El mensaje que deja 2020 es que las reglas están cambiando. La política fiscal y monetaria tradicional ha sido sustituida por medidas excepcionales para sostener las economías y proteger el empleo ante la pandemia global, mientras que las relaciones cada vez más antagónicas entre los países han iniciado una era de fuerte incertidumbre macroeconómica y política.

David Elms, director de inversiones alternativas diversificadas en Janus Henderson Investors, junto con Steve Cain y Aneet Chachr, gestores de inversiones alternativas diversificadas, analizan el impacto de 2020 en los mercados de inversión. Además, examinan los aspectos que consideran como riesgos (y oportunidades) potenciales para los inversores a medida que se avanza hacia 2021 y explican por qué creen que los inversores deberían mirar más allá de las inversiones tradicionales para lograr una diversificación real y reducir la volatilidad.

Según sus consideraciones, hasta 2020, el contexto del mercado era favorable: acciones estadounidenses en máximos históricos, desempleo en mínimos también históricos en EE.UU. y unos índices de volatilidad implícita estabilizados en niveles muy bajos. Las primeras noticias sobre la propagación de un virus en China apenas tuvieron impacto. En su opinión, los mercados no estaban preparados para una sorpresa.

Las elecciones estadounidenses han sido seguidas muy de cerca en todo el mundo y con un bombardeo de datos, sondeos, mapas de previsiones y opiniones sobre todos los resultados posibles. El índice de volatilidad de la renta variable (VIX) cerró su nivel más alto antes de unas elecciones y los mercados estaban preparados para una sorpresa. El resultado electoral fue ajustado en varios estados y Donald Trump rechazó acaloradamente el resultado. En cualquier otro año, esto habría provocado una crisis constitucional, pero en 2020 ya nadie se inmuta ante determinadas demandas y tuits.

Sin embargo, los movimientos reales del mercado han sido, objetivamente, muy volátiles: el índice S&P 500® registró su mayor subida de la historia el día después de las elecciones estadounidenses, seguida en pocos días por el mayor avance del value frente al growth tras el anuncio de la vacuna de Pfizer. Pero en 2020 ya estamos prácticamente vacunados contra las sorpresas y, salvo que alienígenas llegaran a la Tierra, poco más podría sorprendernos de verdad.

Algo de precaución puede ser bueno, al hacernos más resistentes.  Por ejemplo, las tasas de ahorro de las familias se han incrementado (en general), el apalancamiento de las carteras ha disminuido y los países podrán resistir mejor a futuros shocks en los viajes y la cadena de suministro.

En Janus Henderson Investors se espera que la volatilidad, tanto implícita como materializada, probablemente se mantenga alta en el complicado periodo de cambio tras el COVID-19. Sin embargo, hay indicios de que los efectos excepcionales extremos pueden evitarse. Las elecciones estadounidenses han tenido como resultado una parálisis política, aunque parece probable que el Congreso acordará un nuevo gasto si los mercados vuelven a desplomarse. La situación de la pandemia está empeorando rápidamente en la mayor parte del mundo, pero hay muchas vacunas en marcha para 2021.

La excesiva vigilancia y la preocupación pueden provocar reacciones exageradas, aumentando la volatilidad a corto plazo, pero también hacen menos probable un shock total inesperado. Desde el punto de vista del mercado, la memoria de 2020 provocará desajustes y oportunidades periódicos pasajeros, ya que, como resulta comprensible, los inversores temen quemarse de nuevo.

En 2021, la volatilidad probablemente continuará, aunque con menos sorpresas. Aunque, por otro lado, todas las previsiones para 2020 resultaron inútiles.

Riesgo de inflación… ¿Y qué?

Una parte importante del papel de Janus Henderson como gestores de inversión es mirar más allá y explorar el mundo en busca del riesgo que pudiera afectar significativamente a sus estrategias, pero que no se refleja adecuadamente en la matriz de los precios de los distintos activos del mercado.

Mirando al horizonte (tanto cercano como lejano), se observa un riesgo importante para las carteras de muchos inversores, que es percibida como una oportunidad para cubrir o asumir riesgo. En concreto, «inflación».

Los argumentos a favor de los tipos de interés «más bajos durante más tiempo» en los mercados son de sobra conocidos y los bancos centrales dicen que van a gestionar los tipos de interés para mantenerlos bajos durante cierto tiempo, pase lo que pase. Pero, en ese contexto, se debe hacer la siguiente pregunta: ¿Qué pasa si los tipos de interés suben, no solo unos puntos básicos sino varios puntos porcentuales?

Pero ¿por qué tendrían que subir?

La historia puede dar una idea. En 1941, los tipos de interés tocaron fondo, no al final de la guerra, sino cuando EE.UU. se vio arrastrada al intervenir en el conflicto. Podría decirse que, en ese momento, el mercado empezó a descontar el desenlace de la guerra. Había enormes obstáculos por delante, la victoria debía lograrse, pero los mercados sentían que el resultado estaba claro. El periodo de auge posterior a la II Guerra Mundial sentó los cimientos de la gran inflación (1965-1982), como se ve en el gráfico 2, con la consiguiente subida de los tipos de interés estadounidenses hasta el máximo histórico del 20% en marzo de 1980.

Ahora, vamos a suponer que la noticia sobre el desarrollo de una vacuna que suponga un punto de inflexión sea el equivalente a 1941. La batalla contra el COVID-19 aún debe ganarse, se sigue haciendo frente a los enormes desafíos logísticos que supondrá la fabricación, la entrega y la vacunación a escala global, pero con varias vacunas potenciales en desarrollo el resultado ahora está más claro.

Sin embargo, en 2020 se han visto medidas de estímulo de tal magnitud que podrían ser prácticamente imposibles de revertir. Esta política fiscal alcanza niveles similares a los de la guerra, cuando los países recurrieron a imprimir enormes cantidades de dinero para cubrir los costes. ¿Qué sucede si se empieza a descontar un periodo de auge como el de los años posteriores a la guerra? ¿Qué sucede si el mundo se entrega a la fiesta como si estuviéramos otra vez en 1920, tras el fin de la pandemia causada por la «gripe española»? Puede que entonces, y dado el riesgo potencial del exceso de estímulo, sería difícil mantener los tipos de interés tan bajos como ahora, durante el tiempo que se espera. La fiesta podría durar por tanto poco…

El riesgo de este escenario no parece reflejado en la volatilidad de los tipos, lo que ofrece oportunidades de cobertura a precios atractivos, dado el riesgo potencial de este resultado. Si el mercado no puede ver el rumbo, no puede descontar el riesgo debidamente.

Riesgo de correlación… ¿Y qué?

En las últimas dos décadas, las asignaciones a renta fija no solo proporcionaron ingresos, sino que también se comportaron mejor durante periodos de debilidad en los mercados de renta variable. Aunque las rentabilidades de los bonos no han dejado de disminuir en todo el mundo, reduciendo los ingresos, este efecto adverso se ha visto compensado en gran medida por el aumento de los beneficios de cobertura. La correlación negativa entre acciones y bonos puede ser muy valiosa cuando las ganancias de los bonos contrarrestan las pérdidas de las acciones durante periodos de tensión en los mercados. Por ejemplo, en la última fase bajista (del 19 de febrero al 23 de marzo de 2020), los bonos del Tesoro a 10 años de EE.UU. generaron una rentabilidad del 7%, frente al -34% del índice S&P 500.

Sin embargo, con las rentabilidades estadounidenses en niveles tan bajos ahora, los ingresos de los bonos no solo se han reducido, sino que el potencial alcista también es limitado. Hay mucho menos margen de que los tipos bajen, lo que reduce el potencial de diversificación.

Las evidencias de Japón y Europa respaldan este punto de vista. Durante esa misma fase bajista, el índice de deuda pública japonesa cayó aproximadamente un 1% y el índice de deuda pública de la zona euro perdió un 2%. Estos bonos «libres de riesgo» no solo tuvieron un cupón negativo, sino que además su valor se redujo durante la reciente inestabilidad del mercado.

En general, las ventajas de diversificación que ofrecen los bonos son limitadas a rentabilidades bajas, mientras que el riesgo de subidas de tipos o un cambio en el marco de correlación aumenta. En el gráfico 3, se compara la correlación diaria en periodos rotatorios de un año entre las acciones y los bonos en EE.UU., Japón y Alemania, respectivamente, de enero de 2014 a octubre de 2020.

Si se fijan en el gráfico, podrán ver que las acciones y los bonos estadounidenses han tenido correlación más negativa, una media de -0,4 frente a -0,2 de Japón/Alemania. Los bonos del Tesoro de EE.UU. también han sido casi siempre el factor de mayor diversificación (la línea azul está en su mayor parte por debajo de las demás), debido a que los tipos estadounidenses estaban inicialmente mucho más altos.

Con los tipos de Japón y Alemania ahora en niveles mínimos, las ventajas potenciales de ingresos y diversificación de la deuda pública japonesa y los bonos federales alemanes son limitadas. Es probable que los bonos sigan el mismo camino, con unos ingresos bajos, aunque todavía positivos, y reduzcan las ventajas de diversificación de las carteras. En lugar de que los bonos del Tesoro de EE.UU. dependan más de la tolerancia/aversión al riesgo, los movimientos de los precios estarán más supeditados la liquidez que necesita el sistema financiero, las emisiones de bonos del Tesoro, las recompras de la Reserva Federal estadounidense y los flujos de los fondos mixtos y con fecha objetivo. En Janus Henderson creen que una menor relación entre los movimientos de los precios de las acciones y los bonos podrían reducir aún más su atractivo como cobertura de carteras.

Por último, los inversores se enfrentan al creciente riesgo de que las acciones y los bonos empiecen a moverse juntos, como se vio durante la mayor parte de la década de 1990, con la posibilidad de pérdidas simultáneas. Así, en lugar de depender principalmente de los bonos para proteger sus carteras, en 2021 los inversores podrían plantearse añadir otros activos y estrategias no correlacionados con las acciones.

En resumen

Este último año, se han producido cambios en el riesgo macroeconómico y político, con subidas y bajadas de los activos de riesgo y libres de amenazas en sintonía con la política monetaria de los bancos centrales y los gobiernos. Durante 2021, es probable que la volatilidad se mantenga y que los citados riesgos surtan efecto. Esto indica que para los inversores resulta prudente evaluar la verdadera diversificación en sus carteras. Para algunos, esto supondrá asegurar un cierto elemento de «protección de la cartera» para reducir el impacto de cualquier periodo sostenido de tensión de mercado. Puede que se asuman mejor las sorpresas que el año pasado por estas fechas, pero se espera igualmente que el valor de estar preparados también se aprecie mucho más que entonces.

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