Colchester y CFA Society de Uruguay ofrecerán una charla titulada “Deuda de Mercados Emergentes -Perspectivas y Oportunidades para el 2021” el martes 23 de marzo a la 1pm (hora de Uruguay).
Los mercados de renta fija han tenido un tumultuoso comienzo en 2021 a medida que los inversores recalibran las expectativas de recuperación económica, política fiscal y monetaria. La deuda de mercados emergentes ha sido golpeada por la suba de yields globales pero los inversores deberían considerar las características fundamentales de esta clase de activo, con una visión de mediano plazo y una asignación de activos centrada en las valuaciones. Dichas valuaciones lucían atractivas a comienzos de 2021 y los recientes movimientos han exacerbado dicho atractivo relativo.
En este contexto, los analistas de Colchester hablarán sobre los fundamentos y valuaciones de la deuda de mercados emergentes, considerando asimismo los méritos relativos de la deuda en divisa local frente a la denominada en moneda fuerte.
Hace cerca de un año atrás (mayo de 2020) observaba el informe Global Asset Allocation de JP Morgan, y pensaba que había mucho efectivo. Hoy miro el informe actualizado, y hay todavía más efectivo, lo cual me vuelve a llamar poderosamente la atención, porque sigo pensando que ese efectivo tarde o temprano determinará muchas tendencias en el mundo en los próximos años.
Una radiografía para que entremos en el punto específico: los activos alrededor del mundo valían el año pasado 228 trillones de dólares en total, de los cuales 62 trn de dólares eran bonos; 65 trn eran acciones y 85 trn de dólares estaban en efectivo (el resto, se dividía entre inmobiliario, fondos de capital privado, infraestructura, entre otros). Hoy, en el informe actualizado los activos en su totalidad han subido, valiendo 251 trillones de dólares , un incremento de más del 10%, que está bastante bien para un año en que el mundo estuvo sumido en el encierro, la pandemia, el desempleo, entre otros.
Ahora, lo que más me sorprendió al revisar los datos, es que si bien los activos tradicionales se incrementaron (acciones alcanzando los 71 trillones de dólares y bonos los 67 trillones), fue el efectivo el que tuvo el aumento más grande tanto en términos absolutos como en términos porcentuales, pasando de 85 trillones a 97 trillones de dólares, representando un incremento de más del 14%. No solo eso, sino que fue el único tipo de activo que ganó participación como porcentaje del total, en detrimento de los denominados activos alternativos como el inmobiliario y el Private Equity.
El efectivo se ha incrementado, claro está, por las fuertes inyecciones que han hecho muchos bancos centrales a la economía global durante el último año. Y mucho efectivo está aún en cuentas bancarias, porque si hay una realidad también vista en los meses anteriores, y que se mantiene visible aún hoy, es que el ahorro agregado de la población sí se ha incrementado.
Sin embargo, en la medida en que el miedo y la incertidumbre sobre el futuro vayan pasando, ese ahorro irá disminuyendo y volveremos, quizá a ver eventos como las tasas de ahorro negativo que veíamos en EE.UU. hasta hace un tiempo atrás. Esta vez no debe ser diferente a los episodios anteriores cuando ocurrió lo mismo una y otra vez; y es que ante el miedo, el ser humano tiende a irse por lo seguro, y una vez pasa el mismo, todo vuelve a un curso más o menos predecible ―dicho esto, una vez a la gente se le olvide el tema de pandemia, desempleo, etc; volverán a gastar a manos llenas, sobre endeudándose personalmente, a pesar de que la deuda sigue siendo muy alta.
Claramente, esto va a tener consecuencias en el futuro, algunas bastantes grandes. Sigo pensando firmemente que el efectivo, tarde o temprano, va a salir a buscar un destino mucho más rentable del que tiene hoy. Y eso abre muchas oportunidades, de una parte, seguirá alimentando la valorización de activos financieros, inmuebles, criptomonedas, por citar algunos. De otra parte, empezará a alimentar una ola muy fuerte de M&A, y no nos extrañe que esos 2 trillones de dólares anuales que hubo en procesos de fusiones y adquisiciones en los años 2014 a 2016 sean altamente superados en los próximos años. Mi expectativa se basa en el hecho de que en este momento el crecimiento orgánico de muchas empresas está siendo muy difícil (especialmente en los mercados desarrollados), por lo cual la mejor manera de crecer será saliendo de compras, tanto en el mundo emergente como en el no emergente.
Es cierto que el CAPEX corporativo se está incrementando, pero aún a una tasa muy baja (cerca de 2%), y que este ritmo no es suficiente. El gran ‘boom’ vendrá dado por estos temas de M&A y aquí muchos actores serán altamente beneficiados, especialmente los fondos de capital privado que serán grandes protagonistas en los años venideros. Y esto no es poco: las tasas de interés van a seguir bajas por un período de tiempo sustancial, lo cual llevará a que también una serie de operaciones apalancadas (como los LBO) incrementarán mucho más los alcances de los procesos descritos.
Así, vamos a escuchar en los próximos años de estos temas con mucha fuerza, vamos a ver a actores hoy pequeños ganando mucho protagonismo, y será también un año en que los asesores financieros van a tener que educar adicionalmente a sus clientes sobre activos alternativos, curvas J, iliquidez, etc…el mundo ya no es igual, no va a ser el mismo de antes en temas de inversión y debemos ajustarnos a ese nuevo mundo.
Manuel Felipe García Ospina es vicepresidente Wealth Management de Skandia
Pixabay CC0 Public Domain. Reflexiones sobre el mercado de renta variable estadounidense: márgenes netos, reversión a la media y dólar
Los márgenes netos del S&P 500 se recuperan y ayudan a los BPA del cuarto trimestre a superar el máximo de 2019
El margen de beneficio neto del S&P 500 sigue siendo cíclico: disminuyó considerablemente en todas las recesiones anteriores y en la última, inducida por la pandemia, no fue una excepción. En esta ocasión, no obstante, el margen neto repuntó en apenas un par de trimestres tras el fin de la recesión, mientras que normalmente se necesitaron tres o más años para que los márgenes se recuperaran hasta los máximos del ciclo anterior. El margen neto del S&P 500 que no se rige por los principios de contabilidad generalmente aceptados (no PCGA) disminuyó desde un máximo del 12,2% en el segundo trimestre de 2018 hasta el 9% en el segundo trimestre de 2020, y luego rebotó hasta el 11,9% en el cuarto trimestre de 2020. Este rápido repunte, con un crecimiento interanual de los ingresos del 1,2%, contribuyó a situar los beneficios por acción (BPA) del S&P 500 del cuarto trimestre de 2020 en nuevos máximos, a pesar de que los beneficios nulos en energía e industria siguen estando un tercio por debajo del nivel del cuarto trimestre de 2019. El principal impulsor de este extraordinario rebote de los márgenes fue el desplazamiento de los ingresos del S&P 500 hacia el sector tecnológico de alto margen, que alcanzó su propio margen récord del 24%.
Por sectores, 7 de 11 alcanzaron nuevos máximos históricos de margen de beneficio neto no PCGA en el tercer o cuarto trimestre de 2020: tecnología, sanidad, servicios de comunicación, productos básicos de consumo, servicios públicos, financieros y materiales. Los cinco primeros sectores son los grupos identificados como jóvenes y sanos de esta pandemia, en gran medida inmunes o beneficiarios netos. Los márgenes y los BPA del cuarto trimestre de los sectores de materiales y financiero también subieron en términos interanuales, ya que los mercados de capitales se comportaron bien y las grandes liberaciones de reservas para pérdidas por préstamos impulsaron los márgenes netos de los bancos.
Los márgenes del S&P 500 son cíclicos, pero no presentan reversión a la media
Aunque no estamos seguros de cuál es el margen neto exacto y sostenible a largo plazo del S&P 500, durante mucho tiempo hemos opinado que la expansión del margen neto del S&P 500 desde mediados de la década de 1990, a través de múltiples ciclos, se debe a razones estructurales. Las dos más significativas son la tecnología y los impuestos. El crecimiento de los negocios tecnológicos y digitales de alto margen del S&P 500, tanto en Estados Unidos como en el extranjero, impulsó los márgenes del índice. El tipo impositivo efectivo del S&P 500 se redujo al duplicarse sus beneficios en el extranjero desde mediados de la década de 1990 dado que los tipos impositivos en el extranjero son más bajos; y posteriormente, en 2018, se redujo el tipo impositivo de las empresas en Estados Unidos. El desapalancamiento y la bajada de los tipos de interés también supusieron un menor impulso a los márgenes de beneficio neto a lo largo de las décadas. Por tanto, aunque las perspectivas de los márgenes netos dependerán en parte de los tipos impositivos estadounidenses y extranjeros, así como del uso de la deuda y los tipos de interés – un mayor endeudamiento tiende a reducir los márgenes netos, pero impulsa los BPA -, es la combinación de los ingresos totales del S&P 500 por sectores la que más probablemente determinará los márgenes netos. En vista de la composición actual del índice y de lo que prevemos en el futuro, creemos que los márgenes netos del S&P 500 probablemente se mantendrán por encima del 10% excepto cuando se produzcan recesiones a largo plazo.
Es importante tener en cuenta que, a pesar de que los márgenes netos del S&P 500 han aumentado desde mediados de los noventa, su rentabilidad sobre el capital está en línea con los niveles registrados a mediados y finales de esa década, en la franja “high teens”. La mayoría de las empresas digitales tienen enormes bases de capital tangible e intangible, lo que significa que sus márgenes, a menudo muy elevados, no siempre aportan un retorno del capital inusualmente alto. En el caso de las empresas orientadas a los activos intangibles, es difícil medir el capital económico de base existente, y en particular el valor de ser el innovador que sobrevive. Entre las empresas orientadas a los activos físicos o las empresas consolidadas y muy competitivas, pensamos que los bajos tipos de interés actuales ejercerán cierta presión sobre los beneficios y el rendimiento del capital a lo largo del tiempo como consecuencia de unos costes de capital más reducidos que los históricos.
¿Hacia dónde se dirige el dólar estadounidense? El PIB frente a los diferenciales de los tipos de interés reales
Los argumentos sobre la debilidad del dólar en los últimos meses, ligados a la preocupación que suscita la inflación tras la recuperación, contrastan ahora con otras perspectivas que identifican un dólar más sólido gracias a una recuperación más acelerada en Estados Unidos que en Europa. Los grandes estímulos fiscales en Estados Unidos conllevan un riesgo moderado de inflación a medio plazo, algo que probablemente merezca la pena a fin de tener más posibilidades de experimentar un crecimiento robusto durante el inicio de ciclo. Dudamos, no obstante, que el crecimiento o la inflación de Estados Unidos vayan a ser lo suficientemente elevados como para que la Reserva Federal suba los tipos en 2022 ni, probablemente, en 2023. Por tanto, parece demasiado precipitado que se considere al dólar como una divisa con mejores tipos de interés reales que el euro o el yen, a pesar del mayor crecimiento del PIB estadounidense. Sin un tipo de interés real superior en el horizonte, no estamos seguros de que el dólar deba apreciarse mucho frente al euro, salvo que se produzca una fuga hacia activos de menor riesgo. Si la inflación estadounidense se dispara por un estímulo demasiado grande o mal dirigido, el euro podría subir; si Europa entra en una década sin crecimiento, el euro podría debilitarse. Nuestras estimaciones de BPA del S&P 500 presuponen que el euro se situará entre 1,15 y 1,20 dólares en 2021, y en torno a 1,15 dólares en 2022.
BPA del S&P 500: en 2021, de 170 a 175 dólares; en 2022, de 185 a 191 dólares
Elevamos nuestras estimaciones de BPA del S&P 500 para 2021 y 2022, y aumentamos nuestra estimación de BPA normalizada del S&P 500 para 2021 de 178 dólares a 183 dólares. El aumento de nuestras estimaciones de BPA es de 2 dólares en tecnología/comunicaciones, 2 dólares en el sector financiero y 1 dólar en el sector sanitario. Estimamos el valor razonable del S&P 500 basándonos en el BPA normalizado y asignamos una relación precio-beneficio de 22, asumiendo que los tipos de interés reales a largo plazo acabarán alcanzando el 0%. Esperamos que el S&P 500 alcance los 4.100 a finales de marzo de 2022 y los 4.200 a finales de 2022.
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Pixabay CC0 Public Domain. El aumento temporal de la tasa de inflación es probable; el de la inflación subyacente, incierto
Las previsiones de un gran estímulo fiscal en Estados Unidos han provocado un aumento de las perspectivas de inflación, así como de los rendimientos de la deuda pública en las últimas semanas. NN Investment Partners (NN IP) estima que es posible que las tasas de inflación suban temporalmente, sin embargo, duda que la inflación subyacente de los salarios y los precios vaya a acelerarse de forma persistente.
Una inflación prolongada, apunta la gestora, evidenciaría que las expectativas de inflación que apuntaban durante mucho tiempo a unos niveles por debajo del objetivo habrían estado desconectadas de la realidad. La evolución de la inflación dependerá en gran medida de cómo gestione el gobierno estadounidense la política fiscal y de cómo responda la Reserva Federal a las espirales de retroalimentación entre salarios y precios, indica NN IP.
En un análisis reciente, Willem Verhagen, economista senior en multi-asset de la gestora, sugiere que el futuro aumento de las tasas de inflación se entiende mejor como una expresión de la volatilidad de la inflación y no tanto como un cambio en la tendencia subyacente. “En otras palabras, es la consecuencia inevitable del cierre y la posterior reapertura de ciertos sectores, lo que indujo el año pasado a un descenso de la inflación general y que, probablemente, produzca un repunte en un futuro próximo”, señala.
Expectativas de inflación y Reserva Federal
El plan de estímulo fiscal de la nueva administración Biden podría ascender hasta los 1,9 billones de dólares, cantidad que se sumaría a los 0,9 billones aprobados ya en diciembre. En conjunto, esto supondrá aproximadamente una inversión equivalente al 13% del PIB estadounidense. Además, es probable que el exceso de ahorro de los hogares – alrededor del 7% del PIB – crezca en los próximos meses y comience a liberarse una vez que se levantan las restricciones ligadas a la COVID-19. Según Verhagen, la confluencia de estos factores podría suponer un impulso tan importante para la economía que podría empujarla muy por encima de sus límites de oferta, desatando un repunte de la inflación.
En este contexto, la preocupación del mercado por los riesgos de sobrecalentamiento es comprensible. Sin embargo, apunta Verhagen, “si basamos nuestro análisis únicamente en las grandes cifras, corremos el riesgo de sacar conclusiones erróneas”.
“La liberación del exceso de ahorro y los planes de estímulo fiscal pueden provocar un aumento sustancial y temporal de los niveles de precios, pero es poco probable que constituyan el tipo de cambio de régimen que hace disparar las expectativas de inflación, a menos que Biden decida aplicar planes fiscales de esta envergadura durante el resto de su mandato, independientemente de que la economía los necesite”.
El economista senior en multi-asset de NN IP indica que “las expectativas de inflación son, probablemente, el motor más importante de inflación a medio y largo plazo.”
La Reserva Federalparece compartir este punto de vista y se mantiene bastante relajada respecto a los planes fiscales. El presidente Jerome Powell subrayó que la economía aún está muy lejos de los indicadores clave de inflación y empleo de la Reserva Federal, los cuales se ampliaron sustancialmente en la Revisión Estratégica del año pasado.
En este sentido, Verhagen apunta que la reflación fiscal, mayor de lo previsto, ciertamente ayudará a la economía a alcanzar esas metas antes de lo que se preveía el año pasado, sin embargo, la distancia a recorrer es todavía tan amplia que no tiene implicaciones a corto plazo para la política monetaria. Así, la Reserva Federal pasará por alto el repunte de la inflación a menos que las expectativas de inflación se intensifiquen. Según Verhagen, sigue siendo improbable que el tapering comience este año, por lo que probablemente no se producirá una subida de tipos antes de finales de 2023.
“Una Reserva Federal más severa, motivada por los riesgos de inflación, podría desencadenar una fuerte venta de activos de riesgo”, apunta Verhagen.
No podemos descartar el cambio de régimen de inflación
La nueva administración Biden, diferente a la de los últimos 40 años, dota de un papel mucho más importante a la política fiscal para estabilizar la economía; además, pone mucho énfasis en la reducción de la desigualdad y la lucha contra el cambio climático. Bajo estas premisas, es muy posible que el poder de negociación de los trabajadores aumente y que, cuando la tasa de desempleo vuelva a ser muy baja, aumenten las demandas salariales reales.
“Si las empresas creen que los responsables políticos se han vuelto más tolerantes con una mayor inflación, puedenresponder aumentando los precios de los productos más de lo que lo habrían hecho en otras circunstancias”, señala Verhagen.
La cuestión principal en la gestión de una posible inflación escómo de dispuesta y capaz se mostrará la Reserva Federal a la hora de cortar de raíz está dinámica. Por un lado, una tasa de inflación más alta aliviaría la carga del fuerte aumento de la deuda soberana observado en la última década. Por otro, si las presiones inflacionistas se frenan de manera agresiva, la carga de la deuda podría ser repentinamente mucho menos sostenible debido a un aumento brusco y persistente de los rendimientos del Tesoro.
Foto cedidaRaphael Thuin, responsable de Capital Markets Strategies de Tikehau Capital.. Raphael Thuin (Tikehau Capital): “Los fundamentos del mercado siguen siendo saludables: estamos entrando en un nuevo ciclo económico”
Los mercados viven un momento único al estar “soportados”, en cierta medida, por tres grandes factores: los programas de los bancos centrales y los gobiernos para apoyar las economías; la perspectiva positiva de la victoria de Joe Biden en EE.UU.; y las vacunas y las respectivas campañas de vacunación. Este es el escenario al que se enfrentan los gestores y los inversores, y que hemos analizado en esta entrevista con Raphael Thuin, responsable de Capital Markets Strategies de Tikehau Capital.
Pregunta: ¿En qué medida se seguirán notando los efectos positivos de estos tres factores en el mercado? ¿Cuáles son sus perspectivas respecto a ellos?
Respuesta: Podríamos argumentar hasta cierto punto que estos factores, que de hecho impulsaron la mayor parte de la acción de los precios a finales de 2020, ya están totalmente descontados en el mercado. El mercado se centra ahora en las consecuencias de estos acontecimientos, es decir, en la fuerza de la recuperación económica que se producirá y en su impacto en la inflación.
P: ¿Esto significa que la incertidumbre está “fuera de la mesa»?
R: No. En primer lugar, cuanto más se fortalezca la recuperación económica, menos dispuestos estarán los bancos centrales y los gobiernos a seguir con sus políticas agresivas. Ya tenemos un indicio de ello al oír hablar de las difíciles negociaciones en Washington en torno a los paquetes de «rescate» y de «recuperación» que se avecinan, diseñados, primero para apoyar a las empresas y a las familias durante estos tiempos difíciles, y luego, para reavivar el crecimiento a largo plazo del país. En estos dos temas, todavía es posible tener un resultado decepcionante. Otro ejemplo de esta incertidumbre se refiere a la pandemia y a la posibilidad de que nuevas variantes hagan descarrilar el proceso de vacunación y la recuperación. Dadas las valoraciones actuales y la fuerza del rally en curso, obviamente hay muy poco margen de error en estos temas.
P: Si esto fue lo que el mercado y los inversores tenían presente a finales del año pasado, ¿en qué están confiando ahora mismo?
R: Los fundamentos del mercado siguen siendo saludables: estamos entrando en un nuevo ciclo económico, que suele ser positivo para las clases de activos de riesgo en su fase inicial; las políticas monetarias de Europa y EE.UU. son acomodaticias y seguirán siéndolo durante los próximos meses. Las políticas fiscales son muy agresivas, apoyando a las economías y proporcionando un escenario perfecto para los inversores en el mercado. Lo que hace que este nuevo ciclo sea único, es lo elevados que están los precios y las valoraciones en una fase tan temprana del proceso. A los niveles actuales, la revalorización del capital y el rendimiento duradero podrían acabar siendo limitados, y el margen de error o de situaciones adversas muy estrecho. En otras palabras, la convexidad del mercado, o el riesgo de subida/bajada de tener una inversión agresiva ahora mismo, no es muy atractivo, en nuestra opinión.
P: ¿Cuáles son los principales riesgos que identifica para 2021?
R: Más allá de las malas noticias sobre la pandemia y una recuperación decepcionante, todas las miradas están puestas en el riesgo de reflación que se arrastra en el mercado. La subida constante de los tipos de interés, junto a la inclinación de las curvas, podría llevar a una revalorización del riesgo en todas las clases de activos si esta tendencia se mantiene. En nuestra opinión, esta relación entre los tipos de interés y las valoraciones será el factor más importante que deberán vigilar los inversores en 2021.
P: Una de las reflexiones que venimos escuchando es que el soporte que están dando los bancos centrales y los gobiernos es positivo para algunos activos. ¿Para qué activos es un contexto positivo y para cuál es negativo?
R: Una recuperación económica impulsada por los estímulos fiscales y monetarios sería ampliamente positiva para los activos de riesgo si la inflación se mantiene contenida. En este escenario, los nombres cíclicos podrían obviamente beneficiarse, ya que son más sensibles al crecimiento y a los ciclos económicos. Por lo que respecta a la renta fija, el crecimiento económico unido a unos tipos de interés bajos probablemente beneficiaría más a los nombres de menor calidad, y podría desencadenar una «compresión de los diferenciales», es decir, un diferencial más estrecho entre los nombres de menor y mayor calidad. Por el contrario, si el excesivo apoyo de los gobiernos y los bancos centrales condujera a una mayor inflación y a un rápido endurecimiento de las políticas, el panorama para los activos de riesgo sería menos constructivo y mucho más incierto.
P: Quizá uno de los activos donde es más complicado encontrar valor ahora mismo es la renta fija. ¿Ha cambiado el papel de la renta fija en las carteras?
R: Es cierto que, tras años de intervención hiperactiva de los bancos centrales y de repunte de la deuda pública, la relación entre la renta variable y los productos de renta fija en una cartera «equilibrada» es ahora más difícil de alcanzar. También es válido decir que, con los mínimos de los tipos de interés potencialmente presentes, es nuestra opinión en Tikehau Capital, el caso de la inversión en «productos de duración» se ha debilitado. Dicho esto, dada la alta dispersión que caracteriza a los mercados post coronavirus, un fenómeno que, en nuestra opinión, ha llegado para quedarse, se puede encontrar valor para el inversor disciplinado que haga el trabajo fundamental de profundidad necesario para analizar el crédito.
P: ¿Dónde podemos encontrar valor en renta fija para este año?
R: Una de las características de la evolución de los precios en la renta fija durante el año pasado fue el rendimiento superior de los nombres de mejor calidad en relación con los de menor calidad. El investment grade europeo ofrece ahora una rentabilidad apenas positiva, y la relación de diferenciales entre el investment grade y el high yield está cerca de los niveles más altos en años. Lo mismo ocurre dentro del high yield, donde los BB ofrecen un potencial limitado de reducción de los diferenciales y un elevado riesgo de duración. Para encontrar valor, es posible que haya que aprovechar la dispersión en los nombres de menor calidad, donde algunos bonos todavía están con un cierto descuento y ofrecen un buen potencial de convexidad. Sin embargo, muchos de estos nombres tienen un descuento por una razón, y aquí también recomendaríamos cautela en la selección de bonos.
P: ¿Qué activos destacan?
R: Pero para el inversor que tenga la capacidad fundamental de evaluar adecuadamente el riesgo de liquidez y solvencia, y el potencial de una empresa para beneficiarse de un repunte económico posterior a la crisis, todavía hay algo de valor ahí fuera. Si observamos los subsegmentos del mercado, y a pesar del fuerte repunte desde los mínimos de marzo de 2020, creemos que el espacio financiero subordinado sigue siendo atractivo en relación con el mercado más amplio, cotizando con descuento en comparación con el índice. Por último, me gustaría mencionar cómo las curvas de diferenciales permanecen planas en Europa, con una compensación limitada de los diferenciales para extenderse a lo largo de la curva y asumir el riesgo de duración, lo que también puede ofrecer oportunidades de valor relativo. En definitiva, como pueden ver, somos cautos en cuanto a la renta fija, pero seguimos creyendo que hay focos de oportunidades en el mercado.
P: La mayoría de las gestoras apuntan que hay que estar posicionados en renta variable, siendo muy selectivo, para no perderse la recuperación. ¿Dónde considera que están las mejores oportunidades ahora mismo?
R: Al igual que en la renta fija, tenemos una postura prudente en la renta variable. Las valoraciones subieron mucho en 2020 y se están acercando a los niveles extremos que vimos durante la burbuja de Internet. También observamos la interesante desconexión que estamos presenciando entre los tipos de interés y el private equity. Cuando los tipos a largo plazo se desplomaron durante el estallido del COVID-19 el año pasado, vimos un movimiento bastante simétrico en las valoraciones de la renta variable, con una expansión de los private equity de dos a tres vueltas en sólo unos meses. Esto probablemente tenía algo de sentido en ese momento, ya que esta relación entre los tipos de interés y los múltiplos de la renta variable ha sido históricamente bastante fuerte. Sin embargo, resulta interesante destacar que los tipos de interés hayan vuelto a subir hacia sus niveles anteriores a la crisis de los bonos desde hace varios meses. Lógicamente, deberíamos ver qué múltiplos de la renta variable disminuyen y se ajustan en consecuencia. Hasta ahora, no ha sido el caso. Este tipo de desconexión entre los tipos de interés y las valoraciones tiende a no durar, y justifica en parte nuestra visión defensiva del mercado.
P: ¿Cuál es el enfoque más apropiado para aproximarse a esas oportunidades?
R: Dicho esto, al igual que en la renta fija, la dispersión en la renta variable sigue siendo elevada. El rendimiento y las valoraciones de los ganadores y de los perdedores, de los que tienen y de los que no tienen, de los valores baratos y de los caros, han sido muy divergentes. Creemos que hay oportunidades que hay que aprovechar, invirtiendo sólo en las empresas de mayor calidad, con los mejores parámetros fundamentales y perspectivas de crecimiento, algunas de las cuales se ofrecen a valoraciones interesantes. Con este nuevo fenómeno de dispersión que ha llegado para quedarse, 2021 debería ser, en nuestra opinión, un mercado de selección de valores, lo que nos hace albergar esperanzas para los próximos meses.
Pixabay CC0 Public Domain. Los gestores aparcan la pandemia y ven en la inflación y el taper tantrum los principales riesgos de mercados
Durante los últimos doce meses, los gestores han señalado que el COVID-19 era el principal “riesgo de cola” para el mercado, según la encuesta que mensualmente hace Bank of America. Pero justo en el primer aniversario de esta pandemia, hay un importante cambio de percepción. Para el 37% de los gestores el principal riesgos es la inflación y para el 35% el taper tantrum, es decir, la reducción de las políticas expansivas de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed).
Sobre el primero de estos riesgos, la inflación, la encuesta muestra que 93% de los gestores espera que la inflación sea mayor en los próximos 12 meses, lo que supone un aumento del 7% interanual y un máximo histórico. De hecho, la edición de marzo señala que el consenso de los gestores se sitúa en un mayor crecimiento y una mayor inflación, o al menos así lo afirma un 53% de los encuestados.
Respecto a la reducción de las políticas expansivas y acomodaticias por parte de los bancos centrales, los gestores afirman que la Fed empezará a subir los tipos en torno a febrero de 2023.
En este sentido, los gestores tienen el foco puesto ya en la recuperación y mantienen unas expectativas sobre la economía bastantes alcistas, ya que el 48% sostiene que veremos una recuperación en forma V frente al 10% que así lo afirmaba en mayo de 2020. Además, el 91% de los encuestados espera una economía más fuerte, lo que supone la mejor perspectiva económica registrada en la historia de estas encuestas.
Un optimismo que también se extiende a los beneficios empresariales, ya que el 89% de los gestores espera que mejoren en los próximo 12 meses, superando los máximos registrados en febrero de 2002 y diciembre de 2009
Rotación hacia cíclicos
La segunda conclusión de la encuesta de BofA de marzo es que los gestores se están moviendo hacia activos cíclicos. En particular están teniendo una exposición más alta a las materias primas, los industriales, los bancos, los productos discrecionales y los mercados emergentes, si comparamos los últimos 10 años.
Los responsables de la encuesta hablan de “un giro drástico con respecto a hace un año”, cuando los inversores estaban fuertemente invertidos en productos «defensivos» como el efectivo, la sanidad, los productos básicos y los servicios públicos. Los resultados muestran que en marzo los inversores volvieron a apostar por los productos cíclicos después de haber comprado la «seguridad y growth» en febrero, manteniéndose más cíclicos en términos de asignación de activos.
Como consecuencia, por primera vez en más de un año, los valores de bancos subieron al cuadrante de “optimismo creciente”, mientras que la tecnología cayó al cuadrante de «pesimismo creciente».
Pixabay CC0 Public Domain. EFAMA considera que los fondos ESG son una tendencia “poderosa e inexorable” en el universo UCITS
En los últimos cinco años, el número de fondos ESG registró una tasa de crecimiento de casi el doble que las estrategias que no son ESG. De hecho, según el último informe de la Asociación Europea de Fondos de Inversión y Gestión de Activos (Efama, por sus siglas en inglés), este crecimiento experimentó una aceleración muy significativa desde 2017.
Desde Efama sostienen que la inversión ESG se ha convertido en una “tendencia poderosa e inexorable” en el universo UCITS. Muestra de ello es que los activos de fondos ESG de renta variable y de renta fija aumentaron un 197% y un 181%, respectivamente, en los últimos cinco años. “Este crecimiento refleja tanto la creación de nuevos fondos como la integración de criterios ESG en el proceso de inversión de los fondos existentes”, puntualizan desde la organización.
Según sus datos, los activos bajo gestión de los fondos ESG crecieron un 37,1% en 2020, hasta alcanzar los 1,2 billones de euros a finales de diciembre. Mientras que las ventas de fondos ESG crecieron de 19.500 millones de euros en 2016 a 235.000 millones de euros en 2020. Además, los fondos de renta variable dominan el espacio ESG, representando el 56% del universo de fondos a finales de diciembre de 2020, en comparación con el 39% dentro de los fondos no ESG.
“Nuestro nuevoinforme Market Insights muestra que el mercado ESG ha alcanzado muy posiblemente un punto de inflexión en 2020. Las nuevas medidas reguladoras, como el Reglamento de Divulgación de Finanzas Sostenibles que entró en vigor este mes, pretenden mejorar la comparabilidad y la confianza de los inversores en los fondos ESG, así como responsabilizar a los participantes del mercado y evitar el greenwashing. Promover la confianza en este mercado puede aumentar la participación, especialmente de los inversores minoristas, acelerando así la tendencia que observamos. Es fundamental que las gestoras siga colaborando con los responsables políticos para garantizar el desarrollo y la aplicación de reglamentos y normas que permitan a los participantes en el mercado contribuir plenamente a la agenda ESG», señala Tanguy van de Werve, director general de Efama.
La tendencia a la que se refiere Van de Werve no solo hace referencia a la gestión activa, sino que también a los vehículos de inversión pasiva. Según el informe de Efama, los fondos pasivos representan el 20% de los activos netos de los fondos ESG, mientras que el 80% de los activos se gestionan activamente. Reflejando un equilibrio similar, el 17% de los fondos del universo de fondos no ESG son de gestión pasiva y el 83% son fondos de gestión activa. En cambio, los ETFs ya representan el 8% del universo total de fondos ESG, frente al 9,2% de los no ESG.
Tres tendencias
“El universo de fondos ESG ha crecido rápidamente desde 2016, en paralelo a la concienciación de la importancia de la agenda de sostenibilidad. El desarrollo de los fondos ESG se ha convertido en una prioridad para muchos en la industria y su resistencia durante el estrés del mercado inducido por el COVID-19 el año pasado ha contribuido a acelerar aún más la tendencia de crecimiento”, afirma Vera Jotanovic, economista senior de Efama.
El informe de Efama destaca tres aspectos que explican por qué los fondos ESG se han convertido en esa “prioridad” y que han tenido mucho que ver en su proceso de aceleración. En primer lugar, su rendimiento. “El rendimiento de los fondos ESG y no ESG ha sido prácticamente similar desde 2016, con la excepción de 2020, cuando los fondos de renta variable y de bonos ESG registraron un rendimiento bruto medio superior”, apunta el documento.
Esta conclusión significa que los inversores no tienen que sacrificar los rendimientos a largo plazo para apoyar la transición hacia una economía más sostenible. Igualmente importante es que el informe muestra que hay bastante divergencia entre los fondos ESG y no ESG, lo que refleja el hecho de que el universo de fondos está compuesto por muchos fondos diferentes en términos de estrategia de inversión.
En segundo lugar, Efama indica que los fondos ESG, por término medio, tienden a ser ligeramente más baratos que los fondos no ESG. Esta situación se debe a que muchos fondos ESG se acaban de lanzar, además en un contexto de fuerte competencia, pero el informe constante una tendencia hacia el menor coste de los fondos tanto ESG como no ESG.
Por último destaca que, en el mercado, los fondos medioambientales dominan la categoría de fondos de impacto, siendo las estrategias centradas en bajas emisiones de carbono y los fondos sobre energía renovable los que más han crecido desde 2016, un 55% y un 604%, respectivamente.
“Durante el mismo período, los fondos sociales experimentaron un crecimiento sustancial de la demanda, un 340%, lo que pone de manifiesto la creciente popularidad de los temas sociales en la inversión sostenible”, matiza en este aspecto el informe de Efama.
Foto cedidaYoni Assia, consejero delegado de eToro. eToro se fusiona con FinTech V y preparan su salida a Bolsa
eToro, plataforma de inversión en multiactivos fundada en 2007, y FinTech V, sociedad instrumental, han anunciado un acuerdo para combinar sus negocios. Según explican desde la compañía, cuando se cierre la operación, el negocio fusionado desarrollará su actividad con el nombre de eToro Group Ltd. y se prevé que cotice en el NASDAQ.
Según explican las compañías, en el marco de la operación, se realizará una colocación privada de acciones ordinarias procedentes de destacados inversores, como ION Investment Group, Softbank Vision Fund 2, Third Point LLC, Fidelity Management & Research Company LLC, y Wellington Management, por valor de 650 millones de dólares. Además, se prevé que el capital social de la compañía alcance un valor estimado implícito de aproximadamente 10.400 millones de dólares.
“Fundamos eToro con la visión de abrir los mercados internacionales para que todo el mundo pudiera operar e invertir de forma sencilla y transparente. Hoy en día, eToro es la red social de inversiones líder mundial. Nuestros usuarios se acercan a eToro para invertir, pero también para comunicarse: para ver, seguir y copiar automáticamente a inversores de éxito de todo el mundo. Creamos una nueva categoría de gestión de patrimonios, la inversión social, y dominamos este mercado, como se puede apreciar en nuestra rápida expansión”, ha destacado Yoni Assia, consejero delegado de eToro.
Actualmente, eToro cuenta con más de 20 millones de usuarios registrados y ejecuta una media de 27 millones de operaciones al mes, aunque en enero de 2021 llegó a registrar hasta 75 millones de operaciones en su plataforma.
“Hoy celebramos un hito trascendental y nos embarcamos en nuestro viaje para convertirnos en una empresa cotizada de la mano de Betsy Cohen y el equipo de FinTech V. Quiero expresar mi agradecimiento por su motivación, esfuerzo y determinación a todos los miembros del equipo de eToro que durante los últimos 14 años han contribuido a hacerlo realidad”, ha añadido Assia.
Por su parte, Betsy Cohen, presidenta del Consejo de Administración de FinTech V, ha declarado: “Como pioneros en la evolución de las sociedades instrumentales para adquisiciones, Fintech Masala, nuestra plataforma promotora, busca empresas con crecimientos sobresalientes, controles eficaces y equipos gestores excelentes, y eToro reúne estos tres criterios. Durante los últimos años, eToro ha consolidado su posición como la plataforma social líder en negociación en línea fuera de EE.UU., ha diseñado sus planes para el mercado estadounidense y ha diversificado sus flujos de ingresos. Ahora se encuentra en un punto de inflexión en su crecimiento y creemos que está en una posición idónea para aprovechar esta oportunidad”.
CC-BY-SA-2.0, Flickr. “The Value of Active Minds”: una mirada en profundidad al sector de fondos de inversión
Desde el próximo 18 de marzo hasta el 22 de abril tendrá lugar «The Value of Active Minds», una serie de eventos virtuales organizados por la gestora de fondos británica Jupiter AM, para exponer las últimas perspectivas e ideas de algunos de los gestores más destacados de la firma.
Teniendo en cuenta la llamada ‘fatiga de Zoom’, un fenómeno que consiste en el aumento del estrés debido a la acumulación de videoconferencias, esta serie de eventos virtuales está diseñada para compartir la mayor cantidad de conocimientos e ideas de algunos de sus principales gestores de fondos en el menor tiempo posible.
El primer día (18 de marzo, de 10:00 a 10:40)se celebrará un debate, moderado por Edward Bonham Carter, Vice Chairman, en el que se pondrán sobre la mesa algunos de los temas más urgentes a los que se enfrentan quienes están considerando aumentar su exposición al Reino Unido. El panel de ponentes estará formado por Chris Smith, gestor del UK Growth, Dan Nickols, Head of Strategy, UK Small & Mid Cap, Richard Buxton, Head of Strategy, UK Alpha y Richard Watts, Head of Strategy, UK Small & Mid Cap.
El segundo día (25 de marzo, a las 09:30 – 10:00), participarán Ned Naylor-Leyland, Head of Strategy, Gold and Silver, quien explicará el papel deloro y la plata como metales monetarios y Alejandro Arevalo y Mark Nash, ambos gestores de fondos de renta fija, quienes hablarán sobre la deuda de mercados emergentes y la búsqueda de diversificación y retornos positivos en deuda, respectivamente.
El tercer día (15 de abril a las 10:00 – 10:30) girará en torno a la inversión sostenible y el cambio irreversible que supone en el panorama de la inversión. Con la participación de Abbie Llewellyn-Waters, Head of Sustainable Investing, Fund Manager, Sustainability & Environment y Dan Carter y Nick Payne, ambos gestores de mercados emergentes globales, los ponentes debatirán, desde una perspectiva global e integral, cómo adoptar un acercamiento auténtico y analítico hacia la inversión con criterios ESG.
El cuarto día (22 de abril a las 16:00 – 16:30),el panel de ponentes estará formado por Jason Pidcock, Head of Strategy, Asian Income, Mark Heslop, Fund Manager y Brinton Johns, Co-founder and investor at NZS Capital, LLC, quienes abordarán el mundo post-Covid, abarcando los mercados de Asia y Europa, y terminarán explicando cómo la visión del mundo de Jupiter AM contribuye en la construcción de carteras.
Todas las ponencias dedicarán un espacio a un turno de preguntas.
Para registrarse en los eventos, puede hacerlo aquí.
Pixabay CC0 Public DomainNudos marineros. Duración
En un entorno de rendimientos volátiles de los bonos del Estado, creemos que es importante no caer en las trampas habituales. Empezamos por parafrasear a George Orwell, “toda la duración es igual, pero algunas duraciones son más iguales que otras”. Los inversores tienen la percepción errónea de que la duración es igual en todos los casos. Un dato que lo demuestra es que el fondo New Capital Wealthy Nations Bond Fundtiene una duración un poco superior a la de los 7 años del Tesoro estadounidense. Desde principios de julio del 2020, la tasa del Tesoro estadounidense ha subido casi 90 puntos básicos, mientras que el New Capital Wealthy Nations Bond Fundha generado más de un 5,5% más de rentabilidad a pesar de tener una duración larga en ese mismo periodo.
La segunda trampa común es que los inversores extrapolan las tendencias con demasiada facilidad. Es importante recordar que los rendimientos son una función del riesgo central en torno a la trayectoria futura de los tipos de interés, pero los precios de los bonos son una función del riesgo del crédito y de los tipos de interés. A veces los tipos de interés al alza coinciden con un mayor apetito por el riesgo crediticio, lo cual puede ser beneficioso para ciertos bonos corporativos.
“El error de la duración única”
Empezando por el primer error, la duración general no refleja la correlación con los rendimientos de los bonos del Tesoro de los EEUU. Para muchos de los bonos, una perspectiva económica positiva puede impulsar una percepción de menor riesgo crediticio. Esto significa que incluso cuando los rendimientos del Tesoro suben, los rendimientos de los bonos de los emisores que requieren alguna prima de riesgo adicional no suben tan rápido, mientras que los ingresos obtenidos son también más sustanciales. Desde el punto de vista de la rentabilidad, los ingresos y la disminución de la prima de riesgo crediticio proporcionan un colchón de rentabilidad frente a las variaciones de precios causadas por los movimientos de los bonos del Estado sin riesgo crediticio.
El New Capital Wealthy Nations Bond Fundtiene la ventaja de contar con ingresos de cupones más altos y la amortiguación de los diferenciales. En primer lugar, el fondo pretende identificar bonos con rendimientos atractivos que proporcionen una mayor rentabilidad, compensando la volatilidad de los precios. Nuestro fondo generó unos ingresos de 30 puntos básicos en febrero, que se anualizan a una tasa del 3,6%. Esta cifra es bastante más alta que la de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 7 años, que sólo genera 10 puntos básicos al mes o el 1,2% anual. Por lo tanto, a pesar de tener la misma duración, durante el curso de un año, 50 puntos básicos dan lugar a resultados de rentabilidad muy diferentes.
En segundo lugar, el modelo de valor relativo tiene como objetivo identificar los bonos que ofrecen mayores spreads para su calificación, lo cual también implica que a medida que el entorno económico mejora, la prima de riesgo también disminuye de forma sistemática potencialmente generando mayor apreciación del capital. El proceso de selección de alta convicción significa que el fondo disfruta de un repunte de 90 puntos porcentuales sobre los bonos equivalentes con grado de inversión y de un repunte de unos 20 puntos porcentuales sobre los índices de grado de inversión de los mercados emergentes con vencimiento más largo. Por lo tanto, aunque los rendimientos de los bonos del Tesoro aumenten, la naturaleza de los bonos que posee el fondo significa que hay un mayor colchón en el fondo para que los diferenciales se contraigan contra el aumento. De hecho, este colchón es incluso mayor que el de la deuda con grado de inversión de los mercados emergentes, lo cual contribuye a que el impacto sea más limitado.
En conjunto, estos efectos sobre los ingresos y los spreads hacen que, generalmente, el fondo presente una correlación con los rendimientos y la duración de los bonos del Tesoro muy inferior a la que esperarían aquellos inversores que se limitasen a utilizar la duración como medida de sensibilidad. Históricamente, el fondo ha mostrado sólo un 50-60% de los movimientos a corto plazo y una correlación menor a medio plazo. Por lo tanto, para aquellos inversores que puedan contemplar más allá de la duración general basado en solo sensibilidades a tasas,la ventaja del New Capital Wealthy Nations Bond Funden el universo de grado de inversión es su capacidad para amortiguar la volatilidad y generar estructuralmente mayores ingresos. Por eso creemos que este equilibrio entre el riesgo crediticio que genera ingresos y la amortiguación de los spreads y la calidad produce rendimientos superiores ajustados al riesgo para las asignaciones de renta fija.
Las olas se forman y se rompen, no hay que extrapolarlas
La otra dimensión para tener en cuenta en el entorno actual es la de no extrapolar las tendencias actuales. Las subidas de las tasas de interés en EE. UU. no se perpetuarán. Lo que no se tuvo en cuenta en el mercado en diciembre fue una normalización de la política de tipos de interés. A finales del 2020, los tipos de interés de los bonos del Tesoro de EE. UU. previstos para un plazo a 5 años vista se situaban ligeramente por debajo del 1,4%, sin embargo, actualmente se sitúan en el 2,32%. El mensaje esencial de la curva de rendimiento es que a) la recuperación ya está descontada y b) el mercado espera que la Reserva Federal alcance sus objetivos de inflación y empleo.
La memoria es corta y muchos recordarán la inquietud en 2018. Los mercados ya se han desplazado a niveles más acordes a largo plazo con el pico del último ciclo de ese año. Desde una perspectiva fundamental, los 100 puntos básicos de movimiento de bonos EE. UU. a 10 años parecen implicar rendimientos más coherentes con la política de tipos de interés de la década anterior a la crisis Covid-19. Cuando la Fed alcanzó el 2,5% en sus tipos de interés básicos en 2018, el principal temor era que la política fuese demasiado estricta para una economía que se beneficiaba de las exenciones fiscales y del pleno empleo. Desde esta perspectiva, una repetición del movimiento de los últimos 2 meses de 50 puntos básicos en los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años, sin movimiento en los tipos de los fondos de la Fed, probablemente prevea niveles de política poco realistas en el futuro. En este momento, el desempleo es demasiado alto, la capacidad está demasiado infrautilizada y, aunque hay algunos efectos básicos de la caída de los precios en 2020 que afectan a las tasas de inflación anuales, el crecimiento de los precios a largo plazo sigue siendo débil a lo sumo.
Esto no significa que los rendimientos no puedan o no vayan a subir. Los factores técnicos, tales como por ejemplo la volatilidad generadora de una huelga de compradores, la cobertura de las hipotecas y los adeptos a la tendencia y al impulso, pueden hacer que los rendimientos suban temporalmente. Sin embargo, desde un punto de vista fundamental, cuanto más se empine la curva, más altos serán los rendimientos implícitos y mayor será la desviación de las medias a largo plazo, lo cual hará que los bonos del Tesoro sean más atractivos para los grandes compradores, tales como los gestores de reservas, los fondos de pensiones y las compañías de seguros. Creemos que los tipos implícitos a plazo fueron un buen indicador de la excesiva tendencia bajista del mercado en 2013, y de nuevo podrían proporcionar un buen marcador de cuándo ampliar la duración total en 2021/22.
Apuesta por la calidad…
Nuestra opinión es que los tipos implícitos a plazo están anticipando una normalización de la política estadounidense y, de hecho, el estímulo fiscal puede seguir desviando gradualmente a la economía de una política monetaria excesivamente flexible. Sin embargo, el aumento de las tasas en EE. UU. suele repercutir en las economías más endeudadas. Las economías que dependen del capital y están excesivamente apalancadas serán las más vulnerables. El apalancamiento se ha disparado como consecuencia de la crisis (tanto en el sector público como en el empresarial). La consecuencia de la normalización de las condiciones financieras en 2011/2 en Europa y en 2013/4 en los mercados emergentes fue que los países con mayor dependencia de los prestamistas extranjeros sufrieron una volatilidad económica más grave, un espacio fiscal más limitado y un crecimiento más débil que repercutió en sus perfiles crediticios. En nuestra opinión, este es el tipo de entorno al que podríamos estar dirigiéndonos, incluso con aumentos modestos de los rendimientos.
El proceso de inversión de New Capital Wealthy Nations Bond Fund de enfocarse a economías con por lo menos 50% de su PIB en ahorros líquidos en el exterior y excluir a las economías más vulnerables ayuda a mitigar riesgo de países, crisis externas, y defaults (puede encontrar más información sobre este modelo en este artículo). Esto es indicativo de la rentabilidad a largo plazo, ya que a medida que se endurecen las condiciones financieras, el fondo invierte en economías con la capacidad de resistir la presión sobre su perfil crediticio y evitar una revalorización negativa. Esto ha quedado patente en el último año, ya que la calidad fundamental amortiguó las caídas, mientras que el proceso de inversión del fondo ayudó a generar ingresos superiores en esas economías resistentes y a aumentar la rentabilidad. A largo plazo, esto se ha traducido en rendimientos superiores ajustados al riesgo, tanto en entornos de rendimientos crecientes como decrecientes.
