La inflación y su evolución están en el centro del debate. En opinión de Samy Chaar, economista jefe de Lombard Odier, su actual repunte es normal y forma parte de la previsible recuperación económica. Con él hemos charlado en esta entrevista sobre la inflación y cómo hay que preparar las carteras para el resto del año.

Pregunta. La palabra que hemos escuchado con más fuerza durante este primer trimestre es inflación ¿Cuáles son sus perspectivas sobre la inflación? 

Respuesta. Lo que estamos viendo ahora es un efecto estadístico de base, ya que algunas de las grandes contracciones de precios que se produjeron la pasada primavera desaparecen del cálculo. Pero se trata de efectos transitorios que sólo harán subir la inflación temporalmente. Por lo tanto, no interpretamos el actual aumento de la inflación como un cambio en las perspectivas de inflación. A medida que avance la recuperación económica tras la crisis del COVID-19, la inflación se enfrentará a la presión a la baja de la holgura de la economía, especialmente en el mercado laboral. Esperamos que esta presión persista durante algún tiempo, a pesar de nuestras sólidas expectativas de crecimiento a corto plazo. A largo plazo, un aspecto clave de nuestras perspectivas de inflación es que muchas de las fuerzas desinflacionistas de los últimos años son de naturaleza estructural, y una fuerte recuperación de la crisis de la Covid no cambiará esto. Se trata de la demografía, la globalización, la tecnología, la menor participación sindical, la mayor credibilidad de los bancos centrales y las bajas expectativas de inflación. 

P. ¿Cómo valoraría la forma en que la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) y los bancos centrales se están posicionando respecto a la inflación?

R. El nuevo marco de política de la Fed, el objetivo de inflación media flexible es muy importante a este respecto. La política busca ahora alcanzar una inflación media del 2% a lo largo del tiempo. Esto permitirá que la inflación supere el objetivo de la Fed para compensar los periodos en los que se mantenga persistentemente por debajo de él. El cambio de marco significa que el hecho de que la inflación esté en camino de alcanzar el 2% en algún momento en el futuro no es razón suficiente para endurecer la política monetaria, y que se pueden excluir las subidas preventivas de la Fed. 

P. ¿Y qué lectura hace de esto?

R. Esto es crucial en el contexto actual, en el que la normalización de los precios tras la crisis puede hacer que la inflación subyacente supere fácilmente el 2% ya esta primavera, pero las condiciones más amplias de máximo empleo e inflación moderadamente por encima del objetivo tardarán mucho más. Incluso con nuestras perspectivas alcistas para la economía estadounidense, pensamos que el nuevo marco de la Fed significa que las subidas de tipos antes de mediados de 2023 son improbables. Y la Fed lo ha confirmado en su última reunión celebrada el 17 de marzo. Si bien los responsables de la política económica han defendido unas perspectivas económicas más halagüeñas, esperan en gran medida mantener el tipo de interés oficial sin cambios durante mucho tiempo. Las proyecciones de la Reserva Federal muestran un mayor crecimiento, un menor desempleo y una mayor inflación en comparación con el conjunto de proyecciones del pasado diciembre. Y, sin embargo, el «punto» medio sugiere que los responsables de la política monetaria esperan un tipo de interés de la Fed sin cambios en su nivel cercano a cero a lo largo del horizonte de previsión que se extiende hasta 2023. Se trata de una clara manifestación del nuevo marco de la Reserva Federal de objetivos de inflación media flexible, que sugiere que el listón para las subidas de tipos es ahora más alto que en ciclos anteriores y que se tolerarán los «excesos» para compensar los períodos anteriores de inflación por debajo del objetivo. Nuestra hipótesis de base sigue siendo que una fuerte recuperación acabará empujando a la Fed a realizar su primera subida de tipos de interés a finales de 2023.

P. ¿Qué puede decirme respecto al Banco Central Europeo (BCE)?

R. En Europa, la inflación aumentó considerablemente en enero y febrero y es probable que siga aumentando en los próximos meses. Al igual que en EE.UU., esto se debe principalmente a factores transitorios, y la inflación subyacente sigue siendo moderada debido a la debilidad de la demanda y a la holgura económica. Aunque la revisión estratégica del Banco Central Europeo está en curso, la institución ya ha señalado que ha empezado a inclinarse por la simetría de la inflación, y muy probablemente seguirá los pasos de la Fed. 

P. ¿En qué medida y cómo hay que preparar las carteras para un aumento de la inflación?

R. Desde el punto de vista de la inversión, pensamos que hay dos variables clave que importan: la trayectoria de la inflación, así como -crucialmente- la reacción de los bancos centrales. Como he mencionado antes, la inflación es una parte normal del proceso de recuperación económica, y en este sentido, las expectativas de inflación y su impacto en los tipos de interés deben informar las decisiones de asignación de activos de los inversores. El nuevo marco de la Fed se traduce en una senda más baja a corto plazo para los tipos de interés y una senda más alta para la inflación a lo largo del ciclo. La combinación de estos cambios supone unos tipos reales más bajos que en ciclos anteriores, lo que tiene importantes repercusiones en todas las clases de activos. También esperamos una curva de rendimiento más pronunciada en las primeras etapas del ciclo, ya que la poderosa orientación de la Fed ata los tipos a corto plazo cerca de cero, mientras que una prima de inflación se construye más abajo en la curva.

P. En su opinión, ¿cómo interpreta la inflación: es una oportunidad para las carteras o un riesgo? 

R. El principal riesgo sería una reacción exagerada de la Fed ante los signos de inflación con una rápida subida de los tipos de interés. Pero, como ya hemos comentado, esto se ha descartado con su nuevo enfoque de objetivos de inflación media. Para los inversores en renta fija, el aumento de la inflación es siempre un reto y seguimos infraponderados en renta fija a nivel mundial, y en crédito de alta calidad y deuda soberana en particular. La curva de rendimientos de EE.UU. podría empinarse más que en anteriores recuperaciones económicas, ya que la firme orientación de la Fed mantendría los rendimientos de la deuda a corto plazo cerca de cero. Al mismo tiempo, es probable que el objetivo de inflación media alimente una prima de inflación para los vencimientos de los bonos a largo plazo. Sin embargo, si fuera necesario, la Fed podría evitar el aumento de los costes de financiación y una fuerte venta en el mercado de bonos, aumentando potencialmente sus compras de activos. Los mercados de renta variable siguen estando respaldados por el entorno actual, ya que las acciones ofrecen una cobertura natural, aunque parcial, de la inflación. Esto debería ser así mientras las subidas de precios no socaven los márgenes de las empresas, lo que suele ocurrir mientras la inflación se mantenga por debajo del 3%. Inevitablemente, un periodo de reflación exigirá una cuidadosa selección de aquellas empresas y sectores preparados para superar los resultados del mercado en general. En los dos últimos trimestres hemos posicionado las carteras de nuestros clientes para una recuperación. Aumentamos nuestra exposición a activos cíclicos como la renta variable europea, británica y emergente, y redujimos nuestras posiciones en activos sensibles a la duración, como los bonos de alta calidad y el oro, que tienden a sufrir los mayores rendimientos a largo plazo.

P. ¿Para qué otros riesgos creen que se deben preparar las carteras de los inversores?

R Los principales riesgos para la recuperación mundial siguen siendo el curso del virus y la eficacia de la vacuna. Para los mercados, las principales variables de riesgo son la inflación, su impacto en la evolución de los tipos de interés, cualquier exceso de optimismo en un contexto de elevadas valoraciones de los activos y una retirada anticipada del apoyo político. Por último, también vigilamos los riesgos geopolíticos, aunque se han reducido gracias al enfoque multilateral de la administración Biden.

P. La esperanza en la recuperación económica está puesta en las vacunas y en el apoyo de las instituciones monetarias y públicas, ¿cómo podemos esperar que sea esa recuperación?

R. Ya estamos en una fuerte recuperación económica, apoyada por las vacunas y un apoyo gubernamental y de política monetaria sin precedentes. Hay una secuencia específica en una recuperación típica. En la primera fase, vemos que la actividad económica repunta, los precios de las materias primas suben y los beneficios empresariales mejoran. En este contexto, la inflación aumenta, lo que lleva a un aumento de los rendimientos de los bonos y a una normalización de los tipos reales. A medida que se desarrolla esta recuperación cíclica, los activos cíclicos se comportan bien. Pero hay que tener en cuenta que no se trata de un proceso lineal. Esperamos una recuperación desigual, con algunos sectores como la vivienda, los bienes y el comercio superando a los servicios, el ocio y la hostelería. Los principales riesgos que hemos mencionado anteriormente pueden crear volatilidad para los inversores a lo largo del camino. Por esta razón, las políticas de cobertura de carteras diversificadas son cruciales, y deben ser gestionadas tácticamente. Por último, cabe señalar que el histórico estímulo fiscal en EE.UU., el Plan de Rescate Americano, va a tener un poderoso efecto en las perspectivas económicas de este año, no sólo en EE.UU., sino que también repercutirá en la economía mundial, añadiendo alrededor de un punto porcentual al crecimiento del PIB mundial, según recientes estimaciones de la OCDE.