Pixabay CC0 Public Domain. La emisión de bonos sostenibles bate un nuevo récord en el tercer trimestre gracias a la recuperación de los bonos verdes
La emisión de bonos sostenibles, es decir el conjunto de bonos verdes, sociales y de sostenibilidad, alcanzó los 127.000 millones de euros durante el tercer trimestre de 2020. Esta cifra supone un 30% más respecto al máximo registrado en el trimestre anterior, según el Moody’s Investors Service.
“El volumen global de financiación sostenible se acercará a los 425.000 millones de dólares en 2020 tras el tercer trimestre. Creemos que la distribución aproximada será de 250.000 millones de dólares en bonos verdes, 100.000 millones de dólares en bonos sociales y 75.000 millones de dólares en bonos de sostenibilidad para todo el año», apunta Matthew Kuchtyak, analista de AVP en el Grupo ESG de Moody’s Investors Service.
Los bonos de sostenibilidad representaron un 6,1% de la emisión de deuda global en el tercer trimestre, también un nuevo récord trimestral. En concreto, los datos de Moody’s señalan que la emisión de bonos sostenibles ascendió a 288.200 millones de dólares en los primeros nueve meses del año, un 24% más que en el mismo período de 2019.
Por su parte, la emisión de bonos verdes experimentó una subida del 31% respecto al segundo trimestre, hasta los 72.300 millones de dólares en todo el mundo en el tercer trimestre, a medida que las condiciones económicas mejoraron un poco. Los activos de “deuda verde” están evolucionando, gracias “a los instrumentos de capital verde y el sukuk verdes que están emergiendo”, añade Kuchtyak.
Además, la emisión de bonos sostenibles también estuvo impulsada por la emisión de bonos sociales y de sostenibilidad que alcanzaron los 28.100 millones de dólares y 26.900 millones de dólares respectivamente. Desde Moody’s señalan que si bien los emisores públicos siguieron utilizando principalmente este tipo de bonos para financiar los proyectos con los que piensan dar respuesta a la pandemia del coronavirus, un número de mayor de empresas ha comenzado a emplear estos activos para mostrar sus objetivos de sostenibilidad. Esta tendencia sugiere, según el Moody’s Investors Service, que la tendencia de emisión de bonos sostenibles continuará cuando acabe la pandemia.
Por último, destaca la emisión de bonos soberanos sostenibles, que sigue creciendo a medida que los países responden a la demanda de los inversores y recaudan capital para actividades de desarrollo sostenible, afirman desde Moody’s. Tras varias emisiones debutantes en el tercer trimestre, los volúmenes de bonos soberanos sostenibles ascienden a 33.100 millones de dólares en lo que va de año, frente a los 21.800 millones de dólares de todo el año 2019.
Pixabay CC0 Public Domain. Brexit: fin de la saga… ¿Y ahora?
Suponiendo que ambas partes puedan ponerse de acuerdo, el proceso de ratificación del Brexit no será fácil y habrá discrepancias después del 1 de enero de 2021. No obstante, una última apreciación de las acciones del Reino Unido permanecerá durante el próximo año.
Dados los años de Sturm und Drang*, el proceso del Brexit se califica como una «saga». El 31 de diciembre de 2020, el Reino Unido terminará el período de transición que comenzó el 1 de febrero de 2020, el día después de que el Reino Unido dejará oficialmente la Unión Europea.
El Acuerdo de retirada y el período de transición continuaron el status quo de la pertenencia (incluidas las relaciones comerciales y los pagos al presupuesto de la UE) durante todo el año 2020. Si bien muchos plazos han sufrido un vaivén de fechas desde la votación del referéndum del 23 de junio de 2016, el final de 2020 es uno de los pocos plazos inmutables, ya que ambas partes han prometido no ampliar la transición.
En las negociaciones comerciales, los retos derivan del alcance y el método de convergencia de los diferentes sistemas económicos y legislativos. Es la primera vez en la historia que se crea un nuevo acuerdo comercial cuyo objetivo es la divergencia, dada la integración del Reino Unido en las estructuras de la UE desde 1973. Lo que debería haber sido un proceso sencillo se ha complicado, como tantas veces a lo largo de la historia europea, por la política.
La UE se ha visto impulsada por lo que considera una amenaza existencial a su razón de ser (que la pertenencia a la UE confiere beneficios que justifican el precio a los contribuyentes netos) y ha hecho amplias demandas al Reino Unido después de su salida. El Reino Unido ha tenido que justificar la perturbación derivada del resultado del referéndum demostrando que su nueva condición se traducirá en un aumento de la soberanía y los beneficios nacionales.
Tres grandes áreas de desacuerdo
Dada la naturaleza integrada del Reino Unido dentro de la UE, es positivo que «solo» haya tres áreas principales de desacuerdo. De mayor preocupación inmediata, es desalentador que estos hayan sido los temas pendientes desde la primavera y que se hayan hecho limitados progresos «oficiales» para resolverlos. El éxito de la Unión Europea al asegurar sus ambiciones clave en las negociaciones de retirada (acuerdo financiero, derechos de los ciudadanos de la Unión Europea en el Reino Unido y la frontera irlandesa) proporcionó un sentido inflado de la dinámica de poder en las negociaciones. Durante la fase actual de las negociaciones, el Reino Unido cuenta con sólidas bazas de negociación (pesca, un notable déficit comercial de bienes y una relación de intercambio más atractiva en cuanto a los aranceles aplicados en un escenario de la OMC) y la UE se ha mostrado reacia a hacer concesiones a sus exigencias de que el Reino Unido se ajuste a la política de la UE en materia de reglamentación.
Las tres cuestiones polémicas siguen siendo la pesca, la política de ayuda estatal y los mecanismos de aplicación para garantizar que ambas partes cumplan un eventual acuerdo. La confianza no se ha visto favorecida por la propuesta de Ley de Mercado Interior del Reino Unido, que aún está en trámite en el Parlamento del Reino Unido. Sin embargo, a pesar de las diferencias públicas, se han identificado «zonas de desembarque» y ciertamente se vislumbran compromisos prácticos.
La realidad es que, en los últimos cuatro años, el Reino Unido se ha alejado del suave Brexit que el Primer Ministro May y la UE esperaban originalmente. En consecuencia, a pesar de algunas posibles perturbaciones a corto plazo, el acuerdo que se espera aprobar a finales de año no difiere notablemente de las condiciones comerciales de la OMC. Como el jefe negociador de la UE ha señalado, «habrá interrupción de todos modos» a partir del 1 de enero de 2021. Si bien el Primer Ministro Johnson puede preferir un acuerdo y ver una pequeña ganancia política por la firma de un acuerdo, la presión no es ni mucho menos tan intensa como lo fue en los dos primeros años para evitar un resultado de no-tratamiento.
Donde hay voluntad, hay camino
Suponiendo que ambas partes puedan llegar a un acuerdo, el proceso de ratificación del Brexit no es sencillo y tendrá que acelerarse. El Parlamento del Reino Unido debe aprobar el tratado, pero la fuerte mayoría del Primer Ministro Johnson debería permitir que se apruebe rápidamente (dado que la oposición es más pro-UE que el partido conservador y votará a favor).
Por el lado de la UE, el Parlamento de la UE tendrá que trabajar con celeridad para dar su aprobación, sin plantear objeciones. Normalmente, los tratados comerciales deben ser ratificados por los parlamentos nacionales (y algunos parlamentos regionales, como fue el caso del acuerdo CETA), lo que incrementa el tiempo necesario.
«Donde hay voluntad, hay camino» y la UE desempolvará su capacidad de esquivar la aprobación del tratado a tiempo (como se ha visto tantas veces durante la crisis de la zona del euro). Además del resurgimiento del virus en todo el continente, la UE también está lidiando con la aprobación de su nuevo presupuesto del marco de financiación multianual, así como con el plan de la UE de la próxima generación para ayudar a estimular las economías después de la Covid.
Después de cuatro años de baja rentabilidad, el FTSE All-Share se negocia al mismo nivel relativamente bajo del S&P500 que el alcanzado en 1974. Una lista creciente de bancos de inversión e inversores ve un alza significativa en las acciones del Reino Unido. Con la resolución (parcial) de Brexit, así como las noticias positivas sobre la derrota de Covid, una recalificación sostenida de las acciones del Reino Unido es ciertamente posible en 2021.
Tribuna de Stephen Surpless, director de inversiones en Edmond de Rothschild Private Merchant Banking.
La innovación financiera adquiere cada día más protagonismo. Por ello, los bancos estudian la posibilidad de emitir una nueva forma de dinero: una moneda digital de banco central, conocida como CBDC (central bank digital currency, en inglés). Para coordinar esta labor de estudio e investigación, los bancos centrales de Canadá, Japón, Suecia, Suiza, Reino Unido, Estados Unidos y el Banco Central Europeo y el Banco de Pagos Internacionales (BIS, por sus siglas en inglés) han emitido un informe conjunto sobre esa emisión.
En el informe, se considera esencial cooperar para prever los efectos indirectos internacionales que pueden generarse por la emisión de dinero digital de bancos centrales, dado que la emisión y las opciones de diseño dependerán de cada banco central.
En primer lugar, las entidades destacan que el uso del dinero digital supondría un mejor medio para distribuir y utilizar el dinero, ya que mitigaría riesgos como la falsificación, fomentaría la inclusión financiera y podría mejorar los pagos transfronterizos y la transparencia en los pagos.
Asimismo, la emisión de dinero digital también requiere un equilibrio entre reducir riesgos, como el blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo, y mantener el anonimato de determinadas operaciones. Por otro lado, la existencia de una CBDC remunerada generaría cambios en las tasas de interés. Para que este sistema sea eficaz, el BIS advierte que las tasas de interés tendrían que ser competitivas, lo que también afectaría a la estabilidad financiera.
No obstante, el informe también señala también el posible efecto para la estabilidad financiera si la emisión del dinero digital afectara a la intermediación de los bancos supervisados por aumentar la adquisición del dinero digital con las consecuentes pérdidas de depósitos.
A la hora de emitir una moneda digital de estas características, el BIS subraya que se deben apoyar el cumplimiento de los objetivos de políticas públicas, así como han de complementarse entre sí con las formas de dinero ya existentes. Además, han de aportar innovación y eficiencia para otorgar seguridad a los usuarios.
Para poder cumplir con estos principios, el informe enumera una serie de características de la CBDC, el sistema y su marco institucional. En primer lugar, el instrumento ha de ser convertible, conveniente, aceptado, disponible y de bajo coste. Además, en lo referente al sistema, este ha de ser, según las entidades, seguro, instantáneo, resistente a interrupciones operacionales, disponible, capaz de procesar elevado número de transacciones, capaz permitir el flujo entre sistemas públicos y privados y flexible ante el cambio de condiciones.
Por último, el BIS subraya que, en lo referente al marco institucional la CBDC ha de contar con una autoridad sólida que respalde la emisión y ajuste del sistema a las normas reglamentarias apropiadas. Por otro lado, el informe define una serie de características en relación al diseño de esta moneda. En cuanto a los instrumentos, el BIS considera “fundamental saber si la moneda digital devengará intereses y si se impondrán límites a las existencias individuales”. En lo referente a los libros de cuentas, la entidad destaca cinco factores clave para su diseño: la estructura, la autenticación del pago, la funcionalidad, el acceso y la gobernanza.
Además, el informe advierte que emitir una CBDC requerirá “un gasto de capital y existirán costes de funcionamiento, por lo que la clave del diseño será definir quién soportará esos gastos: los usuarios públicos, los bancos o los proveedores de servicios”. Para que la tecnología empleada sea la adecuada, las entidades recuerdan que debe ofrecer una variedad de opciones de pago fáciles para que todo el mundo tenga acceso a su uso y no sea exclusivo de los que cuenten con instrumentos tecnológicos modernos.
Asimismo, ha de proporcionar seguridad y resistencia para la protección de los datos comparando entre la tecnología de libro mayor distribuido (DLT) o un libro mayor centralizado con un número reducido de centros de datos. También, debe de contar con un sistema rápido y expansible, que pueda ejecutar un elevado volumen de transacciones a un coste ajustado; ser interoperable, es decir, que cuente con acuerdos de pago que permitan las transacciones entre cuentas; y ser flexible, adaptándose a los cambios producidos por la evolución del entorno.
“Los bancos centrales que han participado en este informe reconocen la prioridad de este asunto para responder a la innovación constante en los sistemas de pagos y la tecnología. Por ello, quieren continuar con el estudio de las implicaciones prácticas de las CBDC”, añaden desde el BIS. En este contexto, la entidad pide la colaboración y el intercambio de información y seguirá promoviendo que cooperen otros bancos centrales y agentes.
Pixabay CC0 Public Domain. New Capital lanza una nueva estrategia UCITS que invertirá en acciones value americanas sugestionado por Schafer Cullen Capital Management
La firma New Capital, del grupo EFG Asset Management, ha creado un nuevo fondo UCITS NEW CAPITAL US VALUE FUND domiciliado en Irlanda que invertirá en acciones value americanas que será gestionado por Schafer Cullen Capital Management.
Schafer Cullen Capital Management es una gestora con sede en Nueva York, 100% independiente, propiedad de sus empleados, y con unos activos bajo gestión de 16.700 millones de dólares a fecha 30 de septiembre 2020.
La asociación entre estas dos entidades, cuyo nexo de unión es BECON IM distribuidor de ambas gestoras en la región latinoamericana, se fundamenta en el valor que aporta la capacidad de distribución de New Capital fuera de Estados Unidos y el expertise de Cullen en acciones value americanas, según explica Jeff Cullen, Managing Director de Schafer Cullen Capital Management, en declaraciones exclusivas a Funds Society. “Nos hemos centrado en ser buenos gestores de activos, la distribución no es una de nuestras fortalezas, y menos fuera de los Estados Unidos”, señala.
El fondo estará listo para su distribución en breve en los siguientes países y regiones: Alemania, Australia, Austria, España, Estados Unidos, Hong Kong, Irlanda, Italia, Latinoamérica, Reino Unido, Suiza y Singapur. BECON IM será el responsable de su distribución para los clientes, ex AFPS, en Latinoamérica y US offshore. El fondo está disponible para su comercialización en la plataforma Pershing.
La estrategia cuenta ya con una inversión comprometida de 33 millones de dólares, alcanzada en los primeros días de su distribución a través de la red de EFG. De aquí a final de año o durante el mes de enero esperan captar 50-70 millones de dólares a medida que se empieza la distribución en nuevos países. A mediano plazo (dos/ tres años) su objetivo es llegar a 200-300 millones de aum, entre clientes institucionales y minoristas.
Réplica de Schafer Cullen Value Equity SMA con ligeros matices
Este nuevo fondo seguirá una política de inversión similar a la estrategia insignia de Cullen Schafer Cullen Value Equity SMA que lleva cosechando éxitos de gestión desde 1983, aunque con ligeros matices. “La estrategia SMA invierte mayoritariamente en large cap, 5-8% en mid caps y un 4-5% en liquidez. La cartera de New Capital estará compuesta en un 80% por large caps, 20% mid caps y 1% en liquidez. Básicamente una mayor exposición, con algo más de mid caps”, resume Cullen.
Otro de los aspectos diferenciadores es la aplicación de los criterios ESG en la cartera. “Todos los valores que queremos incluir en la cartera son escrutados previamente por el modelo interno de aplicación de criterios ESG de EFG. De esta forma, por ejemplo, de la cartera original que enviamos, dos valores quedaron excluidos y hay una menor exposición al sector energético”, menciona Cullen. Por último, la versión de New Capital deberá estar invertida 100% en valores americanos y no podrá tener posiciones en ADR (American Depositary Receipts por sus siglas en inglés).
Así, su gestión se centra en empresas con un PER bajo y de alta calidad, entendiendo por calidad “la generación de cash-flows recurrentes y bajo endeudamiento”, aclara Cullen. Además, se premian los valores que pagan dividendo aunque no es un criterio excluyente. “En Estados Unidos si pagas dividendo y luego lo recortas, es muy problemático. Al mercado no le gusta. Entonces para pagar un dividendo, te tienes que asegurar que tienes la capacidad de pagarlo durante un periodo largo de tiempo, a lo mejor no crece tanto, pero reducirlo es un problema. Antes de anunciarlo las empresas tienen que tener modelos de negocio sólidos”, explica Cullen.
En definitiva, la cartera estará compuesta por un número medio de 40 valores con una baja rotación, en el rango del 10-20% anual, algo mayor que la rotación de la estrategia Schafer Cullen Value Equity SMA por el mayor peso de acciones mid caps. La estrategia será gestionada por el equipo de inversiones de Cullen compuesto por 17 profesionales con una experiencia media de 20 años.
“2021 puede ser un año fantástico para acciones value”
Con respecto al momento de mercado, Cullen estima que es el momento ideal para este tipo de acciones. “Los mercados están muy bien posicionados para que las acciones value tengan un fantástico 2021. Toda gira alrededor de las vacunas, y están llegando, y las economías se están reabriendo y cuando las economías reabren y la ampliación de crecimiento va más allá de los valores growth, las acciones value deberían comportarse de forma extraordinaria” declara. “Los clientes no están vendiendo acciones growth pero están reasignando parte a value y en este sentido les gusta la calidad de nuestra cartera. Ahora es el momento de empezar a asignar más recursos a US value”, afirma.
En cuanto a cambios recientes en la composición de su portafolio, Cullen afirma que no han hecho modificaciones significativas con motivo de las elecciones americanas. “Estábamos sobreponderados en el sector sanitario antes de las elecciones y esto nos ayudó mucho cuando Biden ganó. Estamos neutrales en financieros, queremos bancos de calidad así que tardamos en invertir en ellos. En el sector tecnológico también estamos neutrales, pero por ejemplo, aunque tenemos Microsoft en otras carteras en esta no está por sus altas valoraciones. En definitiva, nuestra gestión se trata de elegir dentro de los sectores aquellos valores con un PER bajo que se ajustan a nuestros criterios de calidad”, concluye Cullen.
CFA Society Uruguay organizó el webinar “Tendencias en las inversiones ESG e inversión de impacto”, a cargo de Ben Constable-Maxwell, Head of Sustainable and Impact Investing de M&G Investments, una de las gestoras de activos líder a nivel global con sede en Londres.
Sebastián Roda, director de CFA Society Uruguay, dio la bienvenida a la actividad, agradeciendo la presencia de todos los asistentes y destacando la importancia de continuar impulsando a empresas e inversionistas a incorporar desde sus cimientos los factores ESG (medioambientales, sociales y de gobernanza por sus siglas en inglés).
“El objetivo de nuestra sociedad es generar propuestas de valor para los distintos públicos de interés. Mediante nuestra alianza con M&G Investements hemos podido acercar materiales de calidad y contribuir con la educación financiera”, expresó, antes de dar paso al orador principal de la actividad.
Por su parte, Constable-Maxwell comenzó su exposición explicando que las inversiones sustentables han cobrado mucha importancia en la actualidad. “En los últimos cinco años, el desarrollo de los factores ESG ha sido muy vertiginoso y acelerado. Por eso, tenemos que comprender el valor agregado que tienen al momento de invertir”, sostuvo.
En ese sentido, señaló que los desafíos globales en términos sociales, sanitarios y medioambientales están incrementándose año a año y enumeró algunos de los grandes retos que el mundo enfrenta, como el crecimiento de la población.
También se refirió a la demanda de alimentos y energía, que genera una gran presión sobre los recursos naturales y un impacto ambiental negativo, el cambio climático y la degradación de los ecosistemas, vinculado al uso de combustibles fósiles y la deforestación tropical.
“El dióxido de carbono en el ambiente está elevándose diez veces más rápido que cualquier aumento sostenido que pudiera darse en 800.000 años. Esto acelera la pérdida de biodiversidad”, reflexionó.
En términos de salud y bienestar, subrayó la necesidad de garantizar una vida sana, y la problemática aparición de enfermedades infecciosas, con sistemas de salud mal preparados o insuficientes en muchas partes del mundo.
“Hay que considerarlos y entender el rol crucial que juegan en las estrategias de los inversores y cómo se han incluido en regulaciones y políticas gubernamentales en todo el globo”, sintetizó.
Ante este panorama, el experto explicó que los factores ESG son los que determinarán a largo plazo la viabilidad de una compañía. “Los inversores de hoy en día tienen que hacer un análisis de su firma que no puede abarcar solo el aspecto financiero, sino que debe contemplar otros elementos. Si únicamente nos centramos en lo económico, estamos viendo una pequeña parte de la realidad”, dijo.
De esta forma, manifestó que resulta vital que las empresas asuman la responsabilidad de evitar la contaminación del aire y del agua, efectuar una gestión responsable de residuos e implementar acciones que apunten a la eficiencia energética y la disminución de las emisiones de dióxido de carbono.
En el aspecto social, en tanto, se refirió a la importancia de trabajar sobre bases éticas que garanticen la privacidad de los clientes, la seguridad y la salud laboral, el bienestar y acceso a formación y desarrollo de los colaboradores y la seguridad del producto o servicio que se ofrece.
En cuanto a los aspectos de gobernanza, señaló como primordial poder desarrollar un liderazgo corporativo definido y marcado, el respeto por los derechos de los accionistas y las auditorías y controles internos.
“Los factores ESG se basan en una concepción de las compañías muy profunda y holística. Enfocándonos en inversiones sustentables tendremos retornos positivos, con valor agregado. Serán las empresas ganadoras a largo plazo”, sintetizó.
Constable-Maxwell también dedicó parte de su exposición a las llamadas “inversiones de impacto”, asegurando que experimentarán en los próximos años un crecimiento exponencial.
“Hay una creciente conciencia sobre las inversiones de esta clase, que requerirá que los administradores de fondos mutuos piensen de manera creativa sobre cómo seleccionar y administrar empresas que cotizan en bolsa para lograr un impacto positivo”, manifestó.
A modo de conclusión, Constable-Maxwell aseguró que las inversiones basadas en factores ESG deben ser concebidas como un proceso. “Son el futuro, no son una simple moda, ni un tipo de fondo. Son más que solo un accionar corporativo ético; apoyan la toma de decisiones de inversión mejor informada y que van a llevarnos a retornos más elevados en el largo plazo”, finalizó.
Pixabay CC0 Public DomainNaveen Kumar. Naveen Kumar
Los beneficios de las tres estrategias globales del equipo International Equity se muestran planos, de media, desde principios de año, frente a una caída del 15% del índice MSCI World. Bruno Paulson reflexiona sobre por qué los compounders de alta calidad no suponen una prima mayor.
Los compounders se revalorizan mejor
La clave de los compounders es que hacen crecer, o «revalorizan», los beneficios mejor que las compañías «estándar» a lo largo de los ciclos, en gran parte porque sus beneficios resisten mejor en tiempos difíciles… como 2020. Los beneficios de nuestras tres estrategias globales se muestran planos, de media, desde principios de año, frente a una caída del 15% del índice MSCI World.
El misterio es la falta de una prima mayor
El simple hecho de hacer crecer los beneficios más rápidamente a tasas elevadas no es suficiente para obtener un resultado relativo positivo, ya que esto también depende de la valoración inicial; a fin de cuentas, todas las acciones de crecimiento son conocidas por negociarse con una prima en previsión de un avance más rápido de los beneficios. El sostenido rendimiento relativo positivo de los compounders durante décadas implica que el mercado no les otorgue una prima suficiente que compense el crecimiento más fuerte de los beneficios entre ciclos, una anomalía que, en nuestra opinión, continúa hasta el día de hoy.
No debería ser un misterio que mantener altos retornos sobre el capital debería impulsar un crecimiento superior de los beneficios a lo largo del tiempo, pues la combinación de poder de fijación de precios e ingresos recurrentes con baja intensidad de capital es naturalmente atractiva. Los compounders también son generalmente compañías bastante conocidas y sujetas a escrutinio, lo cual contrasta, por ejemplo, con los misteriosos valores de pequeña capitalización. En nuestra opinión, el éxito de la subclase de activos de los compounders se explica mejor como un fallo, o más bien fallos, del mercado en su conjunto. Estos fallos se deben a la medición de factores incorrectos, principalmente, el rendimiento relativo a corto plazo y los múltiplos de precio-beneficio a futuro.
La estructura de la industria impulsa el enfoque hacia el rendimiento relativo
El primer fallo de medición viene de la mano de la estructura de la industria. Por lo general, hay varias partes en la cadena de valor de la inversión que, por ejemplo, podrían incluir al consejo de una compañía con un plan de pensiones, el personal que gestiona el fondo de pensiones de la compañía, el consultor del plan de pensiones o los gestores de carteras. Además, aunque todos estos participantes permanecieran sin cambios durante el periodo de medición, la habilidad de los participantes en la cadena es muy difícil de medir, ya que pueden contribuir significativamente al rendimiento a corto y medio plazo factores de estilo e idiosincráticos.
Como resultado, la industria termina centrándose en el rendimiento relativo, más concretamente en el rendimiento a bastante corto plazo, ya que los participantes de toda la cadena intentan justificar el valor que aportan y, en última instancia, procuran evitar ser despedidos. Esto conduce a un comportamiento «relativo» de aversión al riesgo y los participantes tienen presupuestos de riesgo limitados basados en el tracking error, en lugar de centrarse en el riesgo absoluto: el riesgo de perder dinero. Dados estos incentivos, se pueden descuidar estrategias con riesgo relativo o tracking error elevados, pero con riesgo absoluto bajo. Es el caso concreto de los compounders, cuando el rendimiento relativo positivo puede ser episódico y concentrarse en periodos de turbulencias del mercado y registrar un comportamiento más ordinario, al menos en términos relativos, durante los periodos entre crisis.
El ratio del PER puede resultar ser engañoso.
El segundo error de medición radica en centrarse en los indicadores de precio-beneficios a futuro. Esto presenta fallos por una serie de razones. Nos gusta referirnos a la parte de los beneficios como «conjeturas sobre mentiras»: «conjeturas», porque las estimaciones a futuro son sistemáticamente demasiado optimistas: los beneficios reales decepcionan a una media del 8% a un año y del 15% a dos años; y «mentiras», porque son beneficios ajustados o, como preferimos llamarlos, «beneficios antes de descontar aspectos negativos», por ejemplo, amortizaciones o pagos al personal mediante acciones. Durante los últimos cinco años (2015-2019), el 15% de los beneficios ajustados del índice MSCI World, la medida utilizada para el consenso y, a menudo, para la remuneración de los equipos directivos, ha desaparecido antes de llegar a la cifra final de la cuenta de resultados (Fuente: Factset). Es decir, en cinco años se han desvanecido 1.700 billones de dólares.
Juntando los elementos de conjeturas y mentiras, las estimaciones de beneficios a dos años probablemente sean de media un 30% demasiado altas, por lo que los múltiplos nocionales serían un 40% demasiado bajos. Es menos probable que las compañías de alta calidad decepcionen por ambos motivos, pues tienen beneficios más predecibles, como se ha demostrado este año, y menos tendencia a verse afectadas más allá de la partida de amortizaciones, entre otras cosas, porque que sus activos intangibles estén en el balance es menos probable que en el caso de los activos tangibles de otras compañías, ya sean fábricas ya sean reservas de petróleo, pues los activos intangibles se integran en la cuenta de resultados más que en las inversiones en inmovilizado.
Los puntos anteriores sugieren que se está utilizando un dato de beneficios incorrecto, aunque ese no es el único problema. Usar el múltiplo de beneficios es problemático, incluso si se usa el dato de beneficios correcto. Las dos preocupaciones son el apalancamiento y la conversión de efectivo. También preferimos analizar el múltiplo sin apalancamiento, comparando el valor de una empresa (EV), que es el valor de mercado del capital más el valor de la deuda, con el NOPAT, que son los beneficios de la compañía si no tuviera deuda, es decir, añadiendo nuevamente los costes por intereses. El análisis de la ratio EV/NOPAT elimina la ventaja de adornar los beneficios a través del apalancamiento y, como resultado, las compañías apalancadas, con razón, parecerán más caras.
También nos gusta centrarnos en el flujo de efectivo libre, cruzando la información de su rentabilidad con la de los flujos de efectivo descontados. Nuestro enfoque hacia el efectivo es natural, ya que los beneficios (una medida contable) en realidad no generan nada. Se requiere efectivo para invertir en el futuro, pagar dividendos, ejecutar recompras o adquirir otras compañías. Tener un mayor retorno sobre el capital operativo también significa que una mayor parte de los beneficios se convierte en efectivo, pues la inversión en inmovilizado y los requisitos de capital circulante no lo absorben. Las elevadas rentabilidades operativas también hacen que haya menos necesidad de apalancamiento para obtener un retorno respetable sobre el capital. Comparemos estos datos con los del sector de suministros, que ofrece un rendimiento promedio del 8% sobre el capital operativo, o el bancario, donde a menudo se halla por debajo del 1% para las rentabilidades no apalancadas.
En términos ajustados, la prima de la cartera frente al mercado es muy baja
El ajuste por apalancamiento y la conversión de efectivo es útil cuando se comparan valoraciones de inversiones potenciales para las carteras, pero también sugiere que los compounders son más baratos de lo que sugieren los simples datos de precio-beneficio. Nuestras tres estrategias globales se negocian actualmente con una prima media del 15% de los beneficios a plazo del índice MSCI World. El cambio al ratio EV/NOPAT reduce el 4% de esta prima y el cambio a efectivo el 5%, lo que significa que solo queda el 6% de la prima del 15%, incluso si se aceptan las «conjeturas sobre mentiras» generadas por la comunidad de analistas, tal como se establece anteriormente. Esto no parece lo suficientemente elevado en ningún momento, dada la calidad mucho mayor y el historial de revalorización de los beneficios. Parece aún menos suficiente en la actualidad, dadas las innumerables incertidumbres económicas y geopolíticas. En un mundo muy frágil, las compañías que ofrecen resistencia a la fragilidad, como los compounders que poseemos, definitivamente cuentan con sus atractivos.
Tribuna de William Lock, responsable del equipo de International Equity y Portfolio Manager, y Bruno Paulson, Managing Director y Portfolio Manager en Morgan Stanley Investment Management.
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Por donde se le mire, los mercados financieros están en un punto máximo de irracionalidad que ya raya con el miedo en muchos sentidos. Esta irracionalidad alimentada por el exceso de liquidez de los bancos centrales, que mete más “gasolina al fuego” y que sigue empujando al alza a los valores (especialmente las acciones) en muchos casos nos deja a los analistas o asesores sin argumentos para justificar lo que está sucediendo.
Comenzamos este 2020 con una capitalización bursátil global de algo más de 60 trillones de dólares, y ya en semanas pasadas sobrepasamos los 100 trillones de dólares, justo en el año en que económicamente el mundo se encuentra más mal desde la segunda guerra mundial. Así, la capitalización bursátil global ha subido 39 trillones de dólares, más que el valor de las dos economías más grandes del planeta, USA y China, sumadas.
Así, tenemos unos desempleos disparados (que aunque se han ido moderando, en gran parte son por una salida masiva de personas de la Tasa Global de Participación, o por un subempleo creciente); casi 100 países en recesión, más de 170 bancos centrales en el mundo han bajado sus tasas de interés, y mucha gente al borde del precipicio: leía en estos días, que una encuesta entre los pequeños negociantes en USA, arrojó que el 48% pensaba que iba a tener que cerrar definitivamente pronto o muy pronto, y que las asistencias alimentarias en ese mismo país, están en niveles nunca antes vistos, ni siquiera en lo peor de la Gran Depresión.
Todo esto mientras los activos financieros siguen subiendo y no dan tregua, con las relaciones de apetito de riesgo en sus máximos históricos (por ejemplo, la relación Put/Call nunca había estado tan baja, lo cual quiere decir que las opciones Call están en su máximo esplendor), y los bancos centrales que siguen disparados: menciona Michael Harnett, CIO de Bank of America (BofA), que desde marzo los bancos centrales han lanzado 1.300 millones de dólares cada hora a la economía.
Dirán los macroeconomistas, siguiendo los libros de texto, que esto es política monetaria expansiva que se usa para impulsar crecimiento y empleo, aunque la realidad es que ni está impulsando el crecimiento y mucho menos el empleo. Las cosas, económicamente (la economía del día a día, de esa que la gente no entiende pero sí sufre) está muy fea.
La impresión monetaria, también ha impactado fuertemente a la deuda global: sumando nuevas emisiones de tesoros, de bonos grado de inversión, de bonos high yield y de préstamos apalancados, en USA se ha emitido casi 6 trillones de dólares en todo 2020, record histórico por donde se le mire. Y el mundo, nunca antes, había estado más apalancado: ya superó la deuda total (bonos, créditos, préstamos inmobiliarios, etc) los 280 trillones de dólares, lo cual es una bomba de tiempo. Claro, hoy las tasas de créditos son mucho más bajas, sin duda alguna, pero en algún momento hay que pagar el capital principal. Si bien cada vez la deuda se alarga más, si la cosa económicamente no mejora, van a existir dificultades futuras. Y cuando menciono que la deuda se alarga, es que para encontrar tasas positivas en muchas regiones, los inversionistas deben irse a bonos de más de 10 años, pues por solo poner un ejemplo, ya Portugal y España, dos de los GIPSI que en 2011 dieron demasiados problemas a los mercados globales, emiten a 10 años con tasa de interés negativa.
Para que entendamos un poco la irracionalidad, solo hay que mirar lo que puede suceder con Tesla: una compañía que a inicio de 2020 tenía una capitalización bursátil por debaho de los 50.000 millones de dólares, hoy vale casi 12 veces mas (cerca de 580.000 millones de dólares vs los 225.000 millones que vale Toyota, la segunda…la diferencia: Toyota vende más de 10 millones de unidades por año, Tesla vende 375 mil carros anualmente).
Claro, muchos dirán que el futuro es tecnológico, y estoy de acuerdo, sin embargo Tesla vende automóviles, que deben ser comprados por personas de carne y hueso (todavía, quizá más adelante un robot compre un carro), que se están quedando sin empleo o afectados en sus ingresos.
El tema Tesla lleva a una segunda parte de esta reflexión: dicha compañía va entra al índice S&P 500, y muchas cosas deben alinearse: los fondos pasivos y los fondos índice, están comprando Tesla al precio que sea para poder replicar el índice, y muchos managers de inversiones que tiene por benchmark el S&P 500 van a tener que hacer lo mismo (si Tesla sigue subiendo y no compran, se van a quedar rezagados del benchmark, clarísimo).
El problema es que a estos precios, Tesla luce muy costosa y personalmente creo que en algún momento va a caer (al igual que quizá lo hagan Facebook, Apple, Amazon, Netflix y Google, las denominadas FAANG, y que hoy son cerca del 30% de capitalización del S&P 500), corrigiendo gran parte del desempeño que lleva el índice en 2020. El problema: hay más de 490 acciones que no se han comportado igual que las tecnológicas, y que tienen unas potencialidades interesantes aún, en la medida en que la economía se vaya recuperando en los próximos años. Pero si caen las tecnológicas, caerán todos índices, todos los benchmarks y todos los fondos que los tienen como referencia.
Aquí viene una pregunta y una reflexión: ¿qué quisieras de tu manager de inversiones en un momento en que el mercado haga “crash”? Antes de la reflexión, cabe mencionar que es el mismo Michael Harnett, de BofA, quien mencionó en uno de sus últimos informes, que las autoridades saben que están empujando a los mercados a un “crash” sin precedentes…y personalmente creo que ‘Powi’ de la FED y ‘Cris’ del BCE, entre otros, lo saben perfectamente.
Ahora sí, luego de la aclaración, la reflexión: en estos momentos, todas las razones financieras, quedarán revaluadas en su idea original y en la forma en que las aprendimos. Por ejemplo, el Tracking Error (aunque esta más relacionado con los fondos índice, se vuelve importante en estos momentos en la gestión activa), pues la teoría tradicional dice que este, entre menor, es mejor. Veamos matemáticamente este indicador:
TE = o (Rf – Rm)
Así, la teoría tradicional nos dice que es mejor tener una rentabilidad del fondo mayor que la rentabilidad del mercado, con una baja desviación. Sin embargo, cuando se venga una corrección del mercado en general, que empuje el índice hacía abajo, vamos a querer de nuestro manager algo totalmente diferente: una desviación muy alta, pues la única manera de lograr retornos mucho más altos que el mercado (no es solo “ganarle” al mercado, es realmente lograr algo radicalmente diferente, si son solo unas pocas acciones la que jalonan todo hacía abajo), es desviarse radicalmente del índice o del benchmark.
Son estos momentos cuando las finanzas son muy, muy diferentes a las que estudiamos y aprendimos normalmente. Y sí, quisiera que cuando llegue el crash, mi manager tenga un Tracking Error gigantesco. Porque el mercado no caerá en conjunto, sino que hay que ser muy selectivo (de la misma forma que subió, caerá: así, en la subida, tener un TE pequeño; en la bajada, un TE muy grande).
No creo que el mercado corrija en 2021, pues aún la máquina de imprimir tiene que estar prendida: la economía la necesita. No estar “en la fiesta” es muy costoso en términos de oportunidad. A los inversionistas les gusta la rentabilidad, aún en medio de la euforia, aunque eso después salga muy caro y la “resaca” sea muy dura.
Anticiparse demasiado (aunque saber el momento exacto es difícil, muy difícil, por no decir, imposible) puede tener sus complicaciones, si no que lo diga Jeffrey Vinik, manager del fondo Magellan de Fidelity en 1995 (y en ese momento, el fondo mutuo más grande): a finales de 1995 empezó a pasar dinero del fondo de acciones hacía bonos, por la euforia existente entre los inversores. Aunque el mercado sí estaba “desbordado”, siguió subiendo y el fondo se quedó rezagado. Vinik dimitió en mayo de 1996. Su sucesor, Robert Stansky, aumentó las posiciones en tecnológicas, incluso en 1999…como todo el mercado, el fondo Magellan cayó (¿estrepitosamente?) cuando estalló la crisis…a diferencia de Vinik, Stansky mantuvo su posición; y aunque Vinik estaba en lo correcto, lo estuvo demasiado pronto: su análisis era correcto, los supuestos, tambien; el ‘timing’, no.
Pero, ¿cómo saber cuándo es el momento adecuado? Solo lectura, análisis y reflexión constante, es lo que sirve en estos momentos en que todo parece (¿un poco?) irracional.
Manuel Felipe García Ospina es vicepresidente Wealth Management de Skandia
A partir del primero de enero del 2021, Patricia Parise, presidenta de Criteria, ha sido invitada a formar parte del Consejo del Comité de Inversiones de las Naciones Unidas, cuyo cometido es asesorar sobre la estrategia de inversión del Fondo Común de Pensiones del Personal de las Naciones Unidas.
El Consejo del Comité de Inversiones está compuesto por 9 miembros (más miembros ad hoc) nombrados por el Secretario General de las Naciones Unidas, previa consulta con la Junta de Pensiones y la Comisión Consultiva de las Naciones Unidas en Asuntos Administrativos y de Presupuesto, con sujeción a la confirmación de la Asamblea General de las Naciones Unidas. Cada miembro del Consejo del Comité representa una región o zona del mundo.
Acorde a la memoria anual de la Asamblea General de 2019, el portfolio administrado es de más de 60 billones de dólares, dónde trabajan numerosos portfolios managers y analistas en la ejecución de la estrategia. Dentro de las políticas del plan, el Comité de Inversiones delimita el asset allocation y el Consejo del Comité lo aprueba para su ejecución.
Patricia Parise es socia fundadora de Criteria y Presidenta del Directorio, cuenta con prestigiosa trayectoria en Banca Privada, Asset Managment y Mercados de Capitales en roles comerciales y ejecutivos.
Antes de fundar Criteria, Parise fue Asesora Financiera Senior en Merril Lynch especializándose en planes de Pensión para compañías americanas y europeas en Latinoamérica. Anteriormente se desempeñó como Director y Chief Investment Officer de HSBC Argentina, siendo responsable del área de Investment Managment e integrando el Comité Ejecutivo. Fue Gerente de Banca Privada y Presidenta de las Sociedades Gerentes de Fondos Comunes de Inversión para ABN Amro en Argentina y Manager de Gestión de Patrimonio en Crédit Lyonnais Bank. Cuenta con un postgrado en Mercado de Capitales de la Universidad de Belgrano y una licenciatura de la UCA.
Actualmente el Comité está integrada por de Simon Jiang (China), Achim Kassow (Alemania), Michael S. Klein (Estados Unidos), Luciane Ribeiro (Brasil) y Madhav Dhar (India) como miembros regulares y como miembros ad hoc a Tay Lim Hock (Singapur), Abel Moffat Sithole (Sudáfrica), Katina Stefanova (Bulgaria) y Macky Tall (Canadá).
La iniciativa de reforma para que el Banco de México (Banxico) acepte cambiar dólares en efectivo, aprobada por el Senado -y que ahora revisa el Congreso- incrementa el riesgo de lavado de dinero y financiamiento al terrorismo en el sistema financiero mexicano, según una nota conjunta publicada por la Asociación de Bancos de México.
De acuerdo con la organización, ese riesgo es transferido al Banco de México, pilar de la estabilidad macroeconómica, “lo que dañaría la confianza internacional ganada a través de muchos años por el Banco de México y por la banca mexicana, provocando efectos adversos en la economía nacional”.
Según personas con conocimiento de la situación, “el propio gobernador del Banxico, Alejandro Díaz de León, recibió la semana pasada llamadas de funcionarios del Departamento del Tesoro y del Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos, para expresar gran preocupación por esta reforma”.
Resguardar a la economía nacional
«La solidez del sistema financiero mexicano es uno de los pilares más importantes que sostienen la estabilidad macroeconómica del país. Esta solidez se ha conseguido gracias a la adopción de diversas medidas, como son, la autonomía del Banco de México, un régimen de tipo de cambio libre, la disciplina fiscal a través de la Ley Federal de Presupuesto y Responsabilidad Hacendaria, la certificación de los criterios de capitalización y liquidez de Basilea III, y la adopción de normas estrictas de prevención de lavado de dinero y de financiamiento al terrorismo que siguen las mejores prácticas a nivel internacional. Gracias a estos cambios el sistema financiero mexicano goza de la confianza del sistema financiero internacional», dice la nota.
«Obligar al banco central a actuar como comprador de última instancia de moneda extranjera en efectivo, aunque estas provengan de instituciones del propio sistema financiero, atenta contra su autonomía. Adicionalmente, podría aumentar el riesgo percibido para Banco de México por la comunidad financiera internacional, y por extensión a todo el sistema financiero mexicano. Como consecuencia habría un impacto negativo en varias de las operaciones financieras que se realizan con el exterior, como son: el manejo de las reservas internacionales, las líneas de crédito y financiamiento para cualquier entidad nacional, incluido el gobierno federal, y la custodia de activos internacionales entre otras», añade.
Canales abiertos para comunicación
«Es indispensable que a la brevedad posible, y entre todos los actores involucrados, encontremos una mecánica dentro del marco legal y regulatorio que permita ingresar dólares en efectivo, que puedan cambiarse a precios competitivos en un sistema financiero que se mantenga seguro, bien regulado y protegido», concluye la ABM.
Por su parte, y con el fin de alcanzar los beneficios planteados, el Banco de México señaló en un comunicado que acompañará los esfuerzos de la banca mexicana para fortalecer sus relaciones de corresponsalía con entidades del exterior, en coordinación con otras autoridades. Adicionalmente, para la consecución de este fin, el Banco de México continuará colaborando con el Congreso de la Unión y demás participantes.
«El Banco de México se mantiene comprometido con la búsqueda de las mejores alternativas de solución para atender los objetivos del proyecto de decreto. En este esfuerzo, es necesario preservar la autonomía constitucional del Banco de Méxicoy noponer en riesgo el funcionamientodel sistema financiero, la operación del Banco Central y la disponibilidad de la reserva de activos internacionales», señaló.
Pixabay CC0 Public Domain. Regalos de Navidad anticipados para apoyar el repunte de fin de año
A medida que nos acercamos a final de año, los mercados pueden contar con dos noticias que impulsan el optimismo. La primera viene de Estados Unidos, donde la victoria de Biden sin una «ola azul» es vista por los mercados como el mejor resultado posible. Un republicano, o incluso un Senado al 50%, haría muy difícil que el nuevo presidente aprobara cualquier medida extrema en términos de impulso fiscal, legislaciones más drásticas o aumentos de impuestos. Las otras noticias positivas provienen de Pfizer/BioNTech y Moderna por la alta eficacia de sus vacunas, al tiempo que otros ensayos también se están acelerando.
Sin embargo, ambas noticias traen algunas sombras también. Los mercados están subestimando que Biden tendrá que hacer algunas concesiones al ala más radical de su partido. Además, el desarrollo de vacunas para una gran parte de la población es un desafío. El escenario más probable es uno de paradas y arranques impulsado por la evolución del virus, antes de que llegue la reaceleración de la economía.
Sin embargo, los mercados tienen un fuerte apetito por mirar las cosas de forma optimista. La mayoría de los activos de riesgo han regresado a territorio positivo YTD a pesar del colapso en marzo. En general, se trata de un muy buen resultado si consideramos la excepcionalidad de este año. La creencia generalizada es que una victoria de Biden y la vacuna podrían llevar a que el impulso de crecimiento mundial mejore, pero no tanto y no tan rápido, ya que la segunda ola todavía está en marcha, especialmente en Europa.
Esto implica que la hipótesis de tipos bajos sigue siendo válida, pero al mismo tiempo el crecimiento debería reanudarse en un futuro próximo. Por lo tanto, el apoyo de los bancos centrales continúa y vuelve a tomar la delantera, ahora que el gran acuerdo fiscal en Estados Unidos está fuera de la mesa. La política fiscal también debe mantenerse en esta trayectoria de cooperación con la monetaria. La segunda ola está impulsando a los gobiernos a aumentar sus presupuestos, y empujará aún más a la UE a acelerar la entrega del Fondo de Recuperación.
La victoria de Biden ha reducido (¡pero no eliminado!) el riesgo político y esto es positivo para los mercados. En política exterior, podemos esperar una tendencia hacia un enfoque multilateral, lo que es bueno para Europa. El riesgo de aranceles comerciales en el sector automovilístico ha disminuido significativamente. Sin embargo, en cuanto a China, dudamos de que la relación se vaya a suavizar mucho. Los demócratas también la ven como un desafío, aunque el tono será menos duro que con Trump: la competencia se mantendrá especialmente en el frente tecnológico, pero es probable que Biden asuma un enfoque más estratégico. Con Irán, es probable que utilice la diplomacia para alcanzar un nuevo acuerdo nuclear y reducir la tensión.
Una consecuencia positiva es que, con Biden, podremos ver una reaceleración de la temática ESG, el clima y la igualdad social. El debate de estos días es si la Fed debería dar un paso más explícito hacia la lucha contra las desigualdades como una tercera pata de su mandato, lo que supondría un gran cambio. Podríamos esperar más mejoras de las empresas estadounidenses en cuanto a la adopción de la ESG. Para los inversores, esto significa que la temática a largo plazo del crecimiento de Asia impulsado por China y el foco de EE.UU. en la innovación y la ESG se vería reforzada.
Con una visión cíclica, de cara a 2021, vemos que se aproxima la fase de recuperación, aunque todavía dentro de un régimen de tipos bajos y abundante liquidez. Esto, en nuestra opinión, apoyará a los activos de riesgo y a la renta variable en particular con una rotación de temáticas, buscando oportunidades cíclicas y una recuperación en los poco apreciados sectores de valor.
Es probable que los mercados emergentes (EM) se beneficien de un alto diferencial de crecimiento frente a los desarrollados, especialmente en la primera mitad de 2021, cuando Europa y EE.UU. todavía podrían verse afectados por la segunda ola, mientras que el ciclo del virus está mejorando en el hemisferio sur y China sigue en su senda de recuperación. Esto, unido a un dólar todavía débil, es un buen augurio para los bonos y divisas emergentes, donde la selección sigue siendo importante.
En renta fija, los bonos corporativos se apoyan en una abundante liquidez, pero su atractivo relativo frente a las acciones está disminuyendo a medida que avanzamos hacia una fase de recuperación. Además, continuarán los impagos en los valores de baja calificación y muchas empresas no sobrevivirán. Por lo tanto, en crédito, creemos que no es el momento de hacer una apuesta a ciegas, pero los inversores deberían reforzar su enfoque en la investigación crediticia en busca de empresas de calidad, con modelos de negocio sólidos. Los bonos gubernamentales siguen siendo poco atractivos y deberían considerarse principalmente para liquidez o cobertura.
En conclusión, creemos que es demasiado simplista ceder al optimismo desenfrenado: es probable que nos queden unos meses difíciles por delante. La atención a la cobertura y la liquidez debería mantenerse, porque el camino hacia un crecimiento más fuerte no será lineal. Sin embargo, creemos que la fase de adaptación podría ofrecer algunas oportunidades para reajustar las carteras hacia nuevas temáticas.
Tribuna de Pascal Blanqué y Vincent Mortier, CIO y CIO adjunto, respectivamente, del Grupo Amundi
Este artículo forma parte del informe «Global Investment Views» publicado por Amundi en diciembre.
