Con la llegada de la pandemia, finalizaron la expansión económica y el ciclo alcista del mercado más largos de la historia. Una gran parte de esta larga extensión del ciclo se explica por el desempeño superior que obtuvieron la renta variable estadounidense y del sector tecnológico, obteniendo un rendimiento cercano al 10,8% en los últimos cinco años. En renta fija, los bonos corporativos con grado de inversión y los bonos del Tesoro estadounidenses lideraron los rendimientos. Con un 5,7% y 5,6% anual, respectivamente, superaron ampliamente las rentabilidades de la deuda europea.

Mirando hacia adelante, en los próximos cinco años, Pictet Asset Management considera inevitable tener en cuenta las implicaciones a largo plazo que la pandemia tendrá sobre la economía y los mercados. Aunque todavía es pronto para llegar a conclusiones, Luca Paolini, estratega jefe de la gestora, afirma que la pandemia ha actuado como un factor de aceleración de tendencias ya existentes, más que como un catalizador de nuevas tendencias.

Conforme la economía se recupera del impacto del coronavirus, parece que las tendencias subyacentes de crecimiento en la economía global se han mantenido intactas. Sin embargo, Paolini destaca tres aspectos que, a su juicio, representan un cambio en esta nueva fase de recesión: más deuda, más injerencia por parte de los gobiernos y más liderazgo asiático.

El aumento significativo de la deuda

Tanto el nivel del déficit de los gobiernos como el nivel de apalancamiento de las empresas se encuentran en máximos históricos. En la actualidad, el nivel de deuda pública como porcentaje del PIB en las economías desarrolladas se aproxima al 120%. Se trata de un nivel cercano al que se vivió en los años 40, pero existe una diferencia, en aquel momento, la demografía era mucho más favorable y el crecimiento potencial era más fuerte, por lo que fue más fácil liberarse de la carga de la deuda.

El problema que se enfrenta ahora la economía global es como seguir adelante con un nivel de deuda tan elevado en un entorno en el que la austeridad política ya no se considera una opción. En este punto, es necesario tener en cuenta que cuando se comienza un ciclo con un alto nivel de deuda es muy difícil crear crecimiento. Según explica Paolini, la solución más obvia es una respuesta monetaria acomodaticia para apoyar el gasto del gobierno. Después de una crisis de grandes dimensiones, la población va a requerir de los gobiernos unas mayores ayudas sociales y éstas podrán ser financiadas con un coste menor si los bancos centrales mantienen sus políticas acomodaticias.

Una mayor participación de los gobiernos en la economía global

Desde una posición pre-COVID en la que dominaban los gobiernos con un papel regulatorio y una preponderancia del interés privado, hay un cambio a un nuevo escenario en el que se da prioridad al interés público. En consecuencia, cabe esperar una mayor injerencia del gobierno, tanto en términos de legislación, como por ejemplo, en temas de salario mínimo, como en temas de política industrial, donde los sectores considerados estratégicos recibirán una mayor atención, buscando la autonomía y la suficiencia a nivel nacional.

Un mayor papel de Asia en la economía global

La región asiática ha salido claramente fortalecida de esta crisis. Sus economías tienen un componente manufacturero más elevado y cuentan con un fuerte sector tecnológico, algo que ha jugado claramente a su favor y las ha hecho más resilientes. En los mercados de deuda, los bonos soberanos chinos se presentan como una opción más interesante que la deuda corporativa de los mercados desarrollados, pues en la actualidad están cotizando a un diferencial récord frente a los bonos del Tesoro estadounidenses. El Banco Popular de China ha sido menos expansivo que otros bancos centrales, por lo que tiene más margen para actuar y el riesgo de inflación es menor. Mientras que, en el mercado de renta variable chino, las acciones muestran unas valoraciones baratas y el renminbi también se encuentra en unos niveles favorables.

¿Cuál es el siguiente paso para los bancos centrales?

Los bancos centrales de las principales economías cuentan con cada vez menos instrumentos para intentar reactivar la economía. Tanto la Reserva Federal, como el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra o el Banco de Japón han implementado programas de relajamiento cuantitativo incluyendo programa de compras de bonos gubernamentales y corporativos. Todos han ofrecido programas de préstamo subsidiados a sus bancos y han mantenido indicaciones sobre la orientación futura de su política monetaria (forward guidance). Además, algunos bancos centrales, como el Banco Central Europeo y el Banco de Japón, han experimentado con tipos de interés negativos.

Recientemente se ha visto como la Fed revisaba su objetivo de inflación y próximamente se podría ver la implementación de instrumentos formales o informales que ejerzan un control sobre la curva de rendimientos. En la opinión de Paolini, la versión extrema de financiación monetaria que implica la teoría monetaria moderna (MMT) no está descartada por ahora.

Con toda esta intervención, los inversores deberían estar preocupados por el posible impacto que estas acciones por parte de los bancos centrales puedan tener sobre las valoraciones de las clases de activos. El consenso del mercado en esta cuestión parece ser que, conforme los bancos centrales sigan emitiendo dinero, los precios de los activos sólo pueden subir. A juicio de Paolini, ésta es una versión muy simplista de la realidad, pero reconoce que el hecho de que los bancos centrales han inyectado una enorme cantidad de liquidez a los mercados está sirviendo de apoyo a las valoraciones de un modo que sería impensable hace sólo unos meses.

La renta variable sigue siendo más atractiva que los bonos del gobierno

Una década de relajamiento cualitativo y de políticas monetarias acomodaticias han hecho que sea muy difícil encontrar valor en los mercados hoy en día. Por ejemplo, la rentabilidad por dividendo del índice S&P 500 es del 1,6%, mientras que la rentabilidad de la deuda soberana estadounidense se sitúa en un 0,6%; si se toma un promedio de estos rendimientos, la rentabilidad actual en una cartera balanceada es menor que la inflación. En la actualidad, la mayoría de los activos se encuentran en unos niveles de valoración que típicamente se asociarían a un periodo de expansión, mientras que la realidad es que estamos en un periodo de recesión.

La represión financiera, entendida como una situación en la que la rentabilidad de los bonos se mantiene artificialmente en niveles inferiores al crecimiento del PIB, ha experimentado un cambio significativo con respecto al año anterior. Si la expectativa hace un año era que las rentabilidades de los bonos iban a aumentar -aunque no lo fuera de un modo significativo-, en la actualidad se esperan tipos de interés se mantengan más bajos por más tiempo, con todas las implicaciones que esto tiene para los activos financieros.

Otra cuestión a tener en cuenta es que, aunque el crecimiento del PIB y los estímulos monetarios no son muy diferentes de los que se han visto en los últimos 10 años, habrá un cambio significativo en el liderazgo regional, en especial en el mercado de renta variable. Si el líder indiscutible del último ciclo alcista del mercado fue Estados Unidos, en el ciclo alcista que comenzó en marzo cabría esperar una rotación. Tal y como ha sucedido en los últimos 30 años, es muy probable que otro mercado comience a tirar de las riendas, por lo que Paolini comenta que es un buen momento para que el inversor estadounidense diversifique sus carteras entre Europa y mercados emergentes.

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