Bonos soberanos de mercados emergentes: ¿deuda en divisa local o fuerte?
| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios
Colchester cree que la deuda soberana de emergentes en moneda local es especialmente atractiva hoy en día, tanto en la asignación estratégica de activos (en términos de preservación del capital, liquidez y rentabilidad), como en la asignación táctica (ofrece valoraciones atractivas en esta coyuntura). Mientras que la deuda soberana de los países emergentes en moneda fuerte ha generado históricamente una rentabilidad atractiva, sus características son menos propicias para los objetivos de seguridad y liquidez, dadas las bajas calificaciones crediticias y la menor liquidez en este espacio. En nuestra opinión, las valoraciones actuales de la deuda soberana de los países emergentes en moneda fuerte son menos atractivas que las que prevalecen en las emisiones en moneda local.
Nuestro análisis sugiere que el dólar estadounidense sigue estando fundamentalmente sobrevalorado en términos reales frente a muchas monedas de mercados desarrollados y emergentes. La reciente debilidad relativa del dólar estadounidense puede ser el comienzo de una depreciación significativa, y si este es el caso, históricamente tal contexto ha sido un entorno positivo para los activos de los mercados emergentes. Esta depreciación también beneficiaría a los activos de los mercados emergentes en divisa local. Con los tipos de interés estadounidenses deprimidos, y con una política monetaria que probablemente no cambie de marcha en un futuro próximo, el incentivo para invertir capital en los mercados emergentes es fuerte, en ausencia de shocks negativos significativos.
Nuestra postura sobre el atractivo relativo de las monedas de los mercados emergentes se ve reforzada por la solidez de la posición exterior de muchas economías en comparación con la historia. La vulnerabilidad a las crisis externas y a las salidas de capital ha sido históricamente una característica de las economías de los mercados emergentes, pero en la actualidad creemos que esa vulnerabilidad es baja, al menos en los principales emisores de deuda pública de los mercados emergentes en moneda local.
En nuestra opinión, la deuda soberana de emergentes en moneda local ofrece una liquidez estructuralmente mayor y un menor riesgo de crédito. Los beneficios de diversificación son también algo mejores. Los factores globales tienden a influir más en los mercados de deuda en moneda fuerte, mientras que los factores internos tienden a afectar más a los mercados de deuda en moneda local. Por último, las perspectivas cíclicas favorecen a los activos en moneda local dada la infravaloración relativa de las divisas, ya que el dólar estadounidense sigue estando fundamentalmente sobrevalorado frente a la mayoría de las monedas globales; y la orientación acomodaticia de la política monetaria en los mercados desarrollados sigue actuando como un «factor de empuje» para que el capital busque mayores rendimientos en los mercados emergentes.
Retornos Históricos y Correlaciones
Históricamente, tanto la deuda soberana emergente en moneda fuerte como la local (sin cobertura de divisa) han generado rendimientos significativamente superiores a los de la renta fija defensiva tradicional, como los bonos del tesoro de EE.UU., aunque con una mayor volatilidad. La deuda soberana emergente en moneda local ha superado cómodamente a los bonos del tesoro de EE.UU., a la deuda soberana global de los mercados desarrollados y a la deuda corporativa de EE.UU. desde la creación del índice estándar para la deuda de emergentes en moneda local a finales de 2002. La deuda en moneda fuerte se ha comportado aún mejor durante este periodo, generando una rentabilidad similar a la de la deuda corporativa de alto rendimiento (high yield). Los soberanos emergentes en divisa local han generado históricamente retornos más volátiles que la deuda emergente en moneda fuerte. Esto es una función de los movimientos del tipo de cambio.
Adicionalmente, la diversificación ofrecida por la deuda soberana emergente en moneda local es superior a la de la deuda emergente en moneda fuerte, dada su menor correlación histórica con los bonos del tesoro de EE.UU., bonos corporativos grado inversor y deuda corporativa de alto rendimiento. Los bonos soberanos emergentes en divisa fuerte están típicamente en manos de inversores extranjeros y se valoran y fijan su precio como un spread sobre la curva de bonos del tesoro de EE.UU. (debido a que la deuda denominada en dólares constituye la gran mayoría de esta clase de activo). Los soberanos emergentes en divisa local, por el contrario, generalmente están en manos de inversores domésticos y, por ende, son menos sensibles a cambios en las condiciones financieras globales y más sensibles a las condiciones económicas domésticas.
Valoraciones Relativas
Dado que los rendimientos de los bonos del tesoro americanos están cercanos a niveles mínimos históricos y actualmente ofrecen rendimientos reales negativos, los rendimientos en la deuda soberana emergente en divisa fuerte están cercanos a niveles históricamente bajos. Por ende, resulta cuestionable si un rendimiento nominal de alrededor de 4.5% compensa suficientemente el riesgo crediticio de los soberanos emergentes en moneda extranjera.
Los spreads de la deuda de emergentes en moneda fuerte se ampliaron significativamente a principios de 2020, pero ya han contraído en gran parte, con la brecha con los bonos del tesoro de EE. UU. reduciéndose a 60 puntos básicos. Esto debe sopesarse con el riesgo de impago, que también ha aumentado considerablemente durante 2020. Un número de emisores ya han incumplido, y alrededor del 5% del índice por valor de mercado se negociaba en niveles de dificultad a finales de 2020, es decir, con diferenciales de más de 1.000 puntos básicos. Esto sugiere que el aparente atractivo del spread debería ser ajustado por este cambio en la morosidad y el entorno de estrés.
Un examen más detallado del spread en el segmento de grado de inversión (BBB- y superior) del índice de forma aislada proporciona una visión de este efecto. El nivel actual del diferencial está por debajo de la media de los últimos cinco y diez años, y está cerca de los mínimos observados en 2012, 2017 y 2019. Esto sugiere que el segmento relativamente menos arriesgado del índice (es decir, con menor probabilidad de impago) no ofrece actualmente un valor convincente. También sugiere que el spread del propio índice está siendo impulsado por los créditos de menor calificación y más especulativos, lo que apunta a un caso de «ilusión de diferencial».
Del mismo modo, el rendimiento nominal del propio índice, del 4,55% a 31 de diciembre de 2020, se ve algo favorecido por los elevados diferenciales y los rendimientos más elevados en estos mercados más problemáticos. El rendimiento del segmento de grado de inversión, que representa más del 50% del índice total, era sólo del 2,72% a finales de 2020.
En cuanto a la deuda de los mercados emergentes en moneda local, Colchester valora los mercados de bonos locales en términos de su rendimiento real esperado (es decir, ajustado a la inflación) y las divisas en términos de sus tipos de cambio reales. El componente del lado de los bonos es simplemente el rendimiento promedio real esperado. En otras palabras, los rendimientos nominales de cada mercado ajustados a la previsión de Colchester sobre la inflación futura. El elemento de divisa es el porcentaje ponderado de sobrevaloración o infravaloración en términos reales con respecto al dólar estadounidense, dividido por -5[2]. La sobrevaloración o infravaloración se estima calculando el tipo de cambio real de la moneda y comparándolo con una medida de equilibrio a largo plazo o «valor justo».
La combinación de las valoraciones actuales de los bonos y las divisas sugiere que la deuda de los mercados emergentes en moneda local tiene una valoración atractiva en comparación con la historia. Aunque no se encuentra en los puntos de valoración más extremos, el valor real intrínseco se compara favorablemente con la historia.
Esto se debe en gran medida a que las monedas de los mercados emergentes están generalmente infravaloradas en términos reales en la actualidad. Según las estimaciones de Colchester, el tipo de cambio real medio ponderado del índice de monedas locales está infravalorado en un 11% frente al dólar estadounidense. Aunque las ganancias de valoración de la divisa pueden ser el mayor contribuyente potencial a los rendimientos potenciales hoy en día, los rendimientos potenciales de los bonos también están haciendo una contribución significativa.
Preservación de Capital y Liquidez
- Probabilidad de impago
La deuda emergente en moneda local tiene una tasa de impago más baja en general. Intuitivamente, esto es lo que cabría esperar. Los emisores soberanos suelen tener la capacidad única de crear («imprimir») la moneda de denominación del bono, así como la capacidad de recaudar impuestos de sus economías nacionales para satisfacer las necesidades de financiación y servicio de deuda. Los gobiernos también se enfrentan a la presión de su población local que vota o tiene implícitamente el poder de destituir a los gobernantes. Por lo tanto, no es de extrañar que, dado que la mayor parte de la deuda en moneda local de los mercados emergentes se mantiene en el país, haya una mayor propensión a cesar los pagos en los bonos en moneda extranjera que en los emitidos en moneda local en momentos de estrés de mercado.
- Calificación Crediticia
Dada esta mayor probabilidad de default de los soberanos en moneda extranjera, los asignadores de activos necesitan considerar los diferentes perfiles crediticios de cada sector de la renta fija emergente antes de compararlos. No solo la probabilidad de default es menor en los soberanos emergentes en divisa local, la calificación crediticia del índice de emergentes (JP Morgan GBI-EM Global Diversified) es más alta que la de su contraparte en moneda extranjera (JP Morgan EMBI Global Diversified). La mejor calificación crediticia de la deuda soberana en divisa local no es sorprendente ya que las economías con monedas e inflación más estables, así como también mercados domésticos de capitales más profundos, tienden a emitir más en moneda doméstica que extranjera. Muchos de los países incluidos en el índice de divisa local emiten alrededor del 90% de su deuda en divisa local.
- Liquidez
La liquidez es la última característica que deben tener en cuenta los asignadores de activos. Cuando comparamos la profundidad y la liquidez de cada mercado, observamos que el universo de la moneda local es significativamente mayor y más líquido. En la actualidad, el valor de mercado de la deuda emergente soberana en divisa local está estimado por el Instituto Internacional de Finanzas en alrededor de USD 14 billones, mientras que el stock de deuda soberana en divisa fuerte se estima en tan solo USD 1.3 billones. Esta gran y creciente discrepancia no es sorprendente, ya que los países poseen un incentivo a reducir su vulnerabilidad externa mediante el desarrollo de sus mercados de capitales locales y emitiendo en moneda doméstica. Esto reduce su exposición a los flujos externos, a las salidas de capital y a una potencial escasez de divisa extranjera para cumplir con las necesidades de fondeo. Los tres emisores más grandes de deuda gubernamental en el universo de emergentes -China, India y Brasil – cada uno emite más del 90% de su deuda gubernamental en divisa local.
La profundidad y la liquidez del universo de la deuda soberana de los países emergentes en moneda local han aumentado considerablemente gracias a la apertura del mercado chino de bonos locales a los inversores extranjeros en los últimos años. Los bonos gubernamentales locales denominados en renminbi (yuan) ofrecen liquidez (el mercado supera los USD 7 billones), una calificación crediticia relativamente alta y una correlación negativa con los activos de riesgo.
Adicionalmente se está acelerando la apertura del mercado local de deuda soberana india a los inversores extranjeros. Este mercado también ofrece menores correlaciones con otros mercados globales de bonos y otros activos financieros. Se espera que la India sea admitida en varios índices de bonos de emergentes en un futuro no muy lejano, lo que mejorará aún más las características potenciales de rentabilidad y diversificación de la clase de activos de soberanos emergentes en divisa local.
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