Esta semana la ida y vuelta en la sesión del martes metió -temporalmente- el miedo en el cuerpo a los inversores. El S&P 500 terminó esa sesión con una subida del 0,13% (3.881 puntos), pero el mínimo intradía fue 3.807, lo que significa que el índice recuperó casi un 2% desde ese nivel. Por su parte el Nasdaq cayó 67,85 puntos (solo un 0,5%), ¡tras recuperar un 3,5%! Este tipo de volatilidad –amplificada en el caso del Nasdaq- puede ser un aperitivo de lo que viene y merece la pena dedicarle algunos párrafos.

En su última nota, Ray Dalio resumía la lectura de 6 indicadores cuantitativos utilizados por Bridgewater para determinar la existencia de burbujas especulativas. Como vemos en la tabla adjunta, en línea con argumentos similares volcados desde esta columna, el proceso puede haberse iniciado ya y es más evidente en segmentos concretos.

Como hemos venido explicando, en un entorno de recuperación económica y laxitud en política monetaria y fiscal (el líder del Senado Chuck Schumer ha declarado como prioritario el paquete de gasto en infraestructura y Bernie Sanders ya lo está discutiendo en la Casa Blanca) es probable que sigan incrementando las expectativas de inflación y que éstas impulsen al alza la rentabilidad en el tramo largo de la curva (que es donde el banco central de turno tiene menos capacidad de influencia, salvo que se acuda, como han hecho japoneses y más recientemente europeos, a estrategias de control de la pendiente); estoy de acuerdo con los comentarios de Powell sobre la inflación: no hay un cambio estructural perceptible. Sin embargo, los efectos de base son reales y crearán la apariencia de inflación; el tensionamiento en la cadena de suministro ayudará a que haya algunas cifras de precios elevadas en los próximos meses. Recordemos que la inflación se retroalimenta de la percepción del consumidor.

No son buenas noticias para las acciones de “tecnología emergente”, según las denomina Dalio, ni para la temática de momentum (cuya composición fluctúa pero hoy se nutre sobre todo de empresas de software, social media, ecommerce, cloud infrastructure, y otras subindustrias de crecimiento) y esto se debe a que este tipo de títulos tienen una duración muy por encima de la media de los mercados donde operan; la ausencia de política de distribución de dividendos (habitual entre este tipo de acciones) y el tener por delante un aumento sustancial en su capacidad de generar flujos de caja los expone sobremanera a la volatilidad en tasas de interés.

El cálculo de duración en el mercado de acciones parte de la metodología que aplicamos al de renta fija y lo definimos como el tiempo medio durante el cual se devengarán los dividendos (o se producirán los flujos de caja), utilizando el equivalente en renta variable de la expresión para un bono perpetuo: duración = 1 / (tasa de descuento – tasa de crecimiento). Cuanto menor es la tasa de descuento (y/o mayor la de crecimiento), más alta será la sensibilidad de ese título a los cambios en rentabilidad del bono. Curiosamente las acciones con beta más moderada tienen también una duración superior, porque de acuerdo a lo postulado por el modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM o Capital Asset Pricing Model) su tasa de descuento será -ceteris paribus- más apurada.

Una duración más alta expone a esta tipología de acciones a un riesgo evidente ante una aceleración inesperada en el crecimiento económico, que cada vez es más factible; el ritmo de inoculación aumentará en marzo y abril -a medida que Pfizer y Moderna engorden sus suministros y con Johnson & Johnson a punto de llegar al mercado; asimismo los C-suite de la industria farmacéutica hablaron ante el Congreso el martes y expresaron su optimismo sobre una aceleración en las entregas de vacunas durante el próximo mes. Un levantamiento más dinámico de las restricciones y un consumidor con dinero en el bolsillo y ganas de gastar es miel sobre hojuelas para que la recuperación sorprenda positivamente.

El temor que puede despertar entre los inversores un régimen de operativa mas volátil (en línea con lo vivido la semana pasada) podría reenfocar su atención hacia los fundamentales; de hecho un anticipo a este tipo de comportamiento es justamente lo que observamos en los masivos flujos de salida (~500 millones de dólares) en una sola sesión del ETF de moda gestionado por Cathie Wood (ARKK US– Ark Innovation Fund). Como observamos en la tabla de Dalio los precios de las acciones de momentum se antojan inflados respecto a sus fundamentales (frothy, que según la escala que maneja Bridgewater, es la antesala de bubble). De hecho el P/E de una cesta de este tipo de títulos listados en EE.UU. confeccionada por MSCI se sitúa en 55x, que es la lectura más elevada para este múltiplo desde 1990 y que supera a la alcanzada en el pico de la burbuja dotcom en ~35%.

El resto del mundo no se queda atrás, y aunque los múltiplos no son tan extremos en un contexto histórico (P/E 12 meses en 49x, algo inferior al récord de 58x registrado en el primer trimestre del 2000) sí dejan claro que hablamos de un fenómeno que no se circunscribe únicamente a la bolsa estadounidense.

Hay que considerar, además, que esta exigencia en valoración coincide de forma inusual con un cambio de espíritu del lado de los analistas, que recientemente han atemperado su optimismo respecto al crecimiento potencial en beneficios por acción para las acciones de momentum; según la base de datos de I/B/E/S el porcentaje de revisiones al alza en BPA (FY1 & FY2) sobre el total de las revisiones se ha desplomado a los mínimos de los últimos 30 años hasta el 9% (cuando en el segundo trimestre de 2020 llegaron al ~30%).

Y no debemos olvidar que la preferencia por este tipo de títulos es extrema tanto en el lado minorista como en el institucional y que cada vez están más interrelacionados con otras temáticas o vehículos que presentan también síntomas de excesivo optimismo. 

Los inversores no prestaron atención al anuncio esta semana del acuerdo entre la bolsa de criptomonedas Bitfinex y el fiscal general de Nueva York para el pago de una multa de 18,5 millones de dólares por las acusaciones de encubrimiento de pérdidas y falsedad sobre reservas; esta bolsa y su stablecoin afiliado (Tether) vinculado en teoría al dólar estadounidense 1:1 y comercializado ampliamente en Asia, han sido prohibidos en Nueva York y a pesar de ello el valor de mercado de Tether ha multiplicado 7x el que tenía al comienzo de la investigación. Esto es realmente llamativo si tenemos en cuenta que ARKK (con 60.000 millones de dólares de activos gestionados) tiene una posición muy relevante en bitcoin, que Tesla -con un 1,7% de peso en el S&P 500- ha invertido 1.500 millones de dólares de su tesorería en esa misma criptodivisa o que Square recientemente ha decidido apuntarse a esta moda que probablemente continúe reclutando adeptos. Y como explicamos aquí el bitcoin también se ha beneficiado en gran medida del hundimiento en tasas de interés.

Como contramedida si la situación da un giro inesperado, buscaríamos posicionarnos en activos de renta variable “anti burbuja” que actúen como contrapeso a una apuesta en nuevas tecnologías. En los últimos 50 años identificamos 13 periodos de rebote brusco en rentabilidad del bono del tesoro 10 años. En estos episodios las industrias de materiales, transportes, bienes de equipo y financieras se destacaron del resto mientras que las eléctricas, consumo estable y salud fueron las más perjudicadas.

En un contexto de valoraciones elevadas con probabilidad muy disminuida de expansión de múltiplos como palanca para subidas adicionales en precio, cobra relevancia el poder del apalancamiento operativo ante la posibilidad de mayor dinamismo de la economía; las acciones estadounidenses de energía, bienes de equipo y transporte presentan el mayor potencial de recuperación en márgenes (EBIT).