Si la semana pasada las gestoras analizaban la reunión del Banco Central Europeo (BCE), esta semana le toca el turno a la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed). Eso sí, con el mismo tema sobre la mesa: el alza de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidenses. Por ahora, la Fed ha considerado que este es un movimiento ordenado y consistente con sus expectativas de recuperación. Aún así, ¿qué esperan de las gestoras?

En opinión de Mark Holman, que es CEO de TwentyFour (boutique de Vontobel AM), la Fed no estaría escuchando al mercado, lo que podría estar dando a los bajistas en los treasuries “potencia de disparo”, Según explica, desde su perspectiva, la principal preocupación sigue siendo el ritmo la subida de los rendimientos de los bonos soberanos estadounidenses. “Quizá, el origen de una posible nueva preocupación esté en la propia Fed”, apunta.  De hecho, los mercados de bonos anticipan una fuerte recuperación económica en EE.UU., que se refleja en unos rendimientos que se han triplicado en los últimos seis meses.

Ante los buenos datos que va arrojando el país, considere que la Fed está muy anclada en el presente y rechaza hacer comentarios sobre el futuro. “Los mercados son plenamente conscientes de que para recuperar todo el empleo perdido el año pasado es necesario que se creen alrededor de ocho millones de puestos de trabajo, y también saben que la inflación que está apareciendo es un fenómeno transitorio.  Pero los mercados también son conocedores de la rapidez con la que se ha sucedido todo en este ciclo. De hecho, lo único que ha llevado un ritmo más lento ha sido la velocidad en la que la Fed se ha dado cuenta de todo. Tras la aprobación de un paquete adicional de estímulos valorado en 1,9 billones de dólares, veríamos bien que la institución que preside Jerome Powell reconociera que, si la economía se recupera más rápido y con más fuerza de la que se espera, reaccionaría a unos datos de inflación que excedieran su umbral de tolerancia”, afirma Holman. 

Sobre este asunto James Athey, director de Inversiones de Aberdeen Standard Investments, señala que el hecho de que la Fed no vaya a actuar para frenar el aumento de la inflación o de los rendimientos es una luz verde para vender más. «Este aumento de los rendimientos está actuando como un viento de cola para el dólar estadounidense y un viento en contra para los activos de riesgo y las materias primas, lo que supone el argumento principal del relato de la reflación. La conclusión obvia es que los rendimientos pueden seguir subiendo, independientemente de que la Reserva Federal tenga la intención de reducir las compras de activos o de emprender cualquier otra forma de restricción monetaria. La pregunta sigue siendo: ¿Dónde está el punto de dolor?”, afirma Athey.

En su opinión, el aumento de los rendimientos, en particular de los rendimientos reales, parece ser un desafío al mensaje de «espera» de la Fed. “Si todo se mantiene igual, este lenguaje debería impulsar el crecimiento y la inflación”, matiza Athey.

Para Gilles Moëc Economista jefe AXA Investment Managers, durante la primera semana de marzo se observó que el equilibrio esperado entre la oferta y la demanda en el mercado de bonos estadounidense se está inclinando aún más hacia unos tipos de interés más altos, mientras que la probabilidad de una fase de sobrecalentamiento ha vuelto a aumentar. 

“Es probable que el mercado siga poniendo a prueba a la Fed, es decir, que encuentre el punto a partir del cual la política monetaria se volverá a ajustar para preservar unas condiciones financieras favorables. Sin embargo, no hay una opción fácil para la Fed, y en general creemos que los rendimientos seguirán subiendo al menos hasta que se pueda empezar a sacar alguna conclusión sobre el efecto duradero del estímulo de Biden en la economía, lo que sería coherente con una primavera y un verano muy agitados. No hay mucho que pueda calmar al mercado, a menos que se anuncie una operación twist, que limitaría el extremo largo de la curva. Puede resultar cada vez más difícil para la Fed tomar tal decisión, añadir otra capa de política acomodaticia, dado el sólido flujo de datos económicos. Por lo tanto, no tendría mucho sentido que la Fed desperdiciara una bala política con un giro a su política monetaria durante esta fase, más allá del dolor de cabeza comunicativo que supone vender a la opinión pública otra capa de acomodación monetaria mientras se multiplican los signos de sobrecalentamiento”, explica Moëc.

Según el argumento de Moëc, el riesgo es que el mercado, abandonado a su suerte, vaya «demasiado lejos, demasiado deprisa» y la economía estadounidense acabe enfrentándose al tipo de endurecimiento de las condiciones financieras, que haría que la desaceleración posterior al estímulo fuera demasiado pronunciada, sobre todo si para entonces no viene ningún gran plan de inversión a tomar el relevo. 

“Los aumentos de rendimiento no han sido suficientes para provocar una respuesta de la Fed. Eso podría cambiar si las subidas continúan. Es probable que el cambio de la Fed hacia un objetivo de inflación media alimente una mayor prima en el extremo largo de la curva de bonos, ya que el enfoque implica una mayor incertidumbre sobre la inflación y la reacción de la política monetaria al aumento de los precios. Esto requeriría una fuerte orientación futura por parte de los responsables políticos para dirigir la deuda soberana a más corto plazo, lo que también implica que la curva de rendimiento puede empinarse, aunque no a los niveles observados en 2009 y 2011 tras la Gran Crisis Financiera”, señala Stéphane Monier, CIO de Lombard Odier.

Por ahora, Powell sigue insistiendo en que la prioridad es el objetivo de pleno empleo. Según su nuevo marco, una subida de tipos requiere que se vuelvan a alcanzar los niveles del mercado laboral anteriores a la pandemia y que se demuestre un aumento sostenido de la inflación hasta su objetivo del 2% y ligeramente por encima de él, y no sólo una expectativa de que aumenten las presiones sobre los precios.

Misma visión tiene Álvaro Cabeza, Country Head de UBS AM Iberia, al considerar que el mercado estaría poniendo a prueba a la Reserva Federal sobre las implicaciones de su nuevo objetivo flexible de inflación media. “Creemos que la Fed saldrá ganando si no permite una volatilidad prolongada en el mercado que ponga en peligro el desarrollo de su doble objetivo. El fortalecimiento y el refuerzo de la visión de futuro, tanto en la retórica como en sus previsiones, afirmará que los tipos están preparados para permanecer en cero hasta que se complete la recuperación y se opondrá a cualquier venta inconexa de bonos”, apunta Cabeza.

¿Subida de tipos?

El segundo debate que más preocupa a los inversores es cuándo llegará el fin de los estímulos y la subida de los tipos de interés. En este sentido, Athey se reafirma en defender que el horizonte está aún lejos. “La Fed no deja de decir a los inversores que el momento para reducir las compras de activos no está cerca y, por lo tanto, de apretar las clavijas monetarias, y al mismo tiempo transmite el mensaje de que no ve ninguna razón para aumentar más la flexibilidad de sus políticas en esta coyuntura”, afirma.

Según recuerda Mondher Bettaieb-Loriot, director de crédito en Vontobel AM, la Fed ha indicado que las subidas de tipos no se producirán antes de principios de 2024, mientras que los mercados ya han descontado las subidas de tipos en EE.UU. para el cuarto trimestre de 2022. “El mantra de no luchar contra la Fed debería permanecer en la mente de los inversores. Creemos que la probabilidad de un nuevo taper tantrum es baja, ya que los mercados siempre se adaptan a las acciones y el pensamiento de la Fed”, indica.

Para Tiffany Wilding, economista de PIMCO US, es esperaba que la Fed marque una senda de tipos que siga siendo menos agresiva de lo que el mercado está valorando actualmente. “Esperamos que la expectativa media de los tipos de interés para 2023 aumente solo hasta el 0,375%”, señala Wilding.

A medio plazo, “la actual subida de tipos en EE.UU. es un escenario ideal para la Fed, que teme sobre todo repetir los errores del pasado. En 2013, el mal preparado anuncio de la reducción de la compra de valores provocó una crisis en los mercados, el famoso taper tantrum. Por el momento, todo va bien: los mercados han absorbido muy bien la reciente subida de los rendimientos: la renta variable está subiendo, el mercado crediticio se mantiene bien orientado y las expectativas de inflación se mantienen contenidas … No anticipamos un anuncio de reducción en compras antes de, probablemente, finales de este año, para una implementación efectiva en 2022. Pero está claro que unos mayores rendimientos de los bonos a más largo plazo, que están más en línea con una política monetaria menos acomodaticia en el futuro, son muy bienvenidos por un banco central que está muy preocupado por la estabilidad financiera”, añade a este análisis Franck Dixmier, director de inversiones global de renta fija de Allianz Global Investors.

Por último, en opinión de Mark Nash, gestor de fondos de renta fija en Jupiter AM, “la Fed parece estar tomando la ruta difícil, asumiendo el papel del banco central más agresivo del G10” En este sentido argumenta: “El mundo necesita un dólar más débil y tipos reales bajos. Dado que el crecimiento es fuerte, esto, de momento, puede ignorarse, pero las condiciones de negociación de activos de riesgo serán mucho más difíciles en general a medida que aumente la sensibilidad. Se podría decir que la Fed no parece aprender de sus errores. A los bancos centrales no les gusta parecer impotentes y, en retrospectiva, pueden creer que no tienen más remedio que permanecer indiferentes para dar pasos antes de un aumento masivo de crecimiento”.