Las crecientes presiones inflacionistas están difuminando la percepción de los mercados sobre la función de reacción de los principales bancos centrales y acorralando su relato. Según las valoraciones que hacen las gestoras, uno de los principales retos que tendrá el BCE en su reunión de mañana será reiterar su orientación hacia el futuro y proporcionar más información sobre las perspectivas de compra de bonos en Europa, antes de la crítica reunión de diciembre.

De cara a su reunión de mañana, los análisis de las firmas de inversión apuntan pocas novedades y coinciden en que la fecha clave será diciembre, ya que el BCE actualizará sus expectativas de crecimiento e inflación, además de incorporar las previsiones sobre 2024. “En la rueda de prensa posterior, sí que será relevante el posicionamiento que muestre Lagarde ante el repunte de bonos de gobierno visto en las últimas semanas. En este sentido, lo más probable será un mensaje con sesgo dovish, que incidiría en la temporalidad de los datos de inflación que se están publicando, reforzando con ello el forward guidance comunicado hasta ahora. De esta manera, se intentaría alejar la posibilidad de incremento en la facilidad de depósito, que el mercado ya descuenta para el último trimestre de 2022”, señala Germán García Mellado, gestor de renta fija de A&G. 

Desde ING consideran que el BCE tendrá mañana sobre la mesa una serie de debates: la ampliación del Programa de Compras de Emergencia para la Pandemia (PEPP) más allá de marzo de 2022; cómo evitar un efecto de borde del precipicio y cuánto QE se necesita (si es que se necesita) en la era post-pandémica para devolver la inflación al 2% de forma sostenible. 

“​​Por mucho que la reunión del BCE de esta semana marque el rumbo, dudamos que la presidenta del BCE, Christine Lagarde, comparta detalles importantes de la misma. Necesitará toda su energía para moderar lo que, en nuestra opinión, parece una brecha cada vez mayor entre los halcones y las palomas; es decir, de aquellos miembros del BCE que están a favor de una salida de las herramientas de emergencia y de los que siguen teniendo más miedo de que la inflación a medio plazo sea demasiado baja en lugar de demasiado alta. Empujar el debate públicamente en una determinada dirección ampliaría la la brecha en lugar de cerrarla. Por eso, en la conferencia de prensa del jueves, menos comunicación debería ser más”, apunta el análisis previo a la reunión que hacen los expertos de ING. 

En este sentido, no se esperan comentarios sobre que sea la primera reunión del BCE desde el anuncio de la dimisión de Jens Weidmann, uno de los miembros más hawkish de la entidad. “Con el cambio en la presidencia del Bundesbank, probablemente se allane el camino para una transición más suave tras la finalización del PEPP en marzo de 2022”, considera Mellado.

En opinión de Cristina Gavín, responsable de Inversión en Renta Fija de Ibercaja Gestión, habrá que estar atentos a las pistas que las deliberaciones del Consejo de Gobierno del BCE, centradas en las previsiones de crecimiento económico y evolución de precios, pueden darnos de cara a los próximos meses. «Se espera también con interés los comentarios de Lagarde en relación a las expectativas que el mercado maneja en relación a la evolución de precios, las cuales han experimentado un considerable repunte a lo largo de las últimas semanas», matiza.

Por su parte, David Kohl, economista jefe en Julius Baer, espera que el BCE emita un mensaje moderado en la reunión de mañana, adhiriéndose a su secuencia de normalización de la política monetaria, que pretende poner fin primero a las compras de activos y ver que la inflación se estabiliza por encima del 2% antes de comenzar a aumentar los tipos de interés. «Solo esperamos la garantía de que la transición del PEPP a las compras regulares de activos se gestionará con cuidado para minimizar cualquier consecuencia no deseada sobre las condiciones financieras. Esto significa una reducción gradual de las compras de activos el próximo año», matiza Kohl. 

Sobre sus expectativas en torno a la reunión de mañana, Franck Dixmier, director de Inversiones Global de Renta Fija de Allianz Global Investors, cree que Lagarde confirmará que el final de las compras del PEPP será marzo, pero coincide con el resto de la gestoras en señalar que cita realmente importante será la de diciembre. «Durante la reunión de fin de año, también se espera que el BCE se concentre en las medidas diseñadas para permitirle alcanzar su objetivo de estabilidad de precios de manera sostenible a través de un nuevo programa de compras, cuyos detalles probablemente se definirán en el las próximas semanas. La reunión del 16 de diciembre será importante para los mercados, y el grado de flexibilidad incorporado en el nuevo plan será un fuerte indicador del equilibrio de poder dentro del Consejo de Gobierno y del grado en que la salida del presidente del Bundesbank alemán, Jens Weidman, a finales de 2021 cambiará el enfoque hacia los partidarios de una política monetaria más o menos ortodoxa», explica. 

Para Dixmier, un discurso moderado esta semana debería permitir limitar las expectativas de una subida de los tipos, que nos parecen incompatibles con la hoja de ruta del BCE. «Sin embargo, un tono tan moderado en un contexto de incertidumbre sobre la dirección de la inflación no está exento de riesgos: el BCE se centrará en monitorizar el anclaje de las expectativas de inflación, que han tendido a endurecerse rápidamente en las últimas semanas», matiza el experto de Allianz GI.

Por último, desde MFS Investment Management matizan que, como mucho, el mensaje de Lagarde de esta semana probablemente sea contrario a los precios del mercado, que recientemente ha contemplado una pequeña subida para finales del año pasado. «Los datos de crecimiento siguen apuntando a una recuperación en curso y varios miembros del Consejo General del BCE afirman que el aumento de la tasa de inflación anual es probablemente transitorio. Por lo tanto, esperamos que Lagarde mantenga la necesidad de ser persistente en la política monetaria para alcanzar el objetivo de inflación. Las decisiones clave sobre el programa de compras de emergencia para la pandemia (PEPP) se tomarán probablemente en la reunión de diciembre, cuando se publiquen las nuevas proyecciones. Pensamos que un énfasis en la firmeza de la política podría provocar cierta reevaluación de las expectativas de los tipos de interés del mercado», argumenta Peter Allen Goves, analista de renta fija de MFS Investment Management.

 A vueltas con la inflación

Las actas de la reunión de septiembre ya mostraban que se hablaba cada vez más de los riesgos de inflación al alza. Jim Leaviss, CIO de renta fija pública de mercados públicos de M&G de Investments, recuerda que el BCE lleva años sin conseguir su objetivo de inflación e incluso sus previsiones apuntan a que seguirá sin lograrlo en los próximos años. Sin embargo, según Leaviss, “no debe cundir el pánico todavía entre los inversores”. Esta preocupación por la inflación irá en paralelo a la reducción de las compras semanales de PEPP durante el cuarto trimestre, tal y como ya anunció el BCE. Según la previsión de los analistas, el BCE procederá con mucha cautela a la hora de retirar el apoyo, con el objetivo de evitar un precipicio en la política monetaria que podría poner en peligro las condiciones de financiación y la recuperación. Se estima que pueda haber una nueva reducción el próximo año y que el programa de compras finalice en torno a marzo de 2022. 

“El BCE procederá con mucha cautela a la hora de retirar el apoyo, con el objetivo de evitar un precipicio en la política monetaria que podría poner en peligro las condiciones de financiación y la recuperación. Según la nueva estrategia del BCE, el Consejo General quiere que la inflación alcance el objetivo del 2% mucho antes del final de su horizonte de previsión, y que la inflación subyacente lo refleje. Este punto está aún muy lejano, por lo que consideramos que el año 2025 es el más probable. El BCE buscará que el actual repunte de la inflación disminuya en 2022 para que la inflación anual vuelva a situarse en el 1,5%, aunque los precios de las materias primas y los cuellos de botella dejen riesgos al alza. Actualmente, el BCE ve la inflación simplemente en el 1,6% interanual a finales de 2023. Y como las compras de activos se han comprometido a continuar hasta poco antes de la primera subida de tipos, el impacto en el mercado de la finalización del PEPP debería ser moderado. Sólo en caso de que un repunte persistente de la inflación se extienda a la inflación subyacente, el BCE tendría que anticipar su primera subida de tipos”, explican Thomas Hempell, jefe de Análisis Macro y de Mercado; Florian Späte, estratega de bonos senior, y Elisa Belgacem, estratega de crédito, de Generali Investments Partners, en su último informe. 

En este sentido, Konstantin Veit, gestor de carteras en PIMCO, cree que las nuevas orientaciones sobre los tipos de interés sirven principalmente para evitar los errores del pasado, atando al Consejo de Gobierno al mástil y evitando un endurecimiento prematuro de la política monetaria. «Creemos que las nuevas orientaciones sobre los tipos de interés implican que el BCE tendría que proyectar una inflación del 2% para los dos años siguientes al año en curso, es decir, hasta 2024, y probablemente una inflación subyacente superior al 1,6% y con una tendencia al alza, antes de considerar una subida de los tipos de interés. Si bien la política de APT del BCE pretende tranquilizar a los mercados de que el BCE seguirá siendo paciente y no repetirá los errores de halcón de 2008 y 2011, ese enfoque en la defensa también sugiere que no habrá ningún intento serio de cerrar de forma creíble la larga brecha entre el objetivo de inflación y la inflación proyectada», explica Veit. 

Además, advierte de que el distanciamiento de las compras de activos y la vuelta a los tipos de interés oficiales como principal herramienta de política monetaria en el límite inferior efectivo de los tipos de interés introduce una asimetría hawkish en la función de reacción del BCE. «Al igual que el Banco de Japón, el BCE se centra ahora firmemente en la persistencia y la sostenibilidad de sus medidas de política monetaria y no tanto en la consecución del objetivo de inflación en un horizonte razonable», añade el gestor de PIMCO. 

Qué nos dice el mercado de renta fija

En términos de activos, este contexto de inflación en alza y retirada de estímulos sigue siendo muy relevante para el mercado de renta fija. “En las últimas semanas, los rendimientos de los bonos soberanos en Europa y EE.UU. se han movido significativamente al alza, reflejando las expectativas del mercado de unos bancos centrales cada vez más halcones a ambos lados del Atlántico. En Europa, los mercados de renta fija indican el inicio del ciclo de subida de los tipos de interés ya a finales de 2022. Esto representa una clara contradicción con la nueva forward guidance del BCE, cuyas condiciones no se habrán cumplido a estas alturas. En otras palabras, en su próxima reunión, el BCE debe defender la credibilidad de sus propios compromisos”, explica Gergely Majoros, miembro del Comité de Inversión de Carmignac. 

“Si el BCE se equivoca y la inflación regresa a Europa, será complicado saber qué inversiones irán bien, ya que los rendimientos negativos del bund siguen dominando los mercados de renta fija de la zona euro y hay poca deuda pública que ofrezca rentabilidades superiores a la inflación. Los bonos ligados a la inflación ofrecerán cierto grado de protección -descuentan solo una inflación del 1,8 % en los próximos cinco años, lo que sugiere que los inversores en renta fija no creen que vaya a producirse una espiral salarial en breve-, pero incluso en este segmento, los rendimientos reales son negativos”, añade Leaviss.

Majoros considera que la institución europea tratará de evitar un deterioro abrupto de las condiciones financieras en la región en los próximos meses, y prevé que tras finalizar el PEPP en marzo de 2022, se pondrá en marcha un programa más pequeño y temporal. “En este escenario, la transición de los mercados de tipos desde el PEPP al antiguo programa de compra de activos (APP) sería mucho más suave. Al mismo tiempo, un nuevo programa temporal daría al BCE más flexibilidad en comparación con el APP para alcanzar sus objetivos. El Banco Central Europeo también ha sugerido en muchas ocasiones que, en términos de secuencia, tiene la intención de detener primero sus programas de compra de bonos, antes de empezar a subir los tipos. Los precios del mercado también parecen dudar de esta secuencia”, afirma. 

La previsión de los expertos de Generali Investments Partners también va por esta línea de no dañar las condiciones financieras del mercado: “Nuestro caso central sigue siendo el apoyo continuado a los mercados de crédito hasta finales de 2023 como mínimo. Hasta ahora, las compras de crédito en el PEPP han seguido siendo limitadas, mientras que el grueso de ellas se realiza en el APP. Por consiguiente, la próxima reducción del PEPP no debería perjudicar a la deuda de las empresas. En el caso de que el PEPP se incrementara para evitar el efecto acantilado en marzo de 2022, esto sería incluso marginalmente positivo para el crédito al indicar que el BCE mantendrá un importante poder tranquilizador para los mercados en general, y en particular para los mercados de crédito”. 

“Los inversores en renta fija se enfrentan a un dilema a corto plazo. No cabe duda de que se justifica una mayor prudencia en los mercados de tipos, ya que el ciclo de la inflación podría seguir subestimándose, especialmente en EE.UU., lo que a su vez conduciría a una postura más dura de la política monetaria. Al mismo tiempo, la próxima reunión del Banco Central Europeo podría decidir una postura más dovish. Podría sugerir que está en línea con la actual senda de subida de tipos, pero podría decidir retrasar el inicio de las subidas de tipos al menos hasta principios de 2023. Esto probablemente haría que los rendimientos de los bonos europeos volvieran a bajar, al menos temporalmente”, concluye Majoros.