¿Hemos tocado fondo ya?
| Por Cecilia Prieto | 0 Comentarios
Cuando el índice S&P 500 repuntó más de un 12% desde mediados de junio hasta finales de julio, los inversores empezaron a preguntar si el mercado había tocado fondo. Aunque resulta imposible responder a la pregunta sin analizar la situación con la distancia necesaria, exponemos a continuación algunas observaciones históricas para brindar algo de perspectiva.
- Un repunte de mercado representa un acontecimiento que se asemeja en muchos aspectos a una fiesta. Una vez que el impulso cobra forma, todo el mundo quiere sumarse. Los últimos en hacer acto de presencia desconocen lo que están celebrando, solo saben que están en el lugar adecuado y relegan las consecuencias a un segundo plano.
- Por su parte, los puntos mínimos del mercado representan un proceso más que un acontecimiento y, al igual que las resacas, exigen un tiempo de recuperación y suelen tener un regusto a arrepentimiento. El proceso que lleva al mercado a tocar fondo permite acabar con el apalancamiento excesivo y con aquellos actores que han permanecido demasiado tiempo en la fiesta. Lo sucedido tras el estallido de la burbuja de las «puntocom» entre 2000 y 2002 y las consecuencias de la crisis financiera mundial en 2008 y 2009 constituyen buenos ejemplos de ello.
Si bien los datos sobre las posiciones sugieren que las instituciones (fondos de inversión, hedge funds, planes de pensiones, etc.) disminuyeron con creces el riesgo en sus carteras en 2021 y han hecho lo propio en 2022, la renta variable que mantienen los hogares estadounidenses sigue situándose cerca de máximos históricos, según la Reserva Federal estadounidense. Históricamente, los procesos que llevan al mercado a tocar fondo han constituido mecanismos de saneamiento. Durante el proceso de saneamiento, todo el mundo acusa el dolor, pero me pregunto si hemos sentido todo el que teníamos que sentir.
Unos desequilibrios excesivos
Los ciclos económicos suelen terminar cuando los desequilibrios pasan a resultar demasiado grandes y se corrigen de forma drástica. A finales de la década de 1990, encontrábamos los excesos en el segmento del hardware tecnológico. Fabricamos demasiados ordenadores personales y enrutadores y tendimos un volumen excesivo de cableado de fibra óptica, entre otros factores, lo que impulsó el auge de Internet. Al cambiar de siglo, este exceso de fabricación se corrigió de forma dolorosa en el conjunto de la economía en general y en los valores tecnológicos y de Internet en particular. Unos años después, asistimos al surgimiento de una nueva burbuja en forma de concesiones de crédito excesivas a consumidores estadounidenses, especialmente a prestatarios hipotecarios, lo que, como cabía esperar, se tradujo en excesos de gran calado tanto en el sector bancario como en el sector inmobiliario residencial, y su corrección desencadenó la crisis financiera mundial.
Desde un prisma histórico, ha existido un patrón constante de desequilibrios económicos y de mercado recurrentes. No obstante, en ocasiones resultan difíciles de detectar para el observador profano al no concentrarse en un sector concreto, como el tecnológico o el de la vivienda.
Desde el final de la crisis financiera mundial hasta el estallido de la pandemia a principios de 2020, las sociedades no bancarias recibieron una cantidad excesiva de crédito (tanto público como privado). Sin embargo, no emplearon ese capital para incrementar la producción de bienes o servicios, como demuestra el anémico crecimiento de la década de 2010, la más endeble a efectos de crecimiento en 150 años. En lugar de utilizar el capital para mejorar los ingresos orgánicos y el crecimiento de los beneficios, las empresas financiaron unas distribuciones de dividendos más elevadas, recompras de acciones y operaciones de adquisición para generar un crecimiento inorgánico en todos los sectores, a excepción del financiero. Ello explica por qué la década de 2010 dio lugar a unos beneficios desmesuradamente elevados pero registró una débil expansión económica y una disparidad de riqueza histórica entre los propietarios del capital y la mano de obra. Los excesos de este último ciclo económico fueron el apalancamiento corporativo y los beneficios.
En febrero de 2020, la disponibilidad del crédito se esfumó. Las empresas presentaban una situación de infracapitalización y dio comienzo un proceso de reajuste en la economía y el mercado que las autoridades políticas frustraron. Ello tuvo como consecuencia la creación de más deuda corporativa, así como la reaceleración de los beneficios al ritmo más rápido de la historia.
¿Vamos camino de tocar fondo?
Hasta que se corrijan los excesos descritos anteriormente, a saber, el apalancamiento financiero excesivo, la inversión insuficiente en el plano de la producción y el sobrecalentamiento de los beneficios, me muestro escéptico sobre la posibilidad de que pueda afianzarse una recuperación duradera. Si bien no soy economista, no hace falta serlo para saber que los estímulos del periodo de la pandemia no permitieron reponer unas reservas de capital que habían quedado agotadas y tampoco se tradujeron en inversiones en activos productivos, lo que habría sentado las bases para registrar un crecimiento económico sostenible. En lugar de invertir en inmovilizado material o en investigación y desarrollo, el Gobierno emitió unos volúmenes de deuda que antes resultaban inconcebibles para que los consumidores pudiesen comprar más bienes de los que la economía era capaz de producir. ¿Cuál ha sido el resultado? Tenemos una inflación del 9%*.
En mi opinión, a medida que el crecimiento siga disminuyendo, también lo harán los ingresos de las empresas. Las empresas presentan costes fijos que deben cubrir con los ingresos, y dichos costes son ahora estructuralmente más elevados que antes gracias al aumento del coste de la mano de obra, los intereses de la deuda y el cumplimiento de los criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG). A nuestro juicio, ello conllevará unos menores márgenes de beneficios y un ajuste en los precios de los activos para reflejar esta realidad cuya materialización se ha demorado considerablemente.
¿Cuándo lo sabremos?
Históricamente, los mercados han solido tocar fondo cuando los inversores se dan por vencidos (es decir, cuando dejan de mostrar interés, prometen no volver a invertir jamás y ya no preguntan si estamos en el punto mínimo). He vivido dos veces ese momento y no creo que hayamos llegado aún a ese punto. No obstante, cuando los inversores dejen de preguntar si hemos tocado fondo, querrá decir que hemos llegado a él.
