado Dicho esto, existe el riesgo de una corrección si los mercados quedan decepcionados con el flujo de noticias considerando que las valoraciones ahora son más exigentes.
La recuperación económica continuó en julio, apoyando la narrativa optimista. Los mercados laborales se fortalecieron, la producción aumentó y la confianza empresarial en los sectores manufacturero y de servicios mejoró. Sin embargo, es probable que los fuertes rebotes económicos (en forma de V) observados hasta ahora se desaceleren a medida que las trayectorias de crecimiento se aplanen. Esto no es algo malo, solo algo que debe calibrarse en los precios de los activos, que ahora son significativamente más altos. No obstante, percibimos riesgos en la posibilidad de una reapertura torpe de las economías en un contexto de una segunda ola de infecciones peor que la primera, así como en que el recrudecimiento de las tensiones entre Estados Unidos y China (Hong Kong y cuestiones comerciales) y el ruido geopolítico en otras regiones (Rusia/India frente a China) pesen sobre la percepción de riesgo.
Los acontecimientos recientes en el frente político son positivos en términos generales, pero las demoras en la extensión del apoyo fiscal en los Estados Unidos corren el riesgo de socavar la confianza de los inversores, ganada con tanto esfuerzo. Creemos que se encontrará un compromiso positivo este mes, pero persiste el riesgo de no llegar a un acuerdo. Esto se ve contrarrestado por las noticias de Europa, donde la UE acordó una respuesta fiscal paneuropea a gran escala a la crisis, que puede verse como un primer paso hacia la mutualización fiscal. Esta es una muy buena noticia para las perspectivas económicas, el riesgo sistémico de la UE y el euro.
Además, esperamos que la política monetaria a escala mundial se mantenga en modo “whatever it takes” y que las rentabilidades de la deuda pública bajas/estables reflejen esta creciente confianza. Se espera que la Reserva Federal anuncie los resultados de su revisión estratégica de política monetaria en septiembre, lo que debería respaldar la confianza del mercado en que el banco central mantenga los tipos de interés muy bajos en el futuro y continúe aumentando su balance.
Si bien ha producido una ligera consternación y nerviosismo en el mercado por las rentabilidades bajas y en descenso de la deuda pública, no estamos preocupados. Las rentabilidades excepcionalmente bajas son parte de la solución a los problemas económicos del mundo. Con los déficits fiscales y el endeudamiento empresarial en niveles récord, los tipos de interés bajos y estables son una necesidad. Se podría incluso llamarlo la fiscalización (pública y privada) de la política monetaria, por ejemplo, la financiación del déficit por parte del banco central.
Si bien las rentabilidades ciertamente podrían aumentar moderadamente, no vemos una buena razón para adoptar una posición bajista acerca de los tipos libres de riesgo. Pero, ¿podrían caer mucho más las rentabilidades estadounidenses? El ejemplo de Europa y Japón sugiere que sí. En ambos casos, los bancos centrales iniciaron políticas de tipos de interés negativos. Si la Reserva Federal no lo descarta, el mercado necesita descontar la probabilidad de que ocurra. En la actualidad, parece poco probable que el organismo bancario recurra a tipos de interés negativos o incluso a objetivos de curva de rentabilidades. Un avance científico que ponga fin a la pandemia y la necesidad de una política monetaria de emergencia pondría en riesgo mayores rentabilidades.
Seguimos confiando con cautela en la deuda de mercados emergentes ante las todavía atractivas, aunque menos llamativas, valoraciones y el enorme apoyo de política proveniente tanto del mundo desarrollado como de los países emergentes. A pesar de la fuerte evolución favorable del último trimestre, creemos que la deuda de mercados emergentes todavía ofrece valor, principalmente en deuda de alta rentabilidad en monedas fuertes y, en menor medida, en monedas locales, ya que la tendencia de debilitamiento del dólar estadounidense parece alcanzar su límite y los diferenciales de crecimiento con los mercados desarrollados no ha mostrado ninguna mejora material. Sin embargo, abundan los riesgos, incluidos los fallos de política en los mercados emergentes.
Los mercados de crédito continúan evolucionando adecuadamente. Es poco probable que esta tendencia cambie, aunque, al igual que los datos económicos, el ritmo se moderará. A medida que los diferenciales se acercan cada vez más a los promedios históricos, o en algunos casos los superan, será difícil que se ajusten aún más sin una mejora adicional en los fundamentales (o el apoyo técnico de las compras de los bancos centrales). Creemos que el apoyo de política continuará, ya que el comportamiento empresarial es positivo (con una reducción del riesgo de impago mediante acaparamiento de efectivo, venta de activos, recortes de dividendos y reducción de inversiones en inmovilizado) y se espera que la oferta disminuya a medida que bajen las necesidades de efectivo de las empresas.
La mayoría de las pérdidas económicas deberían ser transitorias y, por tanto, no resultarán sustancialmente negativas para las valoraciones corporativas en general. Auguramos que, a medida que mejoren las economías, el rendimiento de las compañías avanzará sustancialmente, siendo sus pérdidas cortas en el tiempo y restándose relevancia a sus mayores niveles de apalancamiento, pero significativos, no obstante, para diferenciar a las compañías que evolucionen en positivo. Dejando a un lado posibles noticias negativas económicas y relacionadas con la pandemia, es de esperar que los diferenciales de los bonos con grado de inversión y de alta rentabilidad sigan estrechándose durante el resto del año, aunque, tras la reciente evolución favorable, cabe esperar cierta consolidación.
El crédito titulizado también continuó en julio con un rendimiento sólido. Las oportunidades siguen bifurcándose. Parece haber un alza limitada en los diferenciales de los valores con calificación de AAA, ya que ahora han retrocedido entre el 80% y el 90% frente a la ampliación del diferencial causada por la COVID-19. Por su parte, también es improbable que se amplíen los diferenciales de los valores con calificación de AAA de modo considerable dados los menores volúmenes de emisión y los 100.000 millones de dólares del TALF, dispuestos para aprovechar cualquier ampliación de los diferenciales que pueda producirse.
De forma alternativa, las clases de activos con calificaciones menores, concretamente BBB y BB, todavía tienen margen sustancial para seguir estrechándose. Si bien hemos asistido a cierta recuperación de los diferenciales en los tres últimos meses, los de los activos titulizados con calificaciones menores permanecen en niveles muy superiores a los de febrero y no se han beneficiado de las mejoras experimentadas por los sectores de crédito corporativo. Los datos fundamentales siguen siendo críticos y los mercados buscan concienzudamente señales de deterioro sustancial del crédito por la subida del desempleo. Sin embargo, hasta ahora, el deterioro del rendimiento ha sido muy moderado para la mayoría de los sectores y mucho mejor que las expectativas. Seguimos con una posición sobreponderada.
Tipos y monedas de mercados desarrollados
Análisis mensual
En julio, los datos económicos en general continuaron mejorando, repuntando fuertemente con respecto a meses anteriores y en casi todos los casos superando las expectativas de los analistas. Sin embargo, aunque el cambio en el crecimiento puede haber sido muy positivo, el nivel absoluto de actividad económica sigue estando muy por debajo de lo normal. Esto fue evidente en los datos del PIB del segundo trimestre, donde Estados Unidos y la zona euro experimentaron la mayor contracción trimestral de la historia debido al coronavirus.
Entonces, si bien las economías pueden estar recuperándose más rápido de los confinamientos inducidos por la COVID-19, aún no ha vuelto a la normalidad. A pesar de los datos mejores de lo esperado, las rentabilidades de la deuda pública a 10 años cayeron en los mercados desarrollados durante el mes debido a que los bancos centrales se mantuvieron acomodaticios y señalaron su continua disposición a brindar apoyo adicional si fuera necesario. El dólar estadounidense se debilitó frente a todas las monedas del G-10 a medida que disminuyeron la liquidez y las primas de riesgo asociadas con él. Los inversores parecen haber recurrido a los metales preciosos como una reserva líquida de valor.
Perspectiva
Seguimos pensando que la política monetaria continuará siendo acomodaticia y que los activos de riesgo contarán con un apoyo sólido en los diferentes mercados desarrollados en los próximos meses para favorecer que siga la estabilización de la economía y los mercados financieros globales. Tras llevar a cabo una relajación agresiva de sus políticas en meses anteriores, la mayoría de los bancos centrales siguen ahora de cerca los datos económicos y analizando posibles respuestas de política fiscal adicionales.
Además, los datos que se van conociendo por lo general han sido mejores de lo esperado, pero, dada la marcada debilidad de las presiones inflacionarias y el embate a las economías de una grave perturbación exógena, hay numerosas razones para creer que los bancos centrales se mostrarán dispuestos a relajar aún más sus políticas y lo más probable es que procedan con medidas de política no convencionales (por ejemplo, programas de expansión cuantitativa y medidas de provisión de liquidez).
Tipos y monedas de mercados emergentes
Análisis mensual
Al igual que en otras áreas de renta fija, las rentabilidades de los mercados emergentes continuaron cayendo y los diferenciales se contrajeron al empujar la liquidez global las valoraciones hacia los niveles anteriores a la pandemia de COVID-19. El crecimiento económico de los mercados emergentes siguió avanzando en julio, pero a un ritmo más lento: los PMI manufactureros de Markit se adentraron en territorio expansivo (51,4), mientras que los PMI de servicios de Markit (49,2) quedaron cerca del nivel de 50 que indica expansión (2).
El optimismo continuo también respaldó las materias primas: los precios de energía, metales y agricultura aumentaron en general en el mes, con notables excepciones en los precios del maíz y la soja. La deuda soberana denominada en dólares lideró el mercado, y el segmento de grado de inversión superó a la alta rentabilidad gracias a la caída de las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense (3). La deuda nacional imitó a la deuda soberana en dólares, ya que las monedas de mercados emergentes, y las monedas vinculadas al euro en particular, se fortalecieron frente al dólar y los bonos locales arrojaron rentabilidades positivas. La deuda corporativa quedó a la zaga de la deuda soberana en el mes, en parte debido a su perfil de menor duración, y los rendimientos se dividieron equitativamente entre grado de inversión y alta rentabilidad. Desde una perspectiva sectorial, las empresas de los sectores de petróleo y gas, infraestructuras y metales y minería lideraron el mercado, mientras que las de los sectores de transporte, financiero, diversificado e inmobiliario obtuvieron un rendimiento relativo negativo (4).
Perspectiva
Seguimos confiando con cautela en la deuda de mercados emergentes de cara al corto plazo, sobre la base de valoraciones menos convincentes, retrocesos en la lucha contra la pandemia en ciertos países (principalmente, Estados Unidos y varias economías de mercados emergentes) y una mayor incertidumbre política a medida que se acercan las elecciones estadounidenses. En general, creemos que es probable que la tendencia de reapertura mundial continúe en los próximos meses y que los brotes se aborden de una manera más específica, lo que limitará la desaceleración de la actividad económica mundial. A pesar de la fuerte evolución favorable de los activos de riesgo en el último trimestre, creemos que la deuda de mercados emergentes todavía ofrece valor, principalmente en deuda de alta rentabilidad en monedas fuertes y, en menor medida, en monedas locales, ya que la tendencia de debilitamiento del dólar estadounidense parece alcanzar su límite y los diferenciales de crecimiento con los mercados desarrollados no ha mostrado ninguna mejora material. Además, abundan los riesgos, incluida una reapertura fallida de las economías, el aumento de las tensiones entre Estados Unidos y China (cuestiones comerciales y tecnológicas / factores geopolíticos) inflamadas por la proximidad de las elecciones estadounidenses y los conflictos geopolíticos en otros lugares (Rusia-Ucrania, India-China, Libia, etc.), lo que pesa sobre la percepción del riesgo.
Crédito
Análisis mensual
Los diferenciales se estrecharon en julio, tanto en Estados Unidos como en Europa. Los principales impulsores del ajuste de los diferenciales de crédito en julio fueron una combinación de:
La actividad económica continúa recuperándose, respaldada por una mayor relajación de los confinamientos en todo el mundo (el optimismo disminuyó ligeramente hacia finales de mes, ya que algunos países detuvieron una mayor flexibilización de las restricciones debido al aumento en el número de nuevos casos de COVID-19).
Un contexto técnico positivo para los mercados de crédito (fuerte demanda de crédito evidenciada por entradas en fondos de crédito y bancos centrales que continúan comprando bonos, en un contexto de oferta primaria limitada, al entrar en un período estival típicamente tranquilo y las empresas adoptan periodos de bloqueo de resultados que afectan al segundo trimestre).
No hay grandes temas inesperados o sorpresas negativas de la temporada de resultados del segundo trimestre (hasta ahora).
Perspectivas de mercado
Las compañías han respondido al coronavirus centrándose en el efectivo y mejorar la liquidez. Esto se ha traducido en una combinación de estrategias, entre las que se encuentran captación de capital, emisión de deuda corporativa, reducción de dividendos y menores inversiones en inmovilizado. Se trata de una respuesta de gestión racional a la incertidumbre sobre las perspectivas económicas, aunque no ha sido uniforme en todos los sectores: así, los sectores más cíclicos han respondido en mayor medida dados los mayores riesgos empresariales que afrontan.
Productos titulizados
Análisis mensual
Los mercados titulizados evolucionaron en julio de forma prácticamente parecida a la registrada en junio: los sectores de crédito al consumo, el sector inmobiliario comercial respaldado por oficinas y los ámbitos relacionados con la vivienda vieron reducidos sus diferenciales. Sin embargo, los sectores más directamente afectados por la COVID-19, como los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales de carácter hotelero y minorista continuaron teniendo un desempeño deficiente durante el mes. Las condiciones económicas siguen siendo débiles, pues más de 50 millones de personas siguen solicitando prestaciones por desempleo y el desempleo se mantiene por encima del 11%.
Perspectiva
Dado que los diferenciales de los activos con una calificación de AAA han cedido un 80%-90% con respecto a la ampliación que sufrieron con motivo de la COVID-19, creemos que parece improbable que sigan estrechándose sustancialmente dadas las condiciones de crédito actuales. Por su parte, también es improbable que se amplíen los diferenciales de los valores con calificación de AAA de modo considerable dados los menores volúmenes de emisión y los 100.000 millones de dólares del TALF, dispuestos para aprovechar cualquier ampliación de los diferenciales que pueda producirse. Por el contrario, las clases de activos con calificaciones menores, concretamente BBB y BB, todavía tienen buen margen para seguir estrechándose.
Si bien hemos asistido a cierta recuperación de los diferenciales en los tres últimos meses, los de los activos titulizados con calificaciones menores permanecen en niveles muy superiores a los de febrero y no se han beneficiado de las mejoras experimentadas por los sectores de crédito corporativo. Los datos fundamentales siguen siendo críticos y los mercados vigilan de cerca cualquier signo de deterioro sustancial del crédito por el aumento del desempleo; sin embargo, la merma del rendimiento hasta ahora ha sido muy moderada para la mayoría de los sectores y la situación ha sido mucho mejor de la esperada.
Columna de Jim Caron, portfolio manager y miembro senior del equipo de Renta Fija Global de Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
(1) Fuente: Banco Central Europeo, a 31/07/2020
(2) Fuente: Bloomberg, a 31 de julio de 2020
(3) Fuente: JP Morgan, a 31 de julio de 2020
(4) Fuente: JP Morgan, a 31 de julio de 2020
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La autoridad de los mercados financieros francesa (AMF) ha solicitado a la gestora H2O AM, filial de Natixis IM, que proceda a la suspensión de todas las suscripciones y reembolsos que se produzcan a partir del pasado viernes a las 12:30 pm (CET), en tres de sus fondos, H2O Allegro, H2O MultiBonds y H2O MultiStrategies. Esta decisión ha venido motivada, según explica la gestora en un comunicado, por las incertidumbres de valoración sobre la exposición que tienen estos fondos a valores «privados», que surgieron a raíz de la conclusión aún muy parcial del programa de eliminación de estas colocaciones según el «contrato Evergreen». Siguiendo las instrucciones de la autoridad de los mercados francesa, H2O AM ha suspendido todas las suscripciones y reembolsos de estos tres fondos.
Además, en interés de los partícipes de los fondos H2O Global Macro, y para asegurar su tratamiento justo y equitativo, H2O AM también ha decidido suspender todas las suscripciones y reembolsos recibidos a partir del viernes a las 12:30 horas (CET) en otros cuatro fondos también expuestos a estos valores: H2O Adagio, H2O Moderato, H2O MultiEquities y H2O Vivace. Lo mismo se aplica al H2O Deep Value AIF. En total, la suspensión afecta a ocho fondos, de forma temporal, con la idea de crear side pockets para agrupar dichos valores más ilíquidos, venderlos, y restablecer cuanto antes la liquidez de los vehículos.
“Este período de suspensión es temporal, y debería durar unas cuatro semanas, durante las cuales H2O gestionará activamente las carteras a la vez que crea, para los fondos mencionados, side pockets que albergarán esos títulos privados», explica la entidad en un comunicado.
Proceso para restablecer la liquidez
Mientras tanto, explica la entidad, todos los demás activos de los fondos se transferirán a nuevos UCITS que duplicarán la estrategia de inversión Global Macro de H2O: estos fondos, que deberán obtener la aprobación de la AMF, mantendrán las mismas características financieras y legales, los mismos códigos ISIN, así como las mismas entidades de apoyo (firma de gestión de activos, custodio, administrador, auditor) que los fondos originales. Una vez completados estos cambios, cada inversor tendrá participaciones en un nuevo fondo similar al inicial, pero sin títulos privados e ilíquidos, en fondos que llevarán el mismo nombre que el inicial seguido de las letras «FCP». Además, cada inversor recibirá participaciones del correspondiente fondo de inversión lateral que contenga los valores privados. El objetivo de H2O seguirá siendo venderlos en las mejores condiciones posibles, mediante la finalización del contrato Evergreen, o por vías alternativas, explica la gestora.
En su comunicado, la entidad aclara que hay otros fondos de H2O AM (16 en total) que no están expuestos a los valores privados, y por lo tanto no están suspendidos y mantienen su actividad: dentro de los fondos Global Macro, H2O Largo, H2O MultiEquilibrium, H2O Allegretto y H2O MultiReturns; dentro de fondos con índices de referencia, H2O EuroAggregate, H2O MultiAggregate, H2O MultiEmerging, H2O EuroSovereign 3-5y, H2O EuroSovereign, H2O Global Convertibles y H2O EUROPEA; en los llamado fondos Barry, H2O Barry Short, H2O Barry Active Value y H2O Barry Volatility Arbitrage; y por último, los fondos H2O Atlanterra y H2O Global Emerging Total Return.
A partir del 31 de agosto de 2020, los valores estimados de los activos netos de los fondos en suspensión se calcularán y publicarán en la web de H2O. “Queremos asegurar a todos nuestros inversores nuestro compromiso total de seguir proporcionándoles el mejor rendimiento de nuestra gestión de las estrategias global macro”, explican en la gestora.
Apoyo de Natixis
En un comunicado, Natixis ha anunciado que apoya estas medidas, que tienen por objeto proteger los intereses de los inversores. H2O AM es una gestora especializada dentro del modelo multiboutique de Natixis Investment Managers, especializado en estrategias de inversión global macro. Es una de las 24 firmas de gestión de activos, independientes entre sí y autónomas en sus políticas de inversión, que constituyen el modelo de gestión de activos diversificada de Natixis.
En el comunicado, Natixis IM aclara que la suspensión de estos fondos no tiene ningún impacto financiero en Natixis, ni en el balance ni en la cuenta de resultados. Natixis posee el 50,01% de las acciones H2O AM a través de Natixis Investment Managers, mientras que los activos gestionados por la filial representan el 2,3% del total de activos de Natixis Investment Managers. Las inversiones de Natixis en los fondos de H2O AM ascienden a 20 millones de euros en capital inicial y 60 millones de euros a través del efectivo de H2O Asset Management invertido en sus fondos.
Según el comunicado, la contribución de H2O AM a la cuota del grupo de ingresos netos de Natixis es limitada (4 millones de euros en el segundo trimestre de 2020) y debería seguir siéndolo en los próximos trimestres, dice el grupo francés, ya que las performance fees de H2O AM ya no se esperaban debido al impacto de la crisis de COVID-19, que afectó al rendimiento reciente de sus fondos. Excluyendo performance fees, la contribución de H2O AM a los resultados de Natixis en 2019 se limitó a alrededor de 150 millones de euros en ingresos netos, es decir, menos del 2% de los ingresos netos subyacentes de Natixis; y alrededor de 30 millones de euros en ingresos netos de la cuota de grupo, es decir, aproximadamente el 2,5% de la facturación neta subyacente de Natixis.
La firma destaca también que las comisiones de rendimiento (performance fees) de las filiales distintas de H2O AM ascendieron a casi 150 millones de euros dentro de los ingresos totales del negocio de gestión de activos de 3.500 millones de euros en 2019.
Pixabay CC0 Public Domain. Los expertos esperan una "era pos-Abe" con políticas similares a las actuales
El primer ministro japonés, Shinzo Abe, ha abandonado su cargo por enfermedad: ¿qué consecuencias tiene esta resignación en el país del sol naciente? De momento, su retiro ya ha provocado caídas en bolsa pero apreciación de la divisa. Según informan desde Renta 4, el Nikkei llegó a retroceder el 3% el viernes, y el yen se apreciaba ligeramente. La nueva situación lleva a los expertos a plantearse si tras su partida continuará el “Abenomics” (estímulo monetario + fiscal + reformas estructurales).
ParaMasaki Taketsume, gestor de renta variable japonesa de Schroders, la incertidumbre que este anuncio puede generar no debe restarle valor a un panorama alentador para la renta variable del país del sol naciente. El gestor de Schroders opina que la partida de Abe no debería distraer a los inversores de otros factores positivos, como la contención del virus o las mejoras en áreas como la gestión empresarial.
Asimismo, admite que el cambio de liderazgo político puede causar cierto nerviosismo en los mercados financieros, especialmente entre los inversores extranjeros. “Abe está muy identificado con los planes económicos de su gobierno, bajo el término «Abenomics». Esto ha implicado una agresiva flexibilización monetaria, el aumento del gasto del gobierno y la promulgación de reformas para hacer la economía japonesa más competitiva”, explica.
Entre sus posibles sucesores, se encuentran el secretario principal del Gabinete, Yoshihide Suga, el jefe de políticas del LDP, Fumio Kishida, el ministro de Defensa, Taro Kono, o el ex secretario general del LDP, Shigeru Ishiba.
Para el gestor de Schroders, ésta puede ser una buena oportunidad para que un nuevo líder refresque el gabinete y reenfoque la respuesta a la pandemia. “El próximo primer ministro puede traer algunas diferencias en el énfasis de varias reformas estructurales, pero en general esperaríamos la continuidad de la política fiscal. La política monetaria del gobernador del Banco de Japón, Haruhiko Kuroda, también se mantendrá sin cambios”, apunta.
Para Paul Brain, director de renta fija de Newton y gestor de cartera del BNY Mellon Global Dynamic Bond Fund, es importante que se mantenga cierta estabilidad en el Banco de Japón a futuro. «Las políticas del Banco de Japón y las compras de bonos del gobierno japonés han sido una de las piedras angulares de las políticas de Japón en los últimos cinco o seis años», señala. «Para cualquier nuevo primer ministro la pregunta será si se puede hacer más en términos de estímulo gubernamental. Las políticas fiscales y las políticas tributarias serán muy esperadas en los mercados», completa.
Un mal momento
Más negativo respecto a su partida se ha mostrado el gestor de renta variable japonesa Dan Carter, de Jupiter Asset Management, quien considera que su marcha, aunque esperada por su historial de mala salud, no llega en un buen momento. “El momento -en medio de una pandemia mundial y su consiguiente agitación económica, y con unas elecciones en EE.UU. en un futuro próximo- es desafortunado. Esta inyección de incertidumbre política interna general es probablemente el impacto más significativo del anuncio. Afortunadamente, Abe hace tiempo que dejó de ser el tótem del renacimiento económico y del mercado japonés que fue en su día, por lo que su partida es considerablemente menos preocupante de lo que hubiera sido hace cinco años”, apunta.
Con todo, desde Jupiter AM también esperan que en la era “pos-Abe” la agenda política no sea muy diferente. “Para nosotros la política japonesa a menudo se ha reducido al viejo cliché «mismo vino, diferente botella», expresa. “Abe ha anunciado que continuará como primer ministro hasta que se elija un sucesor y esto debe ser visto como una buena noticia ya que limita la rotación en el puesto más alto y hace más probable que los estadistas mayores propensos a la corrupción, como el primer ministro adjunto, Taro Aso, sean descartados”, completa.
Japón, respaldado por los balances sólidos de las empresas
El gestor de Schroders ha insistido en los ingredientes con los que cuenta Japón para capear el temporal, y defiende que es probable que Japón experimente una progresión más suave a través de la recesión y la recuperación sin los enormes trastornos que se han observado en otros lugares.
Uno de los puntos fuertes que localiza son los sólidos balances de las empresas japones que, a su parecer, las dejan en buena posición para enfrentarse a una crisis mundial.
El gestor añade que la fortaleza de los balances corporativos de firmas que cotizan en bolsa en Japón está emergiendo como una clara ventaja competitiva. Si bien ya estamos viendo un impacto significativo en los beneficios corporativos en Japón por el repentino ataque de una recesión mundial, desde Schroders consideran que las empresas están en una posición financiera lo suficientemente fuerte como para resistir esta situación.
Respecto al efecto que puede tener este cambio en el mercado de bonos japonés, el experto de BNY Mellon defiende que los inversores no deben esperar ningún cambio importante, ya que el mercado está controlado (y probablemente siga estándolo a futuro) por el Banco de Japón y el Tesoro. Respecto al yen, Brain cree que existe la posibilidad de que el yen japonés se vea perjudicado por la incertidumbre política. «Con el dólar estadounidense debilitado por la continua política monetaria relajada, quizás el yen no caiga demasiado en comparación, pero otras monedas como el euro y las monedas basadas en productos básicos pueden tener mejores valoraciones», argumenta.
Un blance mixto de su trayectoria
El gestor de Jupiter AM hace un balance mixto del liderazgo de Abe: “Su elección para el cargo de gobernador del Banco de Japón (cuyo mandato se extiende hasta el año 2021), Haruhiko Kuroda, ha sido una agresiva imprenta de dinero, y su presión sobre el sector empresarial para que exprima más de su capital social ha dado lugar a una mejor gobernanza empresarial y a un movimiento hacia una gestión más favorable a los accionistas”, justifica.
Por otro lado, considera que su éxito en la reforma fiscal es más difícil de determinar con impuestos empresariales reducidos por un lado y un mayor impuesto sobre el consumo por el otro. “Su muy publicitada Tercera Flecha de la reforma estructural, que hizo que los inversores extranjeros echaran espuma por la boca ante la perspectiva de posibles cambios en el mercado laboral, y el papel de la mujer en la sociedad y la economía, ha tenido un éxito mucho más limitado”, añade.
Por su parte, Paul Brain considera que deja el legado de su enfoque único en la combinación de la política monetaria y fiscal. «Sin las tres flechas de Abenomics, que se centran en la política monetaria agresiva, la consolidación fiscal y la estrategia de crecimiento, es probable que Japón hubiera estado en una posición más difícil que durante su mandato. Esta combinación única ya se ha extendido a otras economías importantes, especialmente durante la crisis del COVID-19, en la que hemos visto un aumento significativo en la combinación de política monetaria y fiscal», apunta.
iM Global Partner ha anunciado el nombramiento de Gwen Gautier como directora de Marketing y Comunicación. Su puesto y su experiencia serán fundamentales para la aceleración del desarrollo de las actividades del grupo, especialmente después de la adquisición de la gama OYSTER el pasado febrero, explican desde la entidad en un comunicado.
Con base en París, Gautier asumirá las riendas de todos los proyectos de marketing y comunicación de iM Global Partner. Como tal, sus principales cometidos serán el desarrollo de marca y la implementación de una estrategia de marketing global para el grupo. El responsable directo de Gautier será Philippe Couvrecelle, consejero delegado de iM Global Partner.
Gautier cuenta con más de dos décadas de experiencia en marketing, comunicación y gestión de relaciones con clientes. Comenzó su andadura profesional en el banco de inversión estadounidense Merrill Lynch y se incorporó a Société Générale Group en 2010, donde fue responsable global del departamento de Marketing y Gestión de relaciones con clientes para la división Equity Flow Business del banco de inversión. Antes de incorporarse a iM Global Partner en junio de 2020, Gautier fue responsable global de Marketing y Solicitudes de propuestas de inversión (RFP) en Lyxor AM.
Para Philippe Couvrecelle, fundador y consejero delegado de iM Global Partner, «la incorporación de Gwen nos permite reforzar el equipo directivo para apuntalar nuestro despliegue internacional. Su experiencia, obtenida a lo largo de las últimas dos décadas en Francia y el extranjero, constituye un valioso activo para el éxito presente y futuro de iM Global Partner».
iM Global Partner es una red mundial de inversión y desarrollo dedicada a la gestión de activos. Selecciona y colabora con gestoras de activos independientes con gran talento a través de la participación directa en su capital. Gracias a un equipo de desarrollo de negocio con una dilatada experiencia, presente en 10 ubicaciones en Europa y en EE.UU., iM Global Partner ofrece a sus clientes acceso a las mejores estrategias de gestión de sus socios.
La amplia gama de soluciones de inversión de iM Global Partner incluye la gama OYSTER, un OICVM luxemburgués, pero también fondos de inversión y ETFs orientados a los inversores estadounidenses.
iM Global Partner representa 16.700 millones de dólares en activos gestionados a finales de julio de 2020.
El sector de servicios financieros en la actualidad presenta un aspecto bastante diferente del que existía hace un siglo, aunque su función en la sociedad no se ha visto alterada. Por aquel entonces, la inversión era competencia exclusiva de personas acaudaladas y grandes instituciones, hasta que empresas como MFS ayudaron a «democratizar» los mercados, al brindar un mayor acceso a los pequeños inversores. Sin embargo, a lo largo de los años, nuestro sector se ha complicado de forma innecesaria; en el fondo, la inversión es algo sencillo. Se trata de ofrecer capital hoy a cambio de un flujo de efectivo de una compañía o un gobierno en el futuro.
En este contexto, analicemos qué descuenta el precio del riesgo en relación con los futuros flujos de efectivo, aunque en este momento no está claro si al inversor medio ni siquiera le interesa.
Balances y cuentas de resultados más débiles
Mucho antes del estallido de la pandemia, los márgenes de beneficios en todo el mundo habían tocado techo y se estaban contrayendo. La calidad de los balances también resultaba mediocre y se estaba deteriorando antes de que el coronavirus comenzara a propagarse por todo el planeta.
La lucha contra el COVID-19 conllevó una brusca reducción de la actividad económica mundial en el primer trimestre; esto incitó a las compañías a colmar las lagunas de ingresos con la emisión de niveles históricos de deuda, lo que provocó un significativo debilitamiento de los ya maltrechos balances. Al mismo tiempo, las empresas incurrirán en costes adicionales en un esfuerzo por minimizar los riesgos para la salud de sus empleados y clientes, mientras que muchas compañías también tendrán que reorganizar sus cadenas de suministro para hacer hincapié en la resiliencia tras muchos años de gran énfasis en la reducción de costes.
Esto hará mella en las cuentas de resultados de aquellas firmas que no sean capaces de compensar el aumento de los costes, bien con mayores precios, bien con mayores volúmenes. El consecuente aumento de la inversión de capital reducirá la rentabilidad sobre el capital circulante durante años. En breve, los flujos de efectivo futuros serán, a buen seguro, decepcionantes.
Confusos cálculos de beneficios
Si las compañías están más endeudadas y presentan unos costes operativos más elevados y un mayor volumen de producción, pero la demanda final se mantiene por debajo de los niveles de 2019, ¿cómo se calcula el beneficio operativo implícito del mercado para 2021? Los beneficios no describen una trayectoria lineal y los últimos clientes son siempre los más rentables. La escala reviste una enorme importancia. A no ser que el crecimiento de los beneficios resulte considerablemente mejor que en 2019, sinceramente no me salen las cuentas de los beneficios.
Analicemos este asunto desde una perspectiva diferente. En términos anualizados, la economía estadounidense se contrajo en un tercio durante el último trimestre, un nivel sustancialmente peor que el registrado en cualquier trimestre durante la crisis financiera mundial.
El anterior gráfico muestra que el número de grandes declaraciones de bancarrota va camino de superar el de cualquier año tras la crisis financiera mundial. Esto me parece lógico. El desequilibrio en la economía real en los años previos a la recesión de 2008 se debía al excesivo apalancamiento de las instituciones financieras. El desequilibrio se concentraba en gran medida en un único sector. Esto permitió que la recuperación de los beneficios se produjera a un ritmo históricamente acelerado, puesto que la mayor parte de los integrantes de otros sectores no tenían que acometer ningún proceso de recapitalización. ¿En qué se diferencia la situación de 2020?
La débil recuperación económica tras la crisis financiera mundial y los estímulos emprendidos por los bancos centrales como consecuencia de la frágil mejoría provocaron una mayor generalización de los desequilibrios en el recién finalizado ciclo. La política monetaria acomodaticia permitió que las compañías con débiles ingresos sustituyeran los flujos de efectivo prestados por flujos de efectivo operativos.
A diferencia de 2008, la crisis de 2020 se debe al excesivo apalancamiento de negocios en numerosos sectores. La pandemia es la excusa que suele esgrimirse para justificar los débiles resultados financieros, aunque las causas eran la limitada demanda en los compases previos al año 2020, la fragilidad de los balances y la ingeniería financiera. En consecuencia, preveo un mayor número de bancarrotas durante esta recesión, así como una recuperación más floja de lo normal de la rentabilidad en general.
¿Por qué los mercados financieros están emitiendo señales contrarias?
Francamente: ¿quién sabe? No obstante, puedo ofrecer el siguiente punto de vista. Aunque actualmente los inversores pueden elegir de entre numerosas clases de activos (renta variable de estilo crecimiento o valor, acciones de pequeña o gran capitalización, bonos corporativos de mercados desarrollados o en desarrollo, etc.), a fin de cuentas solo existe un clase de activos: la volatilidad. La mayoría de los activos financieros representan efectivamente operaciones cortas en volatilidad («short volatility»), puesto que benefician cuando los mercados anticipan una mayor certidumbre y estabilidad. En cambio, se ven penalizados cuando las condiciones se deterioran.
Por el contrario, determinados activos, como los bonos del Tesoro estadounidense o el oro, representan operaciones largas en volatilidad («long volatility») y se benefician cuando reina una mayor incertidumbre. Pero últimamente, dada la inyección de capital en los mercados financieros por parte las autoridades políticas con el fin de financiar las pérdidas operativas y reducir el coste de riesgo, la correlación entre los activos «short volatility» y «long volatility» ha pasado de negativa a positiva. Hoy en día, el valor de todos los activos va en aumento, puesto que hay un exceso de capital y muy pocas oportunidades que capturar. ¿Es esa la función de los mercados financieros? El capital debería asignarse de manera mucho más responsable.
Nunca ha sido tan importante hacer gala de paciencia, realizar una rigurosa selección de valores y hacer hincapié en los fundamentales, habida cuenta del deterioro de las perspectivas de los futuros flujos de efectivo.
Columna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión global en MFS Investment Management.
Notas:
El índice Bloomberg Barclays US Aggregate Credit Corporate mide el mercado de bonos corporativos sujetos a impuestos, a tipo fijo, con calificación investment grade y denominados en USD en Estados Unidos.
El índice Bloomberg Barclays US Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos a tipo fijo, de alto rendimiento y denominados en USD en Estados Unidos.
El índice MSCI AC World mide la rentabilidad de los valores de mediana y gran capitalización en 23 mercados desarrollados y 24 mercados en desarrollo.
El índice Bloomberg Barclays US Aggregate Government Treasury mide el mercado de deuda nominal a tipo fijo y denominada en USD emitida por el Tesoro estadounidense.
El índice Bloomberg Barclays US Municipal Bond mide el mercado de bonos municipales exentos de impuestos a largo plazo y denominados en USD.
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El Grupo Mirabaud ha publicado sus resultados semestrales a fecha de 30 de junio de 2020 y registra nuevas entradas de efectivo desde el 31 de diciembre de 2019, compensando parcialmente la pérdida de activos gestionados causada por la caída de los mercados. Esa entrada de flujos viene en parte de la actividad de Wealth Management, destaca la entidad. El resultado operativo del grupo suizo en el primer semestre de 2020 asciende a 24,4 millones de francos suizos, con un beneficio de 20,4 millones de francos suizos.
“A lo largo de este primer semestre, marcado por una crisis económica y sanitaria sin precedentes, hemos registrado nuevas entradas de efectivo neto, en particular gracias a nuestra actividad de Wealth Management”, explica Yves Mirabaud, socio gestor senior del Grupo Mirabaud. “Esto pone de manifiesto la confianza que se ha depositado en nuestros servicios, así como el compromiso constante de nuestros colaboradores”, añade.
El experto destaca que el grupo ha reforzado su estrategia de responsabilidad social empresarial y ampliado sus actividades de wealth management, sobre todo en Brasil, “gracias a la obtención de dos licencias de asesoramiento y representación que nos permiten satisfacer de manera más eficiente las necesidades de nuestros clientes family office”.
También señala que Grupo Mirabaud ha ampliado sus equipos de capital privado y decidido lanzar un nuevo fondo en el sector de impacto medioambiental, estilo de vida e innovación. A fecha de 30 de junio de 2020, los activos gestionados por el Grupo Mirabaud suponían un total de 32.700 millones de francos suizos, de los cuales 6.500 millones de francos suizos correspondían al área de Asset Management. Los activos gestionados por el grupo al cierre del ejercicio anual de 2019 alcanzaban los 34.700 millones de francos suizos.
Los resultados
Los ingresos del Grupo Mirabaud en el primer semestre de 2020 ascienden a 155,3 millones de francos suizos frente a los 164,6 millones de francos suizos que obtuvo durante el mismo periodo de 2019. Incluyen comisiones por valor de 122,0 millones de francos suizos (119,7 millones de francos suizos a 30 de junio de 2019) como resultado de los beneficios de las operaciones de negocio por valor de 23,5 millones de francos suizos (22,6 millones de francos suizos a 30 de junio de 2019), y un margen financiero de 8,7 millones de francos suizos (14,3 millones de francos suizos a 30 de junio de 2019).
Los gastos de explotación del primer semestre del presente ejercicio, sin amortizaciones ni impuestos, ascienden a 125,5 millones de francos suizos frente a los 134,9 millones de francos suizos obtenidos en el primer semestre de 2019. El resultado operativo del grupo asciende a 24,4 millones de francos suizos frente a los 23,7 millones de francos suizos del primer semestre de 2019 y el resultado neto consolidado alcanza los 20,4 millones de francos suizos -cifra que fue de 17,8 millones de francos suizos durante el mismo periodo de 2019 sin contabilizar los resultados extraordinarios-.
El balance consolidado total del Grupo Mirabaud en el primer semestre de 2020 es de 5.012 millones de francos suizos, por encima de los 4.159 millones de francos suizos que arrojaba a cierre del ejercicio de 2019. Este balance está integrado fundamentalmente por depósitos de pasivo de los clientes. La mayoría de los activos está depositada en el Banco Nacional Suizo o invertida en la mejor categoría de Bonos del Estado a corto plazo, garantía de liquidez y seguridad. El Grupo Mirabaud arroja una ratio de Nivel 1 del 20,4%, muy por encima del mínimo exigido.
Pixabay CC0 Public Domain. Powell se da permiso en Jackson Hole para ser más flexible con la inflación y allana el camino para más políticas acomodaticias
Los responsables de los principales bancos centrales se han reunido en Jackson Hole (Estados Unidos) para celebrar su encuentro anual. Este año, por primera vez en sus 40 años de historia, debido a la situación de pandemia en la que seguimos inmersos, el simposio de Política Económica se está celebrando de forma online.
El encuentro, que reúne a bancos internacionales junto con académicos y economistas de renombre internacional, se centra en el tema “Navigating the decade ahead: Implications for monetary policy” (Navegando la próxima década: Implicaciones para la política monetaria). Y de él ha salido, durante la primera sesión de este encuentro, celebrada el jueves tras la comparecencia del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, una idea clara sobre los planes de la Fed: será más flexible en los límites inflacionistas y dejará «correr» la inflación por encima del 2%. Así, según explican desde Banca March, el banco central estadounidense, que se rige por un mandato dual, pasará a priorizar el objetivo de maximizar el empleo, frente al de controlar la la subida de precios, que hasta ahora se definía con el objetivo de mantenerse cercana pero por debajo del 2%.
“Esta nueva postura de la Fed indica una prolongación de su política monetaria expansiva y aunque la institución no la relaciona directamente con la gestión de su respuesta a la crisis del coronavirus, en el corto plazo le permitirá anunciar nuevos estímulos sin estar constreñida por las expectativas de inflación”, apuntan los analistas de la entidad de banca privada española.
Axel Botte, estratega de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM, considera queel presidente de la Reserva Federal logró sorprender a la audiencia revelando ese nuevo marco de referencia en políticas fuera de la serie de reuniones ordinarias del comité de la Fed o las revisiones anuales del marco de trabajo cada mes de enero. “No es de sorprender que los cambios solamente reforzaran la inclinación dovish permanente de la Fed”, apunta.
Germán García Mellado, gestor de renta fija de A&G Banca Privada, cree que al flexibilizar al objetivo de inflación a una media del 2%, la Fed podría mantener tipos de intervención más bajos durante más tiempo, en el caso de que los índices de precios se situaran en determinados momentos por encima de ese nivel. “Esto reafirma el movimiento que hemos visto en las últimas semanas de la curva de tipos de gobierno en EE.UU., con un incremento de la pendiente debido al repunte más acusado de los plazos más largos de la curva”, añade.
Anna Stupnytska, economista global en Fidelity, defiende que el nuevo marco de la Fed dará ciertamente más flexibilidad a la entidad para gestionar su política monetaria en el futuro. “Lo anterior debería verse como un cambio deseable, a la vista de la experiencia vivida tras la crisis financiera y las elevadas incertidumbres que plantea la “nueva normalidad” tras la pandemia”, apunta.
Sin embargo, cree que esa mayor flexibilidad podría traer consigo una menor previsibilidad, especialmente ahora que los elementos básicos de un régimen de objetivos de inflación (como la regla de Taylor y la curva de Phillips) parece que han quedado oficialmente obsoletos: así, las perspectivas de política monetaria en el futuro inmediato no podrían ser más predecibles. “Se han sentado las bases para que los tipos de interés se mantengan de forma efectiva en el límite inferior (cero) durante algún tiempo, puede que varios años, y el umbral para las subidas de tipos ha aumentado considerablemente en las dos patas del mandato de la Fed”, señala. Asimismo, considera que ahora todas las miradas se dirigirán hacia la reunión de septiembre de la Fed para saber cómo afecta el nuevo marco a las declaraciones sobre la evolución de los tipos y otros componentes de la comunicación de la autoridad monetaria.
¿Consecuencias negativas?
Para Philippe Waechter, economista en jefe de Ostum Asset Management, una tasa de inflación por debajo de la meta del 2% por un periodo prolongado podría venir sucedida por una tasa inflacionaria por encima del 2% por un periodo extendido. Según defiende, esto podría generar dos consecuencias: incertidumbre en torno a la función de reacción de la Fed, tal y como apuntaban desde Fidelity, y el riesgo que supone para el poder adquisitivo de los hogares si la inflación es más alta que la tasa salarial por un periodo de tiempo extendido.
“Este podría ser el caso en los próximos meses /años si el mercado laboral no tiene un buen desempeño. El balance de fortalezas no estará a favor de los asalariados. Este cambio en la meta de la Fed podría tener un sesgo inflacionario a costa de los trabajadores”, advierte.
Para Christophe Morel, economista jefe de Groupama AM, en definitiva, la Fed revela una mayor tolerancia a la inflación, una mayor aversión al subempleo y una mirada más crítica a una evolución inclusiva de la tasa de desempleo. En general, según indica, el mensaje es más reflacionista. Sin embargo, para Morel, ahora la pregunta ahora gira en torno a qué quiere decir la Fed con solo exceder «moderadamente» la inflación en la parte alta del ciclo.
«Llegados a este punto, no espero subidas de tipos durante el resto de mi carrera, pero es algo que deberemos averiguar», dice Jack P. McIntyre, gestor de la firma de inversión Brandywine Global. «Los mercados necesitarán algo de tiempo para digerir estas nuevas noticias a la vez que se plantean algunas preguntas. Aunque la Fed esté dispuesta a contemplar una mayor inflación, ¿podrá lograr que así sea? Las fuerzas desinflacionistas a largo plazo persisten, a pesar de que la globalización está decayendo», se pregunta.
Evolución en lugar de revolución
Por su parte, Samy Chaar, economista jefe de Lombard Odier, define el cambio como una evolución más que como una revolución. “Tanto la Reserva Federal como el Banco Central Europeo han estado hablando de la simetría de la inflación durante un par de años al definir su mandato en materia de inflación. Es probable que otros bancos centrales sigan el ejemplo e introduzcan un objetivo de inflación promedio en el futuro próximo. Esto allana el camino para mantener las condiciones monetarias flexibles para que duren tanto como sea necesario”, añade.
Sin embargo, Chaar cree que un exceso de inflación sostenida puede ser algo muy optimista para esperar. “De hecho, no habrá ningún aumento significativo ni sostenido de la inflación sin la restricción del mercado laboral y la creación de crédito. Por ahora, la holgura del mercado laboral es extensa y la velocidad del dinero está en su nivel más bajo, ya que los bancos siguen endureciendo las normas de préstamo para todos los tipos de préstamos al ritmo más rápido desde la crisis financiera mundial. Si la Reserva Federal quiere alcanzar su objetivo de inflación promedio, necesita averiguar cómo hacer que los bancos presten a la economía real. Eso parece muy lejano, ya que también hay un problema de demanda en la ecuación con el bajo apetito por la deuda adicional, ya que el desempleo sigue siendo elevado”, expresa.
Así, a medida que las condiciones económicas se normalizan, cree que las políticas de apoyo tendrán que ajustarse en algún momento. “Los responsables políticos probablemente estén pensando en las consecuencias de la GFC -austeridad injustificada y un berrinche de alivio cuantitativo- así que están buscando formas de ajustar las políticas de apoyo, evitando al mismo tiempo un endurecimiento innecesario de las condiciones económicas y financieras. Este anuncio debe entenderse en el contexto de tratar de limitar la volatilidad del mercado de bonos a medio plazo, a medida que la economía se recupera lentamente”, concluye.
Los efectos en el mercado
En términos de mercado, según ha destacado Axel Botte, el rendimiento de los bonos cayó inicialmente después de que el presidente Powell emitiera su declaración, pero repuntó a cerca de 0,70% en los bonos del Tesoro a 10 años. La renta variable sigue sin cambios a niveles elevados. El dólar exhibió la misma clase de volatilidad diaria al cotizar en torno a 93 en el índice correspondiente.
Por su parte, Rikkert Scholten, estratega del equipo de macro de renta fija global de Robeco, considera que el nuevo objetivo probablemente refuerza la confianza del mercado en la intención de la Fed de aceptar un exceso de la inflación. “Los futuros de los fondos de la Fed sugieren que el mercado espera tipos a cero durante al menos tres años, y el anuncio ayudará a cimentar estas expectativas”, expresa.
Asimismo, admite que los bonos vinculados a la inflación han comenzado a reflejar algo más de optimismo sobre las perspectivas de inflación de EE.UU. “En las últimas semanas, la inflación esperada derivada de estos bonos se ha incrementado más rápido que su respuesta habitual ante un mayor precio del petróleo y mayores rendimientos nominales. El anuncio de Powell podría llevar a un mayor enriquecimiento de estos bonos, pero no esperamos cambios importantes en los precios tras los recientes movimientos que han experimentado”, añade. Sin embargo, sí espera implicaciones leves para el extremo más largo de la curva.
Para Allianz GI, la consecuencia será más inflación: «El objetivo de inflación promedio flexible anunciado por la Reserva Federal de EE.UU. permite que la inflación supere su objetivo a largo plazo del 2%, lo que le da más margen para mantener los tipos de interés más bajos por más tiempo», dice Stefan Hofrichter, economista jefe de Allianz Global Investors. «Si bien la decisión no es ninguna sorpresa, refuerza nuestra opinión sobre las perspectivas de inflación, que esperamos pueda sorprender al alza en lugar de a la baja a medio plazo. Hay varias razones para esta conclusión. El exceso de liquidez, medido como la diferencia entre la oferta monetaria y el crecimiento del PIB real, ha ido en aumento durante muchos años, y la “guerra contra el virus” lo ha elevado considerablemente. Históricamente, el aumento del exceso de liquidez es un precursor de tasas de inflación estructuralmente más altas. Con el apalancamiento público y privado global en máximos de varias décadas, se está volviendo cada vez más difícil deshacer la actual política monetaria ultraexpansiva», dice. «Los shocks del lado de la oferta relacionados con la pandemia de Covid-19, incluida la interrupción de las cadenas de suministro y los esfuerzos de muchos países para volverse más autosuficientes, son otros factores. Las tensiones comerciales en curso también sugieren que la inflación puede volver a despertar, aunque solo gradualmente, en los próximos años», añade.
Las implicaciones para la inversión, dice el experto, son sencillas: «Reiteramos nuestra preferencia estructural por una estrategia de curva de rendimiento más empinada y protección contra la inflación en los productos de renta fija. También tenemos preferencia por la renta variable sobre los bonos, siempre que las tasas de inflación aumenten solo moderadamente y no superen el 4%. Además, mantenemos una actitud constructiva con respecto al oro, que tiende a beneficiarse en un entorno de tipos de interés reales ajustados a la inflación bajos, principalmente negativos, de los bancos centrales».
Foto cedidaStephen Dougherty es el nuevo responsable mundial de Producto de Aegon AM.. aegon
Aegon Asset Management ha nombrado a Stephen Dougherty nuevo responsable mundial de Producto. Desde la sede de Chicago, liderará un equipo global formado por 11 profesionales y dependerá de Chris Thompson, responsable mundial del Grupo de Clientes.
Dougherty, que acumula más de 25 años de experiencia en gestión de inversiones, se une a AAM desde Voya Investment Management, donde llevaba trabajando desde 2007. Como director general y responsable de Activos Estructurados y Alternativos, desde 2010 estuvo a cargo del desarrollo de productos, del lanzamiento y del soporte de la gama de estrategias alternativas de la firma. Previamente, fue vicepresidente de Renta Fija, Divisas y Materias Primas en JP Morgan. También desempeñó diversos cargos sénior en OnExchange, Société Générale, Citibank y Bank of America.
Como responsable mundial de Producto de AAM, Dougherty liderará y gestionará la estrategia global de producto de la gestora para sus cuatro plataformas de inversión: renta fija, activos reales, renta variable y multiactivos y soluciones. El experto se centrará en la gestión estratégica de toda la gama de productos de la firma, tanto en lo que se refiere al desarrollo de nuevas propuestas como a la gestión continua de los productos existentes.
«Stephen cuenta con un historial fantástico en el desarrollo de nuevos productos y desempeñará un papel crucial en el desarrollo de negocio. Su experiencia también garantizará que nuestra gama de producto siga siendo competitiva y supere las demandas de nuestros clientes, tanto existentes como potenciales», comenta Thompson.
Pixabay CC0 Public Domain. La tensión entre EE. UU. y China sigue aumentando
China se encuentra bastante rezagada en lo que se refiere a los volúmenes de importación acordados con Estados Unidos. Según DWS, aunque el conflicto comercial podría estar a punto de resurgir, las batallas reales se están librando en otros ámbitos.
Hace tan solo unos años, las empresas estadounidenses podían confiar en que sus operaciones de comercio internacional contaban con el respaldo de acuerdos bilaterales o multilaterales fiables. “Ahora, parece que los cambios a corto plazo1 iniciados por la Casa Blanca se han convertido en la ‘nueva norma’, especialmente en lo que se refiere al comercio con China”, asegura la gestora en un artículo publicado en su página web.
En su opinión, tras el importante deterioro que han vuelto a sufrir las relaciones entre EE.UU. y China en las últimas semanas, el contexto para la revisión del acuerdo comercial (Fase 1) firmado en enero ya era desalentador. Como muestra el gráfico de DWS, las importaciones chinas de productos agrícolas e industriales son muy inferiores a las cifras previstas para el año.2
“Por supuesto, hay buenas razones para ello, sobre todo la crisis del COVID-19. Tal vez por eso EE.UU. mantenía una postura aparentemente moderada en las semanas previas a las negociaciones, programadas para el 15 y 16 de agosto. El hecho de que se aplazaran sin dar explicaciones resultó preocupante, aunque después llegaron voces conciliadoras desde Washington”, apunta. El 17 de agosto, Peter Navarro, asesor comercial de la Casa Blanca, afirmó que el acuerdo comercial estaba “bien encaminado” y Donald Trump elogió a China por “querer hacerlo feliz”3 con sus compras. Sin embargo, tan solo un día después, el presidente estadounidense anunció que ya no quería hablar con China4.
Elke Speidel-Walz, economista jefe para mercados emergentes en DWS, asegura que, en realidad, el acuerdo comercial parece algo secundario para China. En su opinión, las amplias sanciones a las telecomunicaciones, la tecnología y, más recientemente, a las empresas chinas que operan por Internet le están causando mucho más daño a la economía del país asiático que la posible aplicación de nuevos aranceles.
“Ahora mismo, es probable que Pekín no tenga muchos incentivos para apoyar políticamente a Trump con un aumento de las importaciones, sobre todo si se aplicaran algunas sanciones a partir de mediados de septiembre”, añade.
Según DWS, todo esto se traduce en mayores riesgos para los mercados financieros mundiales, a lo que se une que Pekín aún podría tomar represalias y la disputa comercial podría prolongarse. “En general, las dos economías más grandes del mundo continúan distanciándose, creemos que en detrimento de ambas y del resto del mundo”, señala.
Aunque las exportaciones representan un porcentaje relativamente bajo del PIB estadounidense (un 12,2% en 2018), suponen, de media, casi el 50% de los ingresos de las empresas del S&P 500.5 Algunas compañías estadounidenses generan más ingresos en China que en EE.UU. “Es probable que continúen con sus actividades de lobby en Washington, independientemente del resultado de las elecciones. Pero, por ahora, dudamos que tengan mucho éxito”, sentencia.
1. Puede que los anuncios sobre cambios legales basten para aumentar la incertidumbre entre los líderes empresariales.
2. Suponiendo que el objetivo para 2020 se distribuya uniformemente a lo largo de 12 meses.
