Tres de los gestores de fondos más experimentados de Jupiter Asset Management, Ariel Bezalel, director de estrategia en renta fija, Talib Sheikh, director de estrategia en multiactivos, y Mark Nash, director de inversiones alternativas en renta fija, se reunieron recientemente para discutir sobre los mercados financieros, las tasas de interés, la política fiscal y monetaria, así como para señalar dónde ven oportunidades. La discusión fue moderada por Magnus Spence, director de fideicomisos de inversión e inversiones alternativas.

¿Es el repunte de los rendimientos de los bonos del Tesoro un signo de una inflación más alta o un bache en un entorno de tipos más bajos durante más tiempo?

Ariel: Ha sido un comienzo de año fascinante. Ha habido un debate ensordecedor sobre la reactivación del comercio y el entusiasmo por la reapertura de la economía mundial y los planes fiscales del gobierno. Los próximos 2-3 años verán un telón de fondo de crecimiento robusto, pero ¿las presiones inflacionarias que probablemente veremos en los próximos meses son cíclicas o estructurales? ¿Veremos un repunte sostenible de la inflación a largo plazo? Desde mi punto de vista, la respuesta a estas preguntas es no. Los problemas estructurales que han obstaculizado la actividad económica en la última década y han mantenido el crecimiento económico a un nivel más bajo que el contexto histórico aún prevalecen. El primero de ellos, es el enorme problema de la deuda, y ha habido un aumento del 40% en la deuda global no financiera en los últimos 12 meses. Otros factores que también frenarán el crecimiento de la inflación son el envejecimiento de la población en los mercados desarrollados y en China, así como la innovación tecnológica.

Talib: Ha habido un cambio generacional en la forma en que se hacen las políticas, el mayor cambio desde que Estados Unidos abandonó el patrón oro o desde que Paul Volker se unió a la Reserva Federal (Fed). Los bancos centrales ahora dicen que serán reactivos a la inflación en lugar de proactivos. Eso es un gran cambio. Se ha visto un estímulo sin precedentes: se ha impreso más dinero en el último año que nunca. Los formuladores de políticas tanto del lado fiscal como del monetario están tratando de convertir sus intervenciones en algo ordinario, tratando de generar inflación, tratando de crear un mundo que se considere más justo. No sabemos si tendrán éxito, pero la clave para los inversores es que seguirán intentándolo.

Mark: Este nuevo experimento de política que estamos viendo, una especie de Teoría Monetaria Moderna en “versión light”, una relajación masiva de las condiciones financieras y un apoyo fiscal casi ilimitado pueden generar algo de tracción en la economía mundial. Pero el mercado se está obsesionando demasiado con las perspectivas de inflación de Estados Unidos. El mercado fue enormemente moderado a fines del año pasado y se volvió enormemente agresivo tres meses después. La buena noticia es que la Fed puede volver a tomar el control de la curva de rendimiento y puede ser moderada si no hace demasiado, y el mercado no estará tan dominado por unos rendimientos estadounidenses más altos, lo que debería abrir otras operaciones de reflación.

Talib, ¿qué tan fuerte será la recuperación de Estados Unidos, conducirá a la inflación y podría la inflación ser una solución al problema de la deuda?

Talib: El ritmo de recuperación del crecimiento que veremos este año será, si no el más fuerte de la historia, al menos estará en línea con la recuperación inmediatamente posterior a la Segunda Guerra Mundial. Tuvimos la peor recesión del mundo, por lo que tiene sentido que se haya un fuerte repunte. Hay cantidades masivas de demanda reprimida y alrededor del 10% del PIB en exceso de ahorro. La gente va a salir y gastarlo.

La inflación es una opción política. Existe la confluencia del cambio en la política de los bancos centrales y de los gobiernos que desean ser más redistributivos. En Estados Unidos, China y otros inversores extranjeros tienen principalmente la deuda. La carga de una inflación más alta recaerá sobre ellos, lo que en última instancia hace que la inflación sea la opción más aceptable para los responsables políticos estadounidenses. Si pueden lograr con éxito generar inflación sigue siendo una pregunta abierta, pero es la única solución a toda la deuda de la que ha hablado Ariel. Se deshace de ésta a través de la inflación o el incumplimiento, pero el incumplimiento no es aceptable.

Ariel, ¿cómo ve la fortaleza del dólar?

Ariel: Es una de las mayores sorpresas de este año. Si comenzamos a ver una brecha de rendimiento de los bonos del Tesoro aún más alta, hasta el 2%, eso fortalecerá aún más al dólar y será otro problema para la actividad global. El mercado puede empezar a mirar a la Fed. Tuvimos una violenta liquidación de bonos del Tesoro este año, y la Fed estuvo de acuerdo con ello. Si los rendimientos volvieran a venderse bruscamente, se podría comenzar a ver a la Fed debatir sobre la idea de controlar la curva de rendimiento, o poner un límite a los rendimientos, para proteger la recuperación. Ya se han visto algunas grietas en el complejo de los mercados emergentes. Tuvimos una devaluación sustancial de la lira turca, además, el rublo ruso y la rupia india están bajo una presión significativa.

Vale la pena señalar que la curva de rendimiento se inclinó agresivamente en los primeros dos o tres meses del año y ahora está comenzando a aplanarse, lo que le indica que el mercado cree que probablemente hemos visto lo peor y que tal vez las cosas también se han disparado.

Mark, ¿qué pasa con la inflación en el resto del mundo?

Mark: Se necesita un impulso sincronizado a la economía global si quiere lograr una reflación exitosa. En 2018, Estados Unidos tenía todos los ingredientes para hacerlo bien, pero el resto del mundo se desaceleró de una forma bastante agresiva. Uno de los mayores riesgos en este momento, y que además ha sido una sorpresa, es China. China es el único lugar del mundo que no prioriza la inflación. China se está enfocando nuevamente en los riesgos financieros y está desapalancando su economía de manera bastante agresiva. Mientras que las economías occidentales lo están haciendo en términos de apoyo fiscal y en condiciones favorables, China va en la otra dirección. Existe el riesgo de que, a medida que debilita a las empresas estatales, el peso del consumidor no se intensifique, algo que es necesario para lograr un desapalancamiento exitoso. También existe el riesgo de los impagos. Tanto las tasas reales de China como su ratio de endeudamiento son bastante altos. El crédito de China se ha ido ampliando durante los últimos meses de forma razonablemente agresiva.

Hay mucha incertidumbre, al menos a corto plazo; ¿dónde veis oportunidades?

Ariel: Al comenzar el año, la estrategia tenía por un lado una asignación a soberanos con calificación AAA de alta calidad. Salimos de algunos bonos del Tesoro a corto plazo que nos fueron muy bien el año pasado y hemos estado comprando bonos del gobierno chino con unos rendimientos mucho más altos. Por otro lado, opinamos que los mercados crediticios son caros y que los diferenciales han vuelto a los límites. Por ahora, la economía mundial parece estar en buena forma, por lo que aumentamos nuestra asignación a la deuda high yield y hemos reducido la exposición al grado de inversión. Dentro de la deuda high yield, nos centramos en algunas jugadas de corta duración que ofrecen rendimientos decentes junto con un rendimiento total, y operaciones en situaciones especiales.

Talib: La pregunta es: ¿qué parte de la recuperación está ya incluida en el precio de mercado? La estrategia es neutral en la deuda high yield y está posicionada en largo en el crédito financiero. No tenemos crédito de grado de inversión. La mayor parte de nuestra toma de riesgos son acciones de mercados desarrollados de mayor calidad. Por primera vez, que pueda recordar, tenemos una sobreponderación en Europa y una sobreponderación en Reino Unido. Estos dos mercados, con una naturaleza más cíclica, pueden tener un momento de sol. El entorno de los dividendos parece atractivo. Cuando miramos hacia el verano, la pregunta del millón de dólares es ¿en qué momento nos posicionamos largos en duración?

Mark: La estrategia se ha posicionado asumiendo que estamos en la etapa inicial de la reflación. Esperamos que los diferenciales de crédito se ajusten, que haya un entorno de caída del dólar, en que los mercados emergentes podrían hacerlo bastante bien. Luego, se obtendrá una curva pronunciada y finalmente una venta masiva de dólares. Estamos en una etapa en la que hemos visto la liquidación de bonos estadounidenses. Eso debería empezar a estabilizarse. El dólar debería comenzar a bajar más, entrando la reflación en el resto del mundo.

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