La búsqueda de valor en los bonos corporativos
| Por Cecilia Prieto | 0 Comentarios
2021 podría ser otro año complicado para los gestores de inversiones de renta fija. En este artículo, nuestros expertos explican cómo ha sobrevivido su estrategia a muchos períodos difíciles sin que las empresas en cartera hayan incurrido en impago en 23 años.
Muchos inversores basan sus filosofías de inversión en factores macroeconómicos —mediante la previsión de la evolución de los tipos de interés y las divisas o con base en las rotaciones entre sectores en el mercado de bonos corporativos— y algunos capean de forma bastante favorable estas tendencias mundiales de alto nivel. Nosotros no somos una firma impulsada por los factores macroeconómicos, es decir, no basamos nuestras decisiones de inversión en el futuro de los tipos de interés o en las tendencias de los diferenciales de la deuda corporativa.
En su lugar, hacemos hincapié en la calidad crediticia, el flujo de efectivo de los emisores individuales y los precios que debemos pagar por los bonos más atractivos. Independientemente de que los tipos estén altos y los diferenciales de crédito sean amplios, o reducidos y ajustados, nuestro trabajo de elegir los bonos más atractivos sigue siendo el mismo.
Encontrando nuestro propio camino
Aparte de las consideraciones macroeconómicas, otra destacada variable financiera que no determina nuestro proceso de inversión son las calificaciones crediticias de los emisores y de los bonos publicadas por las agencias de calificación, les otorgamos muy poca relevancia en nuestras decisiones. Tampoco recurrimos a los miles de datos de análisis producidos por los departamentos de análisis de las firmas de intermediación bursátil. Somos analistas cualificados y creemos que nuestros exhaustivos estudios nos permiten obtener una información mucho mejor sobre los títulos de crédito individuales.
Tampoco interactuamos demasiados con los equipos directivos de las empresas que emiten los bonos en los que invertimos. En las conferencias telefónicas sobre resultados y las maratónicas sesiones con inversores, pueden ser bastante persuasivos sobre la solidez del último trimestre… En general, los consideramos demasiado optimistas y descartamos esa información en pro de nuestros propios análisis.
El flujo de efectivo es la fuente de todo el valor
Aplicamos un proceso de inversión que consta de dos fases. La primera analiza las tendencias del flujo de efectivo de las empresas.
El flujo de efectivo financia las operaciones en curso, la expansión de los negocios, los dividendos para los accionistas y, lo que es más importante para los titulares de bonos: los intereses y el principal de los préstamos suscritos en el pasado. En nuestra cartera, buscamos un margen de seguridad generoso entre el flujo de efectivo de una empresa y las demandas del negocio.
Las decisiones de asignación del flujo de efectivo del equipo directivo son fundamentales. ¿Realizan inversiones en inmovilizado para obtener una rentabilidad razonable? ¿Son prudentes con el capital circulante, o lo utilizan para cubrir los indicios de errores tácticos?
Buscamos negocios que podamos comprender fácilmente y que reporten un beneficio bruto y un margen operativo comprensibles, y naturalmente priorizamos aquellos con elevadas rentabilidades de inversión.
Estos parámetros suelen descartar las empresas financieras, por su compleja presentación de información financiera, pero incluyen empresas manufactureras, de distribución, de consumo y de tecnología sencilla, dado que poseen marcas fuertes y elevadas cuotas de mercado. Que presenten un crecimiento estelar en sus ingresos no es un requisito previo, siempre y cuando los flujos de efectivo operativos nos proporcionen un margen de seguridad para que puedan reducirse a la mitad y seguir amortizando y pagando la deuda.
Evitar algunas de estas áreas resultó favorable en 2020, pero varios ámbitos en los que invertimos también se vieron penalizados, ya que el sector de distribución se vio gravemente afectado cuando los consumidores ajustaron sus hábitos en un contexto en el que imperaban las recomendaciones de quedarse en casa y de cierres de negocios en muchos Estados y ciudades. En nuestras participaciones en sectores como el de distribución, el de los viajes y el de ocio, durante la crisis de la COVID-19 nos centramos en la solidez del balance. ¿Cuánto efectivo tiene la compañía? ¿De qué tamaño son sus líneas de crédito suscritas? En esencia, ¿tienen el potencial de supervivencia necesario para gestionar un periodo prolongado de reducción de los beneficios y el flujo de efectivo?
La segunda fase de nuestro proceso de inversión es la selección de valores para las carteras. A partir de los historiales financieros a largo plazo de las empresas, desarrollamos una ratio de seguridad financiera que compara un parámetro ajustado del flujo de efectivo con sus obligaciones de intereses. Estas ratios se clasifican y comparan con los rendimientos de los bonos individuales de cara a desarrollar una lista de los valores más atractivos según ambos parámetros.
Posteriormente, profundizamos en los emisores y los valores a través de un enfoque cualitativo, buscando empresas que nos gusten y bonos con suficiente liquidez de mercado. También analizamos los fundamentales de los emisores y los bonos que ya tenemos en cartera en busca de indicios de deterioro de las empresas u otros acontecimientos imprevistos. Con base en los flujos de compraventa que iniciamos en la cartera y el vencimiento o la amortización de los bonos, la rotación de la cartera suele ser de alrededor del 40 % anual.
Sólidos resultados
Nuestro principio de limitar el número de posiciones mantenidas nos permite ofrecer a nuestros clientes una cartera concentrada con nuestras mejores ideas. Nuestro objetivo es batir de forma constante a los índices de referencia y hemos identificado que unas 40 posiciones son suficientes para ofrecer una gran diversificación. (Para demostrar este punto, la desviación estándar de nuestra estrategia core plus se ha situado continuamente por debajo de la del índice de referencia). Mantener cientos de valores adicionales en pro de la diversificación conllevaría de forma natural que nuestras carteras se asemejaran a los índices, lo que resulta incompatible con proporcionar una rentabilidad diferenciada.
Hemos desarrollado con esmero nuestra filosofía de inversión y la hemos aplicado de forma conservadora, con el objetivo de identificar un gran valor y no perder nunca capital. Y en los 23 años de historia de la empresa, nuestras carteras de bonos corporativos nunca han incurrido en impago.
Tribuna escrita por Daniel D. Dolan, Jr., Managing Director de Dolan McEniry Capital Management, socio de iM Global Partner desde 2016, y Roger S. McEniry es Managing Director de Dolan McEniry Capital Management, socio de iM Global Partner desde 2016.
Únicamente con fines expositivos: la información y los datos contenidos en el presente documento no constituyen en modo alguno una oferta, una recomendación o un asesoramiento para la compra o venta de instrumentos financieros.
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